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1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,Table_Author,Table_Summary,6107000000,-13%,-2%,-24%,-35%,-46%,Table_GrowthRate,Table_Shares,主要股东:,Table_Finance,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp16041,机械设备/电气设备证券研究报告_公司深度研究报告2012 年 01 14 10 日,正泰电器（601877.sh）稳健发
2、展做百年老店，熊市方显白马英雄防御本色,公司评级当前价格合理价值前次评级,13.44 元18.72 元买入,韩玲 首席分析师电话：021-68828545eMail：执业编号：S0260511030002,Table_Temp601877买入,股价走势8%,investRatingChange.same强大的经销商队伍与遍布全国的营销网络确保业绩持续稳定增长公司购销网络围绕 40 家左右核心经销商，逐步往下发展一级和二级经销商，经销商总数超过了 2000 家。目前已经在国内建立了 14 个区域办事处，公司国际业,务的稳步推进，海外市场销售收入逐步扩大，广泛深入的营销网络和强大经销商,2011/
3、1,2011/4正泰电器,2011/7,2011/10沪深300,队伍是公司最核心的竞争力之一。,2012 年毛利率有所提升公司主要原材料为铜、银、塑料粒子等，原材料采购成本占产品总成本的比重约为 50%。我们认为未来铜价和银价有望继续下跌。考虑到公司从订单到交货的生,市场表现股价涨幅沪深 300,1 个月4.11-5.39,3 个月-11.52-8.24,12 个月-44.07-25.20,产周期较短，未来铜价和银价的下跌将对 2012 年公司毛利率形成有利影响。持续稳定的高分红政策2009、2010 公司均采取了高分红的股利政策来回馈投资者，其中 2009 年中期现金分红 2.7 亿元、年
4、度末现金分红 2.01 亿元；2010 年公司分红比率达到 62.9%。我们预计未来公司还将继续坚持稳定持续的高分红政策为股东带来持续回报。,股票数据总股本/流通 A 股(百万股)1005/290正泰集团股份有限公司,坚持科技创新，打造高端品牌目前公司及控股子公司已经拥有专利权 174 项，专利申请权 91 项，未来公司将继续坚持科技创新作为公司的基本方针，坚持科技创新打造诺雅克品牌。诺雅克项目主攻的中高端市场未来将成为公司重要的利润增长引擎。盈利预测与估值我们预测公司 2011-2013 年的每股收益分别为 0.81 元、1.04 元和 1.36 元。鉴于公司在行业中的龙头地位及未来的成长性
5、，我们给予公司 2012 年 18 倍市盈率，第一阶段目标价 18.72 元，“买入”评级。风险提示原材料价格变动风险；进一步开拓中高端市场的风险；人力成本上升的风险。预测及评估,主要股东持股比例流通 A 股比例财务比率ROEROA资产负债率2010 年报数据,65.42%28.86%15.28%14.53%29.30%,2009,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)每股收益(元)市盈率市净率EV/EBITDA,4801.528.09%789.21522.3434.46%0.580.000.00-1.26
6、,6339.1132.02%882.80639.1522.36%0.6437.665.7522.91,8302.4730.97%1183.94816.4327.74%0.8119.053.399.29,10596.5527.63%1517.321046.3128.16%1.0414.872.576.48,13549.6427.87%1973.611371.2931.06%1.3611.352.104.20,数据来源:浙江正泰电器股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中
7、所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告图目录图 1：公司股权结构图.5图 2：2006-2011 上半年营业收入构成（单位：百万元）.6图 3：2006-2011 上半年营业利润构成（单位：百万元）.6图 4：2007-2011 上半年营业收入增速.7图 5：2007-2011 上半年营业利润增速.7图 6：通用低压电器行业市场份额.8图 7：正泰电器国内营销网络一览.9图 8：正泰电器国内各大区销售收入构成（单位：百万元）.10图 9：正泰电器国内各大区销售利润构成（单位：百万元）.10图 10：正泰的营销策略.10图 11：
8、现金结算销售模式下正泰电器收现比始终大于 1.11图 12：2009 年起正泰电器净现金收益比率逐年下降.11图 13：可比公司收现比分析.11图 14：可比公司经营活动净现金流/营业收入分析.11图 15：金属铜、银、塑料等占产品比重接近 50%.13图 16：国内国际铜价走势.13图 17：国内国际银价走势.13图 18：2006-2011 年中期公司主营业务毛利率（%）.13表目录表 1：公司主要产品及使用范围.6表 2：竞争对手分析.8表 3：铜、银原材料价格变动对公司 2012 年毛利率影响的敏感性分析.14表 4：铜、银原材料价格变动对公司 2012 年 EPS 影响的敏感性分析.
9、14表 5：盈利预测假设.15表 6：可比公司估值对比.15Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 2 页,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告投资概要整个2011年是电力设备新能源行业最困难的一年，行业跌幅A股第一，投资者情绪异常悲观，板块一度被各种故事催高的估值不断杀跌。在这种市场环境下，我们试图为投资者寻找具有稳定业绩保障和估值安全边际的避风港，我们认为正泰电器是一个具备较好防御特性的白马股标的：强大的经销商队伍与遍布全国的营销网络确保业绩持续稳定增长公司购销网络围绕40家左右核心经销商，逐步往下发展一级和二级经销商，经销商总数超过了20
10、00家。目前公司已经在国内建立了14个区域办事处，云南、贵州等地目前营销力度相对较弱，是公司下一步未来的重点发展方向之一。2008年和2009年，公司销售过亿的经销商凤毛菱角，但到2011年，过亿的经销商超过了20家。此外，公司国际业务的稳步推进，海外市场销售收入逐步扩大，地理分布日趋广泛。截至2011年，公司已在101个国家和地区建立了业务关系，其中，2010年在阿拉伯联合酋长国、美国、意大利、巴西等国设立了电器产品销售公司。进一步开拓海外市场是目前公司的战略重点之一。坚持科技创新，打造高端品牌正泰电器作为国内低压电器行业的龙头企业，在行业内拥有一定的技术优势，2009年公司与上海电器科学研
11、究所（集团）有限公司签署合作协议，成立上海电科电器科技有限公司作为实施研发的重要载体，公司整体技术研发实力有了重大提升。目前公司及控股子公司已经拥有专利权174项，专利申请权91项，未来公司将继续坚持科技创新作为公司的基本方针常抓不懈，这些技术优势保证了企业的竞争实力和市场地位以及在诺雅克高端市场的竞争实力。据我们了解今年起诺雅克产品开始进入国内国际市场，明年将在大客户开拓方面取得重大突破，力争实现大量应用，诺亚克2011年收入7000-8000万，亏损8000万左右，因前期投入较大，2012年有望减少亏损。预计2014年起有望实现盈亏平衡。诺雅克项目主攻的中高端市场未来将成为公司重要的利润增
12、长引擎。2012年毛利率将有所提升公司主要原材料为铜、银、塑料粒子等，通过上游的其他外协厂家采购原料进行元器件生产后，公司再进行采购，上述原材料采购成本占产品总成本的比重约为50%。我们认为随着国内国际宏观经济增速普遍放缓，工业生产对金属铜和银的需求未来将有所下降，相应的铜价和银价有望继续下跌。考虑到公司生产过程中原材料占比较大，并且从订单到交货的生产周期较短，未来铜价的下跌将对2012年公司毛利率形成带动，毛利率有望持续改善。持续稳定的高分红政策2009、2010公司均采取了高分红的股利政策来回馈投资者，其中2009 年中期实施现金分红2.7 亿元、2009 年年度末实施现金分红2.01 亿
13、元；2010年公司的分红比率达到62.9%。一直以来，公司将高分红股利政策作为与股东共享繁荣、共享发展的理念坚持，我们预计2011年乃至未来，公司还将继续坚持稳定持续的高分红政策为股东带来持续回报。盈利预测与估值Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 3 页,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告我们预测公司2011-2013年的每股收益分别为0.81元、1.04元和1.36元。参考可比公司平均市盈率，鉴于公司在行业中的龙头地位及未来的成长性，我们给予公司2012年18倍市盈率，第一阶段目标价18.72元，“买入”评级。风险提示原材料价格变动风险
14、；进一步开拓中高端市场的风险；人力成本上升的风险。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 4 页,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告公司现有业务业务简介公司就其渊源可追溯至公司创始人南存辉先生于上世纪八十年代与友人创办的乐清县求精开关厂。公司在低压电器行业已有超过25年的经营积淀，历经由小及大的发展，,建立了经验丰富的管理、研发、生产及营销团队，使“,”、“,”成为了,中国著名的低压电器品牌，2010 年公司销售收入达 63.39 亿元。在充分参与全球竞争的中国低压电器行业，公司连续8年产销量第一，以销售收入计，2010 年公司市场份额约为1
15、0%。作为植根于中国这一全球增长最为迅速、规模庞大的低压电器市场的龙头企业，公司是主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器五大类低压电器产品的研发、生产和销售。公司及控股子公司共有专利权174项，专利申请权91项。公司先后开发了 100 多个系列，200 多个基型的具有自主知识产权的新产品，其中三大系列产品可通讯智能型框架断路器、电子式过载继电器、智能型模块式塑壳断路器列入国家科技部火炬计划项目，并已通过国家验收。公司的框架断路器、塑壳断路器和小型断路器等部分系列产品技术指标达到国际一流水平，有 8 项产品被列为国家级重点新产品公开发行后，公司的股权结构图如下图所示，正泰集团为
16、公司控股股东，自然人南存辉为公司的实际控制人。图1：公司股权结构图,南存辉等 120 名自然人股东正泰集团股份有限公司,南存辉等 150 名自然人股东社会公众,65.42%,24.16%,10.45%股（A股）,浙江正泰电器股份有限公司,100%浙江正泰物资贸易有限公司,100%温州连凯电气技术检测有限公,100%上海诺雅克电气有限公司,100%上海正泰电源系统有限公司,71.7%,浙江正泰电源电器有限公司,55.5%浙江正泰机电电气有限公司,51%,浙江正泰接触器有限公司,51%,正泰（温州）电气有限公司,50.2%,浙江正泰机床电气制造有限公,1.25%,浙江中控技术股份有限公司,司,司,
17、数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心按产品在电气线路中所处的地位和作用，公司目前拥有配电电器、终端电器、控制Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 5 页,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告电器、电源电器、电子电器共五大类产品的生产线，其中，配电电器大量用于电网输配电的低压侧，终端电器用于线路末端，控制电器用于如冶金、石化、矿山、机械、港口为主的工业领域，这三大类产品合计占公司营收90%以上，是公司的主要业务；电源电器和电子电器目前基数较小，发展增速较高，其中，电子电器产品包括变频器、软启动器和光伏逆变器。表 1：公司主要产品及使用范围
18、产品类别 主要产品配电电器 万能式断路器、塑壳断路器、自动转换开关电器、刀开关、熔断器等控制电器 交流接触器、起动器、热继电器、电动机保护继电器、电磁继电器、时间继电器、主令电器等终端电器 小型断路器、剩余电流动作断路器、隔离开关、浪涌保护器等电源电器 变压器、稳压器、不间断电源、应急电源、互感器、频敏变阻器等电子电器 变频器、软起动器、光伏逆变器等数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心主营业务稳定较快增长从2006至2011上半年，公司主营业务保持了持续稳定增长，其中收入年均复合增速15.34%，高于行业12%的平均增速。公司自 2010 年初上市后，2010-2011年营业收入均取得较
19、快增长，高于公司上市前2007-2009年的增速。2010 年营业收入同比增长32.02%，2011 年前三季度的单季营业收入同比增速分别为40.59%、41.03%、27.84%，三季度环比增速略有下降，我们认为除宏观经济环境影响外，主要是公司今年在产能受限的情况下主动调节产品结构的结果。图2：2006-2011上半年营业收入构成（单位：百万元）图3：2006-2011上半年营业利润构成（单位：百万元）,7,0006,0005,0004,0003,000,18001600140012001000800,2,0001,0000,2006,2007,2008,2009,2010 2011 中报,
20、6004002000,2006,2007,2008,2009,2010 2011 中报,配电电器电源电器,终端电器电子电器,控制电器,配电电器电源电器,终端电器电子电器,控制电器,数据来源：WIND，广发证券研发中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 6 页,报,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告,图4：2007-2011上半年营业收入增速,图5：2007-2011上半年营业利润增速,50%,140%80%,200%,40%30%20%10%,120%100%80%60%40%,60%40%20%,150%100%50%0%,0%-10%
21、,2007 2008 2009配电电器控制电器电子电器（右轴）,2010 2011 中报终端电器电源电器,20%0%,0%,2007 2008 2009配电电器控制电器电子电器（右轴）,2010 2011 中终端电器电源电器,-50%,数据来源：WIND，广发证券研发中心行业竞争格局分析公司有望受益行业集中度有望进一步提升在全球范围内，低压电器行业是一个充分国际竞争、市场化程度较高的行业，形成了跨国公司与各国国内本土优势企业共存的竞争格局。中国是全球增长最为迅速的低压电器市场，庞大的经济总量和辽阔的经济区域使得对各层次低压电器产品均存在较大需求，因此中国低压电器行业呈现竞争较为分散、市场集中度
22、不高的特点。同时，在中国低压电器市场庞大需求总量和快速增长趋势下，目前全球主要低压电器生产企业通过建立区域工厂、并购国内企业或设立销售代理的方式基本已进入中国市场。正泰电器处于行业的国内企业领导者地位。就竞争格局而言，全行业可区分为三类竞争企业：(1)外企以施耐德、ABB、西门子、金钟穆勒等为代表的跨国集团及其在国内创办的三资企业凭借其高品牌知名度、美誉度，过硬的产品质量，优秀的服务水平、先进的研发技术，牢牢占据了高端市场。用户群主要是某些重要行业企业、大型工程项目和设计院，市场竞争力非常强。同时他们还有向中端进行产品线延伸的趋势，这将对国内的企业造成极大的压力。(2)国企国有企业的代表主要是
23、常熟开关厂、上海人民、天津低压、天水213、遵义长征电气等。他们的优势是国有老品牌，用户比较信赖，产品质量性能稳定。产品价格也相对较高。目标市场主要定位于中等偏高市场，市场面比较窄，用户没有明显的特点。竞争力一般。但在某些区域市场其优势还是比较明显。同时国有企业正通过改制增强活力，以其专业产品占据一席之地。(3)民企正泰竞争对手中民营企业绝大部分是温州的企业，其中又以柳市企业为主，如德力Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 7 页,国外品,分类,牌,业,业,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告西、天正、人民、环宇、新华、华通、长城等。他们的优
24、势是产品成本低，价格低，质量性能比较稳定，产品性价比比较高。目标市场主要定位于中低档市场，市场容量大，竞争非常激烈，用户群分布广泛。多数民营企业都具有比较强的竞争力其中个别企业在某些区域的市场竞争力与正泰旗鼓相当，甚至超过正泰。表 2：竞争对手分析企业 主要特点 目标市场施耐德、西门子、ABB、金钟穆勒等 品牌影响力较高、质量服务较好、高端市场、大型工程项目和设价位偏高 计院国有企 常熟开关、上海人民、天津低压、天水 国有品牌，用户比较信赖，质量稳 中等偏高市场，市场面较为狭213、长征电气 定、价格较高 窄民营企 德力西、天正、温州人民、环宇、新华 价位低、质量相对稳定、性价比高 中低档市场
25、，容量较大，用户等 群体较分散数据来源：广发证券发展研究中心根据公开资料整理我们认为未来的增长将来自于行业的继续增长和市场集中度的进一步提升。根据中国电器工业协会通用低压电器行业分会提供的数据估算，2010年低压电器(包括低压元器件和成套设备)主要竞争品牌的市场份额如下图，其中正泰电器市场份额为10%左右。目前中国低压电器生产企业超过 2000家，其中绝大多数是缺乏规模和核心竞争力的中小型企业，随着行业内新技术研发和投资力度的不断加大、价格竞争压力的日益突出、原材料价格压力的居高不下等多重因素共同作用，越来越多的小企业将难以在行业内生存，市场集中度将逐步提高，龙头企业的市场占有率也有望进一步提
26、升。图6：通用低压电器行业市场份额正泰,10.76%,其他,42.7300%,施耐德,20.91%ABB,14.35%,天正,2.23%,德力西,5.15%常熟,3.87%,数据来源：中国电器工业协会通用低压电器行业分会、广发证券研发中心估算强大的营销网络和务实的营销策略构成公司的核心竞争力之一公司率先变革营销模式，先行一步建立了遍布全国的购销网络Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 8 页,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告低压电器行业由于量大面广，其规模销售主要通过遍布在全国各地的经销商网络实现，此外，维修替代市场很大，也需要完善的渠道
27、网络来支持退换货以及对客户的服务。正泰电器早在1993 年就从温州柳市走出去的、分布广泛的销售大军中挑出一部分作为自己的“特约经销点”，经过多年发展，公司形成了以省会和工业城市为重点，地市级城市为主体，县级城市为辐射点的三级营销网络并基本覆盖全国。归纳正泰电器的渠道发展历程，可以说公司经历了从最早期的投石问路跳出柜台营销、进行营销渠道创新，到摸着石头过河建立一套适合自己的营销管理制度，再到天女散花似的发展经销商和建立三级营销网络，接下来大浪淘沙整顿淘汰不合格的营销网点、出台激励政策选出精品，从而逐步在一个一个省市建立桥头堡，建成了遍布全国的营销网络。公司购销网络是围绕40家左右核心经销商，逐步
28、往下发展一级和二级经销商，总数超过了2000家。目前公司已经在国内建立了14个区域办事处，云南、贵州等地目前营销力度相对较弱，是公司下一步未来的重点发展方向之一。2008年和2009年，公司销售过亿的经销商凤毛菱角，但到2011年，过亿的经销商超过了20家。主要原因在于公司对于经销商团队的扶持以及对于上规模的经销商的重点支持。图7：正泰电器国内营销网络一览东北销售区：区域：辽宁 吉林 黑龙江,新疆办事处：区域：新疆,华北销售区：区域：北京 天津 河北 内蒙,中原办事处：区域：河南、山西西北销售区：区域：甘肃 青海 宁夏 陕西西南办事处：区域：四川 重庆 西藏中南办事处：区域：湖北、湖南,山东办
29、事处华东销售二区：区域：江苏 安徽上海办事处华东销售一区：区域：浙江 江西 福建,云贵办事处：区域：云南、贵州华南销售区：区域：广东 广西 海南数据来源：公司网站Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 9 页,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告,图8：正泰电器国内各大区销售收入构成（单位：百万元）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,图9：正泰电器国内各大区销售利润构成（单位：百万元）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%5
30、0.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,2009年,2010中期,2010年,2011中期,华东,华北,华南,华中,国际,东北,西南,西北,华东,华北,华南,华中,国际,东北,西南,西北,数据来源：WIND，广发证券研发中心营销策略务实有效正泰电器的营销战略可用“统分结合、产销携手、纵横推进、综专并举”十六字方针来概括。公司多年的经营业绩无疑证明了这一营销策略是务实有效的。图10：正泰的营销策略,统一规划、统一管理、统一形象标识：针对产品和市场属性，进行产品细分、市场细分和服务细分。纵向以产品为中心设立产品部，针对各类产品最好产销衔接、营销服务和目标市场的支持工作
31、：横向以市场为中心设立区域办。发挥各办在区域市场中统一服务、开,统分结合纵横推进,产销携手综专并举,生产和销售在市场运作、市场宣传、渠道支持等方面密切配合；以市场需求决定产品研发，以市场销售带动产品生产，以产品服务促进市场销售，形成完整的“销一研一产”体系。品生产，以产品服务促进市场销售，形成完整的“销一研一产”体系。分和服务细分。重视做好综合市场批发、零售和直销业务；重视开拓重点行业、重点工程项目和大中型企业等专业市场；促进综合市场和专业市场业务的协调发展。,拓、协调和管理作用。数据来源：广发证券发展研究中心根据公开资料整理海外市场稳步开拓随着公司国际业务的稳步推进，海外市场销售收入逐步扩大
32、，地理分布日趋广泛。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 10 页,2010一季报,2010三季报,2011一季报,2011三季报,2006年报,2007年报,2008年报,2009中报,2009年报,2010中报,2010年报,2011中报,2010一季报,2010三季报,2011一季报,2011三季报,2006年报,2007年报,2008年报,2009中报,2009年报,2010中报,2010年报,2011中报,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告截至2011年，公司已在101个国家和地区建立了业务关系，其中，2010年在阿拉伯联合酋长国
33、、美国、意大利、巴西等国设立了电器产品销售公司。2009年和2010年出口销售收入占公司主营业务收入的比例分别为6.94%和7.15%，进一步开拓海外市场是目前公司的战略重点之一。现金为王，助力逆市扩张现金结算的销售模式使得公司在手现金较为充裕，充裕现金可以支撑公司在信贷收缩的市场环境下逆市扩张2006年-2011年前三季度，公司经营性现金净现金流量分别为2.55亿、5.46亿、3.68亿、11.04亿、6.93亿以及0.68亿，公司收现比始终大于1。由于2009年以来国内信贷环境始终偏紧，尤其是2011年信贷收紧幅度尤其明显，公司采取了给经销商更多放账以及给予更长账期的双赢方法帮扶了经销商，
34、也实现了自身销售规模的不断扩大。我们认为，2012年仍将继续保持稳中从紧的货币政策，公司自身充裕的现金流可以确保公司给予经销商更大力度的支持，从而助力公司在逆市中的加速扩张。,图11：现金结算销售模式下正泰电器收现比始终大于1120%115%110%105%100%95%90%销售商品提供劳务收到的现金营业收入数据来源：WIND，广发证券研发中心图13：可比公司收现比分析180160140120100806040200,图12：2009年起正泰电器净现金收益比率逐年下降40%30%20%10%0%-10%-20%经营活动产生的现金流量净额营业收入图14：可比公司经营活动净现金流/营业收入分析3
35、020100-10-20-30,正泰电器森源电气,广电电气众业达,鑫龙电器,正泰电器森源电气,广电电气众业达,鑫龙电器,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 11 页,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告数据来源：WIND，广发证券研发中心诺亚克打造高端品牌，志在长远在国内市场，随着国企改革进程的深入及用户理性程度的普遍提高，控制及配电电器产品的质量、性能指标在需求敏感性因素中所占权重显著上升，价格权重相对下降；价格战的市场层面日益受到局限；“优质优价”理念的认可程度逐渐上升。以节能降耗为应用导向、具有较高技术附加值的控制及配电电器面临良好的
36、发展前景并具备较为显著的价格优势。诺雅克项目正是定位高端市场、国际市场以及可再生能源领域的自主品牌。通过诺雅克项目，公司将大规模进入国内工程项目市场，为高端客户提供电器产品定制服务，加强对大型行业客户服务力度，推行全方位低压电器供应及系统解决方案的业务模式，积极拓展海外市场，提高公司在全球低压电器市场的竞争力。正泰电器作为国内低压电器行业的龙头企业，在行业内拥有一定的技术优势，2009年公司与上海电器科学研究所（集团）有限公司签署合作协议，成立上海电科电器科技有限公司作为实施研发的重要载体，公司整体技术研发实力有了重大提升。目前公司及控股子公司已经拥有专利权174项，专利申请权91项，未来公司
37、将继续坚持科技创新作为公司的基本方针常抓不懈，这些技术优势保证了企业的竞争实力和市场地位以及在诺雅克高端市场的竞争实力。诺雅克项目从原材料和零部件都会和正泰品牌的中低端产品有所区别：1.机械接触的金属件用的镀的工艺和大陆产品有区别；2.额定的性能指标：开断次数、寿命有区别；3.抗外界的电流电压的异动能力，高档的有差别；4.价格有差别，高端产品有品牌溢价，毛利、净利更高；5.用途不同，有的用在一般的建筑，有的用在高档建筑，同样的性能指标用途不同；6.销售方式：高端用分销、直销、3PA等：7.售后服务有不同。据我们了解，2011年起诺雅克产品开始进入国内国际市场，2012年将在大客户开拓方面取得重
38、大突破，力争实现大量应用，诺亚克2011年收入7000-8000万，亏损8000万左右，因前期投入较大，2012年有望减亏。预计2014年起有望实现盈亏平衡。诺雅克项目主攻的中高端市场未来将成为公司重要的利润增长引擎。供过于求铜价和银价或将继续下跌，2012年公司毛利率有望持续改善公司主要原材料为铜、银、塑料粒子等，通过上游的其他外协厂家采购原料进行元器件生产后，公司再进行采购，上述原材料采购成本占产品总成本的比重约为50%。2009年初起至2011年初，铜、铝、银等主要产品原材料的价格明显上涨，对整个低压电器行业的毛利率都造成了较大的压力，对公司的整体毛利率也构成一定程度的负面影响。为了应对
39、原材料价格上涨的压力，公司在4月份进行了10%左右的提价，2011年2季度起，铜、铝等价格开始回落，从三季度单季度看公司毛利率开始回升，由二季度的22.40%回升到三季度的22.85%。考虑到提价以及原材料成本下降的共同因素作用，预计公司四季度毛利率同比将有明显改善。我们认为随着国内国际宏观经济增速普遍放缓，工业生产对金属铜的需求未来将有Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 12 页,2007-5-12,2007-1-12,2007-9-12,2008-5-12,2008-1-12,2008-9-12,2009-5-12,2009-1-12,2009-9-1
40、2,2010-5-12,2010-1-12,2010-9-12,2011-5-12,2011-1-12,2011-9-12,2012-1-12,2012-1-29,2011-10-29,2011-7-29,2011-4-29,2011-1-29,2010-10-29,2010-7-29,2010-4-29,2010-1-29,2009-10-29,2009-7-29,2009-4-29,2009-1-29,2008-10-29,2008-7-29,2008-4-29,2008-1-29,2007-10-29,12,000,60,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告所下降，世界金
41、属铜市场供过于求的压力将开始显现，相应的铜价有望继续下跌。此外，虽然2012年初银价有小幅反弹，但总体而言2012年全年白银的大幅上涨动力同样不足。考虑到公司生产过程中原材料占比较大，并且从订单到交货的生产周期较短，未来铜银价格的下跌将对2012年公司毛利率形成带动，毛利率有望持续改善。图15：金属铜、银、塑料等占产品比重接近50%铜,20%银,9.20%其他,58%钢材,4.50%塑料,8.50%数据来源：广发证券研发中心估算,图16：国内国际铜价走势,图17：国内国际银价走势,12000,(美元/吨),(元/吨)80000,(美元/盎司),(元/千克),100008000600040002
42、0000,伦敦铜,长江铜(右),700006000050000400003000020000100000,50403020100,伦敦白银,长江白银,10,0008,0006,0004,0002,0000,数据来源：WIND，广发证券研发中心图18：2006-2011年中期公司主营业务毛利率（%）4035302520151050,2006配电电器,2007终端电器,2008,2009控制电器,2010电源电器,2011 中报电子电器,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 13 页,银价基准情形0为银价下降,5%,银价基准情形0为银价下降,5%,Table_H
43、eader2正泰电器：公司深度研究报告数据来源：WIND、广发证券研发中心表 3：铜、银原材料价格变动对公司 2012 年毛利率影响的敏感性分析铜价-基准情形 0 为铜价下降 5%,正泰电器 2012 年毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%,-15%28.55%28.19%27.82%27.46%27.10%26.74%26.37%,-10%27.81%27.45%27.08%26.71%26.35%25.98%25.61%,-5%27.08%26.71%26.34%25.96%25.59%25.22%24.85%,0%26.34%25.96%25.59%25.22%24.84%2
44、4.47%24.10%,5%25.60%25.22%24.85%24.47%24.09%23.71%23.34%,10%24.87%24.48%24.10%23.72%23.34%22.96%22.58%,15%24.13%23.74%23.36%22.97%22.59%22.20%21.82%,数据来源：广发证券发展研究中心表 4：铜、银原材料价格变动对公司 2012 年 EPS 影响的敏感性分析铜价-基准情形 0 为铜价下降 5%,正泰电器 2012 年 EPS-15%-10%-5%0%5%10%15%,-15%1.331.301.271.241.211.181.14,-10%1.271.
45、241.211.171.141.111.08,-5%1.201.171.141.111.081.041.01,0%1.141.111.081.041.010.980.95,5%1.081.041.010.980.950.910.88,10%1.010.980.950.910.880.850.81,15%0.950.920.880.850.820.780.75,数据来源：广发证券发展研究中心稳定持续的高分红股利政策让投资者不断受益从2010年1月分上市以来，2009年度、2010年度公司均采取了高分红的股利政策来回馈投资者，其中2009 年中期实施现金分红2.7 亿元、2009 年年度末实施现金
46、分红2.01 亿元；2010年公司的分红比率达到62.9%。公司始终将高分红股利政策作为与股东共享繁荣、共享发展的理念坚持，我们预计2011年乃至未来，公司还将继续坚持稳定持续的高分红政策为股东带来持续回报。图20：除2008年以外，公司历年来分红率较高,分红年度,现金分红的数额（含税）分红年度合并报表归属(百万元)上市公司净利润（万元）,分红比率（%）,20092010,471402,522639,90.1762.9,数据来源：公司公告盈利预测和假设Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-10 第 14 页,Table_Header2正泰电器：公司深度研究报告我们对公
47、司主要收入，毛利率和费用的盈利预测如下图所示：表 5：盈利预测假设,百万元,2009,2010,2011E,2012E,2013E,配电电器终端电器控制电器电源电器电子电器,营业收入同比增长(%)毛利率(%)营业收入同比增长(%)毛利率(%)营业收入同比增长(%)毛利率(%)营业收入同比增长(%)毛利率(%)营业收入,161210.78%31.75%150718.23%26.14%12046.63%25.80%334-1.67%33.96%17,213132.24%29.09%198531.67%23.56%158231.34%21.49%46238.10%35.00%40,287735.00
48、%28.00%270936.50%23.00%205630.00%20.00%60030.00%34.00%59,368328.00%28.00%346828.00%23.50%257125.00%20.50%79232.00%34.50%83,471428.00%28.00%443928.00%24.00%323926.00%21.00%104632.00%35.00%112,收入合计,同比增长(%)毛利率(%),1.39%30.31%4802,130.03%32.98%6339,47.00%31.00%8302,40.00%31.00%10597,35.00%31.00%13550,毛利率
49、合计销售费用率管理费用率财务费用率实际所得税率,(%)(%)(%)(%),28.16%5.05%7.58%-0.11%17.08%,25.91%4.80%7.78%-0.32%16.33%,24.84%4.20%7.78%0.09%16.33%,25.22%4.30%6.95%0.18%16.33%,25.58%4.30%6.10%0.26%16.33%,数据来源：WIND、广发证券研发中心估值及定价结论表 6：可比公司估值对比,收盘价,EPS,PE(x),证 券 代码601616229823586001122441601877,证券简称广电电气鑫龙电器森源电气长征电气众业达平均正泰电器,20
50、12/2/610.3216.0419.7013.7315.9714.45,总市值53.4726.4733.8858.2637.0541.83145.22,20100.390.391.050.250.690.550.64,2011E0.450.460.730.190.790.520.81,2012E0.630.680.900.220.980.681.04,201026.3561.9347.9471.7925.2746.6622.72,2011E20.1535.0027.7272.1820.1035.0317.78,2012E14.6221.9119.6862.7615.6126.9213.85,
