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1、大西洋案例,1,案例分析,大西洋公司收购皇家纸业部分资产,大西洋案例,2,问题,收购皇家纸业的部分资产是否为合适的战略选择收购价格$3.19亿是否合适如果决定收购，相应的融资策略如何选择,大西洋案例,3,目录,一、定性分析战略性分析 二、建设新厂的经济分析 三、收购项目现金流与资本成本估计 四、收购项目方案估值 五、外部资金需求预测 六、融资方式选择 结论,大西洋案例,4,一、战略性分析,大西洋案例,5,1、背景,行业的发展前景看好竞争环境相对不利大西洋公司无明显竞争优势提高生产能力是大西洋公司的重要战略目标之一,大西洋案例,6,2、市场竞争地位分析,全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产品
2、、纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争瓦椤纸板厂日产780吨瓦椤纸板，仅为国内瓦椤纸板生产能力的1.8%，每年从竞争者手中购买近15万吨来满足纸盒厂的需求可能面临的选择无法购到瓦椤纸板，纸盒厂拒绝有利可图的订单以高价购买，从而损坏纸盒厂的利润,大西洋案例,7,瓦椤纸板市场占有率（1983）,美国产量为 14900千吨斯通容器公司 1295 千吨，占 8.69 国际纸业公司 1527千吨，占 10.25 大西洋公司 273千吨，占 1.83 皇家纸业公司 603千吨，占 4.05,大西洋案例,8,3、收购后的可能优势,地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近的地方（装运成本较高），皇家纸业的16个
3、波形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配，合在一起将涵盖大部分美国市场产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到747千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到1000千吨/年，大大缩小了与主要竞争对手之间的差距,大西洋案例,9,二、备选选方案建设新厂的经济分析,大西洋案例,10,1、估计经营现金流,年生产能力70万吨（日产2000吨）,生产利用率95%,年销售S=95%*70*P现金生产成本C=3000*70*95%=19950万元折旧D（直线）：75000/30=2550万EBIT=S-C-DCFFO=EBIT（1-t)+D=42.56P-11868=X,大西洋案例,11,估计新建项目价值（万元）,大
4、西洋案例,12,2、结论,当每年CFFO=x=8170万元时，NPV=0由CFFO=42.56P-11868，解出使NPV=0的价格为 P=$470.8即当P大于$471/吨，项目才有价值,而目前（83年）价格不到$300结论：新建方案不可行,大西洋案例,13,三、收购项目现金流与资本成本估计,大西洋案例,14,1、现金流量预测（合并，84-93）,大西洋案例,15,84-93年现金流的现值之和,K PV（亿）11%298 12%283 13%269 14%257 15%245,大西洋案例,16,后期（94-98）现金流估计,93年底帐面值$21170万（表2、5）固定资产净值$9370万 营
5、运资本$11800万固定资产今后采用4年直线折旧,年折旧额$2340万，SV=0最后一年清算,回收营运资本$11800万,大西洋案例,17,现金流估计表(94-98),大西洋案例,18,说明,现金流预测的合理性敏感性分析利用率可能下降（不足95%）价格不如预期,大西洋案例,19,2、决定目标负债比率,要保持“A”级，利息保障倍数为5左右，负债率在35%-40%之间（表7，行业）8688平均年EBIT=61（表5），则最大利息费用为12.2，“A”级债利率=9.46%，最高举债1.29亿（表7）设购买价为3.19亿，87年项目总资产(WCR 和固定资产净值，表2和5）为337最高负债比率129/
6、337=38%，取35%,大西洋案例,20,3、确定项目,L=U1+(1-t)D/E由同行业4家公司L计算各自的U加权平均得到项目的UStone公司权重应最大，因其产品与项目最接近如算术平均，为0.82根据目标负债率计算项目的L,大西洋案例,21,项目计算表（t=36%）,大西洋案例,22,4、计算单项成本及WACC,债务税后成本：9.46%*(1-t)=6.1%风险溢酬=8.4%（查histret.xls）(http:/www.stern.nyu.edu/adamodar）权益资本成本：7.5%+0.97*8.4%=15.7%WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7%=12.3%结论
7、：取k=13%,大西洋案例,23,四、收购项目方案估值,大西洋案例,24,1、项目价值估计（k=13%),84-93现金流价值=$2.69亿93-98现金流价值:折算到93年底=$3.82亿折算到83年底=$1.12亿共计$3.81亿，超过收购报价0.62亿如果利用率下降为90%，价格平均下跌$25，则V=2.84,大西洋案例,25,2、参考收购价格,Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约$12万(不包括营运资本)皇家公司纸厂生产能力为66.1万吨/年或1888吨/日按stone收购价格计,应付$2.27亿加营运资本49百万,下限为$2.76亿,大西洋案例,26,3、战略考虑,增长期权消除对日
8、益垂直整合竞争对手的依赖地理位置的优势皇家纸业面对的困境：需要资金回购股票，以保持其独立性皇家纸业最终的出价是$2.6亿,大西洋案例,27,五、外部资金需求预测,大西洋案例,28,1、估算方法与假设,假设购买价格为$3.19亿参考表6,即公司预计财务报表(不含收购项目)将收购项目的有关科目分别加入，如将表5的EBIAT后加入表6的EAT，作为净收入表1的资本投入和表2的WCR分别加入固定资产和流动资产,大西洋案例,29,基本假设,股利支付的影响：当前支付率在80%左右，且公司处于不景气期间预期未来业绩将改善，可适当降低支付率，如65%的历史平均水平（高股利）或者保持当前股利额$0.8/股（低股
9、利）假设不考虑融资方式选择的影响负债将增加利息，减少利润，增加融资需求发股将增加股利支付，同样增加融资需求,大西洋案例,30,外部融资需求的估计,编制预计资产负债表预期资产预期负债与权益（新增权益部分为预计留存盈余）股利支付率和盈利水平资金缺口预期资产预期负债与权益外部融资需求资金缺口,大西洋案例,31,定常股利($0.8/股),大西洋案例,32,定常股利($0.8/股),大西洋案例,33,例：1984年的预期值,根据表6，公司的CA=1577，FA=3566，CL=781，权益2242,净利196根据表2和表5，项目的CA=75(38+37)，FA=268.3，应付款17，EBIAT=20.
10、1则CA=1577+75=1652，FA=3834，CL=798，长期负债仍为1428当年净收益216.1，按每股$0.80支付股利，共计0.8*107=85.6,留存130，权益为2372,大西洋案例,34,2、结论,84年至少需要外部融资$3亿左右以后2至3年需要$1.亿至$2亿之间具体数额取决于项目实际盈利水平及股利支付情况注意：上述估计是下限,未考虑融资选择的影响,如发股后导致的股利增加或举债后导致的利息增加,大西洋案例,35,六、融资方式选择,大西洋案例,36,1、短期债务融资,信用额度借款$2亿,利率为10.75%优点:方便和迅速缺点不能满足全部需求成本高于25年期的长期债务0.5
11、个百分点信用借款应用于WCR融通,而不应当用来融通长期资产,大西洋案例,37,2、长期债务融资,$4亿的25年期公司债券，年利率10.25%优点:利用杠杆(增加EPS和ROE);避免稀释缺点:使帐面负债率升上,利息保障倍数下降信用评级可能降至BBB以下,导致今后举债困难,大西洋案例,38,3、发行普通股票,以$30价格发行普通股1000万股,实得$2.8亿优点:可使负债率下降,利息保障倍数提高,巩固BBB评级，并有可能升至A缺点:逆向信号作用发行承销费用高,达$2000万,大西洋案例,39,结论,经营杠杆较大，收购后更增加经营风险行业周期性较强大多数竞争对手采取保守的负债政策结论:选择发行普通股为宜,
