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1、,地产|证券研究报告 板块最新信息中立,2013 年 1 月 28 日房地产行业 2013 年投资,公司名称万科保利地产招商地产华侨城荣盛发展金科股份华夏幸福滨江集团中南建设苏宁环球金融街,股票代码000002.CH600048.CH000024.CH000069.CH002146.CH000656.CH600340.CH002244.CH000961.CH000718.CH000402.CH,13NAV15.3418.1532.419.6515.8316.5342.3624.0319.599.0211.65,评级买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入,策略总量增长，结构分化2013 年
2、是总量增长、结构分化的一年。低利率环境将支持投资的回升和经济的缓慢复苏，对房地产行业来说，将促进实体市场需求和降低企业资金成本，在此基础上，板块总体亦将呈现缓步上行走势。另一方面，今年区域供求关系分化加剧，局部房价上扬压力凸显，结构性调控政策也将较去年密集，分时段的板块收益也将出现较大分化。我们建议淡化估值波动，精选个股投资，首选秉持高周转策略的行业龙头和成长性区域公司，同时我们也看好与政府共赢的复合开发型公司，以及资源型企业的波段性机会。支撑评级的要点,我们的观点有何不同?我们认为今年地产板块将呈缓步上行走势，但常态调控导致的估值天花板仍然存在，导致年中波动加剧。近两年供不应求的城市房价上涨
3、压力较大，供求矛盾在 2、3 季度较为集中和突出。调控措施仍以限购限贷为主，区域针对性加强；土地制度改革的推进可能为部分企业带 来改革红利。,新型城镇化与总需求。延续 12 月 8 日的报告，我们分析了新型城镇化将在未来 8 年提供 5%的复合需求增长，而环渤海、广东、长三角、和中部的河南、湖南、安徽、江西，以及西部的川渝等省市是人口流动的主要方向。预计全年需求和投资总量增速提高。我们预测今年商品房销售额和投资额增速将较 2012 年的 10.0%和 16.2%提高至 12.2%和 17.1%，呈现温和增长走势，房价亦继续缓步上扬，涨幅预计为 6.86%，低于 12 年水平。区域供求状况分化明
4、星。全国范围的供应量充足，但北京、广州、南京、苏州、重庆主城、福州、厦门等一、二线城市 12-13 连续两年供不,应求，上海、杭州也将在 13 年出现供给不足。供给不足阶段集中体现在 2、3 季度，至年末随着上年 4 季度的一、二线城市购地放量小幅缓解。从严调控与制度建设。针对区域分化应有区域针对的结构性调控，限购、差别化信贷、提征差别化交易税将是从严调控主要手段。2013 年制度性建设方面：通过房产税改革增加房产持有成本，通过土地改革减小城乡剪刀差、缓解土地供求矛盾，将是新一届政府执政之初最值得关注的两项涉房改革，长期意义重大。企业战略演变。2012 年行业集中度加速提升源于资金和土地的两大
5、资源的不平衡分布，2013 年集中化浪潮不可逆转。大企业追求周转和规模增长，中小企业则必须作出差异化的战略选择，从规模或利润优先、重资产或轻资产、以及复合开发等战略中找到适合的生存空间。投资评级和建议,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格地产田世欣*(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S130051208002_*袁豪为本报告重要贡献者,全年板块的走势我们判断为整体小幅上行态势，年中时段波动加大。地产板块在常态调控下的估值天花板存在，年度主要上行动力为个股盈利预期上调，和销售超预期以及政策风险释放等乐观情绪下的估值小幅提升。不同时间阶段的收益分化加大，建议淡化行业估值波
6、动，精选个股。我们长期看好快周转的规模扩张型公司，尤其是万科、保利地产、招商地产等已完成全国扩张的龙头房企，以及荣盛发展、金科股份、中南建设等区域性高周转公司；同时，我们看好华侨城、华夏幸福等公司独特的竞争优势和可持续的盈利模式；另外，资源类公司今年可能拥有土改红利和良好的销售弹性，其中我们建议关注苏宁环球和新湖,中宝；预期经营拐点的企业如南国置业等，我们也将给予关注。中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取,2,目录前言.3城镇化推动力及至 2020 年总需求预测.52013 年开发投资预测：销售投资增速提升.112013 年供应预测：总体充裕，区域分化.162013 政策面预测：从严调
7、控不动摇，制度建设渐起步.242013 年房企战略演变以及投资逻辑.34,2013 年 1 月 28 日,房地产行业 2013 年投资策略,3,前言2013 关键词之一：新型城镇化2013 年的地产策略可以看作是我们 12 月 8 日城镇化主题报告的延续，2013 年影响中国经济当之无愧的主题词是“新型城镇化”，而它的顶层设计将涉及与地产行业长期发展相关的多层次制度体系，如城乡统筹协调、土地制度改革、收入制度改革、区域发展政策安排等等。新型城镇化建设有助于释放需求，为地产行业的发展注入新的活力，考虑城镇新增人口、未落户常住人口、以及更新改造需求后，我们预计至 2020 年，住房总需求将达到 1
8、4.6 亿平米，较目前提升 49%。人口流动的方向决定着区域需求潜力，过去二十年城镇化的高速发展是从农村进入城市；而未来十年的城镇化将是集聚和发散同时进行，一方面大城市仍然保持向心力，一方面则是从大城市沿着产业转移路径辐射到具备资源和环境承接能力的中小城镇。从人口迁移路径来看，中东部区域潜力充沛。2013 关键词之二：总量增长，结构分化在这篇报告中我们也希望继续从供求关系角度来理解市场。因此首先着眼于从总需求增长角度来分析十二五至十三五期间的行业发展的规模和前景，其次则是从供应结构的角度来分析 2013 年的实体市场表现。我们认为，“总量增长”、“结构分化”将是 2013 年房地产行业的关键词
9、。总量增长：2013 年，低利率环境将支持政府投资和民间投资走强、支持经济温和复苏，对利率成本高度敏感的房地产业必将从中受益，我们预测今年商品房销售额和投资额增速将较 2012 年的 10.0%和 16.2%提高至 12.2%和 17.1%，呈现温和增长的走势，房价亦继续呈缓步上扬态势，涨幅预计为 6.86%，低于12 年 7.7%的水平。结构分化：2013 年将呈现鲜明的结构分化特点，第一方面是区域供给分化，我们看到全国范围的供应量相当充足，施工销售比处于 5.15 倍的历史高位，然而近期房价上涨的议论不绝于耳，原因就在于具有示范效应的一、二线城市出现了阶段性的供给不足。我们分析认为北京、广
10、州、南京、苏州、重庆主城、福州、厦门等城市 12-13 连续两年供不应求，上海、杭州也将在 13 年出现供给不足。供给不足阶段集中体现在 2、3 季度，至 13 年末随着上年 4 季度的一、二线城市购地放量将有小幅缓解。第二方面是企业战略分化。2012 年行业集中度加速提升，其原因是资金和土地的两大战略资源的不平衡分布。2013 年，资金对中小企业的制约因素减弱，但土地市场格局不变，行业再度像 09-10 年一样鸡犬升天的可能性已经不大，集中化浪潮难以逆转。在大企业共同追求周转和规模增长的时代，中小企业也必须作出差异化的战略选择才能找到合适的生存空间。,2013 年 1 月 28 日,房地产行
11、业 2013 年投资策略,4,政策关键词之结构调控与制度改革由于市场的结构分化，因此能起效的调控也应该是有区域针对性的结构性政策，我们预计限购、差别化信贷和差别化税收将是主要手段。限购令可以区分区域、区分目标人群，精确调控，达成管理价格预期、平滑短期需求的目标，同时它也具有相当的灵活性，兼顾地方经济增长需求。差别化信贷和差别化税收可以区分不同的购房需求、针对特定区域进行精确调控，这些调控方式都将在中国现阶段房地产市场中长期存在。房地产调控的长期目标应该是通过制度建设调节供求两端，促进社会公平和资源合理配置。我们认为，通过房产税改革增加房产持有成本，通过土地改革减小城乡剪刀差、缓解土地供求矛盾，
12、将是新一届政府在 2013 年执政之初最值得关注的两项涉房制度改革。当然，这两项改革都有一个逐步推进和深化的过程，短期覆盖面有限而长期意义重大。投资逻辑：量增奠定上行基础，分化优选个股投资全年地产板块能否持续稳步上行由行业整体的盈利能力和盈利前景决定，在2012 年 10 月末至 2013 年初的估值切换完成后，地产股是否还能有持续的上调盈利预期和上调估值的空间呢？首先，我们认为房地产在“常态调控”下的估值天花板仍然存在。由于基本面和政策面博弈导致主流地产股的当年一致预期动态市盈率从 2010 年下半年起的较长时间内运行在 8-12X 的狭窄估值区间内，估值弹性减小。其次，假设目前经济政策环境
13、不会进行大的调整，以行业龙头为代表的主流地产股 2013-14 年的盈利预期基于重点一、二线城市房价上涨和销售量增长，存在上调空间，盈利上调可能发生在二季度末半年度销售数据落定之后。布局一、二线、加快周转、提升杠杆率的公司净资产收益率将进一步改善。我们认为，2013 年地产板块的主要上行动力为个股盈利预期上调，和销售超预期以及政策风险释放等乐观情绪下的估值小幅提升。板块整体呈小幅平缓上行态势，年中时段波动加大，因此，我们预计 2013 年板块收益的阶段性分化也会大于 2012 年。我们建议淡化行业的估值波动，精选个股。根据公司战略分化，13 年我们选择的重点品种包括以下几类：其一是快周转、管理
14、高效的规模扩张型公司，尤其是万科、保利地产、招商地产等已完成全国扩张的龙头房企，它们是行业集中化浪潮中的最大受益者，以及荣盛发展、金科股份、中南建设等区域性高周转公司；其二是具备进入壁垒和模式红利的公司，我们看好华侨城、华夏幸福等公司具有独特竞争优势和可持续性的盈利模式；另外，土地制度改革的推进可能为具有存量土地的资源型公司带来制度红利，而价格走高的环境下，资源类公司也会具有良好的销售弹性，我们建议关注苏宁环球和新湖中宝；通过外部资源支持预期出现经营拐点的企业如南国置业，我们也将给予关注。,2013 年 1 月 28 日,房地产行业 2013 年投资策略,（1）,（2）,（3）,（4）,（5）
15、,5,城镇化推动力及至 2020 年总需求预测2020 年需求增至 14.6 亿方，年复合增长率近 5%在 2012 年 12 月 13 日的报告房地产：新型城镇化专题：求真务实深度，夯实刚需基础中，我们已经对房地产市场未来几年的需求测算做了简单的介绍，主要侧重在城镇化对需求的影响方面，得出了未来几年中每年将新增 2.5亿平米的深度城镇化需求的结果。在这里，我们将对住房需求测算做更详细的介绍，以便对于未来的需求结构有进一步的了解。在我们的测算中，对未来住房需求产生影响的因素分为以下 5 种：常住人口增加导致的需求：2011 年我国的城镇化率为 51%，根据联合国人口署预计 2020 年我国城镇
16、化率达到 61%，在后续的 9 年中预计每年将新增城镇常住人口约 2,000 万（这与前 9 年的情况持平），并且了为了避免与人均面积增加导致的购房需求间的重复计算，后续 9 年的常住人口口径人均住房面积均采用 2011 年的 22 平米，那么后续常住人口增加导致的需求每年平均将有 4.5 亿平米，在未来几年的总需求中占比约 41%。人均住房面积的增加导致的需求：根据我们的测算，2011 年末我国常住人口人均住房面积为 22.3 平米，预计至 2020 年将达到 27.5 平米（为避免重复计算，未考虑未落户常住人口的人均住房面积的提高），后续 9 年平均每年增加 0.58 平米（略低于前 9
17、年每年 0.67 平米的水平），那么后续人均住房面积的增加导致的需求每年平均也将有 4.5 亿平米，在未来几年的总需求中占比约 41%。城镇存量房屋更新导致的需求：根据我们的测算，2011 年末我国城镇住宅存量面积约为 154 亿平米，而目前我国每年的旧房拆迁量大约为1.3 亿平米（RECIO 数据），那么目前的更新率仅为 0.84%，而如果按照 70 年产权推算的折旧率应为 1.5%，目前更新率明显偏低，更何况我国的住房寿命应在 30-40 左右。因此，我们假设 2012 年至 2020 年的更新率为 1%，那么后续城镇存量房屋更新导致的需求每年平均将有1.9 亿平米，在未来几年的总需求中占
18、比约 17%。未落户常住人口新型城镇化导致的需求：在未来新型城镇化的背景下，这 2 亿多的未落户常住人口也将逐步转化为户籍人口，并且收入也将逐步提升，按照 2003-2011 年近 9 年的每年 1,800 万的城镇总人口的增长速度，消化这 2 亿多人口需要 12 年的时间，因而在 2012-2020年间，预计可为房地产市场贡献 23 亿平米的住房需求，那么后续未落户常住人口新型城镇化导致的需求每年平均将有 2.5 亿平米，在未来几年的总需求中占比约 19%。保障房供应可消化的需求：我们考虑到 3,600 万套保障房在未来 5 年内开始逐步释放供应，并且假设之后政府依然会适度并适量地建设保障房
19、，那么预计 2012 至 2020 年间保障房供应每年可消化的需求平均每年差不多在 2.7 亿平米左右。保障房将首先覆盖城市低保人群，随着城镇化的逐步推进，逐渐扩大对进城农民工的覆盖。综合以上需求因素，在计入保障房供应的情况下，预计 2020 年的住房总需求可达 14.6 亿平米，相对于目前 9.85 亿平米的住宅成交面积而言，房地产市场规模还有个 49%左右的增长空间，复合增长率 5%。,2013 年 1 月 28 日,房地产行业 2013 年投资策略,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2
20、016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2021E,2022E,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2009,2010,2011,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,20
21、10,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2008,2023E,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,6,图表 1.常住人口增加导致的购房需求预测,图表 2.人均居住面积增加导致的购房需求预测,(万平米)60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,65%60%55%50%45%40%35%30%,(万平米)90,00080,
22、00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,(平米)2927252321191715,常住人口增加导致的购房需求(左轴)常住人口口径城市化率(右轴)资料来源：CEIC，中银国际研究图表 3.存量房更新导致的购房需求预测,人均住房面积增加导致的购房需求(左轴)常住人口口径人均住房面积(右轴)资料来源：CEIC，中银国际研究图表 4.未落户常住人口深度城镇化导致的购房需求预测,(万平米)25,00020,00015,00010,0005,0000,(万平米)2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000,(万
23、平米)60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,(万人)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,存量房更新导致的购房需求(左轴)城镇住宅存量面积(右轴)资料来源：CEIC，中银国际研究图表 5.保障房供应预测,未落户常住人口深度城镇化导致的购房需求(左轴)未落户常住人口深度城镇化(右轴)资料来源：CEIC，中银国际研究图表 6.2012-2020 年住房需求测算（计入保障房供应）,(万平米)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,(万平米)70,00060,00050,00
24、040,00030,00020,00010,0000,(万平米)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,保障房竣工面积(左轴),保障房施工新开工面积(右轴),常住人口增加存量房更新,人均住房面积增加未落户常住人口深度城镇化,资料来源：CEIC，中银国际研究2013 年 1 月 28 日,资料来源：CEIC，中银国际研究房地产行业 2013 年投资策略,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,
25、2010,2011,1 2 3,100%0%0%0%0%0%0%0%0%0%,19%21%23%25%,80%,19%29%,15%15%15%,34%16%,63%,60%,35%33%31%29%,20%44%41%40%46%,61%,7,图表 7.2012-2020 年住房需求测算数据,单位：万平米,常住人口增加,人均住房面积增加,存量房更新,需求合计（未 需求合计（考 需求合计（考虑考虑未落户常 未落户常住人 虑未落户常住 未落户常住人住人口）口新型城镇化 人口）保障房供应 口，剔除保障房）,2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E年
26、度平均,43,06043,56944,08344,60145,12545,65446,18846,72647,27145,142,39,80752,78450,68248,78346,93045,12443,36041,63839,95445,451,15,41016,23817,21318,18619,15920,13221,10522,07823,05119,175,98,276112,591111,978111,570111,214110,909110,653110,442110,275109,768,16,35018,05719,94222,02424,32326,86329,6673
27、2,76436,18525,131,114,626130,648131,920133,594135,538137,772140,320143,207146,460134,898,30,25033,00035,75033,00030,25027,50022,00016,50013,09026,816,84,37697,64896,170100,594105,288110,272118,320126,707133,370108,083,资料来源：CEIC 及中银国际研究图表 8.2012-2020 年住房 4 种因素需求的占比情况11%12%8%18%15%14%14%14%13%14%14%15
28、%16%18%13%12%13%14%14%45%47%46%40%46%35%40%38%37%27%40%63%57%52%29%41%38%33%33%33%33%33%33%33%32%0%,常住人口增加,人均住房面积增加,存量房更新,未落户常住人口深度城镇化,资料来源：CEIC，中银国际研究图表 9.未来十年住宅需求测算假设条件,参数2020 年全国总人数2020 年城市化率2020 年人均住宅面积2012-2020 年城镇存量房更新率16%非 落 户 常 住 人 口城镇化时间未落户常住人口住房比例,测算假设条件143,101 万人35 平米1%12 年50%,假设依据联合国预测数据
29、联合国人口署预测数据中国官方预测数据根据 RECIO 数据，目前每年的城镇存量房更新率为0.75%按照前 9 年每年 1,800 万的城市总人口的增长速度估算中银国际估算,资料来源：中银国际研究人口增长主要集中在三大区域，郑州、广州和北京人口增长较快从以上的分析中，我们可以看到未来由常住人口变动而产生的住房需求占比达 60%左右。为了更详细地了解由常住人口变动而产生的住房需求的区域结构，我们研究了区域常住人口的变动情况，而常住人口的变动主要由常住人口增长率（r）以及常住人口基数（P）两个参数决定，由此，以下我们将对各省/直辖市以及主要地级市展开分析。,2013 年 1 月 28 日,房地产行业
30、 2013 年投资策略,8,（一）在省/直辖市的层面：从城镇常住人口增长率（r）的角度来看，增速较快的地区主要集中在京津冀、湘赣、青海及云南等区域，而从城镇常住人口基数（P）的角度来看，大基数地区主要集中在珠三角和长三角等地区。在假设增长率不变的情况，r 和 P 两者的乘积将决定未来该区域的城镇人口的增长，这也将间接决定未来该区域的部分住房需求的增量大小。在多区域横向比较的时候，由于城镇常住人口 P 与城镇常住人口增长率 r 呈双曲线关系，在图 12 中，右上角代表的是城镇人口的增量较多的区域，而左下角则代表的是城镇人口增量较少的区域，因此，我们可以在图中用等势线把各区域分成 5 个梯队。分析
31、结果显示，第一梯队的主要区域为广东、江苏、河南、河北和山东，第二梯队的主要区域为湖南、浙江、安徽、四川和江西。因此，城镇人口增长较快的主要中东部区域，并主要集中在环渤海、长三角以及珠三角区域。在此基础上，如我们房地产：新型城镇化专题：求真务实深度，夯实刚需基础中所提到的那样，由于未来新型城镇化将由东向西逐步推进，因此未来环渤海、长三角以及珠三角区域在城镇人口增量方面仍然将具有很大的优势，其中包括了人口的城镇化带来的人口数量的增量以及为常住未落户人口深度城镇化带来的人口质量的增量。,图表 10.2000-2010 年各省/直辖市城镇常住人口复合增长率0.5%1.5%1.5%3.5%3.5%4.5
32、%4.5%5.5%,图表 11.2010 年各省/直辖市城镇常住人口015百万人1530百万3045百万4560百万,5.5%,ExcelPro的图表博客,60百万人,ExcelPro的图表博客,资料来源：统计局，中银国际研究2013 年 1 月 28 日,资料来源：统计局，中银国际研究房地产行业 2013 年投资策略,2010年城镇常住人口(百万人),湖北,辽宁,河南,河北,湖南,上海,广西 北京 江西,重庆,内蒙古,甘肃,西藏,50,40,30,20,10,-,r,9,图表 12.分省/直辖市城镇常住人口变动情况分类图80,7060,第 2梯队,第 1梯队,广东,第 3梯队第 4梯队黑龙江
33、吉林第 5梯队,山东 江苏四川 浙江陕西 山西 云南贵州 天津 新疆,福建 安徽青海 宁夏,0,1,2,3,4,5,6,7,2000-2010 年城镇常住人口复合增长率(%)资料来源：统计局，中银国际研究图表 13.分省/直辖市城镇常住人口变动情况分类表,分类按 P 分类,省/直辖市,2000-2010 年城镇常住人口复合增长率(%),2010 年城镇常住 未来年城镇常住人口（百万人）人口增长数(万人)P=P*rP,第 1 梯队(=150)第 2 梯队(=100)第 3 梯队(=50)第 4 梯队(=25)第 5 梯队(25),广东江苏河南河北山东湖南浙江安徽四川江西福建北京云南广西上海山西陕
34、西重庆湖北辽宁内蒙古甘肃贵州天津新疆黑龙江宁夏海南吉林青海西藏,3.824.385.416.043.335.044.144.963.785.723.944.834.894.083.564.154.144.241.681.703.264.333.353.784.101.345.443.430.964.902.96,69.0347.3736.2231.5847.6228.4533.5525.5832.3419.5021.0616.8615.9618.4220.5617.1617.0615.3028.4527.1913.729.1911.7410.289.3421.323.024.3114.652.
35、520.68,263.95207.39195.96190.81158.47143.46138.99126.79122.38111.4683.0581.3778.0075.1073.1471.1470.6664.8947.6846.2744.6739.7539.2838.8838.2628.5116.4314.7914.0912.332.02,资料来源：国家统计局，中银国际研究,2013 年 1 月 28 日,房地产行业 2013 年投资策略,2005-2010年平均年人口增长数（万人）,2005-2010年平均年人口增长数（万人）,80,30,佛山,20,25,重庆,阜,v 衡,昆明,15 保
36、定,成都,10,5,6,8,10,（二）在主要地级市的层面：延续了上文提高的大区域，我们发现未来在常住人口增量方面有优势的城市有：郑州、广州、北京、上海、天津、深圳、东莞、佛山、惠州和中山等城市，主要还是位于我国的三大区域，以环渤海和珠三角区域居多。在未来新型城镇化中，这些主要一、二线城市的人口增量在提供自身进一步城镇化的同时，也将以城市群协同的方式将人口和需求外溢至周边中小城镇，由此这些东部中小城镇的住宅需求也将先行受益于新型城镇化。,图表 14.2005-2010 年全国主要地级市人口增长情况,图表 15.2005-2010 年全国主要地级市人口增长情况（左图局部放大）,90上海70605
37、040见右图重庆昆明10厦门00 1 2 3 42005-2010 年人口复合增长率（%）,北京广州天津深圳东莞惠州中山乌鲁木齐5,郑州7,403530周口20 南阳邯郸 玉林上饶 贵港开封 钦州安顺临沧00.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.02005-2010 年人口复合增长率（%）,厦门3.5,4.0,资料来源：CEIC，中银国际研究注：其中，北京、上海、天津、重庆为常住人口数，其余城市为户籍人口数,资料来源：CEIC，中银国际研究注：其中，北京、上海、天津、重庆为常住人口数，其余城市为户籍人口数,2013 年 1 月 28 日,房地产行业 2013 年投资策略,1),2)
38、,3),4),5),6),7),8),11,2013 年开发投资预测：销售投资增速提升预计 13 年新开工增速回暖至 6%，投资额增速回升至 17.1%对于房地产开发投资数据的预测，按照逻辑顺序，主要数据预测如下：销售面积同比增速：根据我们前文的需求预测，在未来 9 年里，全国的住宅需求还将有年均 5%的涨幅，因此，2013 年的销售面积增速假设为5%；销售额同比增速：鉴于历史上销售额同比增速与货币供应量 M1-M2 之间有着较强的关联性（见图表 19），同时，在 13 年 M1 市场 7%以及 13 年M2 为 13%（政府经济目标）的前提假设下，我们推导出 13 年销售额的同比增速为 12
39、.2%；销售均价同比增速：根据销售面积和销售额的预测，我们推导出 2013 年的销售均价同比增速为 6.86%，低于 2012 年 7.7%的增幅；新开工面积同比增速：目前虽然新开工数据已逐步出现转好现象，但需要考虑到调控下投资性需求不可能大幅增加、在建销售比仍处于历史高位（见图表 17）、三四线供应过度仍未消化完毕、调控下中小房企的逐步退出市场等等因素都制约了新开工规模不会重演本轮调控前高增速现象，同时，考虑到销售面积与新开工面积有一定的相关性，在 2013 年 5%的销售面积同比增速以及房地产市场环境优于去年的前提假设下，我们预计 2013 年的新开工面积同比增速假设为 6%；竣工面积同比
40、增速：2003-2011 年间，t-2 年新开工增速和竣工增速匹配良好，符合新开工面积经过 2-3 年转化为竣工面积的行业常态，但在 2012年，t-2 年的新开工面积增速与竣工面积增速出现偏差（见图表 18），也即是说 2010 年和 2011 年的新开工面积同比高达 41.6%和 16.2%增速将累积到 2013 年以后的年份中逐步体现出来，因此，我们假设 2013 年的竣工面积同比增速为 20%，高于 2011 年新开工增速 16.2%；施工面积同比增速：在假设了新开工面积和竣工面积之后，我们可以推出 2013 年的施工面积同比增速为 11.97%；土地购置费增速：2012 年土地购置费
41、同比增速 5%，处于 04 年以来的次低，仅高于 09 年的 4.2%；展望 2013 年，土地市场必然好于 2012 年，同时考虑到 2004-2012 年的平均土地购置费的增速为 22%（见图表 20）以及调控依然存在的两个因素，我们对于土地市场选择偏于乐观但仍略为谨慎的假设，假设 2013 年土地购置费增速为 20%；其他施工相关投资额：2013 年施工面积预测为 64.4 亿平米（同比增长12.3%），另外，我们假设 2013 年的单位投资成本 1,083 元/平米（同比增长 4%，持平于 2005-2011 年单位投资成本平均增速 4.1%（见图表 21），那么 2013 年的其他施
42、工相关投资额预测为 6.95 万亿元，同比增速为16.4%。因此，我们把房地产投资额拆分为土地购置费和其他施工相关投资额，并综合以上两项数据的预测，我们预计 2013 年的房地产投资额合计为 8.40 万亿元，同比增速为 17.05%。,2013 年 1 月 28 日,房地产行业 2013 年投资策略,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013F,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013F,00-01,00-07,01-0
43、1,01-07,02-01,02-07,03-01,03-07,04-01,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,(20),(40),12,图表 16.房地产投资数据预测逻辑,新开工面积,竣工面积,施工面积,住房需求货币供应,销售面积销售额,销售均价,房地产投资额,土地购置资料来源：中银国际研究,图表 17.销售面积及新开工面积增速预测,图表 18.t-2 年新开工面积增速与竣工面积增速间的关系,(%)50,45,44,41,6,
44、45,(%),(%),30,403020100,27,22 18 20,29 29,11,19,13,16,11,20,25,7,14,11,16,5,2,6 5,5432,403530252015,25201510,(10)(20),-15,(7),10,1050,50,新开工面积同比增速(左轴),销售面积同比增速(左轴),在建/销售面积比（右轴）,t-2年新开工面积同比增速（左轴）,竣工面积同比增速（右轴）,资料来源：统计局，中银国际研究图表 19.M1、M2 同比增速差与商品房销售同比增速的关系,资料来源：万得资讯，中银国际研究图表 20.M1、M2 同比增速差与商品房销售同比增速的关系
45、,10,(%),(%)100,商品房销售额累计同比增速(%),100,50(5)(10),7550250,80604020,y=2.5375x+27.972,(15),(25),-15,-10,-5,0,0,5,10,15,M1与M2同比增速差(左轴)商品房销售额累计同比增速（右轴）资料来源：万得资讯，中银国际研究,资料来源：万得资讯，中银国际研究,M1与M2同比增速差(%),2013 年 1 月 28 日,房地产行业 2013 年投资策略,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013F,施工面积同比增速,新开工面积同比增速,竣工
46、面积同比增速,销售面积同比增速,销售额同比增速,销售均价同比增速,土地购置费同比增速,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013F,90,000,13,图表 21.其他施工相关投资额增速预测,图表 22.土地购置费同比增速预测,3530252015105-,(%),70605040302010,(%),0,施工面积增速,单位投资成本增速,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013F,其他施工相关投资额增速,土地购置费同比增速,2004-2012年同比增速平均水平,资料来源：
47、统计局，中银国际研究图表 23.房地产主要开发数据预测汇总,资料来源：统计局，中银国际研究图表 24.房地产开发投资额及增速预测,100,(%),(亿元),(%),70,80604020,12.0,6.0,20.0,5.0,12.2,6.9,20.0,80,00070,00060,00050,000,605040,0(20),40,00030,00020,00010,000-,投资额(左轴),土地购置费(左轴),3020100,2009,2010,2011,2012,2013F,其他施工投资额(左轴)土地购置费增速(右轴),投资额增速(右轴)其他施工投资额增速(右轴),资料来源：统计局，中银国
48、际研究图表 25.房地产主要开发数据汇总,资料来源：统计局，中银国际研究,同比增速(%)2001200220032004200520062007200820092010201120122013F,施工面积21.5420.1326.0420.1418.2317.3021.3219.8713.1026.5325.3113.2011.97,新开工面积27.2017.5628.5411.2212.6616.4420.387.5013.5240.5616.15(7.30)6.00,竣工面积18.5719.1221.487.4825.794.528.559.809.228.3513.337.3020.00
49、,销售面积22.3420.1629.1518.5645.1311.4825.05(14.72)43.6310.564.951.805.00,销售额29.5023.6834.0835.2669.4018.4943.52(16.13)76.9418.8612.1410.0012.20,销售均价5.852.933.8214.0916.726.2914.77(1.66)23.197.516.857.706.86,土地购置费25.8512.8130.2528.6419.094.2265.4514.225.0020.00,投资额27.4123.8730.6330.2020.9122.0930.2023.3
50、916.1533.1627.9316.2017.05,资料来源：统计局，中银国际研究,2013 年 1 月 28 日,房地产行业 2013 年投资策略,1),2),0,14,2013 年资金来源环境进一步改善本轮调控以来，房企面临着对开发商供给端的抑制（收紧开发贷）和针对购房者需求端的抑制（限购限购等政策）两方面资金的收紧，导致了房地产开发资金来源的同比增速在 2011 年和 2012 年连续下降到 14.1%和 12.7%，持续低于 2001-2012 年间的平均增速 26.8%。展望 2013 年，我们认为从 2012 年下半年开始的资金来源同比改善将得到延续，并且有望恢复到 2011 年
