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1、要不要期待专项债基本结论7月28日政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金,支持地方政府用足用好专项债务限额。这一表述成为市场对于增量政策的重要期待。专项债的作用、使用效益和增发可能性，是本文要讨论的三个关键点。专项债是基建高增的核心支撑。从资金来源看，受土地市场下行，隐债监管约束未明显放松等因素影响，上半年土地出让相关支出、城投债净融资分别拖累基建投资0.5和2.9个百分点，银行贷款拖累4.O个百分点。相比之下，6月底3.45万亿新增专项债额度基本用完，同时考虑到去年四季度L2万亿专项债结转至今年使用，在去年低基数影响下，上半年专项债支出同比多增近L6万亿元，拉动基建投资增长18.6个点。专
2、项债使用效益并不高。体现在两个方面：专项债的“杠杆撬动”作用不高。上半年各地共安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，市场化配套融资超过5300亿元，由此估算的杠杆倍数仅为2.2。从金融机构贷款投向看，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增2513亿元，二季度则少增887亿元，同样表明上半年专项债对于配套资金的拉动作用较为有限。实物工作量形成明显滞后。理论上讲，从专项债发行到基建投资形成存在一定时滞。但今年在政策推动下，专项债资金使用进度不断加快，一方面从投资统计上有利于推高上半年基建投资增速，另一方面可能存在项目资本金或配套资金未完全到位，实物工作量显著滞后等问题。微观层面多个指标
3、与基建高增速不匹配，也能从侧面印证这一现象。下半年基建重点在于实物工作量。下半年基建实物工作量表现可能明显强于投资增速。一方面，部分超进度拨付的专项债资金预计逐渐转化为实物工作量，另一方面，政策性开发性金融工具等增量政策推动下，项目资本金到位难、配套资金不足等压力能够得到缓解，有助于年内基建项目的落地或持续推进。如何理解“用足用好”专项债限额？从目前的政策形势看,提前发行使用明年专项债的可能性较小，L5万亿专项债限额-余额空间是增量政策的焦点。这部分限额空间中，约L2万亿元来自核减的待置换债务。目前限额使用的政策依据较为模糊，如2018年由于政策收紧，部分省份增发计划最终未能实施。从2015年
4、以来各省市每年新增专项债发行额和当年新增限额对比看，超发现象主要源于上年未使用限额的跨年度结转，2020年以来大规模使用限额空间主要用于隐债置换。尽管专项债限额空间的地区分布极不均衡，但目前已经存在地区之间额度回收并用于再分配的机制。小结：穿透式监管制度下，债贷结合模式中专项债的“杠杆撬动”作用存在较大制约，因此不能等价替代一般公共预算支出或者土地出让金支出的资本金职能，大量增发专项债仍有可能面临使用效率不高的问题。从目前公开信息看，回收存量限额空间用于新增专项债发行的政策细节仍不明确。如果最终实施，按照“经济大省要勇挑大梁的要求，可能会根据各省市债务压力和项目建设情况适度调增分配，而不是“撒
5、胡椒面”，因此增量规模可能低于预期。风险提示：政策调整超预期，新增专项债发行超预期。截至6月底，3.45万亿用于项目建设的专项债已经基本发完，下半年可能面临供给“空窗期7月28日政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，这一表述成为市场对于增量政策的重要期待。今年基建稳增长过程中，专项债发挥了多大作用？专项债资金使用效率如何？下半年新增专项债额度可能从哪来？本文将对这些问题展开分析，供投资者参考。一、专项债是基建高增的核心支撑上半年基建复盘：总量高增背后的结构分化。上半年基建明显发力，广义口径同比增长9.3%,狭义口径（不含电力）也达到7.1%。分行业看，对
6、比19年同期，交运仓储和邮政业增速不升反降，水利环境和公共设施管理业、电力热力燃气水供应业投资增速则大幅回升。图表1:上半年基珑细分行业投资规模占比和增速对比(%)I细分行业规模占比上半年增速细分行业交通运输、仓储和邮政业34.74.6水利、环境市其中：铁路运输业3.3-4.4其中：水利市道路运输业23.3-0.2生态目水上运输业1.116.1公共0航空运输业1.0-8.1电力、热力、管道运输业0.2-20.7其中：电力、仓储业3.620.4燃气日邮政物流业2.298.8水生/来源：WIND,中聚证券研究所交运、仓储和邮政业上半年投资增长4.6%,二级子行业中，道路运输业、铁路运输业等占比较大
7、的板块增速低迷,主要受仓储业、邮政物流业(规模小、增速波动大)的拉动。水利环境和公共设施管理业同比增长10.7%,其中占比最大的公共设施管理业过去几年增速持续低迷，今年上半年贡献率上升至8.5个百分点。电力热力燃气水供应业同比增长15.1%,其中电力热力生产供应业贡献最大，该行业主要由大型央企、国企主导项目投资，受隐债监管和地方财力制约较小。2019H12022H1-1j_q5-0-0.3-0-1来源：WIND,中泰证券研究所注：交运仓储和邮政业上半年投资增长4.6%,其中仓储业、邮政物流业分;分点，铁路运输业则拖累0.5个百分点，下图同理。2019H12022H1来源：WIND,中泰证券研究
8、所图表4：电力热力燃气水供应业投资增速贡献拆分（。）2019H12022H120115.1-10电力热力燃气及水电力热力燃气来源：WIND,中泰证券研究所从资金来源看，上半年专项债资金拉动基建投资增长18.6个点。通过主要资金分项的拆分，可以粗略匡算基建投资资金来源变化，具体方法详见我们此前报告财政政策中期展望。受土地市场下行，隐债监管约束未明显放松等因素影响，上半年土地出让相关支出、城投债净融资分别拖累基建投资0.5和2.9个百分点，银行贷款拖累4.0个百分点。相比之下，6月底3.45万亿新增专项债额度基本用完，同时考虑到去年四季度L2万亿专项债结转至今年使用，在去年低基数影响下，上半年专项
9、债支出同比多增近L6万亿元,成为基建投资的核心支撑。图表5:上半年基建投资资金来源匡算（亿元、%）分项2021H12022H1同比多，基建投资84853927027849一般公共预算支出85179022505土地出让相关支出65766161-415专项债支出19911775815767城投债净融资118239329-2494银行贷款2490021500-3400其他3104628932-2114来源：WIND,中泰证券研究所注：假设专项债资金在发行后三个月内使用完毕；去年四季度新增专项债投全部结转至今年一季度使用。二、专项债使用效益并不高虽然专项债今年扩大有效投资的重要抓手，但资金使用效率仍然
10、较低，主要体现在两个方面：专项债的，杠杆撬动”作用不高专项债领域“债贷组合”模式创新于2019年，近年来由于专项债项目收益覆盖能力不断下降，隐债监管红线制约下商业银行等金融机构参与专项债配套融资项目的积极性并不高。例如2021年四川发行新增地方政府专项债券1854亿元,用好专项债券用作项目资本金和组合融资政策，拉动投资5000亿元左右，由此估算，专项债资金杠杆倍数仅为2.7。今年一季度专项债用作项目资本金的比例升至8.7%,但二季度再次回落，明显低于各省市25%的红线，上半年合计占比为6.8%,和2020年、2021年持平。根据财政部官方披露口径，上半年各地共安排超过2400亿元专项债券资金用
11、作重大项目资本金，市场化配套融资超过5300亿元1,由此估算的杠杆倍数仅为2.2o从金融机构贷款投向看，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增2513亿元，二季度则少增887亿元，同样表明上半年专项债对于配套资金的拉动作用较为有限。图表6:用作资本金的专项债占比变化（亿元、%）4000035000300002500020000150001000050000专项债用作资本金规模新增专项债规模来源：企业预警通，中泰证券研究所图表7:上半年基础设施贷款需求指数同比下降实物工作量形成明显滞后专项债资金闲置或使用进度拖沓一直是各地预算审计工作关注的重点。日前十多个省市公布了2021年财政收支审计报告，从相
12、关信息披露看，专项债使用效益低主要和项目申报管理不严、立项准备不完善等因素有关。图表8:部分省市2021年预算执行审计报告披露问题汇总省市相关问角商丘等47个市县155.75亿元专项债券资金长期滞留闲置，河南留国库超90天，滞留时间最长达672天；117.49亿元资金，广东15个2021年专项债券项目极至2022年2月的资金支出进/重庆部分区县新增债券资金使用不规范，存在违规改变债券资金,11个区对20个前期手续不完备、已形成债券资金结存或不彳北京了新的资金结存152.38亿元，其中专项债券结存120.87亿来源：各省市审计局，中泰证券研究所整理理论上讲，从专项债发行到基建投资形成存在一定时滞
13、。基建类项目建设时间一般需要23年不等，甚至更长时间,而专项债通常都是一次性发行，之后逐步用于项目。在工程施工过程中，工程款一般分为预付款、进度款和竣工决算款，支付流程较为严格。一般不会支付预付款，同时后续款项并不是根据工程进度足额支付，而是按照进度款的60%70%支付。竣工决算款在一般情况下是在工程竣工验收后六个月左右陆续支付，有些周期长的甚至在一年以上支付2。区别于以往的形象进度法，现行的固投统计采取基于财务支出法的固投统计通常会导致专项债项目投资完成额的确认明显滞后。早在今年4月份，财政部对于专项债券资金使用要求为：2021年发行的专项债券，原则上在今年5月底前拨付使用；对2021年12
14、月提前下达的2022年专项债券，原则上在今年9月底前拨付使用；对于第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用。此后，在稳增长压力加大、政策靠前发力背景下，专项债使用进度要求不断提高，5月23日国常会一揽子措施提出“今年专项债8月底前基本使用到位叫3。以广东为例，截至6月底，全省2022年专项债券已全部发行完毕，实际支出进度已近七成4。专项债资金使用进度加快，一方面从投资统计上有利于推高上半年基建投资增速，另一方面可能存在项目资本金或配套资金未完全到位，实物工作量显著滞后等问题。由于财政部今年起建立专项债券支出进度通报预警制度，因此不少地区将专项债资金拨付进度与部门考核直接挂钩，存在通过签订补充协议
15、预付资金等方式，超进度拨付债券资金的现象,并未真正形成实物工作量5。微观层面多个指标与基建高增速不匹配，从侧面印证基建实物工作量的滞后。例如，作为交运建设的重要原料，沥青的表观消费量上半年持续同比负增长；再如，6月挖掘机开工小时数为95.2小时，创同月有记录以来最低值，环比下降8.1%,同比下降13.l%o图表9:上半年微观层面实物工作量表现不及预期（挖机开工小时数:同比沥青消费量:产来源：WIND,中泰证券研究所下半年基建重点在于实物工作量如果专项债资金在8月底前使用完，在没有大量新增供给的情况下，9月份起专项债对于基建投资的支撑作用预计大幅减弱。尽管6月份出台的两项政策性金融工具能够发挥对
16、冲作用，但受制于隐债监管约束，地方财力紧平衡和土地出让收入下滑影响下，下半年特别是四季度基建投资增速预计有所回落6。图表10:投向基建专项债节奏变化测算（亿元）来源：WIND,中泰证券研究所从近期各部委发言表态看，下一步扩大有效投资的工作重点在于政策落地。因此下半年基建实物工作量表现可能明显强于投资增速。一方面，部分超进度拨付的专项债资金预计逐渐转化为实物工作量，另一方面，政策性开发性金融工具等增量政策推动下，项目资本金到位难、配套资金不足等压力能够得到缓解，有助于年内基建项目的落地或持续推进。在5.5%经济增速目标淡化后，下半年继续推高基建投资增速的意义并不大，而推动实物工作量形成可能更符合
17、稳就业的目标导向。1资料来源:http：/shuju2022-0715/content_5701093.htm2资料来源：https：/3资料来源：http：/4资料来源：https：/37708&wfr-spider&for-pc5资料来源：http：/6资料来源：具体分析参见我们此前报告财政政策中期展望。三、下半年会不会增发专项债?穿透式监管制度下，债贷结合模式中专项债的“杠杆撬动”作用存在较大制约，因此不能等价替代一般公共预算支出或者土地出让金支出的资本金职能。从上半年基建资金来源结构看，一般公共预算支出和土地出让支出加总为15183亿元，对应专项债资金17758亿元，比例为1:1.17
18、,如果3000亿元专项建设基金全部用于补充年内基建项目资本金,对应支撑的专项债资金仅为3500亿元。因此，如果下半年大量增发专项债，仍然存在“资本金不足”的症结，专项债资金使用效率可能并不高。市场对于增发专项债的期待主要来自两方面，一是年内提前发行明年的新增专项债限额，二是使用目前存量的限额-余额空间。至于前者，在近期“不透支未来”“避免强刺激“的定调下，7月政治局会议关于增量政策的表述并未提及；日前公布的8月底人大常委会第三十六次会议日程中也未披露相关提案信息，意味着窗口期逐渐关闭。虽然按照历史惯例，年内仍有可能提前下达明年专项债限额，但今年发行使用的可能性较低。至于后者，截止2021年底，
19、根据财政部官方数据口径，地方专项债余额和限额之间约有1.5万亿空间，按照政治局会议用足用好的提法，理论上可以全部用来发行新增专项债，但需要澄清四个概念误区。限额空间主要来自核减的待置换债务2021年底专项债余额和限额之间L5万亿的差额，形成原因主要有三方面：一是每年新增专项债限额未使用的部分，不过除2020年和2021年额度结转规模较大外，2015-2019年新增限额和发行额均相差不大，累计未使用的新增债额度约2190亿元；二是每年到期专项债直接还本，未全部发行再融资债，这部分产生的累计限额空间仅为226亿元；三是地方在处理非债券形式的存量债务时，部分债务直接核减而未发行置换债，轧差计算约为L
20、2万亿元。M11：新增专项债发行额和限额对比（亿元）图表新增专项债发行额新增专项债限额T-当年新增限领发行薪（右）4000035000 30000 -25000 -20000 -150000200015001000-500-010000500020152016 2017 2018 2019 2020 2021来源：WIND,中秦证券研究所1600014000120001000080006000400020000来源：WIN注：2020和全域隐限额使用的政策依据较为模糊提前发行使用明年专项债需要全国人大常委会审批授权，相比之下，地方政府在限额范围内增加额度使用的流程相对简单，只需要在财政部同意后
21、，经地方人大会议通过预算调整方案后即可落地。不过，结合公开文件披露的政策脉络看，财政部官方对这一问题的界定较为模糊。一方面，2017年和2018年两个文件均明确指出，地方政府可以利用专项债的存量限额空间发行项目收益专项债；另一方面，2018年地方政府发行工作指导文件强调“当年新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额”，不过，2019年之后的文件未出现类似表述。M13:专项债限额空间使用相关政策梳理关于试点发展项目收益与融资自求父麻疑占A丛W行#琉福改抬41201762平衡的地方政府专项债券品种的通知:鬟。箕笠鹫（财预201789号）括当年新增专项债务F艮颖、上在严格执行法定限
22、额管理的同作财政部关于做好2018年地方政府僚求平衡的地方政府专项债券品上2018-2-24务管理工作的通知（财预2018债务未使用的限,结合项目东34号）点分类发行项目收组与融资自力4S域合理融资需求。2018-5-6关于儆好2018年地方政府债券发行各省、自治区、直把市、经省正工作的意见（财库201861号）过财政部下达的当年本地区新片来双：财政部网站，中泰证券研究所2018年部分省份尝试使用存量限额空间，但山西、海南未落地。如天津市为支持部分区重点项目建设，将10亿元限额空间调整给区级政府发债。而山西计划增加的5亿元新增专项债额度最终未使用；海南计划全额使用专项债限额空间，用于发行项目收
23、益专项债，但由于政策收紧，发行计划最终未能实施。图表14:2018年专项债限额空间使用示例看份*（左元）文件天津10天津市2018年市级预算调整方案按照中央有关政策为额的部分）10亿元相关区发行政府债，5关于2018年省本级预算洞国务院枇准我省20整方案（草案）的说明山西大学新校区建j关于海南省2018年预算执为保障支点项目资4海南65.4行情况和2019年预算草案的计划全额动用专项彳债券。在2018年执很专专项债务空间发行彳来源：政府同站，中秦证券研尤所大规模使用限额空间主要用于隐债置换从地方政府债券信息公开平台统计口径看，2015年以来各省市每年新增专项债发行额和当年新增限额相差较小,个别
24、例外情况主要源于上年未使用限额的跨年度结转，大规模使用专项债存量限额空间用于新增项目建设在过往实践中并没有先例。明豪15:历年各*市新增*/债发行和当年新增限的JL值（亿元）务年友行新增限2021202020192018年201720162(北京-900000天津9300000河北9600000山西-800000内蒙古77-770000辽宁-105-96014-140吉林106-1260000黑龙江122-1230000上海-7000-100江苏-21000-400淅江-3200000安圾20014-200福盛50-500000江西55-790000山东-343-487-231-144-119
25、-71河南-43-2570000湖北37-370000湖南-23000028广东-55000200广西-1300000海南-300009支庆-1700000四川821730400贵州-9-1790000云南23-440000西藏000-610欣西35-460000甘肃126-1260000青海-8600000宁夏000000新1-313-1300。工Z来源：时长却.中泰i军研之所2020年底以来，全国各地陆续发行超过Ll万亿元再融资债，先是用于支持建制县（区）隐性债务风险化解试点，后来用于广东等地全域债务清零试点工作。今年1-7月，北京、上海、广东陆续发行近2200亿元再融资债用于隐债置换。考
26、虑到隐债化解压力较大，如果动用存量限额空间发行新增专项债，有必要为特殊再融资债留足必要的政策空间。限额可以回收后跨省再分配尽管专项债限额空间的地区分布极不均衡，但目前已经存在地区之间额度回收用于再分配的机制。广东省关于2018年第二次省级财政预算调整方案的报告曾提及2018年12月，财政部根据党中央、国务院关于加快专项债券发行和使用的要求，收回深圳市暂未使用的2018年新增债务限额170.6亿元，并对收回额度在全国进行重新分配，其中分配广东地区第二批新增债务限额85亿元，均为专项债务限额另外，2020年财政部在多个省市开展较大规模的债务限额回收工作，并将限额空间再分配后主要用于隐债置换。如福建
27、被收回债务限额106亿元、宁夏被收回债务限额44亿元、河南被收回债务限额569亿元等。不过，以2018年深圳为例，用于新增专项债发行的限额回收再分配对象是当年未使用的限额空间，从目前披露的公开信息看，回收存量限额空间用于新增专项债发行的政策细节仍不明确。如果最终实施，按照“经济大省要勇挑大梁”的要求，可能会根据各省市债务压力和项目建设情况适度调增分配，坚决不“撒胡椒面”意味着增量规模可能低于预期。1资料来源：http：/zdlyxxgk/content/post_189165.html四、小结从资金来源看，专项债是上半年基建投资的核心支撑。6月底3.45万亿新增专项债额度基本用完，同时考虑到去
28、年四季度L2万亿专项债结转至今年使用，在去年低基数影响下，上半年专项债支出同比多增近1.6万亿元，拉动基建投资增长18.6个点。今年专项债虽然是扩大有效投资的重要抓手，但资金使用效率仍然较低，主要体现为：专项债的“杠杆撬动”作用不高；实物工作量形成明显滞后。随着经济增速目标淡化，下半年继续推高基建投资增速的意义并不大，基建重点可能在于实物工作量形成。按照政治局会议用足用好的提法，市场对于增发专项债的期待主要集中在L5万亿限额-余额空间的使用上。不过需要厘清四个概念：一是限额空间主要来自核减的待置换债务；二是限额使用的政策依据较为模糊；三是过去大规模使用限额空间主要用于隐债置换；四是限额虽然可以回收后跨省再分配，但存量限额空间用于新增专项债发行的机制仍不明确。穿透式监管制度下，债贷结合模式中专项债的“杠杆撬动”作用存在较大制约，因此不能等价替代一般公共预算支出或者土地出让金支出的资本金职能，大量增发专项债仍有可能面临使用效率不高的问题。因此，专项债限额调增可能按照“经济大省要勇挑大梁”的要求，根据各省市债务压力和项目需求情况适度调增，总体规模可能低于预期。五、风险提示政策调整超预期；新增专项债发行超预期。
