指数化投资专题报告：基于GARP的ALPHA选股指数增强策略0821.ppt

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1、,证券研究报告深度报告金融工程,Table_Title指数化投资专题报告,金融工程研究,Page,1,数量化投资2012 年 08 月 21 日,Table_BaseInfo相关研究报告：交易性数据挖掘系列报告：价量联动的形态匹配择时策略 2012-08-06金融工程专题研究：GARP 选股：公司业绩的 Bayes 后 验 条 件 概 率 模 型 2012-08-02交易性数据挖掘系列报告：均线回抽的超跌反弹选股策略 2012-07-30金融衍生品专题研究：期权系列报告之二期权价值及投资性质的探讨 2012-07-27金融工程专题报告：时变夏普率的择时策略 2012-07-26证券分析师：林晓

2、明电话：0755-82136165E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512020001证券分析师：戴军电话：0755-82133129E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120064联系人：吴子昱电话：0755-22940607E-MAIL：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,专题报告基于 GARP 的 Alpha 选股指数增强策略报告摘要本报告以沪深 300 指数为研究对象，通过国信 GARP 模型选股，分别以90%/95

3、%的资金权重被动跟踪指数；其余 10%/5%的资金权重主动增强做行业中性 Alpha，研究显示：在给定 95%概率意义下每月偏离的允许范围，给定交易成本，同时给定 Alpha最大回撤的允许范围的基础上，如果以最优 IR 和最优夏普比作为指数增强的目标，使用 GARP 行业中性策略做指数增强的话，可以推算出主动增强部分资金占比的理论值，从而制订个性化的指数增强产品。行业中性下的 Alpha 增强90%被动跟踪，10%主动增强：采用基于 GARP 行业中性的 Alpha 选股策略进行 10%增强后，组合效果整体优于基准指数。对于 87 个样本的 10%增强组合而言，在 95%的臵信度下，每月偏离可

4、有效控制在 0.8%以下。平均超额收益率为 0.14%，跟踪误差为 0.40%，IR 系数可达到 0.3424，夏普比率为 1.18。此产品适合 95%概率意义下，每月偏离在 0.8%以下的沪深 300 指数增强型产品95%被动跟踪，5%主动增强：采用基于 GARP 行业中性的 Alpha 选股策略进行 5%增强后，组合效果整体优于基准指数。对于 87 个样本的 5%增强组合而言，在 95%的臵信度下，每月偏离可有效控制在 0.4%以下。平均超额收益率为0.06%，跟踪误差为 0.20%，IR 系数可达到 0.3192，夏普比率为 1.10。此产品适合 95%概率意义下，每月偏离在 0.4%以

5、下的沪深 300 指数增强型产品。5%资金和 10%资金增强的结果比较10%增强策略换手率整体高于 5%策略换手率，其中 10%增强策略的总换手率平均为 10.91%，整体标准差为 4.46%；5%增强策略的总换手率平均为 7.90%，整体标准差为 4.38%；两者换手率基本与做增强的资金使用量成正比。单在GARP 策略做增强方面，GARP 每期换手率为 65%，年化接近 200%。10%增强和 5%增强的累计超额收益的走势基本一致，10%增强的月度 Alpha 均值为0.14%，月跟踪误差有 0.40%；而 5%增强的月度 Alpha 均值为 0.06%，月跟踪误差有 0.20%；所获得的月

6、均 Alpha 与资金使用量成正比。总体而言，相比 5%增强策略，10%增强策略的跟踪误差相对较大，平均超额收益较高，且 IR 系数及夏普比率较高。10%增强策略为相对风险稍大，收益也相对较大的增强型指数；而 5%增强策略为相对风险较小，同时收益也相对较小的增强型指数。交易成本的出现，使得同一策略使用不同资金做增强，在 IR 方面出现了差异化。在给定双边 0.4%交易成本的情况下，10%资金增强产品的 IR 和夏普比都略好于5%资金增强产品。这也印证了 GARP 行业中性策略在做指数增强方面的优势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2005年3月,2005年7月,2005

7、年11月,2006年3月,2006年7月,2006年11月,2007年3月,2007年7月,2007年11月,2008年3月,2008年7月,2008年11月,2009年3月,2009年7月,2009年11月,2010年3月,2010年7月,2010年11月,2011年3月,2011年7月,2011年11月,2012年3月,2012年7月,2006年5月,2008年5月,2010年5月,2012年5月,2005年5月,2005年9月,2006年1月,2006年9月,2007年1月,2007年5月,2007年9月,2008年1月,2008年9月,2009年1月,2009年5月,2009年9月,2

8、010年1月,2010年9月,2011年1月,2011年5月,2011年9月,2012年1月,3.,Page,2,投资摘要增强型指数基金的构建指数样本的复制：增强型指数基金的构建具体可分为完全复制与优化复制两大类。完全复制是指购买标的指数中的所有成分股证券，并根据每种成分摘取在标的指数中的权重确定购买的比例构建指数组合。优化复制则是根据预先设定的标准，对组合中的个股相对权重进行优化再配臵。本文中主要采用完全复制的方式构建沪深 300 指数。基于国信 GARP 的 Alpha 选股增强策略：考虑将沪深 300 指数作为被动跟踪指数的基础上，用 5%10%的资金通过 GARP 行业中性策略来做 A

9、lpha 增强。基础指数部分采用完全复制的方式，选取每一期收盘时刻沪深 300 成分股，并根据成分股的总股本作为权重进行被动跟踪。Alpha 选股增强部分则为基于国信 GARP 的 Alpha 选股策略，在上市公司每季度财务报表公布完毕的时点，考察沪深 300 依照一级行业分类的总市值及权重，相应进行调仓。具体为：每期与 GARP 策略选股同时，按沪深 300 当时的成分股及总市值计算行业比重，并采用行业中性化。行业中性：对每期 GARP 策略的组合个股按一级行业进行统计，并将各行业权重根据当期沪深 300 指数成分股及总市值的一级行业配臵权重进行调整。其中该组合各行业内的个股为等权配臵。若某

10、期 GARP 投资组合未覆盖某一行业，则在进行行业中性调整时，选取这一行业中当期 GARP 策略打分排名最高的个股作为行业代表加入组合中，并根据当期沪深 300 指数一级行业的比重进行配臵。,图 1：GARP 行业中性策略累计收益,图 2：GARP 行业中性化累计收益 Alpha,GARP行业中性10.008.006.004.002.000.00资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,沪深300,3.532.521.510.50资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,上图显示，GARP 行业中性策略整体效果较好，长期可获得稳定的高 Alpha。虽然累计收益率波动性较

11、大，但整体而言 GARP 行业中性策略在过去 7 年内的实际效果稳定优于基准沪深 300 指数，Alpha 增强效果长期持续稳健。Alpha 增强的跟踪误差(TE)：主要源于主动投资的 Alpha 增强部分。TE 包括以下几点：1.行业权重中性化的方式。GARP 行业中性策略是基于当期沪深 300指数成分股总市值，根据一级行业分类，来做行业中性。2.调仓的频率。沪深300 年初年中调仓两次，GARP 增强部分 5 月/9 月/11 月初调仓三次。由于 GARP 策略本身长期产生正 Alpha，必然带来“有益”的跟踪误差。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2005-08-3

12、1,2005-10-31,2006-04-30,2006-08-31,2006-10-31,2007-04-30,2007-08-31,2007-10-31,2008-04-30,2008-08-31,2008-10-31,2009-04-30,2009-08-31,2009-10-31,2010-04-30,2010-08-31,2010-10-31,2011-04-30,2011-08-31,2011-10-31,2012-04-30,2005-08-31,2005-10-31,2006-04-30,2006-08-31,2006-10-31,2007-04-30,2007-08-31,2

13、007-10-31,2008-04-30,2008-08-31,2008-10-31,2009-04-30,2009-08-31,2009-10-31,2010-04-30,2010-08-31,2010-10-31,2011-04-30,2011-08-31,2011-10-31,2012-04-30,Page,3,实证结果数据选取：根据 2005 年至 2012 年的市场数据，选取一级行业作为行业分类。同时选取沪深 300 指数作为基准组合，采用每期沪深 300 成分股，并根据沪深300 当期行业总市值在当期指数总市值中的占比作为当期指数的行业配臵比率。每年在上市公司每年财务报表公布完毕的

14、时点(每年 5 月 1 日、9 月 1 日及 11月 1 日)进行调仓，一年调仓 3 次。行业换手率：采用行业换手率对总换手率进行描述。行业换手率为指数或组合同一行业内考察所得换手率，将各行业的行业换手率根据沪深 300 指数中各行业当时总市值在沪深 300 指数总市值中的占比进行加权，从而得到总换手率。成本计算：为简化计算，除了第一期建仓为单边买入，成本为 0.2%，其他换仓时刻均考虑成本为双边 0.4%。根据行业换手率所构建的总换手率计算成本，第一期换手率为 1，故总成本为 0.2%，此后每一期换仓的具体成本计算方式 为：,每期换仓成本,组合中当期沪深,指数总换手率,沪深,指数权重,组合中

15、当期,增强总换手率,增强权重,图 3：沪深 300 换手率16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,图 4：GARP 主动增强换手率100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理实际沪深 300 指数仅在 1 月初及 7 月初进行调仓，故在每年 11 月初的调仓时刻，沪深 300 指数的成分股与上一期相同，换手率为 0。沪深 300 指数每一期的总换

16、手率整体较低。同时，GARP 主动增强策略整体换手水平较高，增强部分换手率年均约 200%。每月偏离:定义每月偏离(Month_TE)如下。其中，PR 代表指数增强投资组合的月收益，BR 代表基准指数的月收益。国信 GARP 中性的 Alpha 选股增强结果90%被动跟踪，10%主动增强：将 90%的资金配臵于沪深 300 指数，进行完全复制，被动跟踪；同时将 10%资金应用 GARP 行业中性策略，进行 Alpha 选股增强，结果如下。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2009年3月,2010年3月,2005年11月,2006年3月,2006年11月,2007年3月,2

17、007年11月,2008年11月,2009年11月,2010年11月,2011年11月,0.67%,1.47%,0.13%,0.40%,0.93%,1.20%,1.73%,1.30%,-1.73%,-0.93%,2012年7月,2005年3月,2005年7月,2006年7月,2007年7月,2008年3月,2008年7月,2009年7月,2010年7月,2011年3月,2011年7月,2012年3月,2005年7月,2005年11月,2006年3月,2006年7月,2006年11月,2007年3月,2007年7月,2007年11月,2008年3月,2008年7月,2008年11月,2009年3

18、月,2009年7月,2009年11月,2010年3月,2010年7月,2010年11月,2011年3月,2011年7月,2011年11月,2012年3月,2012年7月,2005年3月,0.30%,0.90%,-1.50%,-0.90%,-0.30%,-1.30%,-1.10%,-0.70%,-0.50%,-0.10%,-0.13%,-2.00%,-1.47%,-1.20%,-0.67%,-0.40%,1.50%,0.10%,0.50%,0.70%,1.10%,2.00%,20,18,Page,4,图 5：10%增强组合累计收益和沪深 300 累计收益,图 6：10%增强组合月收益率与指数月收

19、益率的偏离度,10%增强7.006.005.004.003.002.001.000.00资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,沪深3001614121086420资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理可以看到，采用基于 GARP 行业中性的 Alpha 选股策略进行 10%增强后，其组合效果整体优于基准指数。同时，对于 2005 年 5 月至 2012 年 7 月 87 个样本而言，在 95%的臵信度下，每月偏离可有效控制在 0.8%以内，且每月偏离的期望为右偏，月 Alpha 中值在0，0.13%区间内，增强所带来长期 Alpha 明显。95%被动跟踪，5%主动

20、增强：将 95%的资金配臵于沪深 300 指数，进行被动跟踪；同时将 5%资金配臵于 GARP 行业中性，进行 Alpha 选股增强。,图 7：5%增强组合累计收益和沪深 300 累计收益,图 8：5%增强组合收益率与指数收益率的偏离度,7.006.005.004.003.002.001.00,5%增强,沪深300,3530252015105,0.000,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理可以看到，采用基于 GARP 行业中性的 Alpha 选股策略进行 5%增强后，其组合效果整体优于基准指数。同时，对于 2005 年 5

21、 月至 2012 年 7 月 87 个样本而言，在 95%的臵信度下，每月偏离可有效控制在 0.4%以内，且每月偏离期望为右偏，中值在0，0.10%区间内，增强策略超额收益明显。10%资金增强与 5%资金增强结果比较：对 10%增强组合与 5%资金增强组合的具体风险及收益情况进行比较分析。10%增强策略换手率整体高于 5%策略换手率，但两者走势基本一致。其中 10%增强策略的总换手率平均为 10.91%，整体标准差为 4.46%；5%增强策略的总换手率平均为 7.90%，整体标准差为4.38%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2005年7月,2005年11月,2006年

22、3月,2006年7月,2006年11月,2007年3月,2007年7月,2007年11月,2008年3月,2008年7月,2008年11月,2009年3月,2009年7月,2009年11月,2010年3月,2010年7月,2010年11月,2011年3月,2011年7月,2011年11月,2012年3月,2012年7月,2005年3月,2005年3月,2005年7月,2005年11月,2006年3月,2006年7月,2006年11月,2007年3月,2007年7月,2007年11月,2008年3月,2008年7月,2008年11月,2009年3月,2009年7月,2009年11月,2010年3

23、月,2010年7月,2010年11月,2011年3月,2011年7月,2011年11月,2012年3月,2012年7月,Page,5,图 9：10%增强与 5%增强的累计 Alpha 净值,图 10：10%增强超额收益率与 5%增强超额收益率,10%增强1.141.121.101.081.061.041.021.000.980.960.940.92资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,5%增强,10%增强2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,5%增强,同样，10%增强

24、策略的累计超额收益与 5%增强策略的累计超额收益走势基本一致，其中 10%增强策略的累计超额收益自 2007 年其显著高于 5%增强策略的累计超额收益，但相对回撤较大。两者的超额收益率走势基本一致，与此同时，10%增强策略的超额收益率波动大于 5%增强策略的超额收益率。表 1：组合表现指标,Alpha 均 值,跟 踪误差,IR,Sharp Ratio,10%增 强 组合5%增 强 组合,0.14%0.06%,0.40%0.20%,0.34240.3192,1.181.10,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理以沪深 300 指数为基准，10%增强组合的平均超额收益率为 0.14

25、%，跟踪误差为 0.40%，IR 系数可达到 0.3424。5%增强组合的平均超额收益率为 0.06%，跟踪误差为 0.20%，IR 系数可达到 0.3192。同时，选取最近一年期存款利率作为无风险收益率进行考察，10%增强组合累计收益所得夏普比率为 1.18，5%增强组合累计收益所得夏普比率为 1.10。总体而言，相比 5%增强策略，10%增强策略的跟踪误差相对较大，平均超额收益较高，且 IR 系数及夏普比率较高。10%增强策略为相对风险稍大，但收益也相对较大的增强型产品；而 5%增强策略为相对风险较小，同时收益也相对较小的增强型产品。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,

26、Page,6,内容目录投资摘要.2增强型指数基金的构建.2实证结果.3增强型指数基金的构建.8指数样本的复制.8基于国信 GARP 的 Alpha 选股增强策略.8Alpha 增强的跟踪误差.9实证结果.10国信 GARP 中性的 Alpha 选股增强结果.11结论与讨论.15国信证券投资评级.17分析师承诺.17风险提示.17证券投资咨询业务的说明.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,7,图表目录图 1：GARP 行业中性策略累计收益.2图 2：GARP 行业中性化累计收益 Alpha.2图 3：沪深 300 换手率.3图 4：GARP 主动增强换手率.3图

27、 5：10%增强组合累计收益和沪深 300 累计收益.4图 6：10%增强组合月收益率与指数月收益率的偏离度.4图 7：5%增强组合累计收益和沪深 300 累计收益.4图 8：5%增强组合收益率与指数收益率的偏离度.4图 9：10%增强与 5%增强的累计 Alpha 净值.5图 10：10%增强超额收益率与 5%增强超额收益率.5图 11：GARP 行业中性策略累计收益.9图 12：GARP 行业中性化累计收益 Alpha.9图 13：GARP 策略每期换手率.11图 14：GARP 年化换手率.11图 15：沪深 300 换手率.11图 16：GARP 主动增强换手率.11图 17：10%增

28、强组合累计收益和沪深 300 累计收益.12图 18：10%增强组合月度超额收益率.12图 19：10%增强组合收益率与指数收益率的偏离度.12图 20：5%增强组合累计收益和沪深 300 累计收益.13图 21：5%增强组合月度超额收益率.14图 22：5%增强组合收益率与指数收益率的偏离度.14图 23：10%增强组合换手率与 5%增强组合换手率.14图 24：10%增强累计超额收益与 5%增强累计超额收益.15图 25：10%增强超额收益率与 5%增强超额收益率.15表 1：组合表现指标.5表 2：10%增强组合表现指标.13表 3：5%增强组合表现指标.14表 4：换手率统计信息.15

29、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,8,增强型指数基金的构建指数样本的复制增强型指数基金的构建的重点之一是指数的复制问题，具体可以分为完全复制与优化复制两大类。完全复制是指购买标的指数中的所有成分股证券，并根据每种成分摘取在标的指数中的权重确定购买的比例以构建指数组合，从而对标的指数进行复制。优化复制则是根据预先设定的标准，对组合中的个股相对权重进行优化再配臵，使得新构建的组合跟踪成本以及与跟踪误差控制在可以接受的范围内。本文中在指数样本的复制方面主要采用完全复制的方式，对沪深300 指数进行构建。基于国信 GARP 的 Alpha 选股增强策略考虑在主要采用沪深

30、 300 指数的基础上，加入部分 GARP 行业中性策略的 Alpha选股增强策略，从而以较少的风险获取相对确定的 Alpha，由此构建增强型指数。具体方式分为两个部分：1.基础指数部分：指数样本复制采用完全复制的方式，选取每一期收盘时点的沪深 300 成分股，并根据成分股的总股本作为权重进行加权，构建沪深 300 指数。我们在沪深 300 指数部分，分别采用 90%及 95%的资金权重进行考察；2.Alpha 选股增强部分：基于国信 GARP 的 Alpha 选股策略，在上市公司每期财务报告公布完毕的时点(每年 5 月 1 日、9 月 1 日及 11 月 1 日)考察沪深 300行业总市值及

31、权重，并进行调仓。具体调仓方式为：每期与 GARP 策略选股同时，按沪深 300 当时的成分股及总市值计算行业比重，并采用行业中性化，剔除行业配臵风险，纯做 Alpha 选股增强。因为 GARP 策略本身的夏普比接近 3，特雷诺指数（Treynor）也有 2.99，在跟踪误差的约束条件下，故我们分别采用10%及 5%的资金权重做增强。行业中性：对每期 GARP 策略的组合个股按一级行业进行统计，并将各行业权重根据当期沪深 300 指数成分股及总市值的一级行业配臵权重进行调整。其中该组合各行业内的个股为等权配臵。若某期 GARP 投资组合未覆盖某一行业，则在进行行业中性调整时，选取这一行业中当期

32、 GARP 策略打分排名最高的个股作为行业代表加入组合中，并根据当期沪深 300 指数一级的行业比重进行配臵。每月偏离:定义每月偏离(Month_TE)如下。其中，PR 代表指数增强投资组合的月收益，BR 代表基准指数的月收益。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2005年11月,2006年11月,2007年11月,2008年11月,2009年11月,2010年11月,2011年11月,2007年3月,2005年3月,2005年7月,2006年3月,2006年7月,2007年7月,2008年3月,2008年7月,2009年3月,2009年7月,2010年3月,2010年7月

33、,2011年3月,2011年7月,2012年3月,2005年11月,2008年7月,2009年7月,2010年7月,2006年11月,2007年11月,2008年11月,2009年11月,2010年11月,2011年11月,2012年3月,2005年3月,2005年7月,2006年3月,2006年7月,2007年3月,2007年7月,2008年3月,2009年3月,2010年3月,2011年3月,2011年7月,2012年7月,2012年7月,图 11：GARP 行业中性策略累计收益,Page,9,GARP行业中性,沪深300,10.009.008.007.006.005.004.003.00

34、2.001.000.00资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理上图显示，GARP 行业中性策略可获得较稳定的高收益。2009 年之后，GARP行业中性策略大幅超越基准沪深 300 指数。整体而言 GARP 行业中性策略在过去 7 年内的实际效果稳定优于基准沪深 300 指数。图 12：GARP 行业中性化累计收益 Alpha3.503.002.502.001.501.000.500.00资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理GARP 行业中性策略整体效果较好。不仅长期稳定性好，而且持续性较强，最大回撤次数少、回撤较小。2008 年年间的最大回撤为 15.14%，而

35、2009 年期间的最大回撤为 5.79%，2010 年的最大回撤仅有 1.96%。GARP 行业中性策略整体而言为规避行业风险后，具有较长期持续稳定回报的价值投资策略。Alpha 增强的跟踪误差基于国信 GARP 的 Alpha 选股增强策略的增强型指数基金跟踪误差的主要来源为选股增强部分，具体又可分为三个部分。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,10,一是行业权重中性化的方式。GARP 行业中性是基于当期沪深 300 指数成分股总市值根据一级行业来做的行业中性化。采用总市值比重作为行业权重同时考虑了总股本及当期成分股价格的影响。二是源于调仓的频率。成分股总市值随

36、每日价格的不同及总股本的调整，处于不断变化之中。在被动跟踪指数方面，每年年初及年中对沪深 300 指数成份股进行必要的调整；在主动 GARP 策略 Alpha 选股增强方面，基于国信 GARP的 Alpha 选股增强部分我们只在 5 月、9 月、11 月初进行个股及行业权重的调整。三是由于 GARP 选股策略长期带来“有益”的正 Alpha。GARP 的 Alpha 选股增强策略的总股票池是全 A 非 ST 股票，而非沪深 300 指数成分股。主动选股给我们带来 Alpha 的同时，同样将带来一定的跟踪误差，但这种跟踪误差是带有正偏分布的，有益的跟踪误差。实证结果数据选取：根据 2005 年至

37、 2012 年的市场数据，选取一级行业作为行业分类，总计 23 个行业。同时选取沪深 300 指数作为基准组合，采用每期沪深 300 成分股，并根据沪深 300 当期行业总市值在当期指数总市值中的占比作为当期指数的行业配臵比率。每年在上市公司每年公布财务信息的时刻(每年 5 月 1 日、9 月 1 日及 11 月 1 日)进行调仓，一年调仓 3 次。行业换手率：为考察换仓成本，需统计每期换仓时刻的换手率。考虑到 Alpha选股增强部分每期根据沪深 300 一级行业总市值权重进行调仓，采用行业换手率对总换手率进行描述。行业换手率为指数或组合同一行业内考察所得换手率，将 23 个行业的行业换手率根

38、据沪深 300 指数中各行业当时总市值在沪深 300指数总市值中的占比进行加权，从而得到总换手率。成本计算：成本主要源于沪深 300 指数的被动调仓和 GARP 行业中性的主动调仓。固定交易成本单边取 0.2%，双边取 0.4%。为简化计算，除了第一期(2005年 5 月)建仓为单边买入，成本为 0.2%，其他换仓时刻均考虑成本为双边 0.4%。根据行业换手率所构建的总换手率计算成本。第一期换手率为 1，故总成本为0.2%，此后每一期换仓的具体成本计算方式为：,每期换仓成本,组合中当期沪深,指数总换手率,沪深,指数占比,组合中当期,增强总换手率,增强占比,成本只在每期换仓后的第一个月进行考察，

39、即在 5 月、9 月及 11 月的收益中进行成本的考察。GARP 选股策略换手率情况如下：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2005Q2,2005Q3,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2012Q1,2012Q2,2005-08-31,2005-10-31,2006-04-30,2006-08-31,2006-10-31,2007-04-30,2007-08

40、-31,2007-10-31,2008-04-30,2008-08-31,2008-10-31,2009-04-30,2009-08-31,2009-10-31,2010-04-30,2010-08-31,2010-10-31,2011-04-30,2011-08-31,2011-10-31,2012-04-30,2005-08-31,2005-10-31,2006-04-30,2006-08-31,2006-10-31,2007-04-30,2007-08-31,2007-10-31,2008-04-30,2008-08-31,2008-10-31,2009-04-30,2009-08-31

41、,2009-10-31,2010-04-30,2010-08-31,2010-10-31,2011-04-30,2011-08-31,2011-10-31,2012-04-30,Page,11,图 13：GARP 策略每期换手率110.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%,图 14：GARP 年化换手率220%215%210%205%200%195%190%185%180%175%170%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理图 15：沪深 300 换手

42、率16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理可以看到，2005 年至今，GARP 策略每期换手率较高，均在 50%以上。其中最大每期换手率为 82%，最小每期换手率为 55%，平均每期换手率为 66%，但整体波动较小。同时，GARP 策略年化换手率均在 180%以上，其中最大年化换手率为 2.14，最小年化换手率为 1.85，整体换手水平较高。同时，沪深 300 换手率及 GARP 主动增强换手率情况如下：图 16：GARP 主动增强

43、换手率100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理实际沪深 300 指数仅在 1 月初及 7 月初进行调仓，故在每年 10 月底的调仓时刻，沪深 300 指数的成分股与上一期相同，换手率为 0。同时，沪深 300 指数每一期的总换手率整体较低，2005 年至今的最大总换手率为 15.08%，整体总换手率均值为 4.90%，标准差为 4.38%。同时，使用 GARP 的 Alpha 选股增强策略部分，在行业中性调整之后，2005年至今的 GARP 行业中性的最大总换手率为 90.39%，最小换手率为 43.76%，平

44、均每期换手率为 65.01%，整体标准差为 11.85%，年化接近 200%，增强部分整体换手水平较高。我们分别选取 10%资金和 5%资金进行增强，即分别构建 90%的沪深 300+10%的 Alpha 增强组合，及 95%的沪深 300+5%的 Alpha 增强组合。分别对两种增强型指数进行考察。国信 GARP 中性的 Alpha 选股增强结果,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2005年11月,2010年11月,2006年3月,2007年7月,2008年3月,2009年7月,2011年3月,2006年11月,2007年11月,2008年11月,2009年11月,201

45、1年11月,1.73%,2012年3月,2.00%,2005年3月,2005年7月,2006年7月,2007年3月,2008年7月,2009年3月,2010年3月,2010年7月,2011年7月,2005年3月,2005年7月,2005年11月,2006年3月,2006年7月,2006年11月,2007年3月,2007年7月,2007年11月,2008年3月,2008年7月,2008年11月,2009年3月,2009年7月,2009年11月,2010年3月,2010年7月,2010年11月,2011年3月,2011年7月,2011年11月,2012年3月,2012年7月,0.13%,0.40%

46、,0.67%,0.93%,1.20%,-0.93%,-0.67%,-0.40%,-0.13%,-2.00%,-1.73%,-1.47%,-1.20%,1.47%,2012年7月,Page,12,90%被动跟踪，10%主动增强构建增强型指数组合：将 90%的资金配臵于沪深 300 指数，进行被动跟踪；同时将 10%资金配臵于 GARP 行业中性，进行 Alpha 选股增强。其组合累计收益和指数累计收益如下图所示：图 17：10%增强组合累计收益和沪深 300 累计收益,10%增强,沪深300,7.006.005.004.003.002.001.000.00资 料来源：WIND、国 信证券 经济研

47、 究所整 理可以看到，采用基于 GARP 行业中性的 Alpha 选股策略进行 10%增强后，其组合效果整体优于基准指数。同时，在 2007 年及 2009 年后，10%增强组合的累计收益稳定优于基准沪深 300 累计收益。10%增强组合月度超额收益率，以及 10%增强组合收益率与指数收益率的偏离度如下图所示：,图 18：10%增强组合月度超额收益率2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,图 19：10%增强组合收益率与指数收益率的偏离度20181614121086420资 料来源：W

48、IND、国 信证券 经济研 究所整 理,上图表明，采用基于 GARP 行业中性的 Alpha 选股策略进行增强后，对于 2005年 5 月至 2012 年 7 月 87 个样本的 10%增强指数基金组合而言，在 95%的臵,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2006年11月,2009年11月,2005年11月,2007年11月,2008年11月,2010年11月,2011年11月,2005年7月,2007年3月,2008年3月,2009年7月,2010年3月,2011年7月,2012年7月,2005年3月,2006年3月,2006年7月,2007年7月,2008年7月,20

49、09年3月,2010年7月,2011年3月,2012年3月,Page,13,信度下，每月偏离可有效控制在 0.8%以下，且每月偏离期望为右偏，中值在0，0.13%区间内，增强部分正 Alpha 明显。表 2：10%增强组合表现指标,Alpha 均 值0.14%,跟 踪误差0.40%,IR0.3424,Sharp Ratio1.18,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理总体而言，以沪深 300 指数为基准，10%增强指数组合的平均超额收益率为0.14%，跟踪误差为 0.40%，根据超额收益率计算得到的 IR 系数可达到 0.3424。同时选取最近一年期存款利率作为无风险收益率进行

50、考察，通过累计收益所得夏普比率为 1.18。95%被动跟踪，5%主动增强构建增强型指数组合：将 90%的资金配臵于沪深 300 指数，进行被动跟踪；同时将 10%资金配臵于 GARP 行业中性，进行 Alpha 选股增强。其组合累计收益率和指数累计收益率、每月组合收益率与指数收益，以及每月组合收益率与指数收益率的偏离度如下图所示：图 20：5%增强组合累计收益和沪深 300 累计收益,5%增强,沪深300,7.006.005.004.003.002.001.000.00资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理可以看到，采用基于 GARP 行业中性的 Alpha 选股策略进行 5%增