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1、,【,固,定,收,益,证,券,研,究,报,告,】,固定收益中美信用利差影响因素比较分析,美国不同评级的公司债券走势基本相似，高收益债券的波动明显更大，由于美国经济处在复苏过程中，房地产市场回暖明显以及 QE3 的推出，今年下半年以来美国高收益债券收益率再度下降，目前美国高收益债券的利差水平在 90 年以来的中位数附近，低于 91、01 年附近两次危机时的水平，而美国高评级债券的收益率水平较高，处于 90 年以来的较高水平。美国公司债券的利差波动与股票指数有很强的相关性，同时与国债收益率的负相关特征非常明显。由于利差主要反应的是经济走势的变化，利差走势与经济指标相关度较高，这其中 PMI、消费者
2、信心指数等经济领先指标的变动与信用利差的波动吻合度较高，而失业率、工业产出以及违约率等数据滞后于利差的波动。供需因素并不是影响美国信用利差走势的长期因素，美国也经历了贷款脱媒的过程，公司债券市场的规模持续放大，80 年美国公司债券市场,证券分析师报告日期,孟卓群021-63325888-执业证书编号：S08602090801942012 年 9 月 27 日,专题研究,规模与工商企业在银行的贷款规模基本相当，而 11 年公司债券市场的规模已经是企业贷款规模的 6 倍之多，在债券市场成为企业债权融资主要渠道的过程中利差并未趋势性提升，也显示出投资者需求的同步提升。从标普与国内评级机构的主体评级差
3、异来看，标普评级在 BBB-以上的债券在国内多为 AAA 评级，标普评级在 BB+以下的债券国内国际评级结果的差异可能在 2-3 个等级左右，同时中美信用债在税收上存在较大差异。调整评级差异和税收因素后，国内企业债券的信用利差整体低于美国同评级的品种，显示国内的信用风险及市场风险溢价补偿相对较低。从变动趋势上来看，国内和美国信用利差的趋势有一定的相关性。国内信用利差主要反映的是信用债的信用风险及流动性补偿，其最主要的影响因素包括经济环境和流动性状况两大类。这其中核心影响因素是经济走势、通胀和政策，信用事件可能成为经济走弱时利差大幅波动的触发因素，此外，由于基金、券商等机构投资信用债的高杠杆特征
4、、资金面的波动对于利差走势往往产生短期的冲击。供需可能不是影响国内信用利差波动的长期因素，但政策变动及部分品种供给大幅放量仍可能在短期内对信用利差的变动带来压力。06 年至今，信用债存量始终保持 30%以上的年增长，09 年以来几乎每年信用债的净融资额均占到了债券融资额的一半以上，信用债的大幅增长也伴随着需求的增长，信用债呈现供需两旺的格局。从银行来看，银行对于利率债的配置明显更高，不过随着近年来信用债发行规模的扩大，银行信用债投资占比也大幅提升。基金债券投资的规模也在显著上升。目前商业银行信用债投资占比依然较低，随着银行进一步加大信用债投资占比、基金、理财产品等资产管理工具不断壮大，我们认为
5、信用债规模的持续扩大在未来可能仍然不会成为抬升利差的长期因素。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,不同评级 5 年期企业债与金融债利差数据来源：wind 资讯，东方证券研究所,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因
6、素比较分析,目 录1、前言.42、美国信用利差的走势及影响因素分析.42.1 美国不同评级信用利差变动差异.42.2 信用利差走势与国债、股市具有很强相关性.52.3 利差走势领先于违约率及失业率的变动.62.4 利差与 PMI、消费者信心指数等经济领先指标走势高度相关.72.5 供给并非影响利差走势的长期因素.82.6 美国信用利差整体高于国内水平.93、中国信用利差影响因素分析.103.1 经济走势及通胀是核心影响因素.103.2 资金面的松紧加剧短期利差的变动.123.3 供给可能并非抬升利差的长期因素.123.4 信用事件冲击可能短期内带来利差大幅波动.17图表目录图 1：90 年至今
7、不同穆迪评级债券利差变动（%）.4表 1：不同评级信用利差所处历史水平（统计 90 年至 12 年 8 月）.4图 2：信用债利差与国债走势对比.5图 3：利差与股市的关系.5图 4：利差与违约率的关系.6图 5：信用债利差与失业率走势对比.6图 6：信用债利差与工业产出指数走势对比.6图 7：信用债利差走势与 PMI.7图 8：信用债利差走势与消费者信心指数.7图 9：美国投资级债券发行规模与利差变动.7图 10：美国高收益债券发行规模与利差变动.7图 11：美国工商业企业贷款与公司债券规模对比（单位：十亿美金）.8表 2：标普与国内信用评级公司的评级结果差异.9图 12：国内 AAA 中票
8、金融债税后利差与美国对比(估算).10图 13：国内 AA 中票金融债税后利差与美国对比(估算).10图 14：中票与金融债收益率走势比较.10图 15：中票利差与金融债收益率走势比较.11图 16：工业增加值、CPI 与利差的关系.11,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,图 17：短期资金面对信用利差的影响.12图 18：中票发行与贷款利率差异变化对中票发行量的影响.13图 19：中票贷款利差与中票发行占比.13图 20：信用债存量扩大与信用利差.13图 21：信用债占比提升与信用利差.13图 22：05 年至今信用债发行规模变化.14图 23：企业债放量与利差变化.14图
9、 24：中票放量与利差变化.14图 25：过去数年债券规模增速与银行资产规模增速基本相当.15图 26：银行持有信用债占比与信用债规模占比同步增加.16图 27：四大行资金运用.16图 28：全国性中小银行资金运用.16图 29：企业债持有者结构.16图 30：中票持有者结构.16图 31：人民币贷款及债券融资规模变化（1-8 月）.16图 32：社会融资总量中贷款及债券融资占比变化（1-8 月）.16图 33：过去数年债券规模增速与银行资产规模增速基本相当.17表 3：过去数年债券规模增速与银行资产规模增速基本相当.18,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,1、前言随着 05
10、 年短融、07 年公司债、08 年中票的推出，以及对发债主体要求的不断放松，信用债市场迎来突飞猛进的增长，信用债存量从 06 年底的 5440 亿元大幅增加到当前的近 6.5 万亿元，信用债占债券总量的比例从 06 年底的 5%增加到当前的 25%。同时中低评级债券占比不断放大。对于信用利差的研究越显重要。美国是全球债券市场最发达的国家，其直接融资占比高达 7 成以上，信用债规模远大于企业银行贷款融资规模，我们通过分析两个国家信用债市场利差的驱动因素差异，以期对国内信用债利差的变动趋势做更全面的把握。2、美国信用利差的走势及影响因素分析2.1 美国不同评级信用利差变动差异美国不同评级企业债券的
11、利差变动总体呈现相近的走势，高收益债券的波动明显大于投资级债券，我们观察过去 20 年不同穆迪评级债券收益率与美国 10 年期国债利差的走势可以看出：图 1：90 年至今不同穆迪评级债券利差变动（%）资料来源：Bloomberg，东方证券研究所目前美国高收益债券的利差水平处于历史中值附近的位置，高于 93-99 年以及 03-07 年美国经济形势较好的阶段，明显低于过去几次危机的时候，而美国投资级债券的利差处于历史四分之三偏高水平，已与 00-02 年美国互联网泡沫破裂危机时的利差水平相当。表 1：不同评级信用利差所处历史水平（统计 90 年至 12 年 8 月，单位%）,Spread-aaa
12、,Spread-baa,Spread-HY,历史 1/4历史中值历史 3/4当前值,0.921.331.731.81,1.712.132.803.24,3.384.596.695.04,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,2.2 信用利差走势与国债、股市具有很强相关性从美国信用债和国债的走势关系可以看出，信用债的走势整体与国债一致，在利差变动较大时走势可能出现背离，而利差的走势与国债的走势反向关系明显。图 2：美国信用债利差与国债走势对比（%）资料来源：Bloomberg，东方证券研究所从利差与股市的关系可以看出，利差的变动趋势与股
13、市有很强的相关度，股指走强时，信用利差通常下降，而当股指调整时，信用利差往往扩大。图 3：美国利差与股市的关系资料来源：Bloomberg，东方证券研究所,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,2.3 利差走势领先于违约率及失业率的变动利差的变动主要体现经济的波动，利差与违约率的正相关关系较为明显，从历史经验看，利差的变动通常会领先违约率变动 3-9 个月左右。图 4：美国公司债利差与违约率的关系（%）资料来源：Bloomberg，Moodys 东方证券研究所美国企业债信用利差的变化主要反映了经济形势的变化，这从利差与主要经济指标变动的趋势可以看出。失业率和工业产出是重要但滞后的
14、指标。利差的变动与这两个指标的变动趋势基本一致，但通常利差变动会领先于失业率和工业产出的变动，金融危机后至今美国的失业率仍处于 8%以上的较高水平可能是美国投资级债券利差持续位于高位的一个因素。,图 5：信用债利差与失业率走势对比（%）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所,图 6：信用债利差与工业产出指数走势对比（%）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,2.4 利差与 PMI、消费者信心指数等经济领先指标走势高度相关经济指标中的两个领先指数 PMI 及消费者信心指数与信用利差的变动有高度相关性。图 7：美国信用债利差走势与
15、PMI资料来源：Bloomberg，东方证券研究所图 8：美国信用债利差走势与消费者信心指数资料来源：Bloomberg，东方证券研究所,而,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,2.5 供给并非影响美国利差走势的长期因素供给长期看并不是影响信用利差的主要因素，美国高收益债券发行规模 2000 年后逐渐放大，特别是 08 年金融危机后，而利差并没有趋势性向上，近两年维持在相对较低的水平。高收益债券的发行规模与利差呈现比较明显的反向关系，显示利差缩窄信用环境变好时发行量出现明显上升。,图 9：美国投资级债券发行规模与利差变动数据来源：Bloomberg，东方证券研究所,图 10：美
16、国高收益债券发行规模与利差变动数据来源：Bloomberg，东方证券研究所,美国也经历了贷款脱媒的过程，公司债券市场的规模持续放大，80 年美国公司债券市场规模与工商企业在银行的贷款规模基本相当，11 年公司债券市场的规模已经是企业贷款规模的 6 倍之多，在债券市场成为企业债权融资主要渠道的过程中利差并未趋势性提升，也显示出投资者需求的同步提升。图 11：美国工商业企业贷款与公司债券规模对比（单位：十亿美金）资料来源：CEIC，SIFMA，东方证券研究所,47,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,2.6 美国信用利差整体高于国内水平三大评级机构对国内企业的信用评级与国内信用评级
17、机构的评级结果差异较大，除评级体系的差异外，主权评级也存在较大差异，标普对中国国家主权的最新评级为 AA-，穆迪的最新评级为 Aa3，从最新的标普与国内信用评级机构对几家企业的主体评级结果可以看出，标普评级在 BBB-以上的债券在国内多为 AAA 评级，标普评级在 BB+以下的债券国内国际评级结果的差异可能在 2-3 个等级左右。表 2：标普与国内信用评级公司的评级结果差异,标普评级,国内评级,中国人寿中国石化招商银行中国铝业兖州煤业中联重科金地集团山水水泥集团江西赛维*,AA-A+BBB+BBBBBB-BB+BB+BBB+,AAAAAAAAAAAAAAAAA+AA+AAAA,资料来源：Blo
18、omberg，东方证券研究所,*注：江西赛维的评级均为 11 年 4-5 月份的评级结果,中美信用债在税收上存在较大差异，美国国债征收联邦所得税，企业债券利息则被同时征收联邦和州所得税，在利息支付的当年计税，税率按投资者的边际税率，即对其他收入支付的最高税率。利差的税收影响一部分来自于州和地方税，其作用于企业债全部利息收入，另一部分来自于联邦税，其影响作用于企业债与国债利息收入的差额部分。美国有 43 个州和地方征收个人所得税，个州和地方征收企业所得税。所得税率各州之间差异较大，估算从 4.63%到 12%不等，11 年州和地方平均的边际税率约为 6.56%。由于州和地方税负可从联邦税中抵扣，
19、实际边际税率我们用 4%来估计。国内方面国债免税，对机构而言其他债券均要征收企业所得税，按 25%估计。我们将中美信用利差按照不同的税率进行调整，估算税收调整后的利差差异。根据前述的评级差异，我们将国内 AAA 级中票对应到美国 A 到 BBB 级债券之间，国内 AA 级债券对应到美国 BB 级到 B 级债券之间。,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,图 12：国内 AAA 中票金融债税后利差与美国对比(估算)数据来源：Bloomberg，东方证券研究所,图 13：国内 AA 中票金融债税后利差与美国对比(估算)数据来源：Bloomberg，东方证券研究所,从图中可以发现，国内
20、企业债券的信用利差整体低于美国同评级的品种，显示国内的信用风险及市场风险溢价补偿相对较低。从变动趋势上来看，国内和美国信用利差的趋势有一定的相关性。3、中国信用利差影响因素分析3.1 经济走势及通胀是核心影响因素信用债的收益率为利率债收益率+信用利差+流动性溢价，其走势与利率债相近。图 14：中票与金融债收益率走势比较（%）资料来源：wind 资讯，东方证券研究所如果看利差的走势变动，则与利率债的走势有一定差异，信用利差的变动通常滞后于利率债的变动，在 08 年下半年及 11 年下半年信用利差大幅扩大的阶段体现的尤为明显。,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,图 15：中票利差
21、与金融债收益率走势比较资料来源：wind 资讯，东方证券研究所信用利差主要反映的是信用债的信用风险及流动性补偿，其最主要的影响因素包括经济环境和流动性状况两大类。其中经济环境包括宏观经济环境、信用事件影响等，流动性状况包括通胀、基准利率变动、信用债供需、资金成本等等。这其中核心的影响因素是通胀及经济走势。我们用工业增加值的数据来描述经济增速的变动。图 16：工业增加值、CPI 与利差的关系资料来源：wind 资讯，东方证券研究所,在,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,利率债的走势与经济相关度高，收益率的变动与经济走势基本一致，而信用利差的变动与利率债的走势常常会出现背离，特别
22、是在政策放松、利率债收益率快速下行时，由于经济疲弱，信用风险担忧加剧，信用利差显著扩大。3.2 资金面的松紧加剧短期利差的变动资金面的情况也会对短期的信用债利差变化产生影响，主要源于机构杠杆配置的增减，11 年 7-8月，资金面短期的紧张状况叠加城投等信用事件的影响共同造成了信用债的大幅下跌。图 17：短期资金面对信用利差的影响（%）资料来源：wind 资讯，东方证券研究所3.3 供给可能并非抬升利差的长期因素债券发行成本也是影响企业发债的因素之一，从过去几年的经验看，在中票发行利率明显低于中长期贷款利率的几个时期，均出现了中票发行量的大幅上升。,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较
23、分析,图 18：中票发行与贷款利率差异变化对中票发行量的影响数据来源：wind，东方证券研究所,图 19：中票贷款利差与中票发行占比数据来源：wind，东方证券研究所,中票短期内的注册量与发行量均受到中票收益率水平的影响，利率处于较低水平带来的发行量激增可能短期内对利差产生负面影响。过去数年国内债券市场规模不断扩大，信用债规模的扩张更是明显，信用债存量已经从 06 年底的5000 亿扩大到当前的 6 万亿，占所有债券规模的比例也从 06 年底的 5%提升到当前的 25%左右，但是利差方面并未跟随规模的扩张逐渐上升，显示供给因素在过去几年并不是影响利差的趋势性因素。,图 20：信用债存量扩大与信
24、用利差数据来源：wind 资讯，东方证券研究所,图 21：信用债占比提升与信用利差数据来源：wind 资讯，东方证券研究所,从过去几年的信用债供给看，呈现逐步增长的格局，随着 08 年中期票据及公司债的推出，以及城投类贷款收紧后今年城投债规模的急剧膨胀，信用债规模扩张明显，但是从历史经验看，信用债规,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,模的扩张并未带来利差的显著提升，08 年中期票据的推出以及今年城投债发行放量均未伴随着利差的趋势性上升。图 22：05 年至今信用债净发行规模变化（亿元）资料来源：wind 资讯，东方证券研究所利差变化情况：,图 23：企业债放量与利差变化数据来
25、源：wind 资讯，东方证券研究所,12 年企业债发行放量,图 24：中票放量与利差变化08、09 年中票发行放量数据来源：wind 资讯，东方证券研究所,过去供给压力并未显著提升利差水平我们认为主要原因在于供需两旺。从整个债券的供给增长来看，过去几年基本维持 15%左右的增长，从主要的需求方银行来看，银行业金融机构总资产以及存款的增长速度与债券规模的增长基本相当，供需的同步增长令债券市场的供需状况基本平衡。,09,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,图 25：过去数年债券规模增速与银行资产规模增速基本相当资料来源：wind 资讯，东方证券研究所同时我们也注意到银行优先信贷投放
26、的特征明显，债券投资占比受准备金率的调整以及贷款投放扩张有一定波动，准备金率的持续上调以及银行加大贷款投放可能压缩债券投资规模，从而对收益率带来压力。,图 26：四大行资金运用数据来源：wind 资讯，东方证券研究所,图 27：全国性中小银行资金运用数据来源：wind 资讯，东方证券研究所06 年至今，信用债存量始终保持 30%以上的年增长，年以来几乎每年信用债的净融资额均占到了债券融资额的一半以上，信用债的大幅增长也伴随着需求的增长，信用债呈现供需两旺的格局。从银行来看，银行对于利率债的配置明显更高，不过随着近年来信用债发行规模的扩大，银行信用债投资占比也大幅提升。,固定收益专题研究报告,中
27、美信用利差影响因素比较分析,图 28：银行持有信用债占比与信用债规模占比同步增加资料来源：中债，东方证券研究所注：银行间主要券种包括中债登托管的国债金融债企业债中票短融商业银行债，中票及商业银行债从 10 年起计入中票推出后银行吸纳了大部分的中票，今年企业债（主要是城投债）放量伴随着银行及基金持有量的上升，供给放量并未引发利差的显著上升。,图 29：企业债持有者结构数据来源：中债，东方证券研究所,图 30：中票持有者结构数据来源：中债，东方证券研究所随着信用债发行的放量，债券融资在社会融资总量中的比重逐渐提升，今年 1-8 月，债券融资占社会融资总量的比重达到创纪录的 13.25%。,固定收益
28、专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,图 31：人民币贷款及债券融资规模变化（每年 1-8 月，万亿）数据来源：wind 资讯，东方证券研究所,图 32：社会融资总量中贷款及债券融资占比（1-8 月，万亿）数据来源：wind 资讯，东方证券研究所,尽管债券融资规模已经有了显著的增长，但其在社会融资总量中的比重仍然偏低，在企业融资脱媒，监管层做大做强债券市场、扩大直接融资比例的政策指引下，未来信用债规模的持续扩张势不可挡。目前商业银行信用债投资占比依然较低，随着银行进一步加大信用债投资占比、基金、理财产品等资产管理工具不断壮大，我们认为信用债规模的持续扩大在未来可能仍然不会成为抬升利差的长
29、期因素。但政策变动及部分品种短期内供给大幅放量仍可能在短期内对信用利差的变动造成扰动。3.4 信用事件冲击可能短期内带来利差大幅波动在经济环境走弱时，信用事件的爆发往往成为利差大幅上升的导火索，08 年 10 月及 11 年 7 月信用利差大幅上升均受到信用事件的触发。另一方面，信用事件的顺利解决也可能提升市场风险偏好，推动信用利差收窄。图 33：过去数年债券规模增速与银行资产规模增速基本相当资料来源：东方证券研究所,-,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,综合以上，经济基本面、通胀是影响信用利差的主要因素，资金面及供给面可能给短期走势带来扰动，信用事件的冲击可能成为利差大幅波
30、动的导火索。表 3：过去数年债券规模增速与银行资产规模增速基本相当,波动时期2008.10-2008.122009.1-2009.42009.8-2009.112010.1-2010.82010.9-2011.22011.7-2011.122012.1-2012.62012.7-,利差趋势急剧上升迅速收窄明显走高小幅下降持续上升大幅扩大大幅收窄显著上升,经济增长雷曼破产引发金融危机，经济断崖式下跌经济恢复，PMI 回升经济恢复，地产过热小幅下行企稳欧债危机，经济回落预期升温经济持续下行经济持续下降，推迟见底,通胀大宗商品价格暴跌，物价水平持续回落CPI 继续下滑CPI 同 比 增 速恢复为正，
31、通胀担忧加剧缓慢上升继续上升，通胀压力大见顶回落持续下降CPI 见底缓慢回升,政策及资金面4 万亿投资，连续下调基准利率维持宽松流动性过剩，央行加大正回购力度上调存准率连续加息不再紧缩下调存准，降息放松慢于预期，逆回购为主,信 用 事件江铜事件城投危机海 龙 兑付,国债利率大幅下行有所回升继续上行小幅下降大幅上行显著下行保持平稳有所上升,资料来源：东方证券研究所,固定收益专题研究报告,中美信用利差影响因素比较分析,分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；
32、分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布
33、之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,免责声明本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其
34、为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻
35、求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,
