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1、,金融|证券研究报告 板块最新信息H 中立/A 中立中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格金融:证券尹劲桦(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120024袁琳,CFA(8610)6622 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120005,2013 年 1 月 29 日中国证券业创新+杠杆=超越周期的高成长？通过考察韩国和台湾券商在金融创新过程中的发展历程，我们发现创新不一定能给券商股带来超越周期的高成长性。我们认为，券商股的投资逻辑应当坚持其高贝塔特性，将其作为牛市投资品种。只有在市场向好的前提下，券商产品创新和杠杆提升才能带来阶段性的投资机会自 2
2、011 年以来，创新成为了中国证券行业的核心话题。一个比较普遍的看法是，目前我国券商的杠杆率仅有 2 倍，扣除客户保证金存款后杠杆率仅有 1.5 倍，而欧美投行的杠杆率在 10 倍以上，因此尽管目前国内券商的 ROE 仅在 5%左右，但通过产品创新和杠杆提升，未来 ROE存在巨大的提升空间。我们认为这一结论过于简单化。我们考察了韩国和台湾券商在金融创新过程中的发展历程，发现创新并未给券商股带来超越周期的高成长性。韩国券商在 2000 年后逐步实现了产品创新和杠杆提升，但 2001-2011 年间的股价表现并未超越大盘，其盈利也始终处于较高波动之中。而台湾券商由于市场规模和金控模式所限，杠杆率经
3、过十几年发展后仍处于 2 倍左右的较低水平我们认为，券商股的投资逻辑应当坚持其高贝塔特性，将其作为牛市投资品种。无论是美国和日本等成熟市场的投资银行，还是经历产品创新和杠杆提升的韩国证券公司，其 2001 年以来的股价表现实际上均没有跑赢市场指数。在牛市时，券商业绩的高弹性能为其带来超越大盘的表现，但熊市时券商业绩的剧烈下滑很容易吞噬其之前的涨幅。只有在市场向好的前提下，券商产品创新和杠杆提升才能带来阶段性的投资机会。未来中国证券行业要实现创新发展，需要在资产端的产品创新，负债端资金来源的拓展和资本要求的放松这三个方面取得突破。2010 年以来证监会在以上三个方面均出台了一系列政策，国内的优秀
4、券商将有望迎来产品创新，杠杆提升的发展机遇。另一方面，券商创新将是一个伴随着中国金融深化而逐步推进的过程，不能一蹴而就，也并不能独立于资本市场发展。我们预计 2013 年 A 股市场的总体表现将好于 2012 年，上证指数的中枢将在 2,400-2,500 点之间，全年呈现小幅上涨的局面。在此前提下，券商各项传统业务将有所恢复，创新业务则将继续保持良好的发展势头。我们预测 2013 年全行业净利润同比增速约 30，上市券商净利润增速大约在 40%-50%之间。在市场向好的情况下，我们对券商股 2013 年的表现持谨慎乐观态度。但考虑到近期券商股涨幅已经较大，因此建议把握市场回调时的交易性机会。
5、资管业务可能成为券商发展过程中最大的不确定因素。银证合作业务已经推动行业资管规模突破 1.89 万亿元，同时，更复杂的资管运作模式逐渐出现，券商资管正在从中介模式向类融资模式转变。在新型资管运作模式下，券商实际上承担了担保职能，一旦项目出现风险，券商将被迫用资本金进行兑付。我们认为，券商资管业务的变革是一把双刃剑，而风控将是决定成败的关键。在个股选择上，中长期来看，具备品牌、渠道、资金和资本优势的大型券商更具发展潜力，作为行业龙头的中信证券和海通证券是较好的投资标的；从短期来看，创新业务对券商的收入贡献仍较为有限，从流通市值规模和业绩敏感性角度，光大证券是较好的短期投资标的。风险因素：相比其平
6、均 5-6%的 ROE 水平，券商股目前 2 倍左右的市净率相对较高。支持券商股估值的，是对未来市场复苏和行业改革创新的良好预期。如果未来 A 股市场持续低迷，创新业务发展缓慢，目前券商股的股价将难以获得支撑。,中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取,2,目录创新能否赋予券商超越周期的高成长？韩国与台湾经验.3产品，资金，资本：中国券商创新发展三要素.11资管业务是最大的不确定性.222013 年展望：市场小幅上涨，各项业务复苏.25个股选择：推荐中信证券，海通证券和光大证券.27风险因素：A 股持续低迷.29研究报告中所提及的有关上市公司.30,2013 年 1 月 29 日,中国证券
7、业,1996,1996,1998,1999,1999,2000,2002,2005,2005,3,创新能否赋予券商超越周期的高成长？韩国与台湾经验韩国券商：产品创新，杠杆提升，但股价并未超越大盘20 世纪 90 年代末，韩国在经历亚洲金融危机之后开始推进金融改革，证券市场也掀起创新发展的浪潮，相继推出 KOSDAQ 创业板市场，场外交易市场（OTCBB），股指期货、股票期权、共同基金、房地产投资信托、资产证券化、回购、权证等一系列新的金融产品，并放开了对境外机构投资韩国资本市场的限制。图表 1.韩国证券行业创新路程,年份1997,事件设立 KOSDAQ 市场，以促进高科技领域相关创投公司及中小
8、企业融资活动推出首只金融衍生品 KOSPI200 股指期货推出 KOSPI200 股指期权,取消对外国投资者证券投资和证券经营机构的所有限制韩国期货交易所(KOFEX)正式成立，相继推出美元期货及期权、CD 利率期货、国债期货、黄金期货等交易品种韩国资产管理公司首次发行资产证券化产品设立场外交易市场(OTCBB)，为未能在韩国证券交易所上市或未能在 KOSDAQ挂牌的公司股票提供交易平台发行首只房地产投资信托 Kyboo-MeritzFirstCR-REIT韩国证券交易所、创业板市场(Kosdaq)和期货交易所合并成为韩国证券期货交易所(KRX)，交易所产品主要包括指数产品、股票产品、利率产品
9、、汇率产品和商品产品五大类设立自由板市场（FreeBoard）取代 OTCBB，为不符合证券期货交易所上市条件的企业及交易所退市企业提供融资和股份转让服务资料来源：韩国金融服务委员会、媒体报道、中银国际研究KOSDAQ 创业板市场1996 年 7 月，KOSDAQ 创业板市场正式创立，旨在促进高科技领域相关创投公司及中小企业融资活动。韩国 KOSDAQ 市场发展较为成功，创立以来上市企业数量和规模不断增长。截至 2011 年，KOSDAQ 上市企业数量 1,031 家，市值达 106 万亿韩元。场外市场2000 年，为了补充完善 KOSDAQ 的市场功能，韩国证券交易商协会设立了韩国场外交易市
10、场（the Korean Over-the-Counter Bulletin Board，OTICBB），为未能在韩国证券交易所上市或未能在 KOSDAQ 挂牌的公司股票提供交易平台。场外市场设立初期较为活跃，但由于流动性较差，2002 年之后挂牌公司数量逐渐减少。2005 年，韩国将场外交易市场（OTICBB）改名为自由板市场（FreeBoard）。与创业板的快速发展相比，韩国场外市场发展相对缓慢，截至 2011 年，自由板市场挂牌公司 63 家，总市值仅 8500 亿韩元。,2013 年 1 月 29 日,中国证券业,4,金融衍生品韩国于 1996 年推出首只金融衍生品-KOSPI200
11、股指期货，并随后在 1997 年 7月推出 KOSPI200 股指期权。1999 年 2 月韩国期货交易所(KOFEX)正式成立，并相继推出美元期货及期权、CD 利率期货、国债期货、黄金期货等交易品种。目前，韩国市场上共有 KOSPI200 指数期货、KOSTAR 指数期货和 KOSPI200 指数期权 3 个品种的股指类衍生产品，其中 KOSPI200 指数期权是交易最活跃的品种。自 2002 年以来，韩国股指期权成交量占韩国衍生品市场总成交量比在98%以上。资产证券化亚洲金融危机爆发后，韩国开始探索利用资产证券化来处理不良资产。1998年 9 月，韩国颁布了资产证券化法案；1999 年 6
12、 月，韩国资产管理公司第一次发行资产证券化产品（ABS）。2002 年，韩国 ABS 实际未清偿发行余额达到 62 兆韩元，在直接融资中占比达 33.4%1。资本市场开放1992 年 1 月，韩国股市正式向外国投资者开放，给予境外投资者一定限额投资股票市场。1998 年 5 月，韩国政府取消了对外国投资者证券投资和证券经营机构的所有限制。融资融券韩国信用交易诞生于 20 世纪 50 年代，其制度安排与日本较为接近。目前，绝大多数交易所的上市证券和 ETF 都可作为融资融券交易的标的证券。与美国和日本相比，韩国融资融券交易的占比相对较低。2005 年，韩国融资融券交易余额与证券总市值的比例为 0
13、.08%，远低于日本的 0.89%和美国的 1.50%2。韩国券商杠杆水平在创新过程中提升明显。伴随着管制放松和一系列创新产品的推出，韩国证券公司的杠杆水平确实随之提升。我们统计的 10 家韩国证券公司，其平均杠杆率（总资产/股东权益）由 2000 年的 2.83 倍上升至 2011年 6.55 倍。作为行业龙头的三星证券，其杠杆率水平由 2001 年的 2.58 倍提升至 2011 年的 4.77 倍。图表 2.韩国证券公司杠杆率变化,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,三星证券大宇证券友利金融现代证券大信证
14、券东洋证券瑞兹证券新荣证券富国证券平均,2.584.363.612.682.033.952.022.501.702.83,3.365.974.733.063.1211.373.412.342.354.41,3.173.343.892.792.3616.542.822.361.584.32,3.623.453.132.271.9511.903.192.311.823.74,3.814.133.442.562.1111.392.902.401.413.79,3.733.904.673.622.9311.842.913.921.544.34,4.094.416.005.103.8212.773.10
15、5.781.515.18,4.125.137.013.943.8612.102.995.111.995.14,4.835.887.874.674.3914.893.085.982.676.03,5.076.287.594.865.3412.953.645.122.975.98,5.277.198.045.395.7612.607.305.031.666.47,4.775.716.684.946.3412.1110.835.641.946.55,资料来源：公司数据、彭博资讯、中银国际研究,2013 年 1 月 29 日,中国证券业,1),2),3),5,那么，在券商创新与杠杆提升的过程中，其盈利
16、能力是否出现跨越式的提升，股价能否有超越大盘的表现呢？从韩国券商 2001 年以来的历史表现来看，这一假设并不完全成立。我们看到：（一）产品创新和杠杆提升有助于提高券商的盈利能力，但没有改变其盈利高波动的特性通过提供更丰富的产品和服务，韩国券商的收入来源更加多元化，因而抵御市场波动的能力有所增加。例如，2002 年 KOSPI 指数下跌 9.5%，当年 9 家韩国券商平均 ROE 为-0.56%，大宇证券、现代证券、东洋证券和富国证券出现亏损；而到了 2011 年，KOSPI 指数当年下跌 11%，韩国券商平均 ROE 仍有 4.87%。通过放大杠杆，券商在牛市时的 ROE 弹性更大。例如，2
17、001 年 KOSPI 指数上涨 37.5%，韩国券商的平均 ROE 为 6.47%；而在 2007 年，KOSPI 指数年内上涨 32.3%，券商的平均 ROE 达到了 12.85%。尽管如此，券商的盈利能力仍然呈现高波动，总体 ROE 水平也并不算高。在 2007 年的牛市，券商平均 ROE 能有 12.85%，而当 2011 年市场下滑时，其平均 ROE 仅有 4.87%。同时，从 2008 年到 2011 年，券商的 ROE 一直徘徊在 4%-9%的较低水平，相比其他行业并不具备优势。图表 3.韩国证券公司净资产收益率变化,(%)三星证券大宇证券友利金融现代证券大信证券东洋证券瑞兹证券
18、新荣证券富国证券平均当年 KOSPI 指数变动,2000NANANANANANANANANANA(50.9),20013.855.3710.361.48(0.08)(4.62)9.4723.558.906.4737.5,20023.69(5.60)3.37(4.77)2.40(5.61)0.143.62(2.26)(0.56)(9.5),20035.9112.080.53(17.06)4.1421.834.6813.754.105.5529.2,20041.89(12.42)4.954.602.1725.95(1.68)5.55(1.40)3.2910.5,200512.4928.0628.0
19、920.908.2132.928.9110.816.6317.4454.0,200610.6823.7810.807.574.7916.999.258.764.6310.814.0,200717.0015.0713.949.896.8520.8811.2513.607.2212.8532.3,20089.857.067.436.573.986.394.357.454.976.45(40.7),20099.8311.457.387.583.6316.274.0712.135.988.7049.7,20108.847.506.137.683.259.044.426.666.776.7021.9,2
20、0114.485.025.463.854.462.578.215.823.974.87(11.0),资料来源：公司数据、彭博资讯、中银国际研究图表 4.韩国证券公司总资产收益率变化,(%)三星证券大宇证券友利金融现代证券大信证券东洋证券瑞兹证券新荣证券富国证券平均当年 KOSPI 指数变动,2000NANANANANANANANANANA(50.9),20011.291.012.460.52(0.03)(0.58)3.474.574.401.9037.5,20021.13(1.19)0.88(1.63)0.92(0.41)0.050.65(1.15)(0.08)(9.5),20031.743.
21、550.08(6.74)2.281.571.563.182.411.0729.2,20040.51(3.27)0.801.911.132.23(0.55)2.70(0.41)0.5610.5,20053.317.113.526.634.972.833.073.675.534.5154.0,20062.735.762.021.732.181.633.071.963.862.774.0,20074.143.192.282.243.151.713.712.654.753.0932.3,20082.191.371.071.531.660.491.431.472.561.53(40.7),20091.9
22、82.011.001.591.261.201.212.342.451.6749.7,20101.711.160.822.121.000.720.781.443.351.4621.9,20110.900.830.781.000.970.230.901.212.671.05(11.0),资料来源：公司数据、彭博资讯、中银国际研究,2013 年 1 月 29 日,中国证券业,3.5,2.19,2.5,1.74,1.0,0.51,1.89,1),2),3),4),6,图表 5.三星证券盈利能力变化,图表 6.三星证券收入结构变化,(%)25,4.14,(%)4.54.0,100%90%80%,1%9%
23、,0%14%,7%19%,5%19%,4%20%,5%22%,20151050,3.312.731.9817.00 1.71 2.01.29 1.13 10.68 9.85 9.83 8.84 0.903.85 3.69 5.91 4.48 0.52001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,3.012.49 1.50.0,70%60%50%40%30%20%10%0%,46%44%2005,45%40%2006,32%43%2007,52%24%2008,50%26%2009,40%33%2010,净资产收益率,总资产收益率,手
24、续费收入,交易收入,利息收入,其他,资料来源：CEIC、中银国际研究2013 年 1 月 29 日,资料来源：CEIC、中银国际研究（二）产品创新和杠杆提升并未给券商带来超越大盘的股价表现，券商股更适合作为牛市投资品种券商股价总体表现并未超越大盘。从 2001 年到 2011 年间，韩国 KOSPI指数累计上涨了 261.8%，而同期经历了产品创新和杠杆提升的韩国券商，其股价表现大部分均落后于大盘走势。作为行业龙头的三星证券，大宇证券，友利金融和现代证券的股价累计涨幅分别仅有 162.9%，154.9%，141.5%和 156.3%。券商股更适合作为牛市投资品种。从历年表现来看，在市场上涨的
25、2001年，2004 年，2005 年，2007 年和 2009 年，券商股表现优于大盘；而在市场下跌的年份，券商股表现弱于大盘。产品创新和杠杆提升并未给三星证券带来超越大盘的股价表现。三星证券通常被认为是韩国券商创新发展的典型代表，自 1982 年成立之后，三星证券从一家小券商，一跃成为韩国证券行业的领导企业。从 1990 年至2011 年间，三星证券股价涨幅达 744.5%，而同时 KOSPI指数仅上涨 100.7%。但我们注意到，三星证券相对大盘的超额收益，主要是在 2000 年之前实现的，从 1990-2000 年间，三星证券股价上涨 221.2%，而同期 KOSPI 指数下跌 44.
26、5%。这主要得益于三星证券在亚洲金融危机之后借机大幅扩张，实现了跨越式发展。而在 2001-2011 年间，当韩国证券行业经历产品创新和杠杆提升时，三星证券股价累计涨幅仅有 162.9%，大幅低于 KOSPI 指数 261.8%的涨幅。股价表现最好的券商杠杆水平并未提升。2001-2011 年中股价涨幅最高的富国证券，从资产规模和净利润上来看属于小型券商，且其杠杆率仅从2000 年的 1.70 倍提升至 2011 年的 1.94 倍，ROE 水平也不具备优势。中国证券业,KOSPI指数,三星证券,大宇证券,友利金融,现代证券,大信证券,东洋证券,瑞兹证券,新荣证券,富国证券,1998,1999
27、,2000,2005,2006,2007,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,2001,2002,2003,2004,2008,2009,2010,2011,(%),500,(9.2),(30.6),7,图表 7.2001-2011 年韩国证券公司股价累计涨幅,800700600500,(%),754.4,400300200,162.9,154.9,141.5,156.3,193.9,169.6,278.9,345.2,261.8,1000资料来源：彭博资讯，中银国际研究图表 8.韩国证券公司例年股价表现券商股相,KOSPI,对大盘,(%),三星证券
28、 大宇证券 友利金融 现代证券 大信证券 东洋证券 瑞兹证券 新荣证券 富国证券,指数,表现,200120022003200420052006200720082009201020112001-2011 年累,106.3(40.1)(9.0)1.3151.5(15.8)82.6(30.2)3.741.7(41.7)162.9,100.0(55.7)(6.0)26.3246.43.667.1(57.4)56.036.5(55.5)154.9,152.1(9.3)(36.0)2.9205.3(18.9)36.7(49.8)36.944.8(52.4)141.5,184.6(55.2)(6.8)(0.
29、7)273.3(30.3)95.3(56.6)56.13.7(39.2)156.3,220.0(18.2)26.6(16.2)65.79.331.8(51.2)21.112.0(33.0)193.9,115.3(51.8)(19.0)105.9215.410.572.7(65.7)101.0(15.9)(55.4)169.6,102.3(24.0)4.937.3209.53.341.8(55.8)43.9(21.3)(24.6)278.9,38.24.8(5.9)29.9135.923.880.8(66.0)62.59.6(21.5)345.2,112.4(33.8)(10.8)88.2134
30、.67.1114.2(49.7)89.9(30.7)1.6754.4,37.5(9.5)29.210.554.04.032.3(40.7)49.721.9(11.0)261.8,跑赢跑输跑输跑赢跑赢跑输跑赢跑输跑赢跑输跑输跑输,计涨幅资料来源：彭博资讯、中银国际研究图表 9.三星证券股价相对 KOSPI 指数相对收益,1990-2000年相对收益：266%,2001-2011年相对收益：-99%,400300200,387.4,1000,29.1 27.9,15.1 0.0(3.4),(2.6),68.821.3,97.5,50.310.5,19.8,(100),(8.3)(16.6),(29
31、.4),(38.2),(19.8),(46.0)(30.7),资料来源：公司数据，中银国际研究,2013 年 1 月 29 日,中国证券业,2005,，,2.3,8,台湾券商：市场深度和发展模式之惑从 20 世纪 90 年末开始，台湾证券行业逐渐放松管制，并推出了一系列创新产品，包括权证，股指期货，资产证券化，ETF 基金等。于此同时，台湾监管当局采取了鼓励金融机构兼并收购，做大做强的政策，并相应出台了一系列法案，推动台湾金融业形成了混业经营的金融控股公司模式。图表 10.台湾证券行业创新路程,年份199719981999200220032003200320032005,事件发行首个认购权证推
32、出台指期货推出金融期货和电子期货启动金融资产证券化启动不动产资产证券化推出台湾 50 指数股票型 ETF 基金发行首个认沽权证发行十年期政府公债期货推出议约型权证产品,发行外币利率衍生型商品和外币债券衍生型商品资料来源：许道义，陈宗熙，台湾资本市场产品创新的特色和经验 2005 年然而，经过十几年的发展，我们发现台湾地区券商的经营情况并没有发生重大变化。一方面，台湾券商的杠杆率在过去十年中没有显著提升，目前仍处于 2 倍左右的较低水平；另一方面，其净资产收益率年度波动较大，且长时间处于 10%的水平以下。,图表 11.元大证券净资产收益率和杠杆率变化,图表 12.日盛证券净资产收益率和杠杆率变
33、化,(%)2520151050(5),3.7,3.3,6.8,22.81.6,8.9,1.8,8.9,1.5,8.7,2.1,18.01.8,(倍)4.03.53.02.52.01.51.0,(%)252015105,6.8,2.0,2.72.42.8,3.07.8,8.1,3.4,2.713.6,2.02.1,1.77.9,1.89.9,1.81.7,(倍)4.03.53.02.52.01.51.0,(10),0.5,0,0.5,(15),(12.3),0.0,(5),(3.1),0.0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2002,2003 20
34、04 2005,2006 2007,2008 2009 2010,2011,净资产收益率(右轴),杠杆率(左轴),净资产收益率(右轴),杠杆率(左轴),资料来源：CEIC、中银国际研究2013 年 1 月 29 日,中国证券业,资料来源：CEIC、中银国际研究,纽约交易所,纳斯达克,东京交易所,伦敦交易所,德意志交易所,深圳交易所,韩国交易所,台湾交易所,新加坡交易所,上海交易所,香港联交所,1),2),9,图表 13.国泰证券净资产收益率和杠杆率变化,(%)25,2.3,(倍)2.5,20151050,1.3,1.5,1.0,1.10.7,1.10.5,1.1,4.1,1.6,1.75.2,
35、(1.7),2.01.51.00.5,(5),(1.2),(1.4),0.0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,净资产收益率(右轴),杠杆率(左轴),资料来源：公司数据，中银国际研究我们认为，台湾证券行业创新发展的结果不尽如人意，可能有以下原因：金融创新需要强大的经济实体和深厚的资本市场作为支撑，台湾由于受到国土面积限制，经济规模相对有限，截至 2011 年末，台湾证券交易所股票总市值也仅 6,360 亿美元左右，远低于世界其他主要交易所。由于资本市场规模和深度限制，台湾各项创新业务难以形成规模效应，对券商收入贡献有限。图表 14.世界主要证券交易
36、所总市值比较（2011）(十亿美元)11,79612,0009,000,6,0003,000,3,845,3,325,3,266,2,357,2,258,1,185,1,055,996,636,598,0资料来源：公司数据，中银国际研究台湾金融改革过程中，采取了金融控股公司的模式。目前，台湾有 15家主要的金融控股公司，在台湾金融体系中处于主导地位。在银行业，台湾资产规模、负债规模、利润排名前十名的银行中，有 8 家属于金融控股公司；在保险业，以富邦和国泰两家大型产险和寿险公司为核心的金控集团，无论在资产规模、业务完备性和营销功能在同业中都名列前茅；在证券业，排名前 4 的证券商均加入了金融控
37、股公司。金控模式尽管有利于集团做大做强，但对于集团内规模相对较小的证券子公司来说，往往难以得到足够重视，也缺乏突破进取的动力。,2013 年 1 月 29 日,中国证券业,01-01,08-01,03-02,10-02,05-03,12-03,07-04,02-05,09-05,04-06,11-06,06-07,01-08,08-08,03-09,10-09,05-10,12-10,07-11,02-12,09-12,01-01,08-01,03-02,10-02,05-03,12-03,07-04,02-05,09-05,04-06,11-06,06-07,01-08,08-08,03-0
38、9,10-09,05-10,12-10,07-11,07-11,02-12,02-12,01-01,08-01,03-02,10-02,05-03,12-03,07-04,02-05,09-05,04-06,11-06,06-07,01-08,08-08,03-09,10-09,05-10,12-10,09-12,09-12,10,结论：高贝塔特性第一，成长特性第二我们认为，高贝塔始终是券商股的首要特性。无论是美国和日本等成熟市场的投资银行，还是过去十几年经历产品创新和杠杆提升的韩国证券公司，其2001 年以来的股价表现实际上均没有跑赢市场指数。创新不能改变券商盈利的高波动性，在牛市时，券商业
39、绩的高弹性能为其带来超越大盘的表现，但熊市时券商业绩的剧烈下滑很容易吞噬其之前的涨幅。只有在市场向好的前提下，券商产品创新和杠杆提升才能带来阶段性的投资机会。图表 15.美国主要投资银行 2001 年以来股价表现指数化价格300250200150100500,高盛,摩根士丹利,标普指数,资料来源：彭博资讯，中银国际研究图表 16.日本主要投资银行 2001 年以来股价表现指数化价格180160140120100806040200,野村证券,大和证券,日经指数,资料来源：彭博资讯，中银国际研究图表 17.韩国主要证券公司 2001 年以来股价表现指数化价格90080070060050040030
40、02001000,三星证券,大宇证券,现代证券,KOSPI指数,资料来源：彭博资讯，中银国际研究,2013 年 1 月 29 日,中国证券业,1),11,产品，资金，资本：中国券商创新发展三要素中国证券行业在经历 2005 年的清理整顿后，一直处于严格的监管限制中。这在控制行业风险的同时，也限制了行业的发展空间。一方面，许多有利可图的业务无法开展，行业收入来源极为有限；另一方面，100 多家券商的业务高度同质化，风险偏好也被监管限制在同一水平，券商不能分化，行业整合也无从谈起。最近几年，相比信托行业的突飞猛进，证券行业的发展限于停滞。,图表 18.金融子行业 2011 年末总资产比较,图表 1
41、9.金融子行业 2011 年净利润比较,(万亿)120,113.3,(亿元)20,000,(%)25,10080,15,000,21.312,500,16.0,2015,6040200,5.9,4.8,1.6,10,0005,0000,银行,12.0364保险,224信托,8.0394券商,1050,银行,保险,信托,券商,2011年净利润(左轴),净资产收益率（右轴）,资料来源：银监会、保监会、信托业协会、证券业协会、中银国际研究,资料来源：银监会、保监会、信托业协会、证券业协会、中银国际研究,图表 20.证券和信托行业比较,(万亿)765,4.8,6.5,432,2.0,2.0,2.0,3
42、.0,1.6,1.7,10,2009,2010,2011,2012,证券行业总资产,信托行业总资产,资料来源：信托业协会、证券业协会、中银国际研究我们认为，未来中国证券行业要实现创新发展，需要在产品，资金和资本三个方面取得突破：资产端的产品创新。提高资产的收益率是目前券商的首要任务，如果没有收益稳定可观的资产运用渠道，即便提高杠杆增加负债，结果也只能是大量资金闲置在银行账户。2010 年以来，国内券商推出了融资融券，约定购回式证券交易，债券质押式报价回购，股票受益权投资等一系列创新业务，这对提高券商的资金运用能力有积极意义。另一方面，创新业务不能一蹴而就，也不能独立于资本市场发展，而是需要伴随
43、着中国金融体系的改革深化而逐步推进。,2013 年 1 月 29 日,中国证券业,2),3),A,12,图表 11.高盛收入结构,图表 12.摩根士丹利收入结构,100%80%,10%6%,13%19%,17%7%,100%80%,30%,6%25%,7%25%,2%26%,60%,60%,22%,18%,16%,17%,40%,72%,56%,60%,40%,20%,29%,36%,40%,20%,20%,10%,0%,11%2009,12%2010,15%2011,0%,18%2008,22%2009,16%2010,15%2011,投资银行,销售交易,自营投资,资产管理,投资银行,自营交
44、易,佣金和手续费,资产管理,其他,资料来源：公司数据、中银国际研究,资料来源：公司数据、中银国际研究图表 23.中国证券行业 2012 年收入结构,融资融券,4%自营投资,22%,其他,19%资产管理,2%,经纪业务,39%投资银行,14%,资料来源：证券业协会，中银国际研究负债端资金来源的拓展。2005 年后推行的保证金第三方存管制度，使得券商实际上无法运用客户资金；同时，监管部门对券商在银行间市场拆借和发行债券也存在严格的限制，券商在负债端的资金来源极其有限。在资产端的收益率打开后，有必要放松对券商负债的限制，为券商提供便利的资金来源，从而提升杠杆水平。券商资本要求的放松。资本金要求是影响
45、券商发展的又一重要因素，即便资产和负债端均已打开，如果资本要求过于严格，券商开展业务的规模受限于资本，那么券商的杠杆水平仍然难以提升。我们认为，2010 年以来证监会在以上三个方面均出台了一系列政策，在中国经济转暖，股市场发展向好的前提下，国内的优秀券商将有望迎来产品创新，杠杆提升的发展机遇。另一方面，创新业务的发展，杠杆水平的提升是一个伴随着中国金融深化而逐步推进的过程，不能一蹴而就，也并非独立于资本市场发展，A 股市场的转暖对证券行业改革发展至关重要。下文中对近期中国证券行业在这三方面的发展进行了具体论述。,2013 年 1 月 29 日,中国证券业,13,一、资产端的产品创新在监管部门的
46、支持下，目前券商各项创新业务的推出和发展均较为迅速，尤其是融资融券业务，对券商 2012 年收入贡献已达 4左右。大型券商，如中信证券，海通证券，招商证券等在创新业务上处于领先地位。我们认为产品和业务的丰富是证券行业变革的第一步，各项创新业务的推出，长期来看对提升券商的资金运用能力有非常积极的意义。另一方面，也必须认识到，这些创新业务需要中国的金融深化相配合，其发展将经历一个较长的过程，同时大部分业务仍与资本市场直接相关，而不能独立于资本市场的波动。图表 24.上市券商创新业务比较,融资融券,转融通,约定购回 柜台交易式证券,保证金管理,资产证券化,非金融企业债务融,交易,资工具承销,中信证券
47、,海通证券华泰证券广发证券招商证券光大证券宏源证券,方正证券,长江证券兴业证券国元证券西南证券国海证券东吴证券东北证券国金证券,山西证券西部证券资料来源：公司数据，中银国际研究融资融券融资融券业务自 2010 年推出以来发展迅速，截至 2012 年 12 月 31 日，两市融资融券余额已达 895 亿元，其中融资余额 857 亿元，融券余额 38 亿元。目前，具备网点和资金优势，较早开展两融业务的大型券商占据市场主导，中信证券（包括中信浙江和中信万通），海通证券，华泰证券和广发证券市场份额位居前。值得注意的是，在 2012 年下半年，由于 A 股市场低迷，尽管全行业融资融券余额随着更多券商开展
48、业务而保持增长，但单个券商，如海通证券和光大证券的融资融券余额实际上陷于停滞，直到 12 月份 A 股市场反弹才恢复增长。,2013 年 1 月 29 日,中国证券业,03-10,05-10,07-10,09-10,11-10,01-11,03-11,05-11,07-11,09-11,11-11,01-12,03-12,05-12,07-12,09-12,11-12,中信,海通,华泰,广发,招商,光大,宏源,方正,长江,兴业,国元,西南,国海,东吴,东北,国金,山西,西部,70,14,图表 25.两市融资融券余额,图表 26.上市券商融资融券市场份额（2012）,(亿元)1,2001,000
49、800600400200,(人民币亿元)100 889080 70656050403020100,52 48,41,26,20 18,10 9,(%)12%10%8%6%4%6 5 4 4 2 2 2 2%0%,0,12月末融资融券余额(左轴),市场份额(右轴),资料来源：万得资讯，中银国际研究2013 年 1 月 29 日,资料来源：万得资讯，中银国际研究2013 年 1 月 25 日，上交所和深交所分别发布通知，将两市融资融券标的股票由 278 只增加至 500 只。我们预计 2013 年末两市融资融券余额将达到 2,100 亿元左右，对证券行业收入贡献约在 9左右。约定购回式证券交易20
50、11 年 10 月，上海证券交易所启动约定购回式证券交易业务试点，中信证券、海通证券、银河证券三家券商作为首批试点券商开展业务。2012 年 5 月，国泰君安证券、国信证券和招商证券作为第二批试点券商获准开展业务。随着业务的成熟，光大证券，兴业证券，华泰证券，长江证券，东吴证券，广发证券，西南证券，国元证券，宏源证券等券商也在 2012 年 9 月份和 10 月份先后获准开办约定购回式证券交易业务。2012 年 12 月，上交所发布修订后的约定购回式证券交易规则，将购回期限延长至 1 年，同时允许持股 5%以上的上市公司股东以及高管参与。2013 年 1 月，深交所的约定购回业务昨日正式上线，
