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1、,第一节 资本成本第二节 杠杆收益与风险第三节 资本结构理论第四节 资本结构决策,第八章 长期筹资决策,一、资本成本的概念二、个别资本成本率的测算三、综合资本成本率的测算四、边际资本成本率的测算,第一节 资本成本（资金成本）,一、资金成本,从投资者角度看，资金成本就是投资者要求的必要报酬或最低报酬。（二）表示方式 通常用相对数表示，以负债筹资为例，资金成本每年实际的资金占用费/实际筹资金额借款额相应的利率（1所得税率）/（筹资总额筹资费用）（三）种类 个别资金成本率 加权平均资金成本率 边际资金成本率,（四）资金成本的性质(1)资金成本是资金所有权与其使用权相分离而产生的一个财务概念。(2)资
2、金成本具有一般产品成本的基本属性，但又不同于一般的产品成本。(3)资金成本与资金时间价值既有联系又有区别。（五）资金成本的作用 1.在筹资决策中的作用是影响筹资总额的重要因素是企业选择资金来源的基本依据（所有者权益成本比负债成本高）是企业选用筹资方式的参考标准 是确定最优资金结构的主要参数 2.在投资决策中的作用涉及项目投资的时候，计算项目的净现值，常以资金成本作为折现率。涉及内含报酬率指标进行项目可行性评价时，一般以资金成本作为基准利率。,（六）影响资金成本的因素1.总体经济环境 总体经济环境和状态决定企业所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的通货膨胀。2.资本市场条件 资本市场效率表现为
3、资本市场上的资本商品的市场流动性。3.企业经营状况和融资状况 企业内部经营风险是企业投资决策的结果，表现为资产报酬率的不确定性；企业融资状况导致的财务风险是企业筹资决策的结果，表现为股东权益资本报酬率的不确定性。两者共同构成企业总体风险，如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资的资本成本相应就大。4.企业对筹资规模和时限的需求 在一定时期内，国民经济体系中资金供给总量是一定的，资本是一种稀缺资源。因此企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金时限越长，资本成本就越高。当然，融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，一般说来，融资规模在一定
4、限度内，并不引起资本成本的明显变化，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的明显变化。,资本成本计算的基本模式(1)一般模式。为了便于分析比较，资本成本通常不考虑时间价值的一般通用模型计算，用相对数即资本成本率表达。计算时，将初期的筹资费用作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费用后的筹资额称为筹资净额，通用的计算公式是：,二、资本成本计算,(2)折现模式。对于金额大、时间超过一年的长期资本，更准确一些的资本成本计算方式是采用折现模式，即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率作为资本成本率。即：由：筹资净额现值未来资本清偿额现金流量现值=0 得：资本成本率=所采用的
5、折现率,额,【例7-1】某企业以1 100元的价格，溢价发行面值为1 000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税税率20%。该批债券的资本成本率为：=5.25%考虑时间价值，该项公司债券的资本成本计算如下：1 100(13%)=1 0007%(120%)(P/A,5)1 000(P/F,5)按插值法计算，得：=4.09%,债券成本=年利息（1所得税率）/筹资额（1筹资费率）,银行借款成本=年利息（1所得税率）/筹资额（1筹资费率）,【例7-2】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2
6、%，企业所得税税率20%，该项借款的资本成本率为：=8.16%考虑时间价值，该项长期借款的资本成本计算如下(M为债务面值)：M(1f)=即：200(10.2%)=20010%(120%)(P/A,5)(P/F,5)按插值法计算，得：=8.05%,附：融资租赁资本成本的计算 融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用(即租赁公司的各期利润)，其资本成本率只能按贴现模式计算。【例7-3】某企业于2007年1月1日从租赁公司租入一套设备，该设备价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司。每年租金131 283元，则：600 00050 000(P/F,6)=131 2
7、83(P/A,6)得：=10%,优先股成本=每年股利/发行总额（1筹资费率）,4、普通股成本,普通股的资本成本只能按贴现模式计算，并假定各期股利的变化具有一定的规律性。如果是上市公司普通股，其资本成本还可以根据该公司的股票收益率与市场收益率的相关性，按资本资产定价模型法估计。(1)股利增长模型法。假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定某股票本期支付的股利为，未来各期股利按g速度增长。目前股票市场价格为，则普通股资本成本为：【例7-4】某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%。则：=12.24%,(2)资本资产定价模型法。假定资本市场
8、有效，股票市场价格与价值相等。设无风险报酬率为，市场平均报酬率为，某股票贝塔系数为，则普通股资本成本率为：【例7-5】某公司普通股系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，则该普通股资本成本率为：=5%1.5(15%5%)=20%,5、留存收益成本同普通股,（一）概念：是以各种资金所占的比重为权数，对各种资金成本进行加权平均计算出来的资金成本，也称综合资本成本。（二）计算公式,（二）加权平均资金成本,（三）边际资金成本,资金每增加一个单位而增加的成本 边际资金成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。计算步骤：1、确定最优资金结构；2、确定各种方式的资金成
9、本；3、计算筹资总额分界点=第i种筹资方式的成本分界点/目标资金结构中第i种筹资方式所占的比重；4、计算资金的边际成本。例,例题7-6：华西公司目前有资金1000000元，其中长期债务200000元，优先股50000元，普通股750000元。现在公司为满足投资要求，需要筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。筹资总额分界点的计算：1）确定公司最优资本结构；2）确定各种筹资方式的筹资成本；,3）筹资总额分界点计算,4）计算资金边际成本,注意：边际资金成本是新增资金的成本；是新增资金按最优资金结构增加；故边际资金成本是新增资金的加权平均成本。注意资金的边际成本需要采用加权平均法计算，其权数应该用
10、市场价值权数，不能使用账面价值权数。,杠杆原理,经营杠杆,财务杠杆,复合杠杆,第二节 杠杆收益与风险,一、杠杆原理的基础,（一）成本习性及分类（二）边际贡献（三）息税前利润,（一）成本习性分类,固定成本,变动成本,混合成本,约束性成本（经营能力）,酌量性成本（经营方针）,半变动成本,半固定成本,固定成本图,成本,业务量,固定成本,成本线,业务量线,变动成本线,变动成本图,半变动成本线,成本,业务量,半变动成本图,半固定成本,成本,业务量,半固定成本图,总成本模型,Y=a+bx其中：a固定成本 b单位变动成本 x业务量,（二）边际贡献,M=S-V=pQ-bQ=(p-b)Q=mQ其中：p、Q、b、
11、m分别表示单位销售价格、业务量、单位变动成本、单位边际贡献,（三）息税前利润,EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a其中：p、x、b、m同上面的含义一样；a表示固定成本,二、经营杠杆,（一）经营杠杆 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，也称营业杠杆。（二）经营杠杆利益分析 随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。（三）经营风险分析 企业在经营中利用营业杠杆而导致的营业利润下降的风险。,产销量增加,单位固定成本减少,单位产品利润增加,息税前利润总额大幅度增加,息税前利润变动率大于产销量变动率,MEBIT,M/EBI
12、T1 即 mQ/mQ-a1 当a 0或Q 时，mQ/mQ-a 1,经营杠杆效应的衡量指标,经营杠杆系数=,=M/EBIT=M/（M-a）,【例7-8】大华公司固定成本总额为1 600万元,变动成本率为60,在销售额为8 000万元时,息税前利润为1 600万元。,该企业的经营杠杆系数为:8 0008 00060 1 DOLS 8 0008 000601 600 2,【例7-7】泰华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%。年产销额5 000万元时，变动成本3 500万元，固定成本500万元，息税前利润1 000万元；年产销额7 000万元时，变动成本为4 900万元，固定成本仍为
13、500万元，息税前利润为1 600万元。可以看出，该公司产销量增长了40%，息税前利润增长了60%，产生了1.5倍的经营 杠杆效应。DOL=1.5 DOL=1.5,影响经营杠杆利益与风险的其他因素,1.产品供求变动；2.产品售价变动；3.单位产品变动成本的变动；4.固定成本总额的变动。,【例7-9】某企业生产A产品，固定成本100万元，变动成本率60%，当销售额分别为1 000万元，500万元，250万元时，经营杠杆系数分别为：=1.33=2,三、财务杠杆利益与风险,（一）财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。（二）财务杠杆利益分析：企
14、业利用债务筹资而给企业带来的额外收益。（三）财务风险分析：企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。（四）财务杠杆效应的形成过程:,一元盈余,一元盈余负担的利息和优先股股利,一元盈余提供的净盈余,例7-10A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况见下表：,财务杠杆效应的衡量指标,财务杠杆系数=,如何衡量财务风险,DFL=EBIT/(EBIT-I)EPS=(EBIT-I)(1-T)-d/N,【例7-11】某公司全部资本为 5 000万元,其中债务资本占40,利率为12,所得税率 33,当息税前利润为600万元时,税后利润为241.2万元。,其财务杠
15、杆系数为:600 1 DFL 6005 0004012 1.67,影响财务杠杆利益与风险的因素,1.资本规模的变动；2.资本结构的变动；3.债务利率的变动；4.息税前利润的变动。,【例7-12】在例3-16中，三个公司20 x8年的财务杠杆系数分别为：A公司1.000；B公司1.176；C公司1.370。这意味着，如果EBIT下降时，A公司的EPS与之同步下降，而B公司和C公司的EPS会以更大的幅度下降。导致各公司EPS不为负数的EBIT最大降幅为：结果分析：20 x9年在20 x8年的基础上，EBIT降低72.99%，C公司普通股收益会出现亏损；EBIT降低85.03%，B公司普通股收益和指
16、率先亏损；EBIT降低100%，A公司普通股收益会出现亏损。显然，C公司不能支付利息、不能满足普通股股利要求的财务风险远高于其他公司。,四、复合杠杆利益与风险,（一）复合杠杆：由于固定生产经营成本和固定财务费用的存在导致的每股利润变动大于产销量变动的杠杆效应。（二）复合杠杆效应的衡量指标：复合杠杆系数（三）公式：DCL=M/EBIT-I-d/(1-T),【例7-13】某企业有关资料如表3-10所示，可以分别计算其20 x8年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。表3-10 杠杆效应计算表 单位：万元,一、早期资本结构理论 净收入理论；净营运收入理论；传统理论。二、权衡理论（MM资本结构）三、
17、新的资本结构理论 代理成本理论；信号传递理论；啄序理论。,第三节 资本结构理论,V=B+S:企业的总市场价值=债务和权益的市场价值之和O=I+E:净营业收益等于支付利息加上普通股收益假定不存在所得税Ko：企业的综合资本化比率(Overall Capitalization Rate)被定义为加权平均资本成本研究当B/S（财务杠杆增加）时候，Ki，Ke，Ko有什么变化。,资本结构的净营业收益法 Net Operating Income Approach认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均资本成本K o和总价值保持不变的一种资本结构理论。对于该方法，综合资本化比率K o以及债务资金成本K i不受
18、所使用的财务杠杆影响。但是，权益报酬率K e随B/S（财务杠杆）呈线性增长。由于企业的资本成本Ko不能通过财务 杠杆而改变，NOI暗示不存在最优资 本结构。,Traditional Approach 传统方法认为存在一个最优资本结构(optimal capital structure)，可通过适当使用财务杠杆来增加企业总价值。X：最优资本结构，加权平均资本成本最低，企业总价值最高,资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。这个问题一直存在很多争论。1958年Madigliani 和 Miller提出了无税收时的MM理论（MM），又称为资本
19、结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。1963年二位M在考虑所得税情况下对MM进行了修订，提出了MM，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，tax shield），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值达到最大。,图53 MM,企业价值VL=VU+TCD，其中 VU 是无债务资本的企业价值，T是所得税率，D是债务资本总额，TCD是债务利息抵税现值。,在MM理论基础上，财务学家又考虑了财务危机成本和代理成本，进一步发展了资本结构理论。财务危机是指企业在履行债务
20、方面遇到了困难。发生财务危机会使企业遭受损失（成本）。代理成本是指由于企业股东与债权人利益并不完全一至，为减少这种矛盾，股东和债权人都同意对企业活动进行限制而产生的成本。例如，规定发放现金股利的条件、限制出售和购买资产、限制进一步负债等。所有这些将会增加签定债务合同的复杂性，使成本上升；同时也降低企业经营的效率，使企业价值降低。,综上所述，在考虑政府税收、财务危机成本和代理成本情况下，企业价值与资本结构的关系为 VL=VU+TCD-（财务危机成本+代理成本）公式（524）这又称为 The Static Theory of Capital Structure，意思是假定企业资产总额一定和经营一定
21、的情况下，仅仅由于资本结构的变化对企业价值的影响。,图53 企业价值最大的资本结构,图53说明，VL=VU+TCD是MM定理的理论值。当负债率很低时，财务危机成本和代理成本（财务困境成本 financial distress costs）很低，公司价值VL主要由MM理论决定；随着负债率上升，财务危机成本和代理成本逐渐增加，公司价值越来越低于MM理论值，但由于债务增加带来的税收屏蔽的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增加值，故公司价值呈上升趋势；当负债与权益之比达到D*/E*时，增加债务带来的税收屏蔽增加值与财务危机成本和代理成本的增加值正好相等，公司价值VL达到最大，此时的资本结
22、构为最佳资本结构（optimum capital structure）；当债务权益比超过D*/E*，债务的税收屏蔽增加值小于财务危机成本和代理成本，公司价值开始下降。资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。,图54 资金成本最底的资本结构,M&M理论 认为无论企业资本结构如何，总存在一个恒定的投资价值。公司的总价值只取决于它的基本获利能力和风险，而与资本结构无关。如果不存在税收
23、和其他市场缺陷，不论债务、权益如何组合，企业总价值保持相同。公司价值与资本结构无关。（总价值原则：Total Value Principle)这一观点基于这样的一个想法：投资者可用个人的财务杠杆替代公司的财务杠杆。套利分析（Arbitrage Support Illustrated）假设：市场是完善的，不存在交易成本，所以可以不断套利直至套利机会消失。,反驳M&M理论：主要是找出一些使套利过程不能完全进行的原因。Bankruptcy Costs 破产成本 破产时，会发生清算费用、法律费用等，并且资产可能按照低于经济价值的价格出售。证券持有人整体得到的低于无破产情况时的收益。由于B/S上升，财务
24、杠杆上升，更有可能破产。所以，随着B/S上升，股价将会下降。,Rf,Agency Costs 代理成本由于债务越多，需要越大的监督成本，约束管理者的行为，监督成本随财务杠杆的增加而上升，而股东承担的成本也上升，资金成本上升，付费上升，公司价值下降，股价下降。但有一种观点认为：债务上升，为保证有足够的现金流偿还债务，管理当局倾向于节约支出，限制现金流出，更有效地使用资金，将提高资金使用效率，使公司价值上升。Institutional Restrictions 机构性限制由于许多机构投资者不能使用自己制造的财务杠杆，只有使用适当财务杠杆的公司才能被划入投资范围，所以财务杠杆不适当时，机构投资者减少
25、，公司市价下降。,Transactions Costs 交易成本由于存在交易成本，套利会受到限制，从而使得使用财务杠杆与不使用财务杠杆的企业的总价值可能不会完全相等。The Effect of Taxes 税的影响由于利息支付可以作为费用在税前扣除，所以如果使用负债，可获得避税收益。这样，使用杠杆的企业的价值=无财务杠杆企业的价值+债务避税利益的现值Taxes and Market Imperfections Combined 税和市场缺陷的结合杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+债务的净避税利益的现值-破产成本和代理成本的现值,资本成本最低时，企业总价值最大若再考虑当财务杠杆达到某一点后，借款
26、上升，借款利率上升，则B/S最优水平会在图中发生得更早。,资本成本,财务杠杆,权益资本成本,债务资本成本,加权平均资本成本,公司价值,V,净收入理论（P207）,资本成本,债权资本成本,加权平均资本成本,股权资本成本,公司价值,财务杠杆,价值曲线,净营运收入理论,财务杠杆,传统理论,资本成本,权益资本成本,加权平均资本成本,债务资本成本,财务杠杆,MM资本结构理论,新的资本结构理论,代理成本理论,信号传递理论,啄序理论,TB,FA,企业价值,负债比率,权衡理论：税负收益破产成本理论,一、资本结构含义二、定性分析（因素分析法）三、决策方法：1、资本成本比较法；2、每股利润分析法；3、公司价值比较
27、法。,第四节 资本结构决策,（一）概念 资本结构指企业资本总额中各种资本的价值构成及 比例关系。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。最佳资本结构：指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。,一、资本结构含义,（二）资本结构的种类 1.属性结构：股权资本与债权资本 2.期限结构：长期资本与短期资本 3.价值结构：历史账面价值、现时市场价值和未来目标价值,（三）资本结构决策（即债权比例安排）的意义 1.可以降低企业的综合资本成本率；2.可以获得财务杠杆利益；3.可以增加公司价值。,二、资本结构决策因素的定性分析,（一）企业财务目标的影响 1.利润最
28、大化 2.股票价值最大化 3.公司价值最大化,（二）投资者动机的影响（三）债权人的态度（四）经营者行为（五）企业财务状况和发展能力（六）税收政策（七）行业差别,三、资本结构决策（优化）方法 资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。,1.每股收益分析法 可以用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。每股收益受到经营利润水平、债务资本成本水平等因素的影响，分析每股收益与资本结构的关系，可以找到每股收益无差别点。所谓每股收益无差别点，是指不同筹
29、资方式下每股收益都相等时的息税前利润和业务量水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的息税前利润水平或产销业务量水平前提下，适于采用何种筹资组合方式，进而确定企业的资本结构安排。当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之亦然。在每股收益无差别点时，不同筹资方案的EPS是相等的。,计算公式：,决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。,【例3-19】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元(年利息40万元)；普通股资本600万元(600万股，面值1元，市价5元)。现有一个较好的新投资项目，需要追加
30、筹资300万元，有两种筹资方案：甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。根据上述数据，代入无差别点公式：得：=376(万元)或：=376(万元)在每股收益无差别点上，两个方案的每股收益相等，均为0.384元。企业预期追加筹资后销售额1200万元，预期获利280万元，低于无差别点376万元，应当采用财务风险较小的乙方案，即增发普通股方案。在1200万元销售额水平上，甲方案的EPS为0.256元，乙方案的EPS
31、为0.274元。当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资。这时，需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本及其对每股收益的影响，选择每股收益最高的筹资方式。,【例3-20】光华公司目前资本结构为：总资本1 000万元，其中债务资本400万元(年利息40万元)；普通股资本600万元(600万股，面值1元，市价5元)。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。有三种筹资方案：甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行500万元面值为
32、300万元的公司债券，票面利率15%。丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%。三种方案各有优劣：增发普通股能够减轻资本成本的固定性支出，但股数增加会摊簿每股收益；采用债务筹资方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本成本负担，受到的限制较多。基于上述原因，筹资方案需要两两比较。,甲、乙方案的比较：=260(万元)乙、丙方案的比较：=330(万元)甲、丙方案的比较：=300企业EBIT预期为260万元以下时，采用甲筹资方案；EBIT预期为260330万元之间时，采用乙筹资方案；EBIT预
33、期为330万元以上时，采用丙筹资方案。,2.平均资本成本比较法 平均资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。即能够降低平均资本成本的资本结构，就是合理的资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。【例3-21】长达公司需筹集100万元长期资本，可以用贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如表3-11所示。表3-11 长达公司资本成本与资本结构数据表,首先，分别计算三个方案的综合资本成本K。A方案：K=40%6%10%8%50%9%=7.7%B方案：K=30%6%15%
34、8%55%9%=7.95%C方案：K=20%6%20%8%60%9%=8.2%其次，根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因素，对各个方案进行修正之后，再选择其中成本最低的方案。本例中，我们假设其他因素对方案选择的影响甚小，则A方案的综合资本成本最低。这样，该公司的资本结构为贷款40万元，发行债券10万元，发行普通股50万元。,3.公司价值比较法 以上两种方法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应，也没有考虑风险因素。公司价值分析法，是在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化。即能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构。这种方法主要用于对现有
35、资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。设：V表示公司价值，B表示债务资本价值，S表示权益资本价值。公司价值应该等于资本的市场价值，即：（1）未来收益现值之和。即 V=EAT/K；（2）长期债务和股票折现价值之和，即 V=B+S 为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算：S=且：=此时：,【例3-22】某公司息税前利润为400万元，资本总额账面价值1000万元。假设无风险报酬率为6%，证券市场平均报酬率为10%，所得税率为40%。经测算，不
36、同债务水平下的权益资本成本率和债务资本成本率如表3-12所示。表3-12 不同债务水平下的债务资本成本率和权益资本成本率,根据表3-12资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和综合资本成本。如表3-13所示。表3-13 公司价值和平均资本成本率 单位：万元,可以看出，在没有债务资本的情况下，公司的总价值等于股票的账面价值。当公司增加一部分债务时，财务杠杆开始发挥作用，股票市场价值大于其账面价值，公司总价值上升，平均资本成本率下降。在债务达到600万元时，公司总价值最高，平均资本成本率最低。债务超过600万元后，随着利息率的不断上升，财务杠杆作用逐步减弱甚至呈现负作用，公司总价值下降，平均资本
37、成本率上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。,四、资本结构的调整,当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。企业调整资本结构的方法有：（一）存量调整 在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。（二）增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。（三）减量调整通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。,
