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1、资产价格波动货币政策反应与实体经济牵扯李浩，王璞2010-10-20摘要：资产价格的大幅波动会带来宏观经济、金融的不稳定。次贷危机的发生，更是让入认为货币政策应该对资产价格的波动作出反应。货币政策要针对资产价格作出反应面临的种种困境：资产价格膨胀往往与通货膨胀的目标不相容；货币政策作为一种很“钝”的工具，在平抑资产价格膨胀上不一定能取得好的效果，反而会对实体经济造成更大的负面冲击；金融创新和开放经济条件下资本自由流动更是削弱了货币政策应对资产价格的效力。从中国货币政策的操作实践来看，中国应对资产价格膨胀已是当务之急。关键词：资产价格，货币政策，实体经济，政策困境过去的20多年，许多国家的中央银
2、行在控制本国通货膨胀方面都做得相当成功，形成了一系列成熟的应对通货膨胀的政策理论。随着金融市场和房地产市场等资产市场的发展，居民、企业、政府手中的货币资源分配到这些资产上的比重也越来越高。而相比商品物价指数，资产价格波动的原因更加复杂多变，波动幅度更大、程度更加剧烈，从而给整个宏观经济、金融体系的稳定带来了极大的冲击。20世纪80年代日本股票市场和房地产市场泡沫的破灭导致日本经济陷入了长期的衰退；还有同时期北欧国家房地产价格暴跌带来的银行危机：以及距今不久缘起于美国的金融危机，给全球带来了百年一遇的金融危机和经济紧缩。这一切引发了学术界对传统货币政策理论的思考，学者们就货币政策是否也应该针对资
3、产价格的大幅波动作出反应这一问题展开了热烈的讨论。一、国内外研究综述1911年，欧文费雪在货币购买力中提出：政策制定者应致力于稳定包括资产价格及生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。Alchian和Klein在1973年提出中央银行在制定货币政策时，应该考虑到更广范围内的价格水平，而不仅仅是国民生产总值平减指数.或者是消费物价加权指数，通货膨胀测量值应选择传统方法测量的通货膨胀与资产价格水平的加权平均值。至今支持此种观点的人仍不在少数。Kent和Lowe（1997）研究得出结论，央行可以运用货币政策来影响资产价格泡沫产生的路径.以此可以维护金融体系的稳定，即使这样会使期望的通货膨胀率短在期内
4、偏离央行的目标。Cecchetti，Genberg，Lipsky，Wadhwani（2000）认为应该采取“逆风行事”的策略来应对资产价格的膨胀，如此可以降低资产泡沫发生的概率，提高宏观经济绩效，并减少人们对未来发生通货膨胀的预期。Bordo和Jeanne（2002），Detken和Smets（2004）均提出货币政策应该采取前摄的又称为预先防范的做法来应对资产价格大幅波动。但是，也有不少学者认为货币政策不应该主动针对资产价格变动作出反应。Bemanke和Gertler认为货币政策应该致力于保持价格稳定，不应该对资产价格变化做出反应，除非资产价格的波动显示出通货膨胀预期的变化。Gilchris
5、t和Leahy（2002）运用动态一般均衡模型.分析出货币政策不应该针对资产价格波动做出反应。国内的研究中，谢平（2004）认为如果货币政策过多地关注股票市场，不仅会丧失其的独立性，而且会影响市场的正常秩序：如果想通过货币政策来刺激股票市场，会产生严重的道德风险问题。王维安（2005）认为货币政策应该更多关注房地产价格，但他没有从实证角度研究我国房地产价格与货币政策的具体关系。王擎、韩鑫韬基于BEKK模型和GARCH均值方程模型分析了房地产价格、货币供应量与经济增长的波动相关性以及它们的各种波动对经济增长率的影响.发现房价的波动以及房价与货币供应量的联动对GDP增长速度有显著影响：但房价的波动
6、对经济增长的波动没有显著影响，这说明应该控制房价波动.但目前央行没有必要动用货币政策去直接干预房产价格。二、资产价格影响宏观经济、金融的机制资产价格影响宏观经济、金融主要通过三条渠道：一是家庭的财富效应。资产价格上升，增加了居民的财富，促使其增加消费和投资。当财产性收入在居民收入来源中占的比重越高时，这种效应越显著。当资产价格下跌时，也会抑制居民的消费和投资。二是托宾a效应。托宾q是指企业的市场价值与资本重置成本之比。资产价格上升带来企业市场价值上升，一旦市场价值高于企业资本重置成本，并且上升速度快于重置成本的上升速度，企业就会通过发行股票的方式进行低成本的融资来购置新设备，增加投资。三是资产
7、负债表效应。资产价格上涨，使得企业资产净值上升.资产负债表状况得到改善，从银行获得信贷的可得性增加，并且资产价格上涨往往带来企业抵押物价值上升.促进企业获得外部性融资。当资产价格下跌时.企业资产负债表恶化，抵押物价值下跌，信贷减少，企业投资减少。Bemanke和Gertler用金融加速器机制，更好地诠释了资产价格和信用的交互作用对宏观经济、金融不稳定的影响：由于信贷市场的信息不对称和市场的不完全，资产价格上涨对企业现金流和资产净值有正向冲击.有利于企业获得信贷等外部融资，当企业用外部融资增加投资时，生产效益提高，或者对资产需求进一步上升，又有利于推动资产价格上涨，进一步给企业现金流和资产净值带
8、来正向冲击，这种资产价格和信用的交互作用，对经济、金融的影响呈螺旋式放大。而一旦资产价格下跌，给企业现金流和资产净值带来负的冲击，企业获得的信贷等外部融资立即减少.企业减少投资，生产效益下降，资产价格进一步下跌.企业的抵押物价值下跌，银行坏账增加，信贷进一步紧缩，资产价格下跌给经济金融带来的紧缩效应也呈加速放大。在美国19291933年大萧条、日本20世纪经济泡沫的破灭，以及此次国际金融危机中，这种金融加速器效应得以体现。日本的主银行制度本来就使得企业和银行之间建立了很紧密的关系，企业融资主要依靠银行贷款，在房地产泡沫破灭以前，房地产和资本市场价格不断走高，企业从银行获得贷款更加容易，信贷规模
9、快速上升，二者的交互作用把泡沫越吹越大。泡沫经济崩溃后，产生了大量的坏账，日本经济也因此一蹶不振，导致了日本“失去的十年”。次贷危机前美国房地产价格上涨，一些以前不容易从银行获得贷款的资信较差的居民，也可以很容易从银行获得次级住房抵押贷款。一方面因为银行看到房价在不断上涨.不用为抵押物贬值问题发愁，就算借款人还不起贷款，房产的价值也足以抵补借款人未偿还的部分：另一方面因为房地产价格上涨，伴随着良好的流动性，似乎也为借款人提供了还款的保证.即使资信不佳的借款人也不需要一直偿还贷款，过段时间将房产转手卖掉，不仅能还清银行贷款，还可以从价差中赚一部分。房价与信贷交互作用的机制已经决定了后续危机的严重
10、程度。三、货币政策对资产价格波动作出反应的困境和局限如上所述，资产价格波动能带来宏观经济、金融的不稳定，而将控制一般物价水平的膨胀作为货币政策的最终目标亦已得到最广泛的认可，如果货币政策能像应对通货膨胀那样应对资产价格波动，削弱资产价格影响宏观经济、金融的作用机制.那么货币政策就能大大降低宏观经济、金融的风险，一些学者基于此点提出了货币政策应对资产价格做出反应的主张，但这在理论上和实践操作中都存在种种困境和局限。（一）传统通货膨胀与资产价格膨胀的目标不相容Alchian和Klein认为资产价格是居民财富和今后支出贴现值的真实反映，资产价格上升导致居民财富增加，居民会增加各期消费支出，从而带来消
11、费物价指数的上升：资产价格上升也会导致居民住房等资产支出更多，使福利下降，因此资产价格某种程度上预示了今后消费物价指数的变动趋势和居民对消费物价的预期。通胀水平应该以消费物价指数和资产价格水平的加权平均值来加以表示，也就是货币政策应该对一个充分考量了当期消费物价水平和资产价格的综合指数做出反应。Cecchetti（2007）通过加权的方法，将20002006年美国房屋租金或房价纳入消费物价指数，算出的指数远高于同期平均CPI.但是随着所选取的房价指数不断改变.得出的结果相差很大。操作实践中，各国央行若将资产价格直接纳入通货膨胀将会面临以下问题：资产价格波动幅度往往较大，将其与消费物价指数加权平
12、均后，会大大提高通货膨胀指标，货币政策针对其做出反应也难以把握松紧力度。资产价格波动频率较高，货币政策操作如果过多考虑资产价格的波动，就需要十分频繁地进行操作，这会直接损害中央银行信誉并破坏日常利率操作规则，让市场主体难以根据利率路径来做出投资决策。资产价格波动的原因复杂多变，即使在同一个资产价格上涨时期的不同阶段，原因也可能不同，比如上世纪美国以互联网、IT蓬勃发展为标志的新经济，一开始由于新经济带来了劳动生产率大大提高，股票价格不断上涨.后来网络科技的概念让投资者普遍产生了过于美好的预期，互联网泡沫也越来越大。但是，美联储难以识别其中究竟有多少是泡沫.或者说难以判断应该对技术水平提高带来的
13、资产价格上涨之外的泡沫做出多大的反应。此外，对于究竟应该将哪些资产价格纳入通货膨胀的考虑范围，以及各种资产与CPI在综合指数中所占的权重也学术界也一直存在争论，而这将直接影响货币政策参考操作的目标。那么资产价格与消费者物价指数之间是否存在先行或者其它的某种关系呢？理论上，资产价格有财富效应和托宾q效应。资产价格上涨会促进消费和投资的增加.消费和投资的增加都会带来物价指数的上升。但是，通过比较分析美国20世纪90年代和日本20世纪80年代至今的消费者物价指数、生产者物价指数.以及资本市场指数的环比增长率（图一、图二），发现大部分时间美国CPI同比上涨幅度都是保持在4%以下的水平，甚至低于3%，即
14、使是在20世纪互联网泡沫和21世纪次贷危机爆发前的时期里也是如此。甚至在不少年份里CPI与标准普尔指数出现了背离。20世纪80年代房地产泡沫时期，日本的CPI在2%左右的水平，绝大部分时间低于2%.反倒是在泡沫经济破灭的20世纪80年代末90年代初，CPI却出现了上涨。很明显，传统衡量通货膨胀的消费者物价指数与资产价格之间目标不相容，资产价格也没有起到对消费物价指数的先行预示作用。在资产价格大幅上涨、下跌时，CPI表现平稳。并且在货币政策首要目标是维持价格稳定，甚至已经被各国写入法律的情况下，要同时达到两个目标，操作难度很大。图三（见下页）描述了中国2000年1月至2010年4月CPI、PPI
15、月度同比增长率和上证指数走势，同样在股票价格与物价水平之间没有发现一贯的相关性：20032006年两者甚至出现了较大的背离，只有20072008年股指表现出了先行于物价水平的特征，但是一次的相关并不能成为货币政策执行的依据。图1：美国1993年第1季度至2008年第4季度CPI、PPI、S&P指数数据来源：商业电子数据出版社金融数据库。图2：日本19812008年CPI、PPI、日经指数年度变动趋势数据来源：商业电子数据出版社金融数据库。图3：中国2000年1月至2010年4月CPI、PPI和上证指数走势数据来源：清华金融研究数据库。（二）货币政策工具本身存在局限性如何把握货币政策工具的执行力
16、度，一方面可以“平抑”资产价格波动剧烈程度、减缓上涨幅度，另一方面又不至于对实体经济造成太大的冲击。货币政策往往是缺乏针对性的较“钝”的工具。首先，在成熟的市场经济中，货币政策直接决定的都是短期利率，并通过调整短期利率来间接影响长期利率。但这其中存在时滞和期限结构的问题。2001年以来，美国30年期房贷利率和联邦基金利率等短期利率的相关性减弱。典型事实就是美联储在2005年为了降低通胀率，将利率一直提高到了5.25%.但30年期房贷利率却依然基本维持在6.3%左右的历史低位，从2004年年初到2007年次贷危机全面爆发，美联储其实一直都在采取提高利率的紧缩政策.但30年期的固定利率住房抵押贷款
17、的合约利率几乎一直以其较低的惯性变动，利率期限结构的问题导致房贷利率对常规货币政策工具敏感性降低.对抑制长期住房信贷扩张收效甚微。调整利率或法定存款准备金率的货币政策工具“打击面”很广，货币政策无法做到只针对急剧膨胀的资产价格而不累及一般价格和实体经济，相反一般价格和经济增长比资产价格对货币政策的敏感度还要高。美国在19291933年大萧条之前，股票价格持续上涨，美联储采取了提高利率、紧缩银行流动性的方式应对股市泡沫.结果首先影响到一般工商业企业的信贷可得性，在股市崩溃之前企业和金融机构的流动性已经先一步崩溃.实体经济受到的打击更大，衰退迅速演变成长达五年之久的大萧条。再看中国近几年的货币政策
18、操作实践，2006年以来，房屋销售价格和证券市场价格一直呈快速上升态势.很快就在2007年达到了历史的最高位（图五），这期间央行一再提高法定存款准备金率和贷款利率（图六、图七），存款准备金率在2008年下半年达到了17.5%的历史最高水平，而资产价格在2008年年初就已经开始急速下跌，货币政策应对资产价格的力度和时机难以把握。短期、长期贷款利率、法定存款准备金利率在短时间内提高到了如此之高的水平。在这一过程中，仍有不少资金不断流入房地产市场、资本市场，与此同时多数工业企业，尤其是中小企业已经早早感觉到了信贷可获得性的不断降低，实业投资的借贷利率几乎超出生产的收益率。因此，一旦金融危机到来，生产
19、性企业受到的打击更大。图4：中国2005年7月至2010年4月房屋销售价格指数数据来源：清华金融研究数据库。图5：中国20032010年大型金融机构法定存款准备金比率（%）数据来源：清华金融研究数据库。图6：中国2001年至2008年六个月短期、五年以上中长期贷款利数据来源：清华金融研究数据库。在资产价格经历了一段时间的快速上涨之后.中央银行一般才意识到问题的严重性.继而开始实施紧缩性的政策，但此时投资者已经形成了市场繁荣的预期，并且前期的投资者已经获得较多收益.风险承受能力有所提高，中央银行“缓步走”的紧缩性政策对抑制资产价格上涨收效甚微。比如银行提高利率可以减少企业的贷款需求，但并不表示银
20、行也一并提高了对贷款对象的审核标准。由于信息不对称下的逆向选择，获取正常投资收益的借款人会退出借贷市场.从事高风险的资产投资的借款人会继续留在市场。紧缩性的政策反而先超出了实体经济的承受能力。一旦继续紧缩的政策最终刺破了资产泡沫，随之而来的就是经济萧条，因为正常的投资早已受到紧缩政策的冲击，并且影响更大。日本在1988年就曾大幅提高利率（图八，见下页）1989年、1990年两年利率提高的幅度远远超过19811988年间下降的幅度.在如此短时间内大幅度提高利率的后果除了刺破泡沫，难道没有给实体经济带来更大的危害？（三）金融市场和衍生金融工具的发展以及信用的内生性削弱了货币政策的效果从次贷危机可以
21、看到，随着金融创新尤其是资产证券化的发展，一个重要的结果是银行越来越有能力和意愿提供本来长期的住房抵押贷款，甚至已经游离于中央银行的政策作用范围之外。一个典型的实例就是影子银行体系的建立。商业银行发放住房抵押贷款，这种长期贷款的流动性并不好，除非借款人提前还本付息。但是商业银行可以旋即将所发放的长期住房抵押贷款打包，构造资产池.然后以证券化的方式通过一家特殊目的载体（SPV，往往由投资银行承担）卖给资本市场上的投资者，尽管收益将比直接从借款人那里获得的利息额要低一点.但获利的同时也实现了提前变现.商业银行因此又有了充足的流动性来发放下一笔贷款。商业银行可以反复通过资产证券化的方式变现获得流动性
22、，后面系列的信用创造已经不再像传统信贷业务那样受到吸收存款的约束，这正是称其为“影子银行”体系的原因。中央银行调整法定存款准备金率很难对这些信贷流人房地产等资产市场起到抑制作用。一旦采取杠杆投资的方式，高风险情况下，收益率更高，央行常规提高短期利率的政策对其影响不大。图7：日本19812008年短期贷款基准利率与广义货币供应量M2的变动数据来源：商业电子数据出版社金融数据库。发达的房贷金融为投资者和借款人提供了种类繁多的金融产品，有的直接可供投资者和借款人规避利率风险。比如固定利率房贷，如果借款人预期利率会上升，可选择固定利率房贷来规避风险。再比如，“气球贷款”允许借款人在开始的时间里只分期还
23、少量的本息或只还本金，等到后面的时间段里再提高还款额。这本是一种帮助眼下收入不高但有很好收入前景预期的借款人圆“购房梦”的房贷产品，但被有的借款人用来规避利率风险，降低对央行利率政策的敏感度。（四）存在跨境资本自由流动的开放经济条件下，货币政策针对资产价格膨胀作出反应的效果更加不确定按照蒙代尔的三元悖论，本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现.必须放弃至少一个目标。在跨境资本可以自由流动的开放经济条件下，一国资产价格大幅上涨.将吸引境外资本流入。如果一国为应对资产价格上涨而采取紧缩性的货币政策，比如提高利率，使市场产生汇率升值的预期，就会吸引更多的资本流入。流入资本又
24、进一步推高资产价格，风险不断膨胀。其实在实施应对资产价格膨胀的独立货币政策的过程中，汇率的稳定性早已丧失，伴随资本不断流入，汇率不断升值，对实体经济带来了很多负面冲击。而当市场预期获利空间缩小时，所有的资金离场，不仅资产价格暴跌，本币汇率也会急剧贬值，货币危机随之而来，实体经济陷入衰退和萧条。1997年亚洲金融危机爆发前，东南亚的泰国、马来西亚就曾遭遇了这种经历。危机爆发前，泰国允许跨境资本自由流动，很多境外资本纷纷涌入泰国房地产市场，货币政策根本无法抑制泰国的房地产价格的攀升，当境外资本都从泰国撤走时，除了资产价格急剧下跌，当初高估的泰铢也大幅贬值。如果出现另一种情况：资本自由流动，资产价格
25、大幅上涨，境外资本不断流入，中央银行要保持汇率的稳定性，就会在外汇市场上进行干预，在市场买入外币，投放本国货币。这样尽管暂时达到了稳定本国货币汇率的目的.但是投放的大量本国货币很可能会流入资产市场。正如中国目前所面临的情况，为了维持人民币汇率稳定，大量的外汇占款涌现（图九），为了避免这些货币带来资产价格膨胀，央行又通过发行票据来冲销，回收流动性，货币政策的独立性受到很大影响。面对以上两种情况时，很多国家中央银行最后都不得不限制资本的自由流动。四、对中国应对资产价格膨胀的建议从中国货币政策的操作实践来看，应对通货膨胀货币政策取得了不错的效果。货币政策针对资产价格做出反应面临种种困境，并不能成为中
26、央银行不作为的理由。历史的经验教训都证明，央行面对多重目标必须具有多重政策工具。图8：中国2003年1月至2010年5月外汇占款变动趋势数据来源：清华金融研究数据库。（一）加快金融体系改革首先，大力发展直接融资市场。间接融资仍然是我国主要的融资方式.直接融资所占比重很低。资产价格波动幅度大，这无法避免。很多进入资产市场的资金都直接或间接来自于商业银行，一旦资产价格暴跌，很容易通过商业银行演变成系统风险。建议通过发展直接融资市场，改变进入资产市场的资金来源。（二）推进利率市场化正因为利率尚未市场化.无法反应不同资金市场上的供需状况和风险溢价。只有通过市场供需决定的利率才能真实反映长、短期市场上资
27、金的供需状况和真实成本，以及投资者对风险要求的溢价。僵化的利率会人为压低市场融资成本，在市场投机氛围渐浓时也无法向央行发出有效信号。货币供应量作为中介目标，当其可控性、相关性越来越差时，市场化的利率可以成为央行更好的中介目标。（三）推进人民币汇率制度改革人民币汇率弹性依然不足，在国际收支保持巨大顺差的前提下，央行为了维持汇率的稳定性，产生了大量的外汇占款，尽管通过发行票据进行了冲销操作.但仍不能完全对冲，被动增加了货币供应量，资产市场便将成为这些资金的一个去向。只有推进人民币浮动汇率制度改革.扩大浮动区间，才能减少外汇占款，减少被动增加的货币供应量。（四）加强对微观金融主体的审慎监管监管微观金
28、融主体的资产负债结构、期限结构、杠杆操作比率、资本充足率，建立以资产为基础的准备金要求体系。传统的准备金要求是以银行负债为基础，比如法定存款准备金。以资产为基础的准备金要求规定金融中介对其资产按比例提取，比例可由中央银行根据资产的风险评估程度自由调整。高风险资产，金融中介被要求提取的准备金就相应高一些，从而抑制了金融中介发放高风险贷款的能力和意愿。具体而言.中央银行改变传统的法定存款准备金比率的确可以约束商业银行信用创造的能力，但是这并不能提高商业银行的信贷标准.且所有的贷款都将受到影响。然而采用若以资产为基础的准备金要求，随着提高对高风险贷款的准备金比率，金融中介发放高风险贷款的成本增加，并且可以增加对高风险贷款的坏账准备，不会对生产性的低风险贷款供给带来太大影响。
