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1、table_research,投资评级,14%,-4%,5%,-13%,-22%,-31%,市场表现对比图(近,table_reportdate证券研究报告 2012 年 03 月 27 日,公司点评,table_main化学制药,公司点评,证券分析师：廖万国,海正药业(600267.SH)/26.90 元产业升级大步向前，创新药物研发已起航,执业编号：S0360210100002联系人：胡朝凤Tel：010-59370816Email：,事,项,table_investrank,公司2011 年实现营业收入51.61亿元，同比增长13.57%，归属于上市公司净利润约5.04亿元，同比上涨37
2、.82%，对应EPS 约0.98元，公司2012年经营目标为主营业务收入（合并数）60.8 亿元，利润总额（合并数）7.1 亿元，同比分别增长20%和15%。,投资评级：评级变动：table_data,公司基本数据,推荐维持,主要观点1业绩增长较快，经营状况良好，符合预期。2011年公司实现归属于上市公司净利润约5.04亿元，同比上涨37.82%，对应EPS 约0.98元，每股经营活动现金流为1.0元，经营状况良好。第四季度单季度实现归母净利润1.54亿元，同比上涨25%。2011年公司毛利率为27.91%，同比下降1.28个百分点，主要是由于他汀类价格不断下降导致心脑血管药物毛利下降以及肿瘤
3、药物毛利呈现下,总股本(万股)流通 A 股/B 股(万股)资产负债率(%)每股净资产(元)市盈率(倍)市净率(倍)12 个月内最高/最低价,5248252482/044.198.5828.013.1440.8/24.15,浮下滑导致的；期间费用率下降了2.96个百分点，主要是由于公司通过引进作业成本核算方法而变更计量范围导致管理费用率下降2.01个百分点。2分产品线看抗肿瘤药物和抗寄生虫药增长较快，2012年受产能影响业绩或有波动。1：公司的抗肿瘤药物由于原料药自主营销后加大市场开拓，并且国内制剂营销改善导致公司抗肿瘤类药物实现销售8亿元，同比增长20。43%；2、抗感染药物受国家政策影响收入
4、同比下降5.89%，毛利小幅增加2.06个百分点。3、抗寄生虫药物由于由于产品结构调整新产品销售放量导致实现收入5.07,table_stockTrend 12 个月)2011-3-272012-3-27,亿元，同比增长38.76%，毛利率提升5.4个百分点。公司各项业务增长势头良好，但由于富阳项目进度低于预期产能得不到释放以及国外订单的波动，将导,11-3,11-6 11-9沪深300,11-12海正药业,致2012年业绩波动，但长期增长趋势不改。3和辉瑞合作提升产业升级步伐，高端仿制药转型成公司的中长期发展看点。公司产业升级较为成功，2011年公司制剂实现收入约为9.46亿元，同比上涨18
5、.67%，他克莫司胶囊在欧盟27 个国家获批为公司制济出口规范国家迈出新步伐，而此次和和辉瑞公司聚焦国内仿制药市场，公司通过合作可以学习辉瑞的先进的管理和利用辉瑞强大的营销网络提升公司产业升级步伐，而且由于国内未来需求较大，未来国内制剂发展前景看好。,资料来源：港澳资讯相关研究报告和辉瑞成立合资公司方案敲定，产业升级之路迈上新征程 2012-02-20费用压缩显业绩，长期投资价值明确2011-10-19出口订单增多、国内制剂增长双轮驱动,业绩增长,2011-08-30,4布局延伸产品线积极从化学药向生物药转型，单抗药物三期临床结束有望成为新的增长极。公司研发实力较强，报告期内公司完成了 2 个
6、 ANDA（美国）和 1 个 ANDS（加拿大）的注册批生产，并开始加大生物制药的研发力度，大分子药物已有抗体药物、人重组白蛋白、人重组胰岛素、融合蛋白、基因工程疫苗等五大门类的 20 多个在研产品，形成了有竞争力的产品梯队，其中安佰诺 III 期临床结束，正在等待 SFDA（国家食品药品监督管理局）批准，2010证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,单抗即将进入收获期，看好公司长期发展 2011-07-13未经许可，禁止转载,2/5,公司点评年中信国健同类产品实现销售收入4亿元，净利率约为40-50%，该药物新进了多个省地方医保，详细内容见深度报告单抗药
7、五金多个省医保促海量市场打开，我们分析认为投产后放量销售概率较大，而且该产品毛利高对公司业绩提升具有重要意义。5.创新药物研发已经起航，公司长期投资价值明确。公司已有3 个创新药项目开始申报新药临床试验，其中一个1.1 类的用于治疗原发性高胆固醇血症以及肾病高血脂症的创新药（HS-25）进入美国一期临床试验，公司和美籍华人何伟博士共同投资设立浙江导明药业有公司，合作临床前的研究项目YP17 酶抑制剂、mTOR 激酶抑制剂、雄性激素受体拮抗剂、JAK 激酶抑制剂一类新药，我们分析认为公司在和国外进行API合作中积累了丰富的研发和管理经验，为公司布局创新药物实现制剂仿制向创新转型打下基础。6投资建
8、议：维持“推荐”评级。下调2012-2013年盈利预测，预计2012-2014年EPS1.20/1.59/2.10元（原2012-2013为1.41/1.89），对应PE为22X/17X/13X，目前估值不高，维持推荐评级。风险提示：1）国外订单具有一定的不确定性；2）新药审批进步具有一定的不确定性。3）国际汇率变动对公司收入影响。,图表 1,2011 年公司收入增长 14%,图表 2,2011 年公司净利润增长 38%,资料来源：WIND、华创证券,资料来源：WIND、华创证券,图表 3,公司收入构成情况,图表 4,2011 年毛利润构成情况,资料来源：WIND、华创证券,资料来源：WIND
9、、华创证券,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,3/5,公司点评,图表 5,公司毛利率、净利率变化情况,图表 6,公司期间费用率变化情况,资料来源：WIND、华创证券,资料来源：WIND、华创证券,图表 7,公司内分泌药物收入增长 17%,图表 8,公司国内、国外销售情况,资料来源：WIND、华创证券,资料来源：WIND、华创证券,图表 9,公司抗肿瘤药物收入增长 20。43%,图表 10,公司心血管药物收入增长 2%,资料来源：WIND、华创证券,资料来源：WIND、华创证券,图表 11,公司抗感染药物收入下降 5。9%,图表 12,公司抗抗寄生虫物收
10、入增长 26%,资料来源：WIND、华创证券,资料来源：WIND、华创证券,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,资产负债表,4/5,公司点评附录：财务预测表,table_money,利润表,单位：百万元流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,20113154135073121938281315077106231647421828231158052852852420571127,2012E37972224655109868812247819220565282
11、10385781210200459551786427,2013E51243497671129572412546321181807568213997561469393471605887427,2014E6675500768514967461264466105155362121871114214373744865771210627,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,20115161370825282505524201956760
12、8619103515115049090.96,2012E614144132632557138341020764361178999690968210751.20,2013E7472531926418732-253820271010411010421309121090212621.59,2014E9172643626550899-55383022133046101366171119610118615522.10,其他,930,360,461,584,负债合计,3637,1996,2356,2647,主要财务比率,少数股东权益,93,102,112,121,2011,2012E,2013E,2014
13、E,股本,525,566,566,566,成长能力,资本公积金留存收益归属母公司股东权益,221917584500,347524406480,347532487288,347543338373,营业收入营业利润归属母公司净利润,13.6%31.0%37.8%,19.0%34.6%35.2%,21.7%32.3%32.3%,22.7%31.7%31.5%,负债和股东权益,8231,8578,9756,11142,获利能力毛利率,28.2%,28.1%,28.8%,29.8%,现金流量表,净利率,9.8%,11.1%,12.1%,12.9%,单位：百万元经营活动现金流,2011525,2012E1
14、183,2013E1085,2014E1334,ROEROIC,11.2%8.9%,10.5%13.1%,12.4%16.7%,14.2%22.3%,净利润,515,690,912,1196,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,29152-19-329,27438-20227,277-25-27-31,277-55-22-38,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,44.2%51.05%2.001.47,23.3%39.91%3.142.56,24.2%43.93%3.492.99,23.8%45.19%4.654.12,其它,15,-27,-20,-24,营运能力,投资活动现金流
15、资本支出长期投资,-12161294-19,350-91,-74038,-5905,总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,0.7387.77,0.7398.94,0.821111.44,0.881413.45,其他,59,-55,-35,-54,每股指标(元),筹资活动现金流短期借款长期借款,155777-379,-344-328-700,2611930,236-19200,每股收益每股经营现金每股净资产,0.890.937.95,1.202.0911.45,1.591.9212.88,2.102.3614.80,普通股增加,41,41,0,0,估值比率,资本公积增加其他现金净增加额,13
16、37482867,1256-614874,0681273,0551511,P/EP/BEV/EBITDA,28.513.1917,22.732.3914,17.182.1312,13.071.8510,资料来源：公司报表、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%20%之间。行业
17、投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”
18、）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告
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