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1、结构分化仍将加剧，精选个股方能胜出四季度投资策略足不出户，轻松理财，尽在易之道我公司网站（）即将改版，欢迎登陆并提宝贵建议，详情请拨打客服热线020-83918088。投资要点：一、“政策市”依旧，结构分化将加剧1、 9.14行情从本质上来说还是在利好政策预期的刺激下启动并展开的，由此再次佐证了中国股市依然摆脱不了“政策市”的特征。四季度，虽然政策面可能还会有一系列利好出台，但预期中的负面政策也很多，其中包括对高风险券商的处理行动，超级大盘股上市对市场资金面的压力，新股询价制度推出可能使市场价格重心下移等等，所以我们对四季度市场趋势持谨慎判断。2、 我们仍然认为，由于股权分置问题没有实质性解决
2、，优质股票仍然属于稀缺资源，而且在估值方法和估值标准的国际化进程阶段，大批股票价格被结构性高估的局面没有根本性改变之前，中国股市仍然不具备展开大牛市的基础。我们认为，股市结构性矛盾仍然存在，在良好的政策预期下，阳光资金介入的动力和对绩优股的持股信心将会更强，高成长股也会受市场追捧，股价结构性调整的速度和幅度会更大。二、主动型投资更有优势，合理策略应该是“自下而上选股，重个股轻大势”1、 随着中国股市市场化程度提高，影响股市运行趋势的主导因素已经多元化。目前决定市场走势的因素主要在三个方面：一是政策环境，二是经济环境，三是市场本身。政策面的多变和股价被结构性高估对股指的制约，使得市场趋势存在较大
3、的不确性，股价结构调整的特征将会更强，在这种市场环境中，主动性投资更有优势，四季度合理的投资策略应该是“自下而上选股、重个股轻大势”。2、 在价值投资、景气周期、瓶颈行业、消费升级等大的概念被一个个挖掘后，大 “主题”的深度挖掘和细分，并具体落实到公司内在价值和业绩成长层面应该是四季度投资主线。我们认为，以下主题和品种预期将成为四季度市场投资的主线，存在较好的机会：（1） 部分大宗商品的价格走强势头不减的趋势下资源类股票的投资机会。如煤炭行业中的西山煤电、恒源煤电等。（2） 消费类（包括医药行业）上市公司业绩持续增长性和品牌支持下带来的股票溢价，如品牌食品和饮料，其中有贵州茅台等，品牌中医药中
4、有东阿阿胶、云南白药、同仁堂等。（3） 部分对上游产品依存度较高的公司，原料价格出现松动情况下，成本下降对公司业绩的正面支撑作用，如棉纺织品、食品中的肉制品行业，其中有双汇发展、鲁泰A等公司。（4） 典型的防守型的防守型品种在市场回调期会受到资金的偏好，其中最具代表性的防守型品种有长江电力，兼顾防守和进攻的有上海机场。目 录第一部分 宏观经济与政策展望2一、市场经济体制的完善仍是经济持续增长的强大动力2二、中国仍能继续分享全球经济一体化的重要机遇4三、我们面临的问题6四、未来23年的货币政策分析7五、未来2-3年财政政策展望8第二部分 市场环境与趋势分析10一、影响市场主要因素分析11二、市场
5、资金面13三、上市公司14四、综合结论与建议14第三部分 行业研究与公司分析16一、钢铁行业17二、电力、电力设备行业20三、石化行业21四、纺织行业26五、交通运输行业27六、医药行业31七、房地产行业36八、煤炭行业39九、造纸行业45十、商业行业48十一、金融行业50十二、汽车行业54十三、家电行业55十四、食品行业57十五、工程机械行业59第四部分 利率趋势和债券投资策略68一、市场利率趋势分析68二、 2005年债券市场投资策略69第五部分 基金绩效评估71一、公司整体业绩分析71二、公司基金收益分析72三、基金业绩归因分析74四、总 结76第六部分 加息对宏观经济和行业的影响77一
6、、加息对宏观经济的影响77二、加息对商业银行的影响79三、加息对房地产行业的影响81四、加息对交通运输行业的影响84要 点:推动中国长期增长的因素一直都非常健康，它们将继续推动经济增长。市场经济体制的完善仍是经济持续增长的强大动力。中国仍能继续分享全球经济一体化的重要机遇。而短期面临的问题则是可以通过市场经济体制的完善在中期得到解决的。在未来23年，货币政策和财政政策都将趋于中性。第一部分 宏观经济与政策展望中国的宏观经济从上个世纪改革开放至今，保持二十多年的高速增长。世界在惊叹中国高度的经济成就之时，也对中国经济增长的持续性提出了质疑。结合目前的宏观经济出现增长放缓的情况，不少人对中国经济产
7、生了疑虑：目前的经济调整到底是短期调整还是推动长期增长的因素出现了问题？我们认为：推动中国长期增长的因素一直都非常健康；而短期面临的问题则是可以通过市场经济体制的完善在中期得到解决的。一、市场经济体制的完善仍是经济持续增长的强大动力1. 体制改革极大地推动了经济增长从历史的经验来看，我们认为这种体制改革对经济增长的推动力是非常强大的中国经济体制改革的过程也是个人激励机制不断完善、市场资源重新配置的过程。它带动了产品和生产要素市场的发育、国内投资结构的改善和外资的引进、对外贸易的扩大等一系列由增长引起的制度变革。国外的学者把中国的经济增长的原因归结为以下点。表1：各因素对中国经济增长的贡献（单位
8、：%）增长因素贡献比率（1）劳动力流动16.30（2）市场发育产生的效率4.13（3）外贸与技术引进5.43（4）国内投资与外资引进74.13（5）全部100资料来源：转引自林毅夫等中国的奇迹：发展战略与经济改革（增订版）首先，体制改革使大量的剩余劳动力从农村和农业部门转移到城市和工业部门。上个世纪的80年代初期，农业部门释放出了大量的劳动力；90年代初期，市场化改革大幅度提速。这些事件使工业部门和农业部门的生产力得到大幅度提高。劳动力市场变得更加灵活，资源配置的效率得到持续提高，从而促进了总要素生产率的提高。许多研究表明，由于劳动力流动而引起的生产效率的提高是中国在过去二十多年中产出增长的关
9、键因素之一。其次，体制改革也开放了原本在计划经济体制下不向民营资本开放的市场。这就使得非公有经济蓬勃发展。由于非公有经济在个人激励机制上比存在战略性负担的国有企业要完善，因而效率也更高。它们的崛起在总体上提高了经济的效率。从各种因素看，中国的经济体制改革还能为经济增长提供持久的动力2. 目前的改革对经济增长的推动力还会继续保持过去中国的改革采用了先易后难的顺序和小步快跑的节奏。而目前的改革进入“攻坚”阶段，虽然节奏放缓，但每一步意义都更为重大。因此，未来的改革所释放出的总能量不会比过去二十年的小。2004年中国颁布了国务院关于投资体制改革的决定。社会资本的投资领域被大大地放宽。这会对中国的社会
10、资本提供极大的激励。而美国在战后宏观调控的一个重要经验就是准入领域开放得越多，社会资本越活跃，经济效率就越高。因此，我们认为中国市场经济体制的完善将为中国经济提供持续的增长动力。根据国际货币基金组织2004年世界经济展望的估计，中国进一步实施和完善体制改革将会使中国经济保持6%9%的经济增长速度。二、中国仍能继续分享全球经济一体化的重要机遇从上表可以看出，外贸、技术引进和外资引进对中国经济的增长功不可没。中国近年来的外贸总额和国际直接投资都呈现出一派欣欣向荣的景象。中国因此被称为“世界工厂”。但中国的成功的本质并不是中国成为了“世界工厂”，而是中国成功地依据自身的要素禀赋在国际分工体系中发挥了
11、比较优势。但中国的比较优势能持续发挥吗，而且中国如此高速的外贸增长能持续吗？1 国际历史经验说明：中国的外贸增长仍然有巨大的潜力从国际经验来看，许多实施对外开放的国家都出现过外贸的高速增长，同他们相比，中国的经历并没有特别之处，并不是绝无仅有的或高得无法持续的。而且，国际经验告诉我们，中国的外贸仍然有很大的发展空间。国际经验告诉我们，中国的外贸仍然有很大的发展空间图1：中国和世界其它国家和地区的外贸发展历程比较 资料来源：国际货币基金组织2004年世界经济展望注：图中的t表示开始对外开放的时间。确定对外开放的时间的具体方法见国际货币基金组织2004年世界经济展望我们可以看出，中国的外贸表现出的
12、高速增长，虽然取得了举世瞩目的成就，但也是在经历过去其它国家的相同历程。同国际经验相比，中国的外贸和出口似乎还有很多的潜力可以挖掘，那么事实是否如此呢？2 我国的外贸仍然有持续高增长的潜力（1） 中国的外商投资企业在我国的进出口中扮演的角色日益重要从下图我们可以看出，无论是进口还是出口，中外商投资企业所占比重都大幅增长。在2004年，这个比重均超过了56%。图2：中国外商投资企业进出口占总进出口的比重变化资料来源：CEIC、中国海关网站和国家统计局网站（2） 外资的变化同新一轮的全球产业转移和中国目前的优势有关目前全球的产业结构正在经历一场深刻的变革。顺应这种变革，进行加工贸易的外商加大了对华
13、直接投资。他们对华投资主要是因为中国有良好稳定的政治局面、高效便利的投资环境和低廉的劳动力成本。而从目前的数据来看，外商投资企业已经在我国进口和出口中占有最大的比重。发展和稳定是中国改革开放以来的主旋律。稳定的环境有利于企业长期持续经营，减少各方面的不确定性，从而节约成本。同世界上政局比较动荡的国家，如俄罗斯和印度尼西亚等相比，中国在这方面的吸引力远比它们强。其它国家相比，中国目前的投资环境非常有吸引力。按照世界银行在2004年9月8日公布的Doing Business 2005研究报告，中国同其他国家（OECD高收入国家除外）相比，创办新企业比较容易、对投资者保护程度比较高、执行合同也比较方
14、便。中国的农业劳动力仍然比较多，众多农业劳动力的持续转移可以在相当长的一段时间内给中国提供价格比较低廉的劳动力。中国在人工成本方面仍然有比较优势。综上所述，中国的比较优势正在日益显现。在中国投资从全球范围来讲都是很有吸引力的。如果说过去比较优势的发挥还受到很多国际贸易组织制度的限制，那么成为世贸组织的一员将从根本上削弱这些限制的影响。我们估计中国的FDI还会持续增长，而由于FDI带来的总贸易也将会持续高速增长。综上所述，我们有充分的理由相信中国经济在长期中仍然有持续高增长的潜力但我们也清醒地认识到，目前中国经济体制存在一些短期问题。三、我们面临的问题从我国实行钉住美元的固定汇率以来，由于我国的
15、经济形势同实施钉住政策之初的形式相比发生了很大的变化。中国从2002年开始经济增长速度提高。经历了97年以来的通货紧缩后，我国在价格水平方面同美国存在一定差距。最后，中国的利率水平比美国高。这三个因素都促使人民币相对于美元应该升值。所以大量的游资涌入中国，以期通过人民币升值获利。同时，长期的低利率政策终于在2003年推动中国经济强劲增长，总需求随经济增长而加速，加上国外游资的涌入，总需求终于由高速增长转为极度膨胀，并对经济各方面产生压力。这时，从维持内部均衡的角度来讲，我们应该提高利率。但提高利率，就可能有更多的套利的资金就会蜂拥入中国。这实际上表明利率和汇率调整仍不及时，它们之间的关系还没理
16、顺。对于这些问题政府已经高度重视。并且这些问题并不是不能解决的。中国已经在尝试向汇率的合理浮动靠近，并且利率的市场化也在稳步进行中。我们估计在今后12年的时间里，在这些问题上的工作可能会得到较大进展。其次,由于过去计划的一些失误，我国在电力和运输方面的投入不足，这造成了目前电力和运输方面的供应紧张。这些行业成为经济发展的“瓶颈”，使得相关产品价格迅速上升。它在一定程度上引发了此次宏观调控。但这些问题可以用加快相关行业投资的方式来解决。随着供给能力的扩大，问题会在不久后得到解决。随着我国市场化程度的加深，这种因计划失误导致的问题将会越来越少。最后,目前的宏观调控对经济有些负面的影响，但这种影响不
17、是非常大，并且不会持续很久。根据我们的估算，宏观调控对当前经济增长率的影响在0.6到1个百分点之间。而目前政府也不断重申要使用市场化的调控手段，这就稳定了投资者的预期。我们预计行政性调控措施在未来还是短期的。而它在未来淡出后，不会留下很多“后遗症”。四、未来23年的货币政策分析1. 货币政策的重点：从防止通货紧缩到防止通货膨胀目前，我们预计2004年的通货膨胀率水平在3.5%到4%之间。而2005年的通货膨胀率在3%左右。如果宏观调控适当，经济可以保持低通胀和高增长并存的局面。我们认为中国经济在未来23年中会出现温和的通货膨胀。现行的1年期存款利率远远低于预期的通货膨胀率。为了避免由此引起的经
18、济扭曲，我国利率在未来23年内可能步入一个上升周期。2. 调节金融体系流动性2003年扩张性货币供给经济注入了很多流动性。从历史经验上讲，在2003和2004年，同中国的经济增长率、通货膨胀水平、交易习惯和货币流通速度等相适应的中性的广义货币供给量增长率大体在17%18%的水平。而2003年同期的货币供给量增长率接近20%，这意味着货币政策由中性转为扩张。这极大地提高了短期中经济的流动性。此外，由于人民币升值的预期，大量的外资涌入中国，造成基础货币中外币占款的持续增长，这都为经济注入了非常多的流动性。中国的经济现状要求调整经济中的流动性。由于目前中国经济处于一种偏热的状态，经济中的流动性再持续
19、增长可能导致通胀压力增大。因此，央行在未来可能会以合理控制货币信贷总量为一个工作重点。灵活运用各种市场化手段来调整经济中的流动性。图3：2003年中国的货币供给速度大增（单位：%）资料来源：易方达研发系统3. 稳步推进利率市场化估计在未来几年中，央行仍会稳步推进利率市场化，努力引导金融机构通过分析货币政策取向和贷款风险等因素，来合理制定贷款利率。这有助于商业银行主动负债和自主定价，提高竞争能力；也有助于协调本外币利率政策，促进资本有序流动。五、未来2-3年财政政策展望在我国走出通货紧缩后，我国将在未来2-3年采用中性的财政政策。我们估计在近期中国也会采取税制改革。目前增值税改革在东北的试点已经
20、引起市场关注。此项改革在全国推广可能在2006年开始。我们认为财政政策由“积极”向“中性”的转变为资本市场的发展提供了新的契机。中性的财政政策意味着国债发行量可能会减少，但这也为企业债的发行提供了更广阔的空间。税制改革从短期来看可以使被覆盖的企业的利润增加，从长期来看可以为企业设备投资等提供更多的激励，可能会提高企业技术更新的速度和自身的技术水平。这对于促进微观层面的经济效率提高也有很大的帮助。第二部分 市场环境与趋势分析要点：1、 9.14行情从本质上来说还是在政策面的刺激下爆发的，由此再次佐证了中国股市依然摆脱不了“政策市”的特征，可以说在市场与政策的博弈中，市场又一次取得了胜利。我们认为
21、，在未来市场趋势的决定因素中，政策仍将在一定程度上起主导作用。2、 若干规定对市场而言有着重大的积极意义，属实质性的长期利好，但市场对此并没有充分做出反应。随着若干规定的正式实施，其对市场的正面影响将逐步显现。“政策市”依旧，但决定市场趋势的主导因素已经多元化3、 长期来看，随着中国股市市场化程度的提高，决定股市运行趋势的主导因素已经多元化。虽然政策环境和经济环境均支持股市走好，但政策环境和经济环境只是影响市场的外部因素，而市场本身的运行规律才是决定市场趋势的内在因素。4、 由于制约股市的股权分置问题没有实质性解决，优质股票仍然属于稀缺资源，而且在估值方法和估值标准的国际化进程阶段，大量股票价
22、格被结构性高估的局面没有根本性改变，所以市场本身是不支持股指大幅上涨的，这也正是9月14日由于受利好政策的刺激股指大幅反弹，但强势仅仅维持了五个交易日就重陷低迷的主要原因。四季度整体投资策略应该是“自下而上、重股轻势”。5、 仅就四季度而言，虽然政策面可能会有一系列利好出台，但预期中的负面因素也很多，其中包括对高风险券商的处理行动，超级大盘股上市对市场资金面的压力，新股询价制度推出可能使市场价格重心下移等等，所以我们对四季度市场趋势仍持谨慎判断。6、 如果市场预期的利好政策能够在四季度不断推出，受到政策面利好所构造的心理底线支撑，外围资金进入股市的动机和持股信心会增强，由于这些资金以规范的阳光
23、资金为主，在投资品种上还会选择绩优蓝筹股或成长预期清晰的股票，所以四季度股票指数可能没有太好的表现，但市场结构性分化的速度将加快，幅度也会加大，“强者恒强，强者更强”的特征会更加明显。在价值投资、景气周期、瓶颈行业、消费升级等大的概念被一个个挖掘后，大 “主题”的深度挖掘和细分，并具体落实到公司内在价值和业绩成长层面应该是四季度投资主线。四季度主动型投资应更有优势，整体投资策略应该是“自下而上选股、重个股轻大势”。一、影响市场主要因素分析1. 政策成为主导市场近期趋势的主要力量在九月份的市场环境与趋势分析报告中，我们提出了：“在制约中国股市的根本性问题仍未解决的环境下，市场还是摆脱不了“政策市
24、”的特征在上证指数接近1300点的压力下，管理层政策能否再次成为主导市场走向的巨手”的设想。没想到这只巨手在上证指数跌落至1260点一线时真的再现了。我们认为，9.14行情从本质上来说还是在预期利好政策的刺激下启动的，由此再次佐证了中国股市仍然摆脱不了“政策市”的特征，可以说在市场与政策的博弈中，在市场持续大幅度下跌，投资者信心面临蹦溃的时刻，市场又一次取得了胜利。我们认为，在制度性缺陷没有根本消除的情况下，中国股市“政策市”的特征将一直存在。表一：近期已经出台或预期出台的利好政策政策导向国九条落实进程加快9月13日，温家宝总理在经济工作会议上强调落实“国九条”，并要求充分保护投资者利益。增加
25、资金供给鼓励合规资金入市推出国有商业银行设立基金管理公司试点，在一定程度上会将储蓄资金转化为投资性基金。基金产品创新推出LOF和 ETF产品，有望给市场带来积极影响。保险资金直接入市大保险机构的运营资产超过一万一千亿元，按照直接入市比例为其总资产的5%估算，保险资金能够直接入市的最高规模可达550亿元。降低QFII门槛l 降低现行“管理的证券资产不少于100亿美元”的QFII申请门槛。对于QFII资金汇入汇出的管理有望在一定程度上有所修正和调整。l 原暂行办法中规定的QFII投资额度限制、境内证券投资比例、开设子账户等内容，也都可能有所放宽。开拓券商融资渠道出台证券公司债券管理暂行办法等5个文
26、件。中信证券等3家证券公司成为首批获准发债的券商。控制资金需求上市公司再融资需流通股东点头若干规定中规定，上市公司向社会公众增发新股、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份的，须经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。“一次审批，分次发行”有望付诸实施投资金额较大、时间跨度较长的投资项目，企业在申请发行股票时，先登记备案，然后根据项目的实际需要，分次募集资金。QDII年内只限保险资金试点年内只由保险公司做试点的可能性较大。保护公众股东利益推行类别股东表决机制在上市公司的一些重大决策中，特别是在增发、配股、发行可转债与分红、派息等与流通股
27、股东利益息息相关的决策中，引入流通股股东表决制度，在股权分裂与“一股独大”问题没有得到解决的情况下，流通股股东有表达自己意志的渠道和方法。解决股权分置监管部门正逐步接近保护投资者利益和解决股市顽疾之间的平衡点，分置问题被真正提到议事日程上来。完善资本市场税收政策l 对具备条件的证券、期货公司实行所得税集中征管。l 加快落实降低证券交易印花税税率。强制上市公司现金分红若干规定明确规定，上市公司应实施积极的利润分配办法：上市公司应当将其利润分配办法载明于公司章程；上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见。2若干规定意义重大、影响深远若干规定是继
28、推出允许商业银行设立基金公司以后，市场预期中力度最大的一项利好政策。该项利好出台时机正好是市场大幅上涨后开始调整时期，政策信号非常明显。但从市场的反应来看，投资者对于管理层的用心和该项政策的真正意义并未做出充分反应。我们经过深度分析后认为，若干规定对中国证券市场意义非常重大，而且影响深远，主要体现在以下几方面：（1）彻底解决股权分置问题提供铺垫市场对于若干规定的真正意义并未做出充分反应一直以来影响市场走势的主要原因之一就是股权分置问题，并由此而导致的大股东侵害中小投资者利益现象。若干规定中五项内容的核心是加强对公众股股东的权益保护，一些具体条款，如上市公司融资、资产重组、以股抵债、境外上市等，
29、对社会公众股股东利益有重大影响的事项，均需要经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。若干规定做为解决股权分置问题的前奏，即可做为临时性的措施使得上市公司侵害中小投资者利益的现象受到制约，长期来看，也可对彻底解决股权分置问题做好铺垫。（2）蓝筹上市公司融资行为受到抑制若干规定使得公众股股东在公司事务中话语权加大。由于蓝筹股多被基金为主的机构持有，与一般持股分散的公司比较，其公众股东对公司的影响力度将会更大。许多蓝筹上市公司股票之所以表现不佳，主要原因之一是投资者担心公司会过度融资，如果公司融资需要公众股东的通过，则其融资行为会受制约，投资
30、者持有其股票的信心将会更强。（3）分红政策可能改变，可吸引长期资金进入市场上市公司不能给投资者以稳定回报是影响投资者长期持有的主要障碍。若干规定明确指出上市公司应实施积极的利润分配办法，包括：上市公司应重视对投资者的合理投资回报；应将其利润分配办法载明于公司章程；董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；存在股东违规占用资金情况的，上市公司应当扣减该股东所分配的现金红利，以偿还其占用的资金。若干规定可强制性地建立健全股息现金分配制度，从而吸引长期资金进驻证券市场。 3政策对市场的影响力度已经减弱股价整体估值偏高的格局没有根本性的改变，对股指向上趋势
31、构成压力随着中国股市场逐步成熟，尤其是经过价值投资理念的洗礼，政策对市场的影响力度已经明显减弱，政策效应的持久性下降，决定股市运行趋势的因素已经多元化。这也是9.14行情启动后，尽管市场仍然对利好政策抱有强烈的预期，但继续上行动力不足的主要原因。就目前而言，决定市场走势的因素主要在三方面：一是政策环境，二是经济环境，三是市场本身。政策环境方面，已经有了好的开头，后续落实情况预期乐观；经济环境方面，宏观调控已见成效，国内经济持续高增长可期。但我们认为，政策环境和经济环境只是影响市场趋势的外部因素，而真正决定市场走向的还应该是内在因素市场本身。由于股价整体估值偏高的格局没有根本性的改变，对股指向上
32、趋势构成压力，在中国股市市场化程度越来越高的局面下，我们不能指望依靠政策和经济环境的支持就能造就所谓的“大牛市”。二、市场资金面资金结构的变化直接影响股价结构的变化从政策导向来看，管理层明显是把鼓励更多的合法资金入市当做激活市场的重要环节，具体体现在：（1）推出国有商业银行设立基金管理公司试点，在一定程度上会将储蓄资金转化为投资性基金；（2）证券公司可以发行债券和从事集合理财业务，有利于缓解券商资金流动性紧张的局面，并吸引更多的偏好高风险高收益的资金进入市场；（3）保险资金直接入市，社保资金入市规模扩大，QFII门槛的放松等都对市场的资金面构成支持，我们完全有理由相信市场资金面将有较大的改观，
33、从可能入市的增量资金结构上来看，上述资金多数属于长线投资的阳光资金。阳光资金规模扩大的结果将进一步改变中国股市的资金结构，资金结构的变化再影响股价结构的变化，据此我们判断中国股市进行之中的股价结构调整将会演化得更加激烈。三、上市公司中国股市走向成熟的最显著标志就是市场有效性的提升，表现在股价涨跌与公司经营情况高度相关，早期的年度业绩行情已经逐步向中报行情、季报行情演变，上市公司业绩的细微变化都会在股价上充分反映。季报业绩可能成为市场阶段性主题一般而言，生产型企业经营有前低后高的现象，年初忙于计划、总结、订单、采购、生产准备，二、三季度才真正进入高速运转期，所以三季度是出业绩的时期。在市场强化对
34、公众投资者利益保护的大背景下，公众股东地位大幅提升，上市公司管理层也需要以良好的业绩取悦公众股东，也许在政策对市场影响效力下降后，上市公司三季度业绩会激发市场更大的热情。从已公告的上市公司三季度业绩预增情况来看，业绩大幅增长的公司不在少数，季报业绩可能成为市场阶段性主题。四、综合结论与建议1对市场走势的判断四季度整体策略应该是“自下而上选股、重个股轻大势”虽然政策面可能会有一系列利好出台，但预期中的负面因素也很多，其中包括对高风险券商的处理行动，超级大盘股上市对市场资金面的压力，新股询价制度推出可能使市场价格重心下移等等，所以我们对四季度市场趋势仍持谨慎判断。当然，如果市场预期的利好政策能够在
35、四季度不断推出，受到政策面利好所构造的心理底线支撑，外围资金进入股市的动机和持股信心会增强，由于这些资金以规范的阳光资金为主，以投资品种方面还会选择绩优蓝筹股或成长预期清晰的股票，所以四季度股票指数可能没有太好的表现，但市场结构性分化的速度将加快，幅度也会加大，“强者恒强，强者更强”的特征会更加明显。2资产配置建议在经历了从03年到04年初的高潮期后，价值投资、景气周期、瓶颈行业、消费升级等大主题被一个个挖掘。我们认为“大主题”的深度挖掘和细分，并落实到公司内在价值和业绩成长层面应该是四季度投资主线。所以我们认为，四季度整体策略应该是“自下而上选股、重个股轻大势”。我们认为，以下主题和投资品种
36、预期将成为四季度市场投资的主线，存在较好的机会：l 产品属于大宗商品，价格走强势头不减的资源类公司股票。如煤炭行业，其中有西山煤电、恒源煤电等。l 消费类上市公司业绩明确可持续增长，品牌消费品存在较大的品牌溢价机会。如品牌食品和饮料，其中有贵州茅台等。l 原料价格出现松动，成本下降对公司业绩产生实质性影响。如绵纺织品、食品中的肉制品行业，其中有双汇发展、鲁泰A等公司。l 典型的防守型品种在市场回调期会受到防御型资金的偏好，其中最具代表性的防守型品种有长江电力，攻守兼备的有上海机场等。第三部分 行业研究与公司分析要点：1 钢材行业中建筑用钢材产能已相对过剩，热轧在2005年之后供应压力变大。宝钢
37、和武钢等行业中优势企业在产品和估值等方面具有国际竞争力，建议积极关注。2 长期来看，电力紧张将逐渐缓解，电力行业的投资主题将转向“竞价上网”。电力设备行业中，投资者应关注电力设备行业中高端具有垄断优势的企业。3 石油作为“稀缺资源“的特征将逐步体现，价格中枢的提升将成为不得不接受的事实。高油价并未影响石化行业的盈利能力。下游化工行业存在个别的投资机会。4 人民币升值会对纺织品行业产生一定的负面影响，要选择具有国际竞争力的企业和原材料进口，但产成品受进口影响少的企业进行投资。5 今年机场和航空公司均有望创出历史最好业绩。航运市场总体境况仍然较好。港口仍然保持较快增长的态势。高速公路类上市公司下半
38、年仍将保持稳定发展。6 研究员在年初的报告中已经提出看好具有品牌优势的中药企业。我们维持对同仁堂、云南白药、东阿阿胶等的增持建议。7 宏观调控不仅对房地产市场未来的供给产生影响，还减少了部分当期的需求。短期内房价的涨幅将逐渐放缓；未来的房价仍将在需求和成本的拉动下上涨。8 我们认为2004年4季度到2005年还将出现局部地区电煤煤炭资源紧张、供求矛盾突出的问题，煤炭行业总体运行态势是稳中趋升。9 造纸行业目前处于提高行业集中度和产品结构在不断优化、高端产品产能和数量不断提高的阶段。应关注具有林纸一体化优势、具有规模优势和较强的经营管理能力的公司。10 2004年上半年中国商业连锁经营企业继续保
39、持稳定增长的良好势头。经营能力和规模显著提高，各业态稳步发展。11 金融行业盈利增长受宏观经济政策的影响大，周期特征明显。国有商业银行在占据了绝大部分市场份额，但行业内重新洗牌的趋势不可避免。12 近期市场恐慌性的抛售汽车股票的根本原因是市场心态的一种反映。我们认为，在中报前后汽车股有机会出现一次反弹行情。13 家电产量持续增长，但利润空间进一步减小。行业集中度进一步提高，建议关注具有完善产业链和技术优势的龙头企业，如美的电器、格力电器等。14 食品饮料行业中，建议对食品饮料行业的投资向啤酒行业企业集中，重点关注企业有青岛啤酒、惠泉啤酒；白酒行业投资机会集中于贵州茅台；建议回避乳业行业企业。1
40、5 我们认为下半年工程机械行业在0405年的发展趋势不容乐观，但从长远发展角度来看，整个行业前景依然向好。未来建议关注超越行业平均水平、受宏观调控影响较小的龙头企业。我们对整个行业维持 “中性”的投资评级。16 处于产业链前端的芯片设计类公司正面临着黄金发展机遇。而芯片制造和芯片封装类公司受行业波动影响相对较大，所以在投资时需要考虑全球半导体行业波动带来的影响。 一、钢铁行业1价格走势2004年以来国内外钢材产品价格走势见图1。图1：国内钢材价格走势和CRU钢材指数走势资料来源：CUSTEEL.COM今年以来国内钢材的价格大幅度波动，目前已经逐渐稳定受国家宏观调控的影响，今年上半年国内钢材价格
41、出现大幅度波动，12月份钢材价格曾经创出了历史高点，但随后大幅度下跌，特别是与投资相关度较大的建筑用钢材。建材价格从3月中旬开始回调，5月底降到了02年价格上涨以来的低点，随后反弹。8月份以来钢材价格相对平稳。受国内的影响，亚洲价格指数大幅度波动，但由于美国经济复苏，欧洲供应紧张影响，国际钢材价格走势强劲。2目前行业整体生产状况（1） 生产情况表1：2004年1-8月全国冶金企业主要产品产量 （单位：万吨）2004.1-82003.1-8增减同比增长%粗钢17009 14047 2962 21.1生铁15679 13007 2672 20.5钢材18727 15274 3453 22.6焦炭1
42、1117 9055 2062 22.8铁矿石原矿量17881 15996 1886 11.8铁合金514 412 102 24.7资料来源：CUSTEEL.COM产能继续释放，8月份钢材日产水平达到历史最高水平以日产平均水平来衡量，钢材日均产量由1月份的68.35万吨逐月上升到3月份的77.10万吨，从4月份开始下降，5月份下降到73.59万吨，6月份回升到78.58万吨。7月份保持78万吨，8月份大幅度回升到82万吨。8月份的钢和生铁的日均产量水平也分别保持在75万吨和70万吨的高水平。这种情况说明目前的产能已经大大高于上半年。（2） 进出口进口量大幅度下降，出口量大幅度上升1-8月份，全国
43、共进口钢材2215万吨，出口钢材732万吨，进出口逆差1483万吨。据海关统计，8月份全国进口钢材186万吨，比上月下降16%，比去年同期下降33%。前期国内钢材价格大幅度回落，但国际市场价格回落不多，甚至出现了有些品种钢材价格低于国际水平的局面，进口商无利可图，这是近两个月钢材进口迅速下降的主要原因。进口下降的同时，国内钢材出口量进一步上升。钢材累计出口732万吨，同比增长58，主要出口品种为板材和棒材。3钢铁行业未来供需分析未来一段时间结构性矛盾将进一步突出，建筑用钢材产能已相对过剩，热轧在2005年之后供应压力变大不论将来实际供求状况如何，由于受到原材料的制约，国内部分新上产能将无法完全
44、发挥。但是，由于国内钢铁行业供需存在结构性矛盾，所以单独预测分产品供需情况更有意义。（1）板材分析根据钢铁工业协会的统计，在05年会有中厚板轧机的集中投产，产能将有50以上的增加。由于01、02年之后随着投资成本的降低，以及国内钢厂逐渐意识到国内钢铁行业板带材的结构性短缺，所以热轧产能扩张速度加快。热轧产能中有很大部分产能用来生产中厚板，03年中厚板比重达到39，而薄板的产量仅增加了7。同时，进口薄板的数量在03年确大幅度上升49，其中热轧薄板进口增加了80%。由于热轧产能和中厚板产能在一定程度上可以转换，而热轧又是冷轧的原材料，所以可以用热轧和中厚板的合计供求情况来看整个板材的状况。通过测算
45、热轧和中厚板产能和需求增长，可知随着热轧产能的逐步释放，2005年中期以后国内整个板材，特别是热轧的供应情况将不容乐观。而04、05年国内冷轧供应略有缺口，06年则略有富余。（2）建筑用钢材分析目前国内建材生产的特点是，大轧机与中小轧机并存，小轧机的生产灵活，可以根据市场情况和原材料情况调整生产计划。所以，建材市场的波动性要大一些。从国外经验看，成熟的钢铁市场如美国和日本棒线材占钢材总产量的比重仅为22和19，而国内的数据为43。这是由我国的发展阶段造成的，今后国内建材的用量仍将继续增长，但增幅将进一步下降，比重将有所降低。由于建材的特点，很难确切把握产能和产量增长的情况。总体看，目前国内建材
46、产能相对过剩。据了解，在目前市场状况下也有部分建材生产线由于原材料紧张且成本高而无法正常生产。4投资建议宝钢和武钢等行业中优势企业在产品和估值等方面具有国际竞争力，建议积极关注04年以来钢材价格的波动和生产成本的上升使得大部分钢厂的盈利空间受到压缩。即使是7、8月份钢材价格反弹之后，整个行业的效益也远远达不到一季度的水平。根据前面的分析，今后几年国内钢铁行业存在一定不确定性。但是行业中宝钢、武钢等企业无论在产品结构，生产规模，还是在成本控制方面均具有国际竞争力（见表2），整体上市后使得公司具有了一定上升空间。估值水平与国际公司相比也比较合理。表2：国内外主要钢铁上市公司相对估值比较（截止2004-8-31数据）名称03市盈率04市盈率05市盈率毛利率（）武钢31.72 10.83 6.98 13.23 宝钢10.96 8.65 7.60 24.52 NIPPON STEEL CORP55.69 14.66 N.A.8.75 POSCO6.98 4.72 5.09 18.34 ARCELOR9.92 5.71 6.11 2.85 CHINA STEEL CORP8.62 6.84 7.96 30.11 NUCOR CORP16.34 7.02
