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1、互换的定价与套利【学习目标】通过本章的学习应掌握互换定价的基本原理。要理解为什么只要把互换分解成债券、一组远期利率协议或一组远期外汇协议，就可以利用常用的定价方法为互换定价。还要对互换的套利有比较深入的了解。第一节互换的定价在本节中，我们首先探讨互换与一系列金融工具的关系，通过将互换分解成一系列我们更加熟悉的金融工具，这可以加深我们对互换这种金融工具的理解并为理解互换的定价原理奠定基础。在此基础上，我们接着讨论互换的定价。一、 利率互换的定价如果我们假设没有违约风险，利率互换可以通过分解成一个债券的多头与另一个债券的空头来定价，也可以通过分解成一个远期利率协议的组合来定价。（一）贴现率在给互换
2、和其它柜台交易市场上的金融工具定价的时候，现金流通常用LIBOR零息票利率贴现。这是因为LIBOR反映了金融机构的资金成本。这样做的隐含假设是被定价的衍生工具的现金流的风险和银行同业拆借市场的风险相同。（二）运用债券组合给利率互换定价考虑一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司年利率为5的利息，同时A公司同意支付给B公司6个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。LIBORB公司A公司5% 图16.1 A公司与B公司的利率互换表161利率互换中B公司的现金流量表（百万美元）日期LIBOR(5%)收到的浮动利息支付的固定利息净现金流2003.9.
3、14.202004.3.14.80+2.102.500.402004.9.15.30+2.402.500.102005.3.15.50+2.652.500.152005.9.15.60+2.752.500.252006.3.15.90+2.802.500.302006.9.16.40+2.952.500.45上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合。虽然利率互换不涉及本金交换，我们可以假设在合约的到期日，A支付给B1亿美元的名义本金，同时B也支付给A1亿美元的名义本金。这不会改变互换双方的现金流，所以不会改变互换的价值。这样，利率互换可以分解成：1.B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司1亿
4、美元。2.A公司按5%的年利率借给B公司1亿美元。换个角度看，就是B公司向A公司购买了一份1亿美元的浮动利率（LIBOR）债券，同时向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5的年利率，每半年付息一次）债券。因此，对B公司而言，这个利率互换的价值就是浮动利率债券与固定利率债券价值的差。定义:互换合约中分解出的固定利率债券的价值。:互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。那么，对B公司而言，这个互换的价值就是（16.1）为了说明公式（16.1）的运用，定义：距第次现金流交换的时间（）。：利率互换合约中的名义本金额。：到期日为的LIBOR零息票利率。：支付日支付的固定利息额。那么，固定利率债券的价值为接
5、着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的那一刻，浮动利率债券的价值为其本金。假设下一利息支付日应支付的浮动利息额为（这是已知的），那么在下一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的价值为。在我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时间，那么今天浮动利率债券的价值应该为：公式（16.1）给出了利率互换对一个支付固定利率、收入浮动利率的公司的价值，当一个公司收入固定利率，支付固定利率的时候，互换对该公司的价值为（16.2）例16.1假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6个月期的LIBOR，同时收取8的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿美元。互换还有1.25年的
6、期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR（连续复利率）分别为10、10.5和11。上一次利息支付日的6个月LIBOR为10.2（半年计一次复利）。在这个例子中万，万，因此亿亿因此，利率互换的价值为98.4102.5$427万如果银行持有相反的头寸收入浮动利率、支付固定利率，那么互换对银行的价值就是427万美元。利率互换中固定利率一般选择使互换初始价值为0的那个利率，在利率互换的有效期内，它的价值有可能是负的，也有可能是正的。这和远期合约十分相似，因此利率互换也可以看成远期合约的组合。（二）运用远期利率协议给利率互换定价远期利率协议（FRA）是这样一笔合约，合约里事先确定将来某一时间一笔借款的
7、利率。不过在FRA执行的时候，支付的只是市场利率与合约协定利率的利差。如果市场利率高于协定利率，贷款人支付给借款人利差，反之由借款人支付给贷款人利差。所以实际上FRA可以看成一个将用事先确定的利率交换市场利率的合约。很明显，利率互换可以看成是一系列用固定利率交换浮动利率的FRA的组合。只要我们知道组成利率互换的每笔FRA的价值，就计算出利率互换的价值。考虑表16.1中的B公司，在这个利率互换中，B公司和A公司交换了6次现金流。第一次现金流交换在互换签订的时候就知道了，其它5次利息的交换可以看成是一系列的FRA。2004年9月1日的利息交换可以看成是用5的利率交换在2004年3月1日的6个月的市
8、场利率的FRA，2005年3月1日的利息交换可以看成是用5的利率交换在2004年9月1日的6个月的市场利率的FRA，依此类推。只要知道利率的期限结构，我们就可以计算出FRA对应的远期利率和FRA的价值，因此运用FRA给利率互换定价的步骤如下：1.计算远期利率。2.确定现金流。3.将现金流贴现。例16.2我们再看例16.1中的情形。3个月后要交换的现金流是已知的，金融机构是用10.2的年利率换入8年利率。所以这笔交换对金融机构的价值是为了计算9个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始3个月到9个月的远期利率。根据远期利率的计算公式从到的远期利率的计算公式为。，3个月到9个月的远期利率
9、为10.75的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为=0.11044所以，9个月后那笔现金流交换的价值为同样，为了计算15个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始9个月到15个月的远期利率。11.75的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为假设是连续复利的利率，是与之等价的每年计m次复利的利率，那么，。=0.12102所以，15个月后那笔现金流交换的价值为那么，作为远期利率协议的组合，这笔利率互换的价值为这个结果与运用债券组合定出的利率互换价值一致。二、 货币互换的定价（一）运用债券组合给货币互换定价在没有违约风险的条件下，货币互换一样也可以分解成债券的组合，不过不是浮动利率债券和
10、固定利率债券的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合。假设A公司和B公司在2003年10月1日签订了一份5年期的货币互换协议。如图16.2所示，合约规定A公司每年向B公司支付11的英镑利息并向B公司收取8的美元利息。本金分别是1500万美元和1000万英镑。A公司的现金流如表16.2所示。A公司持有的互换头寸可以看成是一份年利率为8的美元债券多头头寸和一份年利率为11的英镑债券空头头寸的组合。11%的英镑利息 B公司A公司8%的美元利息 图16.2 A公司和B公司的货币互换流程图表162货币互换中A公司的现金流量表（百万）日期美元现金流英镑现金流2003.10.115.0010.00200
11、4.10.1+1.201.102005.10.1+1.201.102006.10.1+1.201.102007.10.1+1.201.102008.10.1+16.2011.10如果我们定义为货币互换的价值，那么对收入本币、付出外币的那一方：其中是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值；是从互换中分解出来的本币债券的价值；是即期汇率（直接标价法）。对付出本币、收入外币的那一方：例16.3假设在美国和日本LIBOR利率的期限结构是平的，在日本是4而在美国是9（都是连续复利），某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为5，同时付出美元，利率为8。两种货币的本金分别为1000万美元和12
12、0000万日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇率为1美元110日元。如果以美元为本币，那么万美元万日元货币互换的价值为154.3万美元如果该金融机构是支付日元收入美元，则货币互换对它的价值为154.3百万美元。（二）运用远期组合给货币互换定价货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合，货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值，就可以知道对应的货币互换的价值。例16.4我们看例16.3，即期汇率为1美元110日元，或者是1日元0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5，根据，一年期、两年期和三年期的远期汇率分别为
13、与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为与最终的本金交换等价的远期合约的价值为所以这笔互换的的价值为，和运用债券组合定价的结果一致。第二节 互换套利一、互换套利从上一章对互换种类的介绍可以看出，互换中的各方可以利用各自在不同市场上的比较优势与对方相交换并获利套利。我们可以将互换套利的基本过程归纳为几个独立步骤：（1）建立成本/融资渠道矩阵；（2）确定各方的比较优势；（3）组织互换；（4）为互换定价。在确定互换套利之前，必须对不同借款者在某些市场的有关融资成本和融资渠道建立一个矩阵。矩阵建立起来后，互换双方的利息成本差异可通过识别比较优势来确定。对双方有关比较优势进行识别，是指对它们在不同市场的
14、融资成本进行计算。在识别了双方各具比较优势的市场之后，便可组织互换。各方可以在其具有比较优势的融资市场筹资，然后通过互换，将其所筹资金的利率和货币转换为其各自所希望的形式和种类。对互换比较优势进行分析后即可对互换进行定价。下面我们用美元利率互换市场的一个例子对这一方法进行解释。假设美元市场利率情况如下，见表16.3：表163 美元市场利率固定利率融资（3年期）浮动利率融资（3年期）美国政府AAA级机构跨国公司AA级银行A级或BBB级银行最优惠法人较低利率法人BB+20B+30B+65B+95B+120B+250LIBOR40LIBOR20LIBOR20LIBOR15LIBOR5LIBOR+20
15、LIBOR+75注：B+30是指美元3年期国库券的现时利率+0.30%pa；LIBOR40是指美元6月期LIBOR0.40%pa。在上述条件下，互换交易可能出现的一种情况如图16.3所示。互换套利的具体步骤可进一步解释如下：1首先，对互换的两个对手加以识别。这里假设一方是AAA级机构，另一方是最优惠利率法人。AAA级机构中介机构最优惠利率法人固定利率借款B+70LIBORB+80LIBOR浮动利率借款LIBOR+20B+20图16.3 美元利率互换套利2根据列出的成本/融资渠道矩阵可以看出，AAA级机构与最优惠法人的固定利率利差为100个基点，浮动利率利差为40个基点。3利差情况表明，AAA级
16、机构在固定利率市场上有比较优势。强调一下，AAA级机构在两个市场上都具有绝对优势。之所以认为AAA级机构在固定利率市场上有比较优势，是因为双方在固定利率市场上的利差大于在浮动利率市场上的利差。显然，最优惠利率法人在浮动利率市场上有比较优势。4在给定比较成本结构下，双方可以组织一个互换交易，各自发挥其比较优势，即先由AAA级机构在固定利率市场借入资金，最优惠利率法人在浮动利率市场借入资金。通过互换，AAA级机构收入固定利率并支付浮动利率，而最优惠利率法人则收入浮动利率并支付固定利率。5互换定价的上下限通过以下步骤确定：（1）AAA级机构将在互换中收入的固定利率不低于B+40；而这样一来，其浮动利
17、率融资成本将与其直接融资成本相同，为LIBOR-20。（2）最优惠利率法人在互换中将要支付的固定利率不高于B+100，这相当于其固定利率的直接融资成本。6在这一价格幅度内，双方将分享60个基点的套利收益。这60个基点是双方固定利率融资利差（100个基点）与浮动利率融资利差（40个基点）的总差价。至于双方怎样分享套利利润，将取决于双方讨价还价的能力及市场需求等因素。一种可能出现的互换定价情况是：固定利率一方套利：30，浮动利率一方套利：20，则互换中介成本为10，互换的定价为B+70/B+80。这里我们假设有银行作为互换中介。在分析互换套利过程中，还必须考虑到交易中各方的信用风险。如果一个借款者
18、利用互换创造一个合成负债，那么，他在借款和互换中都将承受信用风险。在前面的分析中，我们假设了收益足以抵消信用风险造成的损失。二、互换套利的种类互换套利是以各种参与者在资本市场的不同融资来源的比较优势为基础的。在互换中，互换双方各自将其在某一市场的比较优势进行交换，以达到各自融资或投资的目的。互换双方的比较优势主要表现在各自的税后成本或融资渠道方面。资本市场比较优势这一原则适用于包括利率互换和货币互换交易在内的所有互换交易。互换套利可大致分为三大类：金融套利、税收和监管套利以及混杂套利这部分主要根据于研，金融互换交易定价、运用、和衍生产品及风险管理，上海财经大学出版社，1999，P4055编写。
19、（一）金融套利金融套利（Financial Arbitrage）是指对在各种国际资本市场上具有相同结构和发行者信用标准的证券的不同价格进行利用。按产生的根源金融套利又可以分成几类：一类是信用套利（包括名誉套利和信用差价减小引起的），另一类是由市场的分割、供求因素造成的套利（包括市场饱和和多样化问题、通讯的落后及市场流动性不足等引起的）。1信用套利信用套利（Credit Arbitrage）之所以存在，是因为资本市场内部对信用风险估价不同，因而使风险溢价出现差异。前面讨论的利率和货币互换套利都在某种程度上依赖于信用套利。风险定价不同，主要是由于各市场或某一市场不同领域的不同因素造成的。在同一市场
20、内部的信用套利中（如前面讨论过的利率互换套利），产生风险定价差异的一个重要因素，是因为固定利率和浮动利率市场的资金供应者不同。浮动利率融资的主要供应者是银行和金融机构。相反，固定利率融资的供应者是包括机构和个体投资者在内的直接贷款者，而不是中介贷款者。不同贷款者要求的风险溢价不同导致信用套利。机构投资者与银行之间风险溢价的差异可以用现代融资机构的特点来解释。具体而言，银行和金融机构因向个体借款者进行债务融资，因此，它们有大量的个体投资；而借款者通常只与几家银行打交道，因此，银行和金融机构能够更有效地监管贷款。相反，各机构投资者由于持有债券的数量较少，所以其监管成本相对较高，并且需要像信托契约等
21、成本昂贵的合约机制。既然个体和机构投资者承受着较高的监管成本，所以在向企业提供贷款资金时，它们势必要求其回报能够比银行和其他金融机构高，进而使风险溢价产生差异。事实证明，这一观点是很有说服力的。在国际资本市场上，比较典型的情况是，发行公募债券时，通常只有少数人持有少于300万500万美元的金额，而各金融机构对某个借款者提供银行贷款的数额则经常大大高于个体投资者持有的证券数额。合约和监管成本问题也涉及权利的实施问题。例如，某一债权人实施债权的绝对成本是相对固定的，这一比例对少数公募证券投资者而言却是一笔大的成本，而对金额很大的银行贷款而言则不是太大。因此，银行和其他金融机构在管理贷款方面具有很大
22、的优势。合约的实施是中介融资和直接融资中的根本区别。在中介融资中，银行和其他金融机构接受存款并保证到期支付本金和利息。银行然后可将这笔资金贷给借款者。如果借款者陷入困境，不能如期偿还本金和利息，那么，银行对存户的义务与贷款的执行不相关。由于银行在中介过程的介入，这两项业务的分离使银行在管理拖欠贷款时有一定的灵活性。尤其是当银行具有多样化投资组合，并能够支付存款的利息和本金时，这一灵活更为明显，并且不对银行的财务状况造成威胁。相反，机构投资者对其管理的基金受益人有不同的合约安排。基金经理以委托人的身份代表个体投资者管理基金。在这些合约安排下，若借款者不能如期按合同规定的条件，偿还贷款本金和利息，
23、那么，这将对投资者的利益产生直接影响。这是因为，基金经理与中介融资中的银行不同，他不能单独保证本金和利息的支付。这一更直接的关系显然使基金经理不能任意支配资金，尤其当贷款不能如期偿还时要进行再融资。这种不同的合约关系会不可避免地使基金经理们对那些信誉较差的借款者所要求的风险溢价高于银行和其他金融机构所要求的水平。这些因素会产生以下一些效果：一是信誉较高的借款者在公募发行固定利率债券时往往具有比较优势。这是因为投资者基于上述原因愿意为购买这些违约风险低的债券支付一个高价位。二是信誉较差的借款者在浮动利率市场，即银行或其他金融机构的贷款市场上具有比较优势。这是因为这些机构在与信誉较差的借款者打交道
24、方面有定的优势。上述两方面因素会产生不同的风险溢价，于是促成了互换套利。市场间信用套利主要是由差价缩小和名誉套利等稍微不同的因素驱动形成。差价缩小是指存在市场间差异，在此情况下，不同市场之间的风险溢价有很大不同。在资本市场上，信用等级是由证券分析家或评定机构来评定的，收益的风险溢价成分与证券发行者被连续评定的信用等级有关。例如，在美国市场，对一个BBB级企业提供贷款时所要求的风险溢价要比向一个AAA级企业要求的风险溢价高1.502.00%。这一收益差价根据市场条件不同而有很大的不同。然而，在欧洲资本市场，如德国和瑞士，AAA级和BBB级信贷的风险溢价只有0.40%0.60%pa。这种较低的风险
25、溢价或许与一些国家的较高储蓄率、市场流动性程度、不同货币的绝对收益水平及正确融资的操作等方面因素的不同有关。例如，在欧洲债券市场及其他一些市场上，投资者也许不强调信用等级的区别，而只是视某一信用风险可接受或不可接受，进而决定取消投资行为。这一市场内部差价缩小现象常常是因为投资者不看借款者的信用等级，而是看其名誉如何。这一名誉套利现象在欧洲国家和欧洲市场尤为重要。在一个欧洲国家，若一个信用等级低的企业的产品在市场上极受欢迎，那么它在欧洲市场融资的风险差价要比其在本国市场融资低。例如，可口可乐、柯达和麦当劳等公司可以以优于其实际信用等级的很低的利率在欧洲市场得到融资。这一利率水平与它们在国内市场的
26、融资成本相比尤其如此。因为在美国，公司信用等级比它的名誉和产品的知名度更为重要。由于差价缩小和名誉套利这两种现象的存在，使一些信用等级的借款者在一些市场上得到的融资成本（即风险溢价）大大低于它们在传统国内市场的融资成本。于是，这一比较优势的成了互换套利的基础。2市场分割各国国内资本市场及各种国际资本市场之间都存在市场的分割。市场分割（Market Segmentation）的形式表现为通过监管或内部管理对投资选择进行限制（有关这方面的内容我们将在税收和监管套利中讨论）。市场分割的层次有几个方面。极端的形式是，限制跨国界资本流动，使跨国公司面临融资困难，于是，出于规避资本流动限制的目的，平行贷款
27、和背对背贷款应运而生，进而演变为当代的互换套利。这样，市场分割所带来的融资问题便得以解决。一个非常明显的现象是，出于法律、流动性和灵活性等方面的原因，投资者只参与国际资本市场的某些活动。实际上，三分之二的国际债券市场流动性不足或不易进入。国际资本由于不能完全自由流动而加大了市场分割，导致定价差异，进而促成了互换套利。美元市场上出现的欧洲美元和扬基债券市场之间的互换套利就是市场分割的产物。在过去一段时间里，欧洲美元和扬基债券市场之间的收益差价一直很大，由同一借款者发行的类似结构的欧洲美元和扬基债券之间的收益相差0.05%pa。这些发散型的交易模式为市场参与者创造了大量的互换机会。不同市场上的定价
28、差异主要是由于美国国内和国际市场上投资者对信用等级和期限的不同偏好造成的。投资者对发行者信用等级的看法及偏好的不同可以通过欧洲债券市场上的情况加以说明。在欧洲债券市场上，那些信用等级很高的政府机构发行的债券在扬基债券市场上很受欢迎。例如，丹麦、瑞典、芬兰和新西兰政府等发行者发行的债券在扬基债券市场发行的债券。与此相反，加拿大发行者已不再选择在欧洲债券市场上发行债券，由于加拿大与美国毗邻，其债券在美国国内扬基债券市场上极受青眯。不同的期限偏好明显表现在，期限超过20年的欧洲美元债券在国际市场上很不受欢迎。因为欧洲美元市场上的传统投资者倾向于投资短期和中期证券。于是，这便产生了大量的定价差异，世界
29、银行发行的期限为30年的欧洲美元债券收益比扬基债券收益平均高出30个基点。此外，与扬基债券市场不同的是，欧洲美元债券市场对美元价值变化反应很敏感。与扬基债券相比较而言，欧洲美元市场买卖差价更大一些。产生这一情况的部分原因在于，投资于美元的非美国投资者将其投资视为承担利率和汇率风险的一种行为，他们根据对美元相对于主要货币的未来走势预测，对信用风险进行估价。上述分析说明了市场分割如何产生了不同风险定价，虽然上述分析只局限于美元市场，但在其市场上所得出的结论也是一样。3、供求因素金融套利的第三种类型与影响证券的供求因素有关。尤其是供求条件的不平衡为互换套利创造了机会。产生金融套利机会的最简单的供求因
30、素是市场饱和或证券的稀缺价值。供求不平衡的极端情况是，某一资本市场不再愿意吸收某一发行者发行的更多的债券。在这一情况下，如果发行者仍需要在某一市场上得到某种货币的融资，他可在该饱和市场上寻找一个可接受的代理借款者。若该市场仍对该代理借款者的债券有需求，那么，代理借款者便可以互换的形式将其所筹某种货币资金的债务与原先的借款者相交换，从而使其融资目标和以实现。市场饱和度主要与某一发行者的证券需求曲线的弹性大小有关。若给定证券发行者的风险等级，那么，其需求曲线在发行者证券数额有限之时对价格变动不敏感；而当达到一定饱和点时，需求曲线趋于无弹性，并对价格高度敏感。此时，只有当支付给投资者的风险差价大幅度
31、增加时，该发行者的额外证券才能售出。至少从投资得的角度来看，市场饱和与下列因素有关：一是投资者的投资组合或信用分散目标；二是相对于某一资本市场规模而言，某一发行者的融资需要。总的说来，投资者为了限制其投资组合中的信用风险，一般都使某一类发行者的证券在其总的组合中占有相对较小比例。于是，那些需要大量某种货币融资的证券发行者若仍要坚持在该市场筹资，必须付出一定的回报，因为这已经超出该资本市场能容纳的融资金额范围。稀缺价值具有相反的效应，由于稀缺证券使得投资者能够在更大的程度上分散信用风险，投资者或许愿意以更高的价格（更低的收益）在某一市场购买发行者不频繁发行的证券。一些国际组织坚持在某些市场筹资的
32、借款政策就是一个很好的说明。例如，世界银行及其他一些开发银行和发达国家的国家机构等，一直频繁地借入那些低息货币，如日元和瑞士法郎等。世界银行界等一些大的借款者，它们筹资的巨大规模对那些低名义利率货币的债券市场造成很大的负担。结果是，世界银行在频繁筹集低息货币的同时支付数额相当的代价。因此，长期以来，这一问题迫使世界银行相应地调整其筹资策略，即以大量不同的货币为面值发行债券，使资金来源分散化，满足投资者不同货币的投资偏好。然后，世界银行通过互换，将所筹资金转换成其所希望的货币和利率基础。经常被视为市场窗口的短期资金供求不平衡，也为互换套利创造了大量的机会。国际债券市场正日益成为一个以机会为基础的
33、市场。人们所获得的有关投资者偏好、利率和汇率等方面信息的变化，使得互换套利的机会也相应地变化。国际金融市场利率和汇率的频繁波动、国际通讯的日益发达及信息的快速传递，使越来越多的交易以短暂机会为基础。只要市场条件显示出投资者对某一证券有需求，互换套利的机会便存在。在这一类市场上，投资者对某些证券迅速变化的投资需求产生短期供给不平衡，进而使时间选择显得重要。例如，投资者根据市场信息，预测澳元将升值。于是，为了赚取汇率变动带来的短期资本收益，他会寻求购买澳元证券。由于通常澳元市场不能满足投资需求的突然增加，于是千百万澳元证券市场供不应求。在这一情况下，一个证券发行者会抓住有利时机，以较有利的成本发行
34、澳元证券，以填补市场供给缺口，从而创造了构成互换基础的比较成本优势。将来，筹资者通过互换便可以将筹资换成其所希望的形式。若将市场机会资本化，某些证券也可以采用机会发行。许多证券结构的产生就是市场需求的结果，即为了向投资者提供与市场条件相符的投资回报，发行者设计出具有某些特点的证券结构。机会发行者始终不断地利用市场对某些证券种类的需求以较低成本筹资，并通过互换及衍生交易将所筹资金转换为所希望的筹资形式。（二）税收和监管套利税收和监管套利（Tax and Regulatory Arbitrage）的产生，是由于存在着对资本流动的人为限制或对资本流动的人为定价。资本税收和资本流动监管的主要类型有：预
35、扣税、投资资产选择限制（Investment Asset Choice Restrictions）、税收差异（Tax Differentials）和补贴融资来源（Subsidized Funding Sources）等。预扣税（Withholding）的存在，使在国内市场发行的证券与在国外市场（尤其是欧洲债券市场）发行的同样证券的收益发生差异,预扣税之所以能够创造互换套利机会，主要是因为预扣税法对不同类型的交易区别对待的缘故。我们可以用澳元市场的例子加以说明。按照现行法规，一个非澳大利亚籍投资者在澳大利亚购买澳元证券所得利息要缴纳10.00%的预扣税。例如，一个欧洲投资者购买收益率为13%pa
36、的澳联邦政府债券，在每个付息日将只收到11.70%pa的收益，因为要从13.00%中扣除10.00%的预扣税。这位欧洲投资者或许能在其本国通过税收抵免来弥补预扣税。因此，最好的结果是，投资者通过国内税收的调整来弥补其缴纳的预扣税。最糟糕的是，投资者所缴纳的预扣税无法足以弥补以致最终遭受大量的收益损失。假设欧洲投资者可通过购买欧洲澳元债券实现其澳元投资，该债券是由一家信用等级很高的欧洲机构发行的。由于欧洲澳元债券在澳洲之外发行，其交易不受澳洲税法约束。因此，投资于欧洲澳元债券的利息所得免缴预扣税。假设欧洲澳元债券的收益率为12.50%pa，比澳洲联邦政府债券的13%pa收益率低0.5%pa。但在
37、此时投资者仍将会购买欧洲澳元债券，因为购买该债券免缴预扣税，其投资实际所得比澳洲联邦政府债券高0.8%pa。在此情况下，欧洲澳元债券的发行者与国内机构相比，更具获取澳元融资的比较优势。并且，如果澳元并非想筹集的货币，其最终要筹集的是浮动利率美元资金，那么，它通过互换便可达到这一目的。从事这一互换交易的对手会是澳洲国内对手，因为它此时会发现该固定利率澳元债务利率大大低于澳洲联邦政府债券利率，因此，它用浮动利率美元负债换取对方的固定利率澳元负债。这样，欧洲债券的发行者通过上述做法大大节省了融资成本。上述建立在预扣税基础上的互换套利，主要取决于两个条件：一是互换现金流免缴预扣税，二是澳洲互换对手的基
38、础融资免缴预扣税。实际上，国际互换交易中的现金流通常是免缴预扣税的，许多国家的预扣税豁免条款规定，离岸发行的无记名证券交易免缴预扣税。因此，一般而言，上述两个条件都能够得到满足。2投资资产选择限制在各种金融市场上，对投资资产的选择进行限制的做法是常见的。这些限制性措施通常不允许基金经理们从事某些金融工具的投资，基金自身根据稳妥标准也对投资进行限制。一般来说，限制范围有两个方面：一是投资工具类型。例如，限制使用期货、期权等风险较高的衍生金融工具。二是货币及证券发行者的地区选择。例如，限制外币投资或投资于外国发行者发行的证券。当市场上存在监管当局颁布的此类限制时，基金经理们常会从事一些间接复杂的交
39、易，以规避监管当局的限制，实现其总的投资目标。由于此类交易不能直接进行，基金将不可避免地以大大高于市场价格的定价水平从事交易，于是便产生了套利机会。近年来，正当日本的基金经理们和投资者寻找解决剩余资本的出路时，当局对日本投资者的投资选择也予以限制。不仅如此，在其他市场上，投资者也被施加类似的资产选择限制，于是诱人的套利机会不时地产生。1984年底，日本投资者曾增加对外币证券的投资，而澳元证券的高收益引起人们对澳元证券投资的极大兴趣。但是，日本当局规定，日本机构在外币证券方面的投资不应超过其证券组合的10%。1985年初，上述10%的规定有所放宽，日本居民出于某些特殊原因发行的外币证券不属于10
40、%的外币证券份额之内。这一与日本投资者对澳元证券偏好有关的规定，为日本银行向机构投资者再次发行证券提供了方便。这些证券的收益比当时澳元政府证券的利率低得多。投资者愿意接受这一收益水平表明，该收益水平与澳洲国内澳元利率毫不相干因为在现有规则下，他们不能投资于这些看起来收益较高的证券，而能购买日本银行发行的澳元证券。然后，银行从日本国内对这些澳元证券的需求中得到价格优势，通过与澳洲国内机构进行互换，它们便能够得到低成本的美元融资，而澳洲国内机构也相应得到固定利率澳元融资。若没有这一互换，它恐怕在国内的任何市场、任何时候都筹集不到这一低利率水平的澳元融资。我们还可以通过双重货币债券来讨论另一个规避投
41、资资产选择限制的例子。按照日本现行的税法，发行零息票债券的税收待遇极为优惠。投资于零息票债券的收益为债券面值与购买价格之间的差价，税法对这一收益所规定的税率很低。日本大藏省对养老基金会投资于外国公司发行的非日元债券数额予以限制。在这种情况下，一些机构发行了零息票日元债券和双重货币债券，即用日元支付利息，用美元偿还本金。日本大藏省规定，即使双重货币债券内包含了美元计值的零息票债券。实际上，零息票日元债券与双重货币日元和美元债券组合在一起，便成为一个正常附息票日元债券和零息票美元债券投资。然而，这一结构使发行者能按日本投资者的需要，并在当局的法规之下，使投资者在国际范围内分散其证券组合。其实，这一
42、结构可使投资者达到用其他办法达不到的目的。它对定价者产生的定价水平尤其有利。债券发行者通常会将这些组合证券通过一系列互换交易转换成美元融资。通过互换所产生的融资成本比直接在美元市场上筹资的成本要低得多。近年来，将期权、股权和商品等因素与证券组合在一起的大量证券结构应运而生。这些隐含了期权和远期的证券结构是为了满足投资者（尤其是欧洲和日本投资者）的需要而设计的。若不采用这些证券结构形式，投资者无法从事期货和期权交易来避险或调整其投资组合。由于这些机构不能直接从事期货和期权交易，因此，它们愿意支付高于市场价格的价格间接地获取期货和期权交易的机会。通常，通过一系列互换交易，证券发行者可将这一成本效益
43、转换为借款者所希望的货币和利率基础，并最终降低融资成本。在美国国内市场，为满足某些投资者利益而发行的美元、澳元双重货币债券，也为互换套利创造了机会。3税收差异税收驱动型互换套利主要是由于各国对类似金融工具给予不同税收待遇，即由于税收差异所产生的结果。前面已经讨论了涉及预扣税的互换套利，因此，这里着重讨论另外两种税收驱动型互换套利：（1）投资者不同种类收入的不同税收待遇，或借款者、证券发行者的利息、开支等支付的不同税收待遇。（2）折旧等资本补贴、一次性大额资本投资或政府为刺激投资所提供的开支补贴（这一部分内容将在后面的补贴融资来源中讨论）。不同的收益或支出待遇之所以产生互换套利，是因为投资者寻求
44、将税后所得最大化，而借款者寻求融资成本最小化。当某一证券发行时，考虑到所在国别的税收限制和现金流情况，借款者或投资者自然要设法降低税后成本或增加税后回报。此时，通过组织互换交易，借款者或投资者会赚取套利利润。在20世纪80年代初期，零息票债券作为一个重要的金融工具产生。虽然诸如降低再投资风险、赎回保护、价格波动和期限等非税收因素在这类债务工具出现时很重要，但是税收因素对无息债券的出现至关重要。零息票债券对那些不纳税或以贴现（即购买价与面值的差价构成投资者的回报）的优惠利率缴税的投资者尤其吸引力。在日本和欧洲等一些国家，投资者对这一差价按低于正常税率的优惠税率纳税，使零息票证券的投资者能够获得比
45、正常附息票证券更高的回报。由于这些税收规定对投资者有利，于是投资者愿以大大高于传统证券的价格（注：高价格意味着低收益）购买零息票证券。投资愿支付较高价格表明投资者愿在税后基础上与发行者分享部分回报利益。与税收因素有关的另一因素是投资者不仅享有零息票税收利益，而且在购买欧洲债券等无记名证券时也享有优惠，即允许持有匿名且不支付预扣税。投资者当然也希望证券的发行者信用级别高一些，这样便可以在回避信用风险的同时，克保投资回报。这样，借款者在满足一定要求之后，他们便能在无息基础上得到固定利率融资，并且融资成本大大低于其他融资办法。而这一成本优势可被视为互换套利基础，尤其是当发行者不需要以零息票证券方式筹
46、资时，便有必要进行互换。互换交易可将其成本优势转换为所希望的融资形式。此外，还有其他税收因素也为互换创造机会，它们包括：（1）所得税率的差异促使延迟缴纳或逃避所得税的跨国界金融交易产生；（2）对不同类型避险交易所规定的税收待遇；（3）管理跨国界资金转移的不同税收政策；（4）不同国家的税收抵免制度。通常，税收因素与其他条件结合在一起，为互换套利创造条件。4、补贴融资来源互换套利产生的另一个原因是，借款者能够得到优惠的补贴融资来源,如出口信贷、租赁等。大多数发达国家为鼓励大型成套设备出口，专设机构对出口商提供出口信贷。这些机构多为政府门或法定机构。为了鼓励外国进口商购买本国的大型成套设备，这些出口
47、信贷的利率低于市场利率，并指定用途，进口商不能将资金挪为他用。双方必须严格遵守出口信贷合约中的条款和条件，尤其是货币种类和利率基础。假如一个大型成套设备的购买方发现，他所得到的出信贷的优惠利率融资中的货币种类和利率基础并非其所希望的负债结构，那么，此时他可以考虑利用互换将该优惠融资转换为其所希望的负债结构。租赁融资也是如此。如上所述，政府为了鼓励资本投资，通常为大型资本投资以折旧或立即注销的形式提供补贴，或使那些直接购买或通过租赁间接得到设备的用户在税收方面享有优惠，从而降低其总融资成本。这一融资形式的局限性在于，它虽然提供了税收优惠，但该融资形式中的货币或利率也许并不一定能满足被融资者的融资需要。于是，借助于互换，被融资者便能够得到一个比战战兢兢常融资安排成本更低的融资结构。（三）混杂套利市场的不完善及交易成本也会引起互换套利，即混杂套利（Miscellaneous Arbitrage）。若在某一资本市场上，不能从事某种类型的金融工具的交易
