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1、现金流量折现法,什么是现金流量折现法,现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现 金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相 联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本
2、资产定价模式来求得。,现金流量折现模型,价值其中：n为资产的年限；CFt为 t年的现金流量；r为包含了预计现金流量风险的折现率。,该方法的提出,1、最早提出威廉姆斯（John Burr Williams)2、广泛应用戈登（Myron J Gordon),在资本成本研究中应用3、费雪在20世纪早期对估值理论与技术研究中，认 为“撇开风险不谈，每件东西都有一个市场价值，它仅仅取决于二个因素：一是投资人所预期的收益；二是这些利益所据以贴现的市场利率”。费雪更提出，这一思想应用于市场中任何一种资产，如股票、公司 债、土地、建筑物、机器设备等，甚至对人力资源价 值估价。,现金流量折现法运用前提,现金流量
3、折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括：1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所 承担的市场系统风险提供资金报酬。2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营 环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。4）投资者的估计是无偏差的,
4、投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。,折现率的计算,1.累加法 R=R1+R2+R3+R4R表示折现率；R1代表行业风险报酬率；R2代表经营风险报酬率；R3代表财务风险报酬率；R4代表其他风险报酬率。2.资本资产定价模型 R=Rf+(Rm Rf)Rf为无风险报酬率，一般选择国库券或国内一年期央票利率；Rm为 平均风险股票必要报酬率；表示该股票相对于市场风险溢价的倍数。,折现率的计算,3.加权平均资本成本（WACC）法 WACC=Ks*S/V+Kb*（1-T）*B/TB为企业向外举债；S 为企业动用自有资金数量
5、；V 为企业的市场总价值；Ks为企业股东对此次投资要求的收益率；Kb为债务的利率；T为公司有效的所得税税率,折现率的几点说明,对普通股进行估价，股利构成了相关的现金流量，股东要求的报酬率 其折现率；对公司债估价，各期利息和本金构成了相关的现金流量，债权人要求的报酬率 其折现率；对公司价值估价时，企业现金流量是相关的现金流量，WACC是相关的折现率；现金流量的性质与折现率的性质相互配比,DCF法的应用步骤,第一步 预测未来现金流量 债券；股票；企业价值第二步 分析并取得现金流量中所隐含的风险程度 当未来的现金流量随着未来状态的不同而不同时，该现金流量则为有风险的现金流量。可能的状态的情形越多，变
6、化越复杂，现金流量的风险程度也就越大。,DCF法的应用步骤,第三步 将风险因素纳入DCF分析中。方式有二种：1、确定等值法（Certainty Equivalent Approach)风险因素调整的是未来的现金流量，风险越大，现金流量的确定等值就越小，比如，高风险的1000元可等于无风险的800元。2、风险调整折现率法（Risk-adjusted Discount Rate Approach)风险因素调整的是对现金流量进行贴现计算的折现率，即风险越大，折现率越高。第四步 计算企业未来现金流量的现值,DCF法在企业价值评估中应用,目标企业的价值评估沃斯顿模型（Weston）目标企业的价值一般可用
7、未来收益的现值表示，其计算公式为：其中：FV目标企业在第n期末的价值；Vo企业价值；NCFt 第t年的现金净流量；K资本边际成本；n年数，即投资期限。,DCF法在企业价值评估中应用,在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长 率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后 却能适应企业各种不同成长形态的需要。,沃斯顿模型的三个基本模型,3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。式中：X营业净收入（
8、NOI）或息税前盈余（EBIT）；gs营业净利或 息税前盈余增长率；k加权资金成本 bs税后投资需求或投资机会；n增长持续期；T所得税率 b-负债利率,（一）零增长模型：,沃斯顿模型的三个基本模型,（二）固定比率增长模型：,（三）零增长后超常增长模型：,现金流量折现法的注意要点,第一，由于未来收益存在不确定性，发行价格通常要对上述每股净现值折让20%-30%。第二，用现金流量折现法定价的公司，其市盈率往往高于市场平均水平，但这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间不具可比性。,自由现金流量,自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企
9、业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之 后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于 计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润折旧投资”。,自由现金流量的计算,自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)净营运利润-税金=税后净营运利润-净投资-营运资金变化净值=自由现金流量,自由现金流量表现形式,随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量和公司自由现金流量,FCFE是公司支付
10、所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 FCFF是 公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:FCFF=息税前利润x(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本,以贵州茅台为例的企业价值评估,企业简介 贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年11月20日，成立时注册资本为人民币18500
11、万元，总部位于黔北赤水河畔的茅台镇，厂区内包括公司办公大楼，茅台酒生产车间，酒库车间，包装车间等。自由现金流量预测 根据上海证券交易所提供的年报，我们可以计算出公司在20072011年度的企业自由现金流量，来确定贵州茅台是否试用DCF估值模型。公司自由现金流量（FCFF）=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出 具体如下表所示,企业自由现金流量计算表 单位 万元,由表可以看出，公司近年来现金流比较稳定，且都为正值呈现上升的趋势，满足持续经营的条件，可以使用 企业估值模型下面我们分析影响未来自由现金流量的市场增长率、产品价格变化率、毛利率等主要指标的变化首先，根据历史时期的数据，推测贵州茅台的市场增长率为左右其次，从贵州茅台产品价格预期看，随着市场竞争的加剧，以及国内相关市场的不断对外开放，预计贵州茅台的产品价格应下降最后，预测毛利率的变动率为综上所述，贵州茅台未来的盈利增长率用下式估算为：,2、对股权自由现金流和公司自由现金流的估计,3、对股权价值的计算,职责分工,资料收集整理：01蔡梦 03曹梦瑶PPT制作：02曹泓 04曹唯娇演讲：05曹晓璐,谢谢观赏,
