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1、2011年第四季度市场分析专题报告第一部分 宏观经济1. 市场不确定性持续，全球经济不容乐观2011年第四季度，随着全球大宗商品价格增速回落，全球通胀形势随之放缓，但经济复苏的步伐依然缓慢和脆弱。IMF最新预测，2011年全球经济增速为4.0%，比之前的预测值降低了0.4%，将2012年全球和中国经济增速分别下调至3.3%和8.2%。发达经济体中，欧洲国家继续被债务危机、银行风险和财政紧缩政策拖累，各项调查指数显示整体经济运行疲软，前三个季度经济增长环比折年率分别为3.1%、0.6%和0.5%。德、法、意三国统计机构联合公布的报告称，2011年第4季度欧元区经济较上季度可能萎缩0.3%，201
2、2年第1季度经济可能萎缩0.2%，2012年上半年欧洲经济或将面临“二次探底”。美国经济自第3季度开始再次反弹，GDP环比折年率第3季度增长1.8%，第4季度增长2.8%，维持温和复苏态势。房地产市场的向好和量化宽松的持续效应给美国国内经济以一定支撑，消费者信心指数、失业率、首次申领失业金人数等指标都有所好转。日本在连续两个季度出现经济收缩后，第3季度GDP环比上升，季调后的折年率为5.6%，创6个季度以来的新高。这主要是因为“3.11 大地震”灾后重建的提振。但因为欧债危机和日元升值对日本的出口型经济影响巨大，日本11月工业产值减少2.6%，出口减少4.5%。摩根大通将日本第4季度GDP预期
3、从之前的增长0.5%，下调至年化收缩0.6%。受发达国家需求骤减造成出口环境恶化，新兴经济体增长速度普遍出现放缓预期，但仍保持较好增长态势。2011年第四季度汇丰新兴市场指数(EMI)微升至52.2,而前季数据为52.0。金砖四国中，中国、印度、巴西第3季度GDP同比增速延续了今年以来的逐渐下滑的趋势，但除巴西增速仅为2.12%外，其他三国仍保持了约5%以上的较快增速。第4季度以来，由于国际金融形势动荡和美国景气程度提升，国际短期资本加快从新兴市场国家撤出，导致多国股市、汇市动荡，韩元、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和南非盾等对美元均大幅贬值，潜在的经济金融风险不容忽视。2012年，新兴经济
4、体面临的主要挑战是需要平衡通胀和货币政策，并在发达国家需求减弱的同时调整自身的经济增长模式和内部的经济结构。图1 发达经济体GDP环比折年率数据来源：WIND资讯 北京银行图2 金砖四国GDP同比增速数据来源：WIND资讯 北京银行1) 美国增速回升，欧洲前景堪忧从经济指标看（参照图3、4、5、6），随着美国消费者支出意愿回暖以及补充库存投资拉动制造业生产，第4季度美国经济复苏再获动力，第4季度末与第3季度末相比较，采购经理人指数（PMI）上升2.3个百分点至53.9%，其中新订单、就业、产出子项目指数上升，库存与物价指数下降；Sentix投资信心指数由-21.5上升至-6.4；美国经济周期研
5、究所（ECRI）的经济同步指标从148.79上升至149.76。受假期销售旺季和汽油价格下跌对汽车的需求的拉动，消费者支出意愿回暖，密歇根大学发布的消费者信心指数从9月末的59.4上升至12月末的69.9。随着经济加速，美国就业形势也有所改善，非农就业人数连续15个月增加，12月大幅增加20万人，失业率连续6个月走低至8.5%，是2009 年2月以来的最低水平。但机构对欧债危机的恶化会拖累美国经济复苏的担忧仍然存在。图3 发达经济体PMI指数数据来源：WIND资讯 北京银行图4 发达经济体消费者信心指数数据来源：WIND资讯 北京银行图5 发达经济体景气指数数据来源：WIND资讯 北京银行图6
6、 发达经济体投资信心者指数数据来源：WIND资讯 北京银行欧元区经济景气指数、Sentix投资信心指数、消费者信心指数在第4季度均继续降低，前景不容乐观。11月份PMI降至2009年8月以来最低值46.4%，12月份小幅反弹至46.9%，仍低于50%的荣枯分界线。欧洲失业率也居高不下，11月份欧元区17国失业率高达10.3%。作为欧元区经济的火车头，德、法经济情况尚佳，两国12月综合PMI分别是51.3和50.0，是近一个季度以来的新高。欧洲央行总裁德拉基认为2011年12月实施的长期再融资操作起到了作用，欧元区经济有止稳迹象。152) 通胀形势缓和，政策有所宽松图7 发达经济体CPI数据数据
7、来源：WIND资讯 北京银行图8 金砖四国CPI数据数据来源：WIND资讯 北京银行第4季度，多国央行采取的紧缩措施和全球经济增速放缓导致大宗商品价格下跌的双重作用使得全球通胀形势继续缓和。发达经济体通胀形势有所缓和。美国CPI同比增速从第三季度末的高点3.9%降低至11月份的3.4%，美联储公布的褐皮书认为当前价格上涨压力有限，通胀并不是重大忧虑。日本CPI同比增速今年以来首次出现了负增长，11月份为-0.5%，存在通货紧缩风险。欧元区CPI水平从9月份的3.0%小幅降低到12月份的2.8%，虽然有所缓和，但压力尚存，而且欧洲央行行长预计未来数月通胀率仍将维持在2%上方，高于欧洲央行设定的欧
8、元区通胀目标。金砖四国通胀进入下降通道，但压力仍在。俄罗斯2011年全年CPI上升6.1%，12月份CPI同比增长6.1%，是本轮通胀周期中仅次于起点2010年7月份的5.5%的次低值。12月份巴西通胀同比增速比第三季度末降低0.81个百分点，2011年全年上涨6.5%，高于2010年5.91%的增幅，也远超出了巴西政府年初所制定的4.5%的通胀预期目标。印度通胀形势仍不乐观，尽管自2010年3月以来，印度已13次上调基准放贷利率，但整体通胀仍高于9%。发达国家更注重采取宽松的货币政策刺激经济。美联储12月份决定，维持联邦基金利率在0-0.25%的区间不变，并承诺将至少在2013年中前维持极低
9、利率的政策导向。欧洲央行在12月的议息会议上宣布将基准利率下调25个基点，至1.00%，与纪录低点持平。市场预期，随着欧元区经济被衰退阴影所笼罩，欧洲央行可能会在数月内将基准利率调降至一个史上未见的更低水平。新兴市场国家的货币政策继续维持偏紧，但是力度有所放缓。韩国央行和印尼央行分别维持基准利率在3.25%和6%不变。俄罗斯由于通胀压力趋缓，12月宣布将再融资利率降低25个基点至8%，2012年货币政策有很大概率将进一步宽松。2. 中国经济通胀双降，政策调控有所放松2011年全年国内生产总值为471564亿元，按可比价格计算，比2010年增长9.2%。其中，第一季度同比增长9.7%，第二季度增
10、长9.5%，第三季度增长9.1%，第四季度增长8.9%。国内生产总值同比增速逐季下降，这是政府为了控制通胀而主动进行的宏观调控的必然结果，符合一直以来的预期。物价压力得到缓解，同时经济并没有深度放缓，说明宏观调控起到了较好作用，中国经济软着陆正在进行中。1) 经济有所放缓，通胀较快回落2011年第四季度，中国经济总体上处于增速下行通道，但第四季度GDP增速以及12月份工业增加值环比增速较前期出现了改善。12月份，规模以上工业增加值同比实际增长12.8%，增速高于11月份的12.4%，工业增加值增速的反弹好于市场预期，主要是受企业春节前赶工和消费零售加速带动。 图12 信心指数数据来源：WIND
11、 北京银行图11 PMI、CPI、PPI指数数据来源：WIND 北京银行图9 工业、投资、消费、出口统计数据来源：WIND 北京银行图10 经济景气指数数据来源：WIND 北京银行固定资产投资增速继续回落，1-12月份累计同比增长23.8%（扣除价格因素实际增长16.1%），比1-11月回落0.7个百分点，投资回落的幅度比较平稳，基本符合预期。因为房地产业和铁路运输业投资短期内难有大幅度增加，2012年固定资产投资对经济的拉动效应将比较有限。年末消费增速小幅回升，全年社会消费品零售总额比上年名义增长17.1%（扣除价格因素实际增长11.6%），12月份社会消费品零售总额同比名义增长18.1%（
12、扣除价格因素实际增长13.8%），环比增长1.41%，这主要因为:1、通胀增速逐渐降低之后，消费能力有所恢复；2、节日效应拉动了需求；3、政府的消费刺激政策年末到期引发消费热潮。2012年，在外需可能下滑的背景下，拉动消费是实现“稳增长”的关键途径。要观察节日假期过后2月份的数据，才能比较准确地判断今年的形势。进出口增速持续回落，12月出口同比增长13.4%，增速为2009年11月来新低；进口增长11.8%,远低于市场预期的17.5%,并创下26个月最低水平;2011年全年顺差则同比收窄14.5%,至1551.4亿美元。出口数字基本符合预期，是因为美国近期的经济复苏较好,且有海外节日效应推动；
13、进口数字与11月相比弱许多,意味着中国经济正在放缓，需求减少较多。当前欧洲国家被债务危机、银行风险和财政紧缩政策所拖累，经济可能二次探底，2012年第一季度对中国出口的影响不容忽视。国家统计局发布的宏观经济景气指数中，10、11月份预警指数和先行指数保持不变，预示2011年末中国经济增速下行的趋势正逐步减缓；一致指数和滞后指数小幅降低，与经济增速的下降是一致的。第四季度，企业家信心指数和消费者信心指数均有较大幅度降低，分别降低了7.4和6.4个百分点，显示经济正处于下行通道。第四季度中国制造业PMI指数整体上比第三季度低，12月PMI为50.3%，比9月下降0.9个百分点，但从11月的49%回
14、升至景气区间。从PMI的子项来看，新订单环比未增加，库存压力也未减轻，生产量指数反弹至2011年下半年以来的最高水平，可能是由于生产的季节性回升所致，元旦和春节消费热潮带动了下游行业生产。第四季度，CPI指数连续第五个月回落，最终2011年全年上涨5.4%。12月份CPI同比上涨4.1%，环比上涨0.3%，环比上升的主要原因是食品价格因季节因素和节日因素普遍上涨，拉动CPI上涨0.35个百分点。预计2012年1月份由于春节的影响，蔬菜和猪肉价格环比上涨，CPI还会保持在较高的位置。因为全球整体经济处于低迷状态，对大宗商品价格产生抑制作用，PPI增速下降较快，9月末同比增速是6.6%，10月为5
15、.0%，11月骤降至2.72%，12月为1.69%。预计2012年初PPI会继续下降。2011年12月召开的中央经济工作会议，提出2012年要“稳中求进”，即“推动明年经济社会发展,要突出把握好稳中求进的工作总基调。稳,就是要保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展,保持物价总水平基本稳定,保持社会大局稳定。”相较2011年中国把稳定物价放在经济工作的首位，2012年稳定经济增长和控制物价水平同等重要。2) 货币政策进入转折时期为控制通胀和回笼过分充裕的流动性, 在2011年第一、二季度，中国央行6次上调存款准备金率,大型和中小型金融机构的存准率分别达到21.5%和18%的历史高位，并加
16、息两次。第三季度则是货币政策的观察时期，当时CPI仍处于高位并且经济有放缓的迹象，央行对利率和存款准备金率工具的使用较为谨慎，仅加息一次。进入第四季度，因外汇占款迅速减少，公开市场操作能力减弱，且CPI高峰已过，而实体经济下行风险加大，央行货币政策进入了转折期。2011年11月30日，中国人民银行宣布下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是中国央行在本轮通胀周期的首次重要政策放松。在全球经济增长放缓的背景下，中国面临控通胀和保增长的两难局面，此次调准意义重大。主要目的是为了缓解银行体系流动性紧张的程度，增强银行的放贷能力，体现了货币政策的灵活性和前瞻性。第四季度，中央和银行监管
17、机构召开了多次会议，透露出一些重要信息。11月11日，银监会召开第四次经济金融形势通报会，会议认为全球金融系统性风险上升，要高度关注中国银行业的潜在风险，2012年要在贷款风险、民间借贷风险、市场流动性风险、推进监管新规、加强服务实体经济等方面做好工作。12月12日，中央经济工作会议提出2012年经济工作的总体要求、方针和任务，提出稳中求进的总基调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持政策的连续性和稳定性。这表明货币政策不会出现快速、全面宽松的迹象。12月31日，央行货币政策委员会召开第四季度例会，强调“继续实施稳健的货币政策，进一步增强政策的针对性、灵活性和前瞻性，把握好调控的力度、
18、节奏和重点。根据形势变化适时适度进行预调微调，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期之间的关系，加强系统性风险防范”，此基调与第三季度货币政策的区别在于，强调了“增速、结构、通胀”三者的平衡关系，不再把稳定物价作为首要任务，要注重支持实体经济发展和防范银行业风险。总地来看，为应对中国经济减速面临的风险，货币政策在“控通胀”的同时，重心将偏向“保增长”。稳健的货币政策在2011年是稳中偏紧,而2012年则是稳中偏松,尤其会定向宽松。存款准备金率的调整已进入了下行阶段，但全面转向、快速宽松的时点并未到来。第二部分 主要市场指标分析及预测1. 利率市场1) 信贷紧缩力度有所放松第四季
19、度，央行及监管部门对信贷市场的调控力度出现松动，信贷增长有所加速以支持实体经济。央行金融统计数据显示，10、11、12月分别新增人民币贷款5868亿、5622亿和6405亿，高于第三季度的贷款增量。12月末广义货币供应量(M2)同比增长13.6%，扭转了8月份以来M2增速下跌的走势。12月份贷款增量反弹较多，是因为年末财政资金集中投放，令当月银行存款增加较多，因此银行贷款能力增强，也体现了政府通过信贷支持经济的政策意图。但从贷款结构上看，当月对公短期贷款增加较多,对公中长期贷款较上月略有下降,实体经济信贷需求仍以短期流动性资金为主,以扩大投资为主的中长期贷款需求并不旺盛，说明经济活力不足。20
20、11年全年新增信贷7.47万亿元，同比少增3901亿元，基本达到央行7.5万亿的目标。全年人民币信贷减少，主要原因在于为调控物价，央行实施了较紧的货币政策和信贷政策。2) 资金利率波动较大与第三季度相比，第四季度流动性开始回暖。因调降存款准备金率和年末因素，资金利率波动较大。10、11月份，在央行连续向市场投放资金的作用下，市场资金利率呈震荡下行走势，10月和11月份1月期限SHIBOR利率平均值分别是5.2547%和4.9899%，低于9月份的均值5.5723%。但同期，因外汇占款快速减少、存款增长乏力、央行公开市场到期资金大幅减少等因素，市场流动性逐渐面临较大风险。12月初，央行下调存款准
21、备金率，向市场释放约4000亿元流动性。受此影响，当周市场利率全面下行，隔夜、1周、2周和1月期限利率分别下行71BP、118BP、39BP和104BP。央行为增强后期公开市场操作能力，随之又通过正回购和央票进行了大规模的净回笼，当月公开市场实现净回笼1740亿元，结束此前连续4个月的净投放操作。12月下旬，因年末效应，资金利率再次迅速攀升，截止12月底，隔夜、1周和2周回购利率分别为5.01%、6.33%和6.48%，分别较11月底上行了158 BP、236 BP和207 BP，资金面出现了暂时紧张的局面。图13 信贷市场分析数据来源：WIND资讯 北京银行图13 市场利率分析数据来源：WI
22、ND资讯 北京银行2. 汇率市场人民币对美元盘中多次跌停，升值势头减弱。第四季度，人民币汇率弹性进一步增强，人民币对美元总体保持升值势头，不断刷新汇率制度改革以来的新高，但波动的幅度加强；受美元指数大幅反弹影响，人民币对欧元和日元汇率升值较快。国际清算银行最新数据显示,2011年人民币实际有效汇率累计上涨6.12%，是2005年汇改以来的第三高涨幅。图14 人民币汇率走势分析数据来源：WIND资讯 北京银行截至12月底，美元兑人民币汇率中间价为6.3281，人民币第四季度升值0.86%，2011年全年累计升值4.86%；欧元兑人民币汇率中间价为8.3347，人民币第四季度升值5.30%，201
23、1年全年累计升值5.11%；100日元兑人民币汇率中间价为8.1261，人民币第四季度升值2.21%，但2011年全年人民币兑日元累计贬值1.82%。第四季度人民币汇率走势的一个显著特点是人民币兑美元汇率双边波动加大，引发了市场对人民币是否会止升转贬的讨论。11月、12月间，离岸远期市场，人民币兑美元香港NDF报价持续下跌；国内银行间即期市场，人民币兑美元即期汇率连续12个交易日盘中多次跌停，而中资银行美元卖盘激增，以拉升人民币走势，中国央行也出于维稳需要，将人民币汇价始终定在较强的水平上。人民币出现“跌停”，反映了在中国贸易顺差减小的趋势下，市场存在人民币贬值预期，企业和金融机构持有美元的意
24、愿上升；并且因全球经济复苏和欧债问题面临重大不确定性，国际资本流回美国持有美元避险的现状。从中短期来看，因为中国相对其他国家较快的经济增速、较为稳健的政府财政状况，以及长期存在的贸易顺差，人民币升值的空间仍然存在，但是正逐渐接近汇率的平衡点。央行行长周小川近期表示：人民币汇率双向浮动，表明我们更加接近汇率改革的目标。在当前的国际、国内经济环境下，人民币升值会给脆弱的出口形势带来不小的压力，2012年人民币实际有效汇率涨幅有望收窄，会低于2011年的水平。3. 信用市场信用债收益率高位调整，高低评级走势分化图15 1年期企业债与金融债利差分析数据来源：WIND资讯 北京银行图16 1年期AAA、
25、AA企业债利差分析数据来源：WIND资讯 北京银行投资者信心是金融市场恢复的一个重要指标。投资者信心恢复，意味着投资者的风险偏好重新回升，市场活力进一步增强。见图15、16，选取1年期的AA企业债、AAA企业债和政策性金融债作比较，以企业债与金融债利差作为市场信用风险溢价要求，以不同评级企业债利差作为市场信用差别的溢价要求。第四季度，信用债收益率高位小幅调整，信用品种分化较为明显。高等级品种表现与利率债一致，收益率开始走低，而低等级信用债收益率仍在高位，高低等级信用债利差持续扩大，投资者对于市场信用等级差异的补偿要求较高。主要是因为经济增速下滑，投资者对低评级债券发生信用事件较为担忧，并且低评
26、级债供给较多，年末资金成本也处于高位。第三部分 主要分析结论及启示从国际宏观经济环境看，全球通胀形势有所放缓，但经济复苏的步伐继续减速，IMF最新预测2011年全球经济增速为4.0%，比之前的预测值降低0.4个百分点。第四季度，美国房地产市场的转好和量化宽松的持续效应支撑了美国国内经济，GDP增速、消费者信心指数、失业率、首次申领失业金人数等指标都表现良好。欧洲国家继续被债务危机、银行风险和财政紧缩政策所拖累，整体经济运行疲软，第四季度欧元区经济较上季度可能出现萎缩。受发达国家需求骤减造成出口环境恶化，新兴经济体增长速度普遍出现放缓预期，但仍保持较好增长态势。因国际资本加快从新兴市场国家流出，
27、导致多国货币兑美元大幅贬值，潜在的经济金融风险不容忽视。第四季度，国内宏观经济处于通胀、GDP增速双下行通道。在主动的宏观调控下，CPI指数连续第五个月回落，最终2011年全年上涨5.4%。国内生产总值同比增速也逐季下降，第四季度增长8.9%，2011年全年增长9.2%，仍保持了较高的增速。第四季度，投资增速继续放缓，消费增速小幅上升，进出口增速显著回落。为避免经济减速风险，监管机构对信贷市场的调控出现松动，信贷增长加速以支持实体经济，但企业对扩大投资的中长期贷款需求并不旺盛。2011年末，中央经济工作会议提出2012年要“稳中求进”，即保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展,保持物价总水平基本稳定,保持社会大局稳定。”相较2011年中国把稳定物价放在经济工作的首位，2012年货币政策在“控通胀”的同时，重心开始偏向“保增长”。稳健的货币政策在2011年是稳中偏紧,而2012年则是稳中偏松,尤其会定向宽松。综上所述，在货币政策逐渐放松的预期下，2012年第一季度资金利率预计将从年初的节前高点下行，市场资金面出现好转，但中长期流动性的宽松局面将依赖于存款准备金率的降低。债市整体向好的趋势将延续，信贷宽松的到来、经济环比见底等因素将推动债市热点由利率产品向信用产品、由高评级品种向中评级品种转移，我行可抓住交易和投资机会。资金交易部二一二年一月十五日
