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1、喧闹之后回归成长2008年12月9日化工行业行业整体下行，防御中寻找反弹机会化工行业2009年投资策略中金公司研究部分析员：时雪松 shixs(86210) 5879 622643本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式
2、翻版、复制、刊登、发表或引用。行业整体下行，防御中寻找反弹机会投资要点: 出口和内需减缓双重影响化工需求，调整期可能达到23年。作为基础原材料的化工产品，需求主要决定于出口制造业和房地产。2009年国际需求疲软进一步放缓将继续影响中国的出口，尽管基础化工业对美国出口依存度并不高，但间接影响很大，包括家具制造、纺织服装、橡胶制品、电子电气等出口产业都用到大量化工原材料，未来二年需求增长可能基本停滞。国内房地产市场低迷，新开工面积大幅下行，也将影响大量基础化工原料的需求，我们预计PVC、纯碱和涂料等相关领域需求增长将大幅度放缓。同时国家系列财政刺激政策对化工品的需求拉动有限，从98年的经验来看，行
3、业可能维持低迷23年。 基础原材料需求低迷，唯独化肥农药需求稳定增长。化工行业的盈利底部将在明年一季度出现，二季度开始由于社会库存消耗，将有小幅改善，但大幅回升的可能性很小，明年企业盈利将明显下滑。2009年基础原材料需求增长预计均低于5，增速下降带来的产能过剩短期内难以消除。化工产品中唯独化肥需求增长比较确定，国家系列支农政策将刺激粮食播种面积的增加2以上，化肥价格的整体下行也有利于农民购买力提升，2009年化肥总体需求增长有望达到5左右。 化肥需求增长明确，业绩具有相对稳定性。今年备肥较少，而2009年化肥需求增长，加上进入旺季后运输瓶颈因素，国内氮肥价格在2009年初将明显回升，成本优势
4、氮肥企业盈利状况相对较好。煤头推荐华鲁恒升（600426/11.29元），具有成熟水煤浆煤气化技术和多联产优势带来的成本优势，负荷提升和煤价下跌将进一步降低成本，业绩具有相对稳定性。气头首次关注并审慎推荐建峰化工（000950/10.14元），2009年底新建80万吨大尿素装置投产，未来尿素产能大幅度增长。四川美丰（000731/7.03元）、泸天化和湖北宜化等化肥企业也有反弹机会。国内钾肥进口合同价预计仍将上涨100美元/吨左右，国际企业通过减产匹配需求下降来维持价格，长期钾肥价格可能回落至300500美元区间。冠农股份（600251/34.77元），用长期钾肥价格来估值，当前股价具有一定防
5、御性。 部分行业进入底部，行业优势型企业具有一定防御性。审慎推荐兴发集团（600141/11.42元），磷化工行业见底，2009年初能够见底略回升，同时磷矿石价格长期具有上涨空间，业绩具有相对稳定性。审慎推荐烟台万华（600309/12.05元），MDI成本具有国际竞争力，产能稳步增长，国际生产企业预计将降低开工率来稳定价格，尽管总体盈利趋势往下，业绩具有相对稳定性。审慎推荐新安股份（600596/35.85元），草甘膦和有机硅在规模和成本方面具有优势，有机硅和草甘膦行业均见底，2010年业绩重新成长。 板块的整体反弹可能带来的交易性机会。化工基础原材料公司2009年业绩将大幅度下降，由于化工
6、行业PPI和企业盈利正相关，2009年下半年油价可能的大幅度反弹，将带来化工板块的整体反弹机会。同时，对于基础原材料公司，由于下游需求和产品价格在一季度末可能环比回升，二季度业绩环比将有小幅改善，最近股价反弹以后显得估值较高，如果PB估值水平回到一倍以下，可能将带来股价的反弹机会，主要的公司有沈阳化工（000698/6.81元）、蓝星新材（600299/8.74元）、山西三维（000755/5.63元）和三爱富（600636/4.78元）等。另外，在企业盈利普遍进入低谷，行业收购兼并情况将更多出现，对于现金流充足的央企和地方优势企业，将有行业整合机会。 主要风险：未来全球的宏观面走势具有不确定
7、性，本轮周期的调整幅度和调整时间完全可能超出预期，导致国际原油和国际化肥需求等进一步恶化，同时化肥股股价在近期大幅反弹后估值略高，短期可能面临调整。目录出口和内需减弱，明年二季度行业盈利有望见底略回升6出口和内需减缓，双重影响导致需求增长乏力6和98年东南亚金融危机相比，本次调整期可能更长7全球经济衰退影响原油需求，但中长期油价有望维持较高位置9化工产品价格和盈利走势10化工行业发展趋势：基础原材料低迷，化肥需求具有防御性13农化：国际需求可能有所回落，但国内需求将明显增长13钾肥：和氮肥磷肥价格相比，价格估值过高15氮肥：成本差异明显，09年上半年价格将回升17磷肥：价格仍有向下空间，库存消
8、化后将有稳定毛利19磷化工：明年初将见底回升，但行业将保持低迷21煤化工：长期仍有竞争力，等待油价回升和煤价回落22醋酸：需求下降加上产能扩张，产能迅速过剩，预计中期将维持低迷24基础原材料：25纯碱：需求低迷，盈利难以大幅改善25氯碱：目前油价下电石法PVC缺乏竞争力25特殊化学品：26聚氨酯原材料26有机硅28投资策略：防御中寻找反弹机会29估值分析29盈利预测调整32投资建议32重点公司评述34盐湖钾肥(000792/86.92元):下调评级至“审慎推荐”34冠农股份(600251/34.77元):推荐35华鲁恒升(600426/11.29元):推荐36丹化科技(600844/14.42
9、元):下调评级至“审慎推荐”37丹科B股(900921/0.592美元):推荐37建峰化工(000950/10.14元):首次关注：审慎推荐38兴发集团(600141/11.42元):审慎推荐41烟台万华(600309/12.05元):审慎推荐42新安股份(600596/35.85元):审慎推荐43蓝星新材(600299/8.74元):下调评级至“中性”44云天化(600096/21.74元):审慎推荐45沈阳化工(000950/6.81元):下调评级至“中性”46四川美丰（000731/7.03元）: 上调评级至“审慎推荐”47插图图1：中国出口和外部GDP的关系6图2：房地产新开工面积下降
10、6图3：中国各行业对美国出口依存度(2006)7图4：中国各行业出口依存度(2007)7图5：化工行业PPI和行业销售利润率相关（98年以来调整期23年）8图6：过去几年的化工行业固定资产投资高速增长8图7：98年以来基础化工原料产量大幅度增长9图8：要得到15投资回报的各产油国WTI原油价格9图9：中金公司原油价格预测10图10：美国粮食价格和化肥价格趋势一致 （60相关性）13图11：全球GDP和化肥需求变化14图12：美国GDP和化肥需求14图13：中国2009年化肥需求有望回升14图14：国内氯化钾和硫酸钾价差将缩小16图15：国内各港口的钾肥存货变化16图16：钾肥价格估值明显高于其
11、它化肥价格16图17：国内化肥企业合成氨成本对比18图18：国内煤种之间的价格差异带来企业的成本差异18图19： 国内尿素价格季节性变化18图20：国际尿素价格和原油价格走势更同步19图21：国际主要尿素出口国及其尿素生产现金成本（现金成本不包括折旧等固定成本，中国以气头成本计）19图22：国内DAP毛利处于较好历史水平，未来价格将继续回落20图23：中国DAP、MAP产量和出口量20图24：黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格21图25：国内磷矿石价格相对低估，中长期有上涨空间21图26：随原油价格下跌，下游下跌幅度更大22图27：国内甲醇下游应用情况23图28：美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期
12、趋势同步23图29：国内甲醇、二甲醚和液化气价格23图30：醋酸甲醇价差走势24图31：中国纯碱和原盐价格25图32：PVC和烧碱价格变化25图33：烟台万华MDI吨毛利和国内纯MDI苯胺价差走势26图34：TDI甲苯价差走势27图35：国内DMF价格和甲醇价格走势27图36：BASF历史PE和PB估值区间（最低点出现在2008年11月）29图37：DOW历史PE和PB估值区间（最低点出现在2008年11月）30图38：烟台万华历史PE和PB估值区间（最低点出现在2001年1月）30图39：华鲁恒升历史PE和PB估值区间（最低点出现在2006年3月）30图40：三友化工历史PE和PB估值区间（
13、最低点出现在2006年3月）31图41：建峰化工股权结构图38表格表1：10月份开始各产品产量同比环比均有明显下降11表2：主要化工产品最近三个月的价格波动12表3：中国化肥供需平衡预测表（表观消费量无法反映市场库存变化，除DAP外均为折纯量）15表4：冠农股份和盐湖钾肥的EPS敏感性17表5：二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比（均为不含税价，甲醇生产成本以20万吨壳牌装置消耗估算）24表6：国际化工分类估值对比表29表7：重点关注公司估值表31表8：建峰化工主要盈利预测假设38表9：建峰化工财务数据和预测39出口和内需减弱，明年二季度行业盈利有望见底略回升出口和内需减缓，双重影响导致
14、需求增长乏力作为基础原材料的化工产品，需求主要决定于出口制造业和房地产。2009年国际需求疲软进一步放缓将继续影响中国的出口，尽管基础化工对美国出口依存度并不高，但间接影响很大，包括家具制造、纺织服装、橡胶制品、电子电气等出口产业都用到大量化工原材料，未来几年需求增长可能基本停滞。国内房地产市场低迷，新开工面积大幅下行，也将影响大量基础化工原料的需求，我们预计PVC、纯碱和涂料等地产相关领域需求增长将大幅度放缓。作为世界经济动力的美国在信贷紧缩和房市调整的双重打击下深陷“U”形衰退，且在深度和时间长度上都将较前两次衰退更加严重，全球需求下降和信贷收缩也导致欧洲和日本经济衰退，发达国家经济在20
15、09年将非常低迷，2010年有望微弱复苏，但经济增长仍然将在较长时间显著低于潜在增长率。2009年将是中国外需最差的一年，而且2010年仍将低于趋势增长，不会大幅反弹，且09年的订单恶化将影响到我国10年的出口完成情况。中国出口制造业和房地产投资经历了多年扩张后刚开始收缩，过剩产能和房屋库存的消化需要数年。我们宏观组认为09/10年中国经济增速分别为8%和7.8%，其中净出口对GDP的贡献将降为零。图1：中国出口和外部GDP的关系资料来源: CEIC、中金公司研究部图2：房地产新开工面积下降资料来源: CEIC、中金公司研究部图3：中国各行业对美国出口依存度(2006)资料来源: CEIC、华
16、通数据库图4：中国各行业出口依存度(2007)资料来源: CEIC、华通数据库和98年东南亚金融危机相比，本次调整期可能更长化工整个行业而言，上一波的周期调整在19982000年东南亚金融危机带来的影响，那一波的行业调整中，全行业的盈利亏损持续一年以上，行业低迷期维持了2年。在本轮的经济调整中，化工行业的调整幅度可能更大，主要的原因是：（1）和98年比，目前化工原材料对出口和房地产投资的依赖度大幅度上升。（2）过去10年基础原材料产能的快速增长，普遍产能快速增长，中国大量基础原材料的产能如烧碱、纯碱等占全球1/4到1/3，当内需和外需出现减速情况下，基础原材料的需求增长可能低于5，最差情况下可
17、能出现负增长，而化工行业的固定资产投资增速还有一个惯性，未来两年国内产能的增长仍将达到10左右，全行业过剩情况将更为严重。98年的化工行业主要的复苏驱动力是国内房地产行业的蓬勃发展和大量基础原材料进口替代的结果，我们预计本轮行业调整一方面需要期待美国经济和国内地产的复苏，另一方面，由于国内产能过剩严重，行业中的落后产能淘汰将成为必然。本轮调整中，行业整合将成为一个主要的因素。随着部分产能的退出和经济的回升，化工行业将逐步走出低谷，我们预计至少将在2010年。企业盈利普遍进入低谷，优势企业的竞争优势相对更加明显，预计行业整合机会将大量出现，但由于前几年的高速扩张，企业的负债率普遍较高，再融资相对
18、困难，企业的收购兼并和产能扩张将非常谨慎。对于现金流相对稳定和充足的企业，在行业低谷扩张将是进一步提升行业地位的机会。由于国家对央企的支持力度，预计大型国企和地方优势企业将在整合中将占主导地位。央企如中化集团、中石化和中石油，行业优势企业如云天化集团、新安股份和烟台万华等。图5：化工行业PPI和行业销售利润率相关（98年以来调整期23年）资料来源: CEIC、中金公司研究部图6：过去几年的化工行业固定资产投资高速增长资料来源: CEIC、中金公司研究部图7：98年以来基础化工原料产量大幅度增长资料来源: CEIC、中金公司研究部全球经济衰退影响原油需求，但中长期油价有望维持较高位置化工品价格和
19、国际原油价格有一定的相关性，今年下半年以来油价在五个月内已经从高点跌去了三分之二，部分石化产品下跌幅度更深。中金公司能源组认为，快速萎缩的需求和以更快速度下跌的油价将促使OPEC进一步减产。为了扭转油价的下跌趋势，OPEC减产的幅度将远超过维持供需平衡所需的量，加上各国政府为了对抗经济衰退而采取的各种货币和财政政策，油价有望在未来六个月见底回升，并在2009年下半年大幅反弹。中金公司能源组预测2009年WTI原油均价为70美元/桶，2010年将达到80美元/桶，长期油价则为85美元/桶。如果短期内需求下降超出预期或OPEC的减产不能得到有效执行，油价则有可能跌到成本价格30美元/桶附近。高成本
20、的油田项目为了保持15%的投资收益，要求油价必须保持在70美元每桶以上。未来经济复苏时，油价也会跟随经济增长而上扬。 煤炭价格而言，中金能源组认为本轮煤价调整中，由于小煤窑关闭等因素以及国家财政政策刺激带来的需求增加，不会出现98年全行业亏损的状况，对山西优混动力煤价格的预测是2009年均价下跌28到442元/吨，2010年下跌10至398元/吨，2010年煤价见底。图8：要得到15投资回报的各产油国WTI原油价格资料来源: CERA、中金公司研究部图9：中金公司原油价格预测资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部化工产品价格和盈利走势由于实际需求下降，社会库存抛售和油价大幅下跌等影响，自8月下旬
21、以来，化工产品价格大幅度跳水，普遍下跌幅度50以上（表2）。价格下跌幅度最大的如硫磺，从700美元/吨下跌到60美元/吨，幅度超过90。价格下跌同时导致行业下游的采购几乎停滞，生产企业普遍有3个月左右的高成本原材料和产成品库存，存货损失较大，我们预计存货全部消化要到一季度末，二季度市场采购量将有所改善。预计企业4季度和2009年1季度业绩仍将较差，行业开工率大幅度下降，高成本企业已经纷纷停产，估计到1季度末由于社会库存消化，下游实体采购开始，加上行业整体产量的下降，明年2季度行业盈利状况将见底略有回升，但总体需求恢复还要看国内财政政策的效果和国际需求的回升，2009年化工全行业的盈利水平将明显
22、回落至微利状态，整体行业低迷很可能将保持较长时间。表1：10月份开始各产品产量同比环比均有明显下降 资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部表2：主要化工产品最近三个月的价格波动资料来源: 隆众石化网、中国石油化工协会、中金公司研究部化工行业发展趋势：基础原材料低迷，化肥需求具有防御性 2009年化工板块需求有确定增长的只有化肥和农药等农业相关领域，其中氮肥由于国内今年开工率下降，备肥减少，明年需求增长将带来价格上涨，企业盈利水平将保持相对稳定。而基础原材料由于国内房地产开工减缓和出口需求衰退带来的需求放缓，产能过剩较为严重，二季度盈利可能小幅见底回升，盈利低迷可能保持2年，短期难以大幅度
23、回升。农化：国际需求可能有所回落，但国内需求将明显增长我们判断未来两年由于全球经济步入衰退，粮食价格下跌和蛋白质消费下降带来的粮食需求下降可能导致化肥需求的下降，国际化肥产能将出现过剩，但由于地区之间成本差异较大，高成本区域的氮肥磷肥装置开工率的下降将导致供需平衡。从历史上看，经济萧条带来的化肥需求波动在24左右，由于成本差异导致高成本装置停产，全球实际过剩并不严重。2008年3季度以来，随着原油价格大幅度回落，国际粮食期货、国际氮肥和磷肥价格大幅度回落，加上化肥正处于淡季，市场成交量很小。我们认为全球来看，由于成本差异的影响，就氮肥和磷肥而言，成本较高地区如西欧和印度等企业，已经不可能有盈利
24、，到明年1季度，随着下游采购量的回升，产品价格将有一定的回升。国内由于2009年粮价上升，国家对农业的支持力度增加，同时大量城市农民工回流都导致粮食播种面积的明显上升，2009年粮食播种面积有望增加23，达到1.1亿公顷左右。同时，由于氮肥和磷肥价格的有所回落和国家农资补贴增加，必将刺激国内化肥需求的回升，我们预计2009年氮肥需求同比增长5以上，高浓度磷肥需求增长20左右，钾肥需求预计基本持平。（表3）图10：美国粮食价格和化肥价格趋势一致 （60相关性）资料来源:彭博资讯、中金公司研究部图11：全球GDP和化肥需求变化资料来源: IFA、USDA、中金公司研究部图12：美国GDP和化肥需求
25、资料来源: IFA、USDA、中金公司研究部图13：中国2009年化肥需求有望回升资料来源:中国农业信息网、中金公司研究部表3：中国化肥供需平衡预测表（表观消费量无法反映市场库存变化，除DAP外均为折纯量）资料来源: 中国石油化工协会、中国资讯网、中金公司研究部钾肥：和氮肥磷肥价格相比，价格估值过高 钾肥价格仍然居于高位，而国际粮价大幅度下降，同时DAP等高浓度磷复肥价格大幅下跌，导致DAP对NPK复合肥的替代增加等原因，我们预计2009年国际钾肥市场出现5以上的产能过剩。 目前加拿大的Potashcorp和俄罗斯的Uralkaly两大巨头均宣布四季度大幅度减产，预计2008年全年减产将近10
26、左右，由于需求下降，预计2009年以这两家公司为首的将继续减产来稳定价格。由于全球经销商手中库存普遍较高，而2009年由于金融危机、农产品价格波动和化肥间的实际替代效应，明年全球钾肥需求仍有低于预期可能，总体而言，国际钾肥价格下跌风险在上升。预计2009年中国合同价仍将有所上涨。目前BPC和 Canpotex仍然坚持对各进口商2009年合同价上涨200美元/吨左右，达到全球各地区9001000美元的到岸价，最近和日本、韩国等地区达成上涨200美元的协议，给市场了一定的信心，但由于信贷影响和全球农民收益率的下降，下游农民对钾肥价格上涨抵制心理严重。从目前全球的价格来看，中国2009年进口合同价将
27、上涨10以上的可能性，但预计谈判将延迟到1季度末结束，上涨后中国到岸价达到700800美元，国内价格将达到5400元以上，如果国家不给予化肥价格联动补贴，农民承受力难以持续。中国农民的钾肥需求2008年有所下滑，中国2008年的表观消费量预计在600700万吨左右，2009年尽管国家大量支农政策，但由于DAP对复合肥等替代，钾肥需求难以明显回升，目前经销商库存加上复合肥企业的库存将达到400万吨以上，2009年由于国投罗布泊钾肥的120万吨/年硫酸钾项目的投产，国内钾肥产量将达到400万吨（折氯化钾）左右，2009年中国进口量300万吨以内便能够保持国内正常需求和社会库存的周转需要。同氮肥磷肥
28、价格相比，钾肥的估值明显偏高。如果目前氮肥和磷肥在当前粮价下相对合理，钾肥的估值即使考虑资源垄断溢价，也显得较高，如果钾肥价格维持这个价位，将明显导致农民施肥倾向于氮肥和磷肥，尽管这种施肥方式并不科学。目前国际粮食价格下，长期尿素合理价格可能在250300美元/吨，长期钾肥合理价格应该在300400美元/吨，1000美元/吨的钾肥价格长期难以持续。生产企业估值可以按照长期钾肥价格。由于钾肥价格逐渐面临不确定性，钾肥公司估值难以大幅提升，比较合理的估值方法是设定长期钾肥价格，按照现金流折现模式和可比公司估值方法，我们认为钾肥生产企业合理的估值水平可以设定长期钾肥价格300美元下20倍左右的市盈率
29、水平。图14：国内氯化钾和硫酸钾价差将缩小资料来源:彭博资讯、中金公司研究部图15：国内各港口的钾肥存货变化资料来源:中国资讯网、中金公司研究部图16：钾肥价格估值明显高于其它化肥价格资料来源:中国资讯网、中金公司研究部表4：冠农股份和盐湖钾肥的EPS敏感性资料来源: 中国石油化工协会、中国资讯网、中金公司研究部氮肥：成本差异明显，09年上半年价格将回升国内高成本产能支撑价格，成本优势企业仍将受益。9月份以来随着国际油价的大幅度回落，尿素价格大幅度下跌，我们认为由于天然气价格的差异，欧洲、印度和乌克兰地区等未来天然气价格面临上涨，目前尿素价格下将导致大量企业停产，2009上半年旺季到来必然带来
30、价格的上涨。全球最大的氮肥企业挪威YARA（海德鲁）已经停止了位于意大利Ferrara的60万吨合成氨和50万吨尿素装置，俄罗斯化肥企业Acron（阿康）也大幅削减尿素和复合肥等各类化肥产量3050等。天然气市场都是区域市场，尽管油价同比回落，除了中东以外，其它区域的天然气价格并不一定下跌，俄罗斯还将对乌克兰上调天然气价格。从国际主要氮肥出口国的现金成本来看，明年尿素均价将在250美元/吨左右才能保持盈亏平衡。预计2008年中国全年产量在5500万吨以上，同比增长约5%以上，出口量预计有490多万吨，尽管实际产能达到6000万吨。四季度由于无烟块煤价格维持在1000元/吨以上，而尿素价格下跌到
31、16001700元，中小氮肥约100多家企业处于亏损状态，四季度基本停产，我们认为实际的尿素社会库存并没有大家想象的高。12月份至2009年1月份开始由于淡季储备的开始，国内尿素价格将见底回升，一般来说上半年氮肥消费占全年的70左右，2009年上半年仍将出现由于淡季储备不足以及运输瓶颈带来的供应偏紧。2009年尿素均价有望维持17001800元/吨。尿素企业由于煤气化方式的不同，原料煤差别很大，有无烟块煤、无烟末煤和特殊动力煤等多种形式，而煤种之间存在一定的价差，尽管煤价较大幅度下跌，煤种之间的价差缩小不大，煤气化具有优势的企业仍然具有成本优势。（图17、图18）中国2009年出口关税政策分为
32、淡季和旺季，淡季为1月，78月，11月16日12月31日，淡季出口关税为10，其余旺季出口关税为110，我们认为国际78月价格由于油价可能反弹，国内仍有机会出口一部分来保持国内平衡。图17：国内化肥企业合成氨成本对比资料来源:中国氮肥协会、中金公司研究部、图18：国内煤种之间的价格差异带来企业的成本差异资料来源：中国石油化工协会、中国资讯网、中金公司研究部图19： 国内尿素价格季节性变化资料来源：中国石油化工协会、中国资讯网、中金公司研究部图20：国际尿素价格和原油价格走势更同步资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图21：国际主要尿素出口国及其尿素生产现金成本（现金成本不包括折旧等固定成本，中国
33、以气头成本计）资料来源：YARA、IFA、中金公司研究部磷肥：价格仍有向下空间，库存消化后将有稳定毛利 国际DAP价格2009年将维持在500美元/吨左右。磷肥的原材料硫磺价格在2008年3季度大幅度下跌，导致了国际国内DAP等高浓度复合肥价格的大幅下跌，中国11月份出口关税的下调也导致国际DAP 价格迅速和中国价格接轨，全年来看DAP从高点1200美元/吨下跌到目前450美元/吨左右。硫磺价格跳水的直接原因是中国磷肥出口关税上升导致中国磷肥开工率下降，带来硫磺进口量的减少，2009年来看，由于全球磷肥需求下降，预计硫磺价格很难明显回升，将保持在目前50100美元/吨左右。而另一主要原料磷矿石
34、来说，尽管需求下降，由于出口国家主要是摩洛哥和北非国家，从每吨P2O5估值而言，磷矿石价格即使有所回落，也能维持在150美元以上，目前摩洛哥离岸合同价仍维持300美元/吨左右。对于欧洲和印度等外购磷矿石企业而言，即使在150美元/吨磷矿石下，每吨DAP的生产成本将达到450美元左右，我们认为2009年国际均价能够维持在450美元以上。硫磺价格跳水导致高价硫磺库存和高成本磷铵库存损失。 8月份以来国际硫磺现货价格下跌了90左右，而由于国内硫磺主要依赖进口，而从进口周期来讲，企业普遍会有3个月左右库存，而34季度由于出口受阻，企业普遍开工率较低，导致企业的硫磺库存达到4个月之多，价格的大幅度下跌导
35、致库存损失巨大。另外出口受阻后，国内由于价格过高，下游需求下滑明显，企业普遍产品库存较高，也带来了跌价损失。目前的DAP价格以现货硫磺和硫酸价格来看，毛利水平较高，我们预计未来随着国内高成本硫磺的消化（预计要到明年1季度），DAP等高浓度磷复肥价格将进一步回落，2009年平均价格水平将在2500元/吨左右。国内企业有一定成本优势，国内企业开工率决定于出口。尽管目前国际价格和国内价格接近，而且出口成交量很低，但我们认为2009年1月份以及6月和7月，国际价格和贸易量能够回升，国内将能够有一定量的出口，2009年全年出口DAP量应该在200万吨以上。如果国际需求状况好于预期，国内DAP价格走势也有
36、望超出预期。国内产能过剩20，企业的开工率决定于出口情况。磷肥的设定的淡季为1月、6月、7月、11月和12月，淡季出口关税为10，其余旺季为110。 图22：国内DAP毛利处于较好历史水平，未来价格将继续回落资料来源: 国际化肥协会、彭博资讯图23：中国DAP、MAP产量和出口量资料来源: 中国石油化工协会、海关数据、中金公司研究部磷化工：明年初将见底回升，但行业将保持低迷由于国际硫磺价格的下跌导致国际磷酸价格回落以及国内下游需求低迷，导致国内黄磷为头的磷化工产品价格大幅度回落，湖北地区黄磷价格从8月份22000元/吨回落到目前13000元/吨，磷酸价格从高点9000元/吨下跌到4500元/吨
37、左右。目前黄磷价格如此低迷主要也是企业和经销商清理库存导致的，目前的价格除了自有矿和电企业外，非一体化企业大幅度亏损，我们预计1季度以后黄磷和磷化工价格将明显回升。从成本来看，黄磷价格预计将维持14500元/吨左右，折合的磷酸价格为45005000元/吨左右。下游磷酸和五钠的工业领域需求都比较低迷，磷化工行业大幅回升不太可能。国内磷矿石价格相对低估，尽管短期因为磷肥开工率下降，价格略有回落，中长期来看，由于资源稀缺性提升，磷矿石价格仍是上涨的趋势，特别是高品位矿。 图24：黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格资料来源: 中国资讯网、中金公司研究部图25：国内磷矿石价格相对低估，中长期有上涨空间资料来源:
38、 中国资讯网、彭博资讯、中金公司研究部煤化工：长期仍有竞争力，等待油价回升和煤价回落化工产品价格随原油价格波动。国际化工产品价格基本和油价同步，8月份以来化工产品随油价大幅度回落。同时由于下游需求低迷和中间商企业等情理库存的影响，产品价格均处于超跌状态，尽管油价下跌到50美元左右，从石油下游的石化产品而言，假如加上合理利润，下游产品的价格均跌到40美元/吨相当的水平。包括甲醇、乙二醇、乙丙烯、苯胺等原料价格下跌幅度都超过原油，而当前国内煤价尽管也明显回落，但仍在相对高位，在目前的煤价下，外购煤炭的煤化工基本不盈利。根据我们能源组判断，长期油价将回升至7085美元/桶，化工产品价格至少有2050
39、的回升空间，煤化工仍具有成本竞争力。当然煤化工项目带来的环境、生态等综合性因素国家将会更审慎的考虑，但从资源禀赋来看，煤炭仍是中国长期的能源支柱。图26：随原油价格下跌，下游下跌幅度更大资料来源：隆众石化网，彭博资讯、中国石油化工协会、中金公司研究部甲醇：国家甲醇汽油政策长期对甲醇价格有支撑。国内甲醇的下游产品主要是甲醛、醋酸等领域，房地产和家具出口减缓带来甲醛开工率的大幅度下降，而二甲醚等能源应用受到液化气价格大幅度下跌的替代影响，同时，国际天然气价下降带来国际企业成本的大幅下降，甲醇价格从高点迅速滑落，华东从67月份甲醇价格4200多元/吨回落到目前1900元/吨，目前甲醇价格下，外购煤炭
40、，特别是无烟煤生产甲醇企业普遍处于亏损状态，我们判断明年2季度开始，国内下游需求可能略有恢复，但价格难以大幅上行。国家很可能在年底前推出M85的甲醇汽油标准，但由于M85甲醇汽油应用中需要对汽车发动机进行改造，短期内对甲醇需求拉动不大，但即使成品油价格下调1000元/吨，甲醇从等热值价格来看还是有价格吸引力，我们预计中长期甲醇需求将有所拉动。另外，如果M15的甲醇汽油最后推出的话，对甲醇需求拉动将更为明显，因为M15甲醇汽油对发动机的改造较为简单。如果成品油价格5000元/吨，对应的甲醇价格应该在2500元/吨以上，目前的煤炭价格下，2500元/吨的甲醇价格将具有稳定回报率。图27：国内甲醇下
41、游应用情况资料来源:中国石油化工协会、中金公司研究部图28：美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期趋势同步资料来源: Methanex、彭博资讯、中金公司研究部图29：国内甲醇、二甲醚和液化气价格资料来源: 中国化工报、中金公司研究部表5：二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比（均为不含税价，甲醇生产成本以20万吨壳牌装置消耗估算）资料来源: 中金公司研究部醋酸：需求下降加上产能扩张，产能迅速过剩，预计中期将维持低迷中国产能增长迅速，需求下降导致迅速过剩。中国目前醋酸产能约在300万吨左右，2007年表观消费量达到220万吨。02-07年国内需求复合增长率约为13.8%，每年有50万吨左右
42、的净进口量。近两年来，醋酸良好的盈利能力吸引了众多的扩能者。除了国内的江苏索普和上海吴泾持续扩大产能以外，国际最大的醋酸生产企业Celanese在南京建的60万吨已于2007年6月正式投产，扬子石化与BP合资的50万吨装置将于09年投产，同时兖矿国泰和华鲁恒升等新进入者进入。由于醋酸需求（下游在涂料和粘胶剂比例较高）下滑，产能迅速扩张导致国内醋酸过剩提前。由于2009年仍有华鲁恒升25万吨、上海吴泾40万吨等新产能投放，我们预计未来几年醋酸价格仍将维持低迷状态，但目前需求几乎停滞，价格下跌到大部分企业亏损的状况，也很难持续，明年二季度后醋酸甲醇价差可能将有所回升。图30：醋酸甲醇价差走势资料来
43、源：CEIC，中金公司研究部基础原材料：纯碱：需求低迷，盈利难以大幅改善国内纯碱主要下游工业化学工业、石油工业、玻璃工业、建材工业、有色金属工业、冶金工业、纺织工业、造纸工业、陶瓷工业、以及医药、农药、环保等工业发展过去3年形势良好，特别是氧化铝、造纸、玻璃和纺织等行业需求旺盛，导致纯碱周期的上行，但自2008年下半年以来，受到下游有色金属、房地产和纺织造纸等行业开工率的大幅下行影响，纯碱价格和盈利能力大幅回落。2009年来看，基础工业需求增长乏力，预计纯碱需求增长5以下，而新增产能在10左右，产能偏于过剩，盈利难以大幅度改善。图31：中国纯碱和原盐价格资料来源：中国石油化工协会、中国资讯网、
44、中金公司研究部氯碱：目前油价下电石法PVC缺乏竞争力过去几年受到一体化PVC的较好盈利水平吸引，国内继续扩产的热情不减，特别是中西部煤炭产区纷纷推出了百万吨规模的扩建、新建电石法PVC的计划，国内PVC行业一直处于过剩状态，9月份以来，受到国内房地产开工面积大幅趋缓的影响，PVC需求低迷，价格大幅度下跌，特别是随着油价大幅下跌，国际乙烯价格已经跌倒4000元/吨以下，尽管电石价格也有所回落，乙烯法PVC生产成本已经低于电石法，PVC价格下跌到目前电石法5900元/吨左右，外购电石企业处于亏损状态。 同样，由于乙烯法的成本大幅下降，PVC糊树脂价格也明显回落，地板料从08年中期10500元/吨大
45、幅下跌到8000元/吨，手套料由于沈阳化工市场份额很高，相对稳定，从11000元/吨下跌到9200元/吨左右，对于电石法而言，8000元/吨的价格有一定压力。由于PVC开工率下降，氯气也大幅度过剩，而烧碱相对需求尚可，由于各氯碱企业开工率下降，烧碱价格维持相对高位。未来几年由于房地产市场仍在调整期，而中东低成本乙烯产能（天然气乙烷裂解）的大量投放，乙烯路线的PVC将比电石法更有竞争力，预计国内PVC行业将保持较长时间的低迷期。图32：PVC和烧碱价格变化资料来源：中国石油化工协会、中金公司研究部特殊化学品：聚氨酯原材料国内MDI需求低迷，毛利将回到2003年水平。纯MDI应用的合成革浆料、PU鞋底原液、粘胶剂和氨纶等领域需求增速大幅度放缓，聚合MDI在建筑保温的市场短期难以提升，管道和冰箱保温有所萎缩，我们预计未来两年MDI需求小幅增长。从新增供给来看，2008年烟台万华的烟台产能改造后达到1618万吨，宁波产能改造后已经达到30万吨以上，宁波二期包括煤气化、苯胺在内的一体化MDI装置投产后，还将增加3050万吨产能，
