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1、原油振荡格局难改 能源化工品种分道扬镳2010年下半年能源化工品种分析金瑞期货 王晓伟前言：作为能源化工品种源头的原油与其下游的能源化工品种相关性较高。一般而言，原油的走势对能源化工品种有着方向性的引导作用。但是，2010年在宏观经济政策分歧加大，经济形势走势不明朗的大背景下，原油的走势总体以振荡为主，我们预计在今年下半年，原油下有支撑上有压力的状况将难有改观。这也就意味着，作为能源化工品种“带头大哥”的原油，对能源化工品种方向性的指引作用并不十分明显。能源化工品种将在自身基本面的作用下，或将走出各自为政的行情。一、原油市场分析2010年上半年，影响国际原油价格的因素更多的表现为宏观经济环境及
2、自身基本面的变化，第一季度在全球经济复苏预期的大背景下及冬季北半球寒冷天气刺激取暖油需求的影响下，国际原油总体以上涨趋势为主，此轮上涨一直延续到第二季度前期，国际原油最高曾一度逼近90美元/桶。进入第二季度中期，即从5月初开始，欧洲主权债务危机大爆发，欧元汇率因债务恶化而一落千丈，美元指数则因避险升温而一飞冲天，世界经济“二次探底”的悲观情绪不尽滚滚而来，油价下跌在劫难逃，振荡走低成主基调，油价最低曾跌至70美元/桶下方。进入下半年，我们依然认为影响原油走势的主要因素还是宏观经济环境及自身基本面的变化。全球经济的复苏比预想来的更加前途莫测，经济政策的巨大分歧也使得宏观经济的前景更加扑朔迷离。
3、1、经济政策分歧加大，复苏动力减退2010年以来，在宏观经济政策方面，一直存在着宽松货币政策的“继续”和“退出”之争。欧洲主权债务危机爆发以来，这种争论更加白热化。目前，货币政策的争论已从“口水战”转化为“肉博战”。八国集团(G8)和20国集团(G20)成员国的领导人会议已经落幕，这次会议的结果是成员国在2008年和2009年所表现出来的空前团结、同仇敌忾被强烈分歧和分道扬镳所取代。欧洲、美国、中国三方势力进行的“三国演义”已经开始。欧洲开始退出经济刺激政策，以紧缩性政策来缓解主权债务危机；美国面对国内居高不下的失业率，继续维持经济刺激政策；而中国政府则主张保持宏观经济政策的连续性、稳定性，增
4、强调控的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。经济政策的巨大分歧，表明宏观经济环境的不确定因素增多，势必将加剧资本市场的动荡。自5月开始，作为全球经济增长引擎的中国，在房地产调控措施不松动、出口退税率下调等一系列调控措施下，伴随着PMI数据连续回落，引发了市场对于下半年经济回落的担忧，从而使得市场更加担心全球经济的复苏可能正在失去动力。图1. 全球全主要经济体经济增长情况数据来源：Wind图2. 全球各主要经济体PMI指数数据来源：Wind2、原油供应保持平稳目前，全球石油供应总体保持平稳。此前国际能源署对于非OPEC国家2010年原油产量的增长预期在0.6百万桶/日，在 5月份调
5、高到了 0.8百万桶/日，但是这一产量的调高，主要是来自 OPEC国家的天然气开采量扩大。如果今年天然气价格保持低迷，则不一定能够实现这一产量的增长。而墨西哥湾漏油事件对于深海石油开采的产量增长带来潜在的压力。从最近几个月的情况来看，全球石油供应保持一个比较平稳的水平，维持在 86-86.5 百万桶/日之间。OPEC组织当前的产量配额在 10月份开会之前不会调高，虽然此前部分成员国未完全履行减产计划，但核心三国在当前的原油价格下仍将保持严格的配额约束。总体来看，2010年石油输出国组织对原油的供应保持稳定。图3. OPEC产量及占全球原油供应比重数据来源：IEA图4. 三大能源机构对09/10
6、非OPEC原油供给变化图数据来源：IEA 、EIA、OPEC3、原油需求预计有所上升全球石油消费量在连续两年的下降以后，全球石油需求今年仍将增加。美国能源情报署（EIA）在 6 月份短期能源展望中表示，预计 2010 年全球石油日均需求量或为8551万桶，较上年增长150万桶，增幅 1.8%。但是，预期的增加已被美国和欧洲疲软的经济前景所冲淡。该机构预计，全球第二大石油消费国中国全年石油日均需求量或增加 56 万桶，至 878万桶，增幅6.8%。因此，我们可以预期，原油需求的增长主要来源于新兴市场国家，新兴市场国家的石油需求增长具有较强的刚性特点，这些国家的石油消费增长成为全球石油消费增长的主
7、要来源。图5. 三大能源机构对09/10世界原油需求变化图数据来源：IEA 、EIA、OPEC对于下半年原油来说，一个不可忽视的季节性因素是，每年年底北半球冬季取暖油消费的季节的到来将对原油需求有刺激作用。原油受冬季取暖油需求影响，存在反弹机会。如果加上宏观经济走好的配合，那么，年底原油反弹行情将值得期待。原油需求上升，也将消化高企的原油库存，前期抑制原油上涨的高库存状态也将有所好转。图6. 原油库存变化图数据来源：金瑞期货4、两地原油价差回归正常 油价走势趋稳我们认为 5 月以来的原油价格调整并不意味着即将迎来油价的熊市，而只是下一轮更长期的原油牛市中的短暂停顿。主要原因在于今年上半年以来原
8、油的基本面没有发生较大的改变，原油的大幅调整主要是市场对欧洲债务危机引发的对经济增长预期担忧的过度反应。从纽约商品交易所（NYMEX）的WTI原油和伦敦洲际交易所(ICE)的布伦特原油价差走势图中，我们可以看出这种微妙的变化。一般而言，WTI原油以其优良的品质，其价格要高于布伦特原油，正常情况下，WTI原油价格要高于布伦特原油1-2美元/ 桶。今年5月份以来，WTI原油价格却低于布伦特原油，最高峰时曾低于布伦特原油10美元/ 桶。欧洲债务危机缓和后，两者价差逐渐收窄，并回归正轨，表明即期原油价格开始走稳。图7. 两地原油价差走势图数据来源：金瑞期货综上所述，随着需求的逐步回升，需求有所改善，而
9、原油供应控制在一定的水平，供应保持稳定，从基本面来说，今年下半年原油基本面将趋于改善，而今年年底冬季取暖油的季节性消费旺季将有力的刺激原油需求，高企的原油库存有望在一定程度上得以消化，前期抑制原油上涨的高库存状态也将有所好转。在欧债危机缓和后，WTI原油和布伦特原油价格趋于正常。而原油市场的主要风险在于经济环境的变化，全球经济政策已现巨大分歧，经济增速有放缓迹象，7 月份西班牙债务再融资高峰将会再次考验市场对欧洲国债的信心和欧盟应对危机的能力，债务危机进一步加大了经济复苏的不确定性。如果经济形势出现动荡，原油的动荡将不可避免。我们预计下半年国际原油平均价格在80美元/桶的中轴线上振荡，区间在7
10、0美元/桶90美元/桶之间。二、燃料油市场分析1、亚洲燃料油供应压力十分巨大从供应情况来看，亚洲燃料油供应压力较大。6月上旬，国际原油走势低迷，受此拖累，新加坡燃料油市场价格大幅走低，随后原油出现恢复性涨势，但新加坡燃料油价格仍呈现小幅波动行情，涨幅不及原油。据2010年6月份船货数据显示，6月抵达新加坡市场的套利船货数量在390万吨左右的水平，较5月份的350万吨增加40万吨，涨幅为11.43%，较2009年6月份的265万吨上升125万吨，涨幅为47.17%。而新加坡市场上船用燃料油需求一般保持在300万吨左右，这就意味着6月份有90万吨的供应将过剩。进入7月份，炼厂检修结束后来自欧洲的供
11、应增加及东西方燃料油套利船货交易窗口的打开，市场预计7月份流入亚洲市场的西方套利船货量将达到420万吨460万吨，可能触及5年来的最高点。过剩的供应也导致了新加坡市场上燃料油库存节节攀升。我们预计供应的格局在今年年内难以改观。图8. 新加坡市场燃料油供应图 单位：万吨数据来源：金瑞期货图9. 新加坡燃料油库存 单位：万桶数据来源：金瑞期货1、国内燃料油整体需求正在萎缩根据海关统计的数据，2010年前5个月，中国累计进口燃料油数量为988万吨，同比下降10%，其中5月份进口燃料油211万吨，环比下降14%，这说明市场无法及时消化前期骤增的进口量，国内市场整体需求正在萎缩。在国内市场上，华南燃料油
12、现货市场缺乏需求支撑，加之市场人气不足，整体仍表现为观望。从基本面来看，广州黄埔市场代理采购进口油较多，6月份，黄埔市场到货量预计将在50万吨左右。由于目前华南燃料油库存几乎处于饱和状态。需求的疲弱使得华南地区炼厂开工率维持在较低水平。在华北地区，市场同样存在供需矛盾，作为华北地区燃料油集散地的山东，供应压力十分巨大。目前，山东地区的渣油日供应量已从5月份的5000吨提高至7月初的1万吨水平。地炼库存维持高位，部分贸易商通过抛售的方式降低库存压力，但低价抛售库存，将加剧市场的看跌气氛。图10. 国内燃料油港口总库存 单位：万吨数据来源：金瑞期货图11. 华南炼厂理论盈亏及开工率数据来源：金瑞期
13、货结论：亚洲燃料油供应压力十分巨大致使库存高企，而中国燃料油需求整体萎缩，华南燃料油现货市场缺乏需求支撑，市场人气不足，炼厂大部分时间呈现亏损状态，开工率维持较低水平。而华北地区渣油供应量也呈上升趋势，地炼库存维持高位。从基本面来看，燃料油市场疲态特征明显，其走势受原油影响较大，但由于燃料油的价格刚性不及原油，只有在原油大幅上涨的背景下才能保证燃料油的小幅上涨。三、LLDPE市场分析1、聚乙烯供应压力大 石化库存维持高位当前聚乙烯供过于求的格局没有改观，石化的高位库存仍等待进一步消化。今年4月份国内PE产量达到92.5万吨的历史新高，5月份产量虽有小幅回落，但也达到了85.7万吨，总体维持偏高
14、的位置。6月份虽然国内有部分乙烯装置停车检修，但6月中旬扬巴及镇海装置开工将加大华东市场的供应量，目前华北和华南市场价格明显低于华东市场，估计镇海装置开车后，华东的销售压力随之加大，正如我们所料，6月份国内PE产量高达91.2万吨。我们预计今年下半年整体市场资源仍将维持高位。从进口来看，2010年1-5月，国内PE累计进口为334.09万吨，较2009年同期增加33.86万吨，增幅为11.28%。库存方面，目前中石油华北地区和中石化华北地区通用塑料库存处于偏高水平。这些库存以前期较高成本进口货物为主，进口商套牢情况出现，部分进口商选择观望等待，部分进口商选择抛货，低价抛货虽然使库存压力减轻，但
15、却加剧了市场看跌的心态。图12. 国内乙烯年产量变化图数据来源：金瑞期货图13. PE月度进口量图数据来源：金瑞期货2、中东乙烯大量进口 乙烯价格节节走低今年上半年，原油价格实际上维持振荡格局，美原油指数仅下跌5%，但国内LLDPE期货价格却大幅下跌24%，主要原油在于乙烯价格的大幅下降。今年上半年以来，亚洲乙烯价格下跌超过30%，乙烯价格的暴跌是拖累LLDPE价格下行的“罪魁祸首”。乙烯价格的暴跌除了国内产量增加以外，来自中东地区廉价的乙烯进口量是导致乙烯价格暴跌的最重要原因。从PE的供应格局来看，进口所占的比重正迅速上升，预计2010年进口的比重将超过50%。表1. PE供应格局 单位：万
16、吨2008年2009年产量711占61%769占51%进口量450占39%741占49%图14. 乙烯单体价格走势图数据来源：金瑞期货根据我们了解到信息，沙特/伊朗/阿联酋/卡塔尔/科威特等中东国家依托丰富的石油和天然气资源，大力发展石化行业，据美国化工理事会预测，2010年中东化学品产量都将得到不同程度的提升，沙特增幅6。3%，卡塔尔增幅7。4%，科威特增幅3。2%。中东地区乙烯成本对我国石脑油裂解装置生产的乙烯成本有300-400美元的优势（包含到我国港口的运费/关税和包装等成本）。因此，我们预计2010年大量进口的中东货源继续对国内聚乙烯市场造成巨大冲击。结论：国内聚乙烯市场产量维持在高
17、位，库存高企，国内供应压力较大。而来自中东地区廉价的乙烯正在以特有的优势源源不断的进入国内市场，对国内市场的冲击非常明显，预计下半年LLDPE行情积重难返。四、PVC市场分析1、PVC产能过剩问题已有所改善PVC产能过剩问题一直是制约其价格上行的重要因素，在经济、社会、环保的健康发展要求下，落后产能已成为国家重拳打击的对象。随着国家淘汰落后产能政策的实施，大量的中小电石企业必将逐渐退出市场。今年4月初出台的国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知的出台，明确指出2010年电石产能淘汰计划为71.8万吨，各省已上报淘汰计划书。从结果来看，这些淘汰的产能多集中在山西、宁夏、内蒙、陕西等西北部地区
18、。值得一提的是，作为电石企业比较集中的山西省，近年来众多小规模不符合政策的电石生产企业被强制关停，山西省占总产能58%的落后电石产能已经被淘汰，在全国电石产量已从第一滑到了第四，三年间山西电石产量累计下降了50%。图15. 国内PVC产能产量及开工率图数据来源：中国氯碱网2、煤炭价格上涨为PVC提供成本支撑我国富煤贫油的国情使得以煤炭为源头的电石法PVC生产工艺占主体。就煤炭而言，目前，国际煤炭价格并未出现明显松动。今年频繁发生的煤矿事故使得煤矿企业继续进行严格的检查整顿，势必使煤炭供应减少。而第四季度，随着气温的下降，国内用煤高峰的到来将刺激用煤需求。总体而言，今年下半年煤炭价格将以上涨为主
19、。图16. 国际煤炭价格走势图数据来源：Wind3、房地产较快发展 PVC下游需求强劲从统计数据来看，房地产市场的需求大约占了PVC下游需求的70%，这些需求主要体现在管材、管件、型材、门窗、板材等硬制品方面。从PVC的用途来看，来自硬制品的消费比例越来越大，也反映出PVC硬制品的需求旺盛。虽然目前国内房地产调控政策不断，但国家要调控的不是房地产，而是房地产价格。国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（国办发（2010）4号）文件提出到2012年底，要基本解决1540万户低收入住房困难家庭的住房问题，主要是指城镇低收入家庭住房困难户，也包括目前还居住在各类棚户区当中的低收入家庭。也就
20、是说，剔除2010年580万套保障性住房和棚户区改造住房，尚余960万套保障性住房要在2011-2012年全部解决。图17. 房屋新开工面积及同比增速数据来源：Wind结论：PVC在国家铁腕淘汰落后产能、成本支撑及需求有所改善的背景下，有望走强。今年上半年，大连LLDPE期货指数下跌24%，而PVC期货指数仅下跌5%，表明PVC抗跌性良好，我们维持下半年PVC行情将走好的判断。五、PTA市场分析1、生产利润良好使PTA生产维持高负荷对于PTAT生产而言，利润持续良好是PTA企业的现状，我们可以从PX与MX价差及PX与石脑油的价差中反应出来，如果PXMX和PX石脑油价差为正值，且正值越大，表明P
21、TA生产企业利润越好。从PX的外盘历史报价情况来看，自2009年11月份开始，其报价绝大多数时间保持在1000美元/吨之上。随着PX价格的大幅下跌，PTA的理论生产成本也一路下滑，通过理论成本价格与国内现货报价比较，可以看出当前PTA工厂的生产利润每吨高达1200元2000元。图18. PTA上游原料价差走势图数据来源：化工在线高利润使得PTA装置开工率维持高位，市场供应较为充足。由于近期PX下跌速度快于PTA，从而导致国内PTA生产企业利润不降反升，企业的生产积极性很高，装置负荷在90%以上，现货供应持续增加。统计数据显示，目前PTA日产能在4.4万吨，而聚酯对PTA的日消耗在4.27万-4
22、.5万吨，在不考虑进口货物供应的情况下，当前国内PTA供需较为均衡。2、下游聚酯纤维产销旺盛 风险在于人民币升值2010年上半年，国内纺织品进出口与内销市场延续上年末的良好势头，继续保持较快增长。今年上半年，我国纺织品出口额同比增速为32.31%，纺织服装类出口增长的动力来源于两个因素：一是全球经济回暖，需求逐渐回升；二是出口产品价格提高。综观PTA的下游需求，我们看到从纺织服装到涤丝的产销情况都较为良好，根据行业的季节性特征，纺织服装的消费旺季一般集中在12月份前后，聚酯纤维的消费旺季比纺织服装旺季要早两个月左右，主要集中在9-11月份。因此，我们可以预期，今年下半年PTA的下游需求仍较为乐
23、观。但是，下游聚酯产销旺盛的现状在下半年可能存在变数，最大的风险在于人民币升值，人民币升值将给纺织类企业订单带来巨大压力，同时也使纺织企业的净利润下滑。就全年的增长来看，由于上半年增幅较大，预计下半年增速会有所放缓，但全年纺织服装出口仍有望保持高增长，从而对聚酯纤维的需求将继续上升。图19. 纺织服装类出口同比增幅数据来源：海关总署结论：我们认为下半年PTA来自直接原料的PX成本支撑因素将逐步体现，考虑正常的利润水平，PTA价格在6500元/ 吨附近会面临明显的成本支撑。如果下半年PTA在利空因素作用而下跌至6500附近，结合全年聚酯纤维需求的上升，我们认为是一个比较好的入场做多机会。总结：原油振荡，下半年对能源化工品种的总体引导作用减弱。能源化工品种的走势关注其自身基本面。基于对各能源化工品种的简要分析，笔者认为，今年下半年燃料会原油而振荡，幅度会小于原油；LLDPE将继续疲弱；PVC或将走强；而PTA也存在上涨行情。在投资策略方面，存在跨品种套利机会，可以进行买入PVC卖出LLDPE，或者买入PTA卖出LLDPE。
