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1、,Hao,0/0,徐海波,公司研究.研究报告电力设备行业发电,2012 年 8 月 21 日,湘财证券研究所杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告,投资评级：当前价格:目标价：市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,增持14.83 元15.44 元400.52400.5227.9328.1/14西子电梯集团有限公司44.99%2106.9/2303.2,气电投资周期，锅炉龙头受益杭锅股份深度研究报告投资要点：余热锅炉行业国内龙头，气电景气之下优势凸显公司是余热锅炉行
2、业的龙头企业，在国内余热锅炉行业市场占有率 30%以上。公司在天然气发电余热锅炉方面技术、业绩领先，至 2008 年 8 月，累计 9E 级天然气余热锅炉市场占有率 88.9%，9F 级 50.9%。2011 年以来，气电建设重现井喷态势，公司 2011 年全年 9F 级余热锅炉中标 11 台，当年市场占有率 68.7%，领先优势突出。气电建设将持续升温从行业看，目前三大因素利好气电发展，一是在需求端，随着居民用电需求增多、新能源并网等因素，对于电网调峰需求明显增大，气电在调峰及减排方面具备明显优势；二是在气源方面，目前随着西气东输二线,注：2012 年 8 月 20 日数据近十二个月股价表现
3、分析师：朱程辉执业证书编号：S0500511040001联系人：(8621)68634510-,完工以及海外 LNG 气源供给增多，我国气源年供给增速明显，除满足民用、工业用气外当气源有富余的时候，扩充气电规模是必然之选；三是在盈利方面，气价长期上升态势造成气电成本高于煤电，但若从合约价的角度来看，长期锁定成本加上政府给予的补贴，使得天然气电厂仍可盈利，好于火电厂，且在综合效益方面，气电更胜一筹。从长远看，我国天然气供给必然持续增加，这也意味着气电建设将成为常态。余热利用行业大趋势向好，公司具备长期成长性除气电余热锅炉之外，公司在钢铁余热、水泥余热等方面均具备极强实力，除直供设备，公司还采取工
4、程总包以及合同能源管理等方式进行经营。当前经济形势之下，公司下游各行业普遍不景气，使得公司业务增长放缓，但长期来看，节能减排是大势所趋，尤其在高耗能行业提高节能减排力度更是优先考虑的，公司作为行业龙头，长期成长性毋庸臵疑。钢铁贸易有超预期表现，为公司赢得现金流公司 2011 年四季度开始涉足钢材贸易领域，2012 年上半年公司贸易收入达到 37.1 亿元，远超市场预期。从利润水平看，钢铁贸易为微利行业，公司上半年毛利率 1.85%，预计净利率 1%左右。我们认为该项业务更多是为公司提供现金流补充。估值和投资建议,我们首次给予杭锅股份“增持”评级。在气电建设景气阶段，公司受益明显。且作为余热锅炉
5、行业龙头，在节能减排大趋势下，公司长期成长性良好。我们计算公司 2012-2014 年 EPS 分别为 1.03、1.08、1.31 元，对应当前股价市盈率 14.3、13.6、11.3 倍，三年复合增长率 16.77%。给予 2012 年 15 倍市盈率，目标价 15.44 元。重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能
6、为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告,正文目录,1 余热锅炉领域绝对龙头.12 天然气气源放量，电站进入建设景气周期.32.1 天然气电站建设三大触发因素.32.2 电站建设井喷，有望带动余热锅炉年均 26 亿需求.92.3 公司天然气发电余热锅炉行业领先.93 钢铁余热看微利时代下的降本需求.114 水泥余热空间有限.135 总包方式趋于灵活，发挥余地大.146 钢材贸易加速周转获取微利.157 非贸易库存订单小幅下滑，仍支撑收入增长.16
7、8 盈利预测与估值.178.1 盈利预测假设.178.2 估值.19附录(单位:百万元).20,敬请阅读末页之重要声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,2,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告,图表目录,1、公司产品线.1,2、公司营业收入 2011 年增 19.89%.23、公司净利润 2011 年略降 1.75%.2,4、公司毛利率与净利率随钢铁贸易规模扩大而下降.3,5、上海电网 2001-2010 年最大负荷与最大日峰谷差.4,6、国内天然气产量.57、进口天然气增长快速.68、“十二五”天然气供给预测（
8、不考虑出口）.69、电力、热力生产（发电、供暖）耗气在天然气消费中占比不断提升.710、我国天然气发电量占比远低于世界平均水平，增长空间仍很大.7,11、我国东部沿海地区天然气价格情况（2012 年 7 月均价）.812、2010 年我国各省市平均上网电价（元/MWH）.8,13、大型天然气发电装机预测.914、钢铁生产系统余热能源构成.11,15、钢铁板块营收前十上市公司 2009 年以来净利率情况.13,16、新型干法水泥产能增长情况（万吨）.1417、南方建材钢材贸易业务毛利率水平（%）.1618、南方建材钢材贸易类子公司净利率水平（%）.16,1、我国各电网辖区内水、火装机及占比.4,
9、2、500MW 燃煤电站和燃气电站年排放对比.5,3、天然气电站发电上网电价（含税）敏感性分析.8,4、2010 年我国余热锅炉产品产量及主要生产企业.105、2010 年我国余热锅炉行业主要企业产量产值排名.10,6、我国重点大中型钢企余热利用情况.12,7、公司三个 EMC 项目进展.15,8、公司库存订单变动（百万元）.179、公司主营业务分项预测.18,敬请阅读末页之重要声明,1,1,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告,余热锅炉领域绝对龙头,余热锅炉绝对龙头，产品覆盖领域广泛。公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。目前公司的余热锅炉产品已有 20 余个系列
10、 100 多个品种，广泛应用于我国的钢铁、建材、电力、有色金属、焦化、化工等行业。公司主要产品除余热锅炉之外，还包括工业锅炉、电站锅炉、核电容器和电站辅机等。2010 年公司以蒸吨计算的余热锅炉市场占有率为 30.19%，遥遥领先其余企业，行业地位稳固。图 1、公司产品线,资料来源：公司招股书，湘财证券研究所,敬请阅读末页之重要声明,2,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告锅炉行业景气度低，节能减排概念支撑公司盈利指标稳定。公司营业收入基本保持稳定增长，2011 年，同比增长 19.89%，一季度收入的高速增长主要源自钢铁贸易业务规模的迅速扩大。利润方面，继连续两年的高速增长之后，201
11、1 年公司净利润略降 1.75%，仍好于行业大趋势，应是受益于节能减排投资。利润率方面，随着材料成本的上升以及钢铁贸易规模的扩大，公司毛利率与净利率出现下滑，随着钢铁贸易规模持续扩张，趋势仍将延续。图 2、公司营业收入 2011 年增 19.89%,6,000,营业收入,250%,5,000,YOY,200%,4,000150%3,000100%2,000,1,0000,50%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：iFinD，湘财证券研究所图 3、公司净利润 2011 年略降 1.75%,400350,净利润,150%,3002502001501005
12、00,YOY,100%50%0%-50%-100%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：iFinD，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,2,3,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告图 4、公司毛利率与净利率随钢铁贸易规模扩大而下降,25%,毛利率,净利率20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：iFinD，湘财证券研究所天然气气源放量，电站进入建设景气周期2.1 天然气电站建设三大触发因素,2.1.1,调峰减排压力提升气电需求,当前调峰形势严峻。从地方电网调峰形势来看，当前形势愈加严峻。以
13、上海电网为例，到 2010 年，年最高负荷已达 2500 万千瓦左右，而最大日峰谷差已达 1013 万千瓦，最大日峰谷差占最高负荷比在 40%左右，专家预测这种比例在 2015 年仍将保持。这意味着在相当长一段时间内，供电高峰的夏季，上海电网要提供峰谷差在 40%左右的最高负荷，调峰难度较大。经过“十一五”期间的上大压小，原来可以两班制运行从而参与调峰的的老火电机组基本淘汰进一步增加了调峰难度，由于上海本地没有水电，新的调峰要依靠中型火电机组的低功率运行、增加快速启停的燃机装机以及控制外电输入等手段。从上海的外电输入来看，无论是向上线还是在建的皖电东送特高压，送电方均为大水电或大火电机组，不可
14、能作为调峰使用，只能依靠本地中型火电机组作为中间负荷调节，辅以燃机调节尖峰负荷。这将燃气电站建设摆在非常重要的位臵。敬请阅读末页之重要声明,4,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告图 5、上海电网 2001-2010 年最大负荷与最大日峰谷差资料来源：华电技术，湘财证券研究所电网调峰严峻是普遍现象，气电作为优秀调峰电源需求巨大。我国全国水电装机占比为 22.36%，在富水区域通过常规水电弃水以及抽蓄完成调峰是常规手段。厂网分离以来，各电厂更注重自身盈利，一味要求水电站弃水调峰并不经济，尤其是在丰水期被迫的弃水调峰更不可取。从具备弃水调峰能力的华中电网、南方电网、以及华东电网的福建等区域看
15、，出于经济性、水利功能以及各种实际情况考虑单纯依靠弃水进行调峰也无法完全满足，如南方电网因大量水电主要是西电东送入广东，在夏季这些电要作为广东省的基荷使用，因此在用电高峰的夏季广东省也不具备足够的弃水调峰能力，而需要通过新建抽蓄以及燃机进行调峰。综上，调峰形势严峻是大部分地区电网特别是高负荷高峰谷差的电网的普遍现象，建设抽蓄以及燃气电站进行调峰是迫切需求，由于抽蓄电站有选址局限性，建设一批燃气电站满足这些地区的电网调峰需求是十分迫切的。表 1、我国各电网辖区内水、火装机及占比,电网公司东北电网+内蒙古电力华北电网华东电网华中电网西北电网南方电网全国,总装机（万千瓦）1368616617.920
16、455.120076.38752.81705096638.1,其中：水电（万千瓦）753574236387112286691921606,水电占比5.50%3.45%11.55%43.39%26.12%40.58%22.36%,其中：火电（万千瓦）112401548117271113376128950970966,火电占比82.13%93.16%84.43%56.47%70.01%55.77%73.43%,资料来源：中国电力年鉴，湘财证券研究所减排压力大，气电代替火电。对于气电的清洁性，我们不再过多阐述，从数据上看，50 万千瓦化石燃料电厂进行比较，天然气电站在主要污染物SO2、NOx 和 T
17、SP（总悬浮颗粒物）、以及减排重点 CO2 上的排放指标远低于燃煤电站。在节能减排压力之下，上气电也是一种较优的选择。敬请阅读末页之重要声明,2004,2006,2008,2010,1978,1970,1972,1974,1976,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,5,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告表 2、500MW 燃煤电站和燃气电站年排放对比,污染物SO 2,吨/年8083,500MW 燃煤电站克/千瓦时2.69,吨/年6.29,500MW 燃气电站克/千瓦时0.0021,NO xCO 2CO
18、TSP灰渣,4955268023440361917032446452,1.65893.410.130.2156.7715.48,3360.41089420012900,1.1201363.1400.04300,资料来源：湘财证券研究所,2.1.2,气源放量解决资源瓶颈,历史显示，我国气电与气源供给协调发展。尽管拥有调峰、减排等多重对气电的需求，但气电的发展呈现阶段式特征，与我国天然气供给增长的有很大关系。从近十年的我国天然气产量看，我国天然气产量增速较快的时段出现在 2004-2008 年这段时间，也就是西气东输一期投产的时间段，而我国气电市场第一次井喷也出现在这段时间。2002 年底，国家计
19、委对首批燃气电站 8 个专案 19 套 9F 级燃气轮机机组进行捆绑招标，是第一次气电市场井喷的标志性事件，而首台 9F 级燃机张家港华兴电力 1 号机组在 2005 年 6月成功并网以及之后的一系列燃气电站的并网，也正是在 2004 年 10 月西气东输一期干线全线投产后不久。图 6、国内天然气产量,120,35%,100806040200,天然气国内产量（十亿立方米）国内产量同比增速,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,资料来源：BP Review，湘财证券研究所以史为鉴，2011 年以来的气电井喷与近年来我国解决海外气源，开始天然气进口有较大关系。我国从 200
20、6 年开始进口 LNG（液化天然气），增长快速，而自 2010 年起，随着西气东输二线的逐渐贯通，我国开始通过管敬请阅读末页之重要声明,6,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告道自土库曼斯坦进口天然气。2006-2011 年我国天然气进口量复合增长率达到 98.6%，远超同期国内天然气产量增速。到 2011 年，我国天然气进口量已占到国内总供给的 23.1%，成为我国天然气供应不可或缺的一部分。我们预计凭借西气东输二线的支线持续建设、海外 LNG 供应不断落实、中缅天然气管道开建以及极具希望的中俄天然气管道项目，我国天然气进口量将在整个“十二五”期间保持快速增长，有望在 2015 年占国
21、内总供给比例达到40%左右。图 7、进口天然气增长快速,35302520151050,进口-管道（十亿立方米）进口-LNG（十亿立方米）进口总量（十亿立方米）进口总量同比增速,350%300%250%200%150%100%50%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：BP Review，湘财证券研究所图 8、“十二五”天然气供给预测（不考虑出口）,250200150100500,进口-LNG（十亿立方米）进口-管道（十亿立方米）天然气国内产量（十亿立方米）进口占比,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2011,2012E,2013E,
22、2014E,2015E,资料来源：湘财证券研究所消费量显示气源放量后气电占比在不断提升，空间仍巨大。从我国天然气消费组成上看，2004 年以来，电力耗气占比不断提升，显示受制于气源供给的气电需求正在加速释放。从世界范围内发电量组成上看，2009 年中国的天然气发电在整个电力供应中占比仅为 1.54%，远落后于全球的21.40%。2010 年中国这一数据为 1.84%，占比有提升趋势，即使考虑到我国能源结构煤电一家独大的局面，气电未来的空间仍较大。敬请阅读末页之重要声明,7,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告图 9、电力、热力生产（发电、供暖）耗气在天然气消费中占比不断提升,200180
23、160140120100806040200,电力、热力生产供应业电力、热力生产供应业消费占比,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,资料来源：iFinD，湘财证券研究所图 10、我国天然气发电量占比远低于世界平均水平，增长空间仍很大,30%25%20%,21.40%20.43%,24.86%,19.24%,21.99%,18.48%19.22%,23.22%,15%,10%5%,1.54%,7.42%,0%资料来源：Wind，湘财证券研究所,2.1.3,不看成本看盈利，天然气电厂具备优势,短期成本无优势，但综合效益突出。由于天然气价格长期处于上升态势，使气电机组燃料成本长期高于煤
24、电机组，我们对 9F 级机组上网电价进行了关于年运行小时数和气价的敏感性分析，以 10%投资回报率计算，在运行达到预期的 3500 小时、气价 4 元/m3 的情况下，含税上网电价要达到 1.074元/KWH 的水平，而从 2010 年的各省市平均上网电价看，平均上网电价最高的广东也仅在 0.5 元/KWH 左右，显然若同样竞价上网，气电的竞争力远弱于煤电。我们认为两方面原因是气电在表观成本劣势下仍能生存并发展的原因：一是“照付不议”合同的存在。以广东珠江电厂所述 LNG 电站为例，其长期享受早期签订的澳大利亚 LNG 合约气，价格约在 1.6 元/m3，远低于现货气的水平，使其可以承受 0.
25、5 元/KWH 左右的上网电价，仍然可以盈利。二是气电所具备的综合社会效益，气电在减排、改善一次能源结构以及调峰敬请阅读末页之重要声明,北京,天津,河北,山东,山西,内蒙古西部,辽宁,吉林,黑龙江,内蒙古东部,山西,甘肃,宁夏,青海,新疆,上海,浙江,江苏,安徽,福建,湖北,湖南,河南,四川,江西,重庆,广东,广西,云南,贵州,海南,3,5,8,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告调频等方面的优势，使其发挥的综合社会效益不能仅以成本论。表 3、天然气电站发电上网电价（含税）敏感性分析,年运行小时数（h）天然气价（元/m）200025003000350040004500,20.8060.7
26、340.6860.6520.6260.606,2.50.9110.8390.7910.7570.7310.711,31.0170.9450.8970.8630.8370.817,3.51.1231.0511.0030.9680.9430.923,41.2281.1561.1081.0741.0481.028,4.51.3341.2621.2141.1791.1541.134,51.4391.3671.3191.2851.2591.239,资料来源：湘财证券研究所图 11、我国东部沿海地区天然气价格情况（2012 年 7 月均价）62012年7月工业均价2012年7月民用均价43210,北京,天
27、津,福州,南京,烟台,济南,上海,杭州,宁波,深圳,广州,三亚,资料来源：隆众石化商务网，湘财证券研究所图 12、2010 年我国各省市平均上网电价（元/MWH）6005004003002001000资料来源：电监会，湘财证券研究所补贴削弱成本劣势，保障长期盈利。气电必须要发展，而在天然气价格越来越高的情况下，越早建电站确立合约价，则越能在未来取得盈利，因为随着气价的上调，上网电价长期看也必然是上升的。目前各地均存在对于气电的各种形式补贴，根据电监会 2011 年底发布的风电安全监管报告，明敬请阅读末页之重要声明,9,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告确指出将制定调峰调频电源的电价补贴
28、政策，我们认为对于天然气的补贴将长期存在，但形式可能有多种，包括附加环保电价、建立调峰电价机制、补贴上网电价、补贴气价等，这些补贴形式将削弱天然气的成本劣势，并保证天然气电厂的长期盈利。在目前煤电普遍亏损或微利的情况下，投资天然气电厂既符合社会效益需要，又具备短期盈利能力，同时还可抢占当前相对低价的气源，这是从盈利角度对当前天然气建设井喷的解释，也可认为是在电力领域，国家层面通过价格调控趋向整体社会效益最大化。2.2 电站建设井喷，有望带动余热锅炉年均 26 亿需求气电建设井喷将带动天然气余热锅炉放量。前面利用较大篇幅赘述了气电井喷发展的促发因素与必然性，而这一井喷态势将在“十二五”期间得到延
29、续，并带动天然气余热锅炉设备市场的大量需求。据称，即将发布的电力工业十二五规划中，提到 2015 年我国气电总装机规模将达到 6000 万千瓦；而截止 2011 年底，我国气电装机已达 3265 万千瓦，刨除 2011 年已进行招标的 16 台 9F 级余热锅炉（每台对应一套 39 万千瓦联合循环机组），尚未招标的气电设备订单约在 2111 万千瓦左右。考虑到 2 年的电站建设期，2012-2014 年中期，年均需求约在 22 台，考虑到天然气余热锅炉 1-1.2 亿元左右的单价水平，年均余热锅炉市场容量应在 22-26 亿元上下。图 13、大型天然气发电装机预测,7,0006,0005,00
30、04,0003,0002,0001,0000,天然气装机容量（万千瓦）装机容量增速,25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E 2014E 2015E,资料来源：中电联，湘财证券研究所2.3 公司天然气发电余热锅炉行业领先公司是我国余热锅炉绝对龙头，天然气余热锅炉历史业绩绝对领先。公司余热锅炉产品多样化，在全行业内产量产值均排名首位，以 2010 年统计数据计，公司余热锅炉按产量（蒸吨）计算的市场占有率达到 30.19%。从天然气余热锅炉历史业绩看，9E 级机组上，公司从 80 年代至 90 年敬请阅读末页之重要声明,12,51,
31、8,48,4,3,1,10,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告代初自主开发 9E 级燃机余热锅炉，1997 年公司与荷兰 NEM 公司合作，为镇海联合发电有限公司制造了 2 套 9E 燃机余热锅炉取得成功。截至 2008年 8 月，公司已制造 9E 级燃机余热锅炉 70 套，产品出口印度、印度尼西亚、马来西亚、阿塞拜疆等地，国内市场占有率达 88.9。目前主流的 9F级机组上，公司已拥有成熟的设计、制造经验。2002 年底，国家计委对首批 8 个专案 19 套 9F 级余热锅炉捆绑式招标，公司一举获得其中 6 个项目16 套中标，完全展示了公司在此领域的强势地位。截至 2008 年 8
32、 月，公司已销售 28 套，国内市场占有率达 50.9%。在 2011 年市场招标当中，公司中标全部 16 台 9F 机组余热锅炉中的 11 台，占有率达到 68.7%，优势地位仍然突出。表 4、2010 年我国余热锅炉产品产量及主要生产企业,余热锅炉类别燃气轮机余热锅炉氧气转炉余热锅炉垃圾焚烧锅炉高炉煤气余热锅炉干熄焦余热锅炉焦炉煤气余热锅炉有色冶金余热锅炉生物质锅炉低热值尾气余热锅炉烧结机余热锅炉硫酸余热锅炉玻璃窑余热锅炉小化肥造气余热锅炉水泥窑余热锅炉其他余热锅炉海绵铁余热锅炉,产量（台）1364723286985302029730,产量（蒸吨）274436411825535015015
33、43121127501643610201123986068761259182,主要生产企业杭锅股份，华光股份海陆重工杭锅股份，江西江联，华光股份，唐山信德锅炉，海陆重工江西江联，唐山信德，华光股份，杭锅股份海陆重工，杭锅股份，江西江联江西江联，杭锅股份，唐山信德海陆重工，长沙锅炉厂有限责任公司济南锅炉集团，长沙锅炉，江西江联，华光股份杭锅股份盐城锅炉，杭锅股份，长沙锅炉，海陆重工四川东方锅炉工业锅炉集团，盐城锅炉，海陆重工杭锅股份，浙江双峰锅炉制造有限公司，盐城锅炉盐城锅炉杭锅股份，盐城锅炉，长沙锅炉杭锅股份，四川东锅工业锅炉，长沙锅炉杭锅股份,资料来源：电器工业年鉴，湘财证券研究所表 5、2
34、010 年我国余热锅炉行业主要企业产量产值排名,序号2345678,企业杭锅股份海陆重工盐城锅炉江西江联华光股份济南锅炉长沙锅炉四川东方锅炉工业锅炉,产量（台）3412131354430112555,产量（蒸吨）10497628058484294259113758481426,产值（万元）16214861044475004307935284221511203611749,资料来源：电器工业年鉴，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,3,11,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告2012 竞争有恶化迹象，市场重演 2003 年格局。2012 年以来，天然气余热锅炉市场中标价格下滑严重。市场
35、呈现与 2002-2003 年基本相同的情况，当时首轮招标中，公司 19 台拿了 16 台，市场占有率 84.2%，之后招标中价格下跌，公司第二轮招标只拿到 2 台。随着低价中标企业出现亏损，此后价格再回升，公司重新进入，市场占有率再提升。我们预计本轮情况有可能复制当时走势，公司在明年有望看到天然气余热锅炉订单的回升。此外，2012年以来部分项目采用了动力岛打捆招标的方式，使得公司被排除在竞争之外，比较有代表性的是中海油上半年对中山嘉明电厂三期项目 3 台 39 万千瓦和珠海电力一期项目 2 台 39 万千瓦的动力岛设备进行打捆招标，东方电气最终中标，总价达到 38.7 亿元。公司面对新情况由
36、于没有 9F 级燃机合作伙伴，暂时还无应对办法。这种现象目前还是个别情况，我们将继续关注市场招标形式未来的走势，而从长远来看，公司技术优势明显，可配套三大主要技术路线的 9F 级锅炉，且产能配臵与余热锅炉需求契合，我们看好公司长期可保持 50%左右的市场占有率，短期业绩会受到 2011 年高订单的提振，长期看，在竞标回归理性后，预计可保持 30%左右的增长。钢铁余热看微利时代下的降本需求我国钢铁余热利用率仍有大幅提升空间。发达国家普遍的钢铁行业余热利用率在 90%，其中最高的日本新日铁能达到 92%，而国内的利用率仍较低，仅为 25.8%，宝钢等大型企业在 30%-50%的水平，提升空间仍较大
37、。图 14、钢铁生产系统余热能源构成,热风炉烟气 加热炉烟气,高炉炉顶余压,钢渣显热,1.59%,5.00%,3.76%,1.00%高炉渣显热,4.26%,烧结矿显热5.58%焦炭显热,高炉煤气43.62%,3.92%转炉煤气9.01%焦炉煤气22.27%资料来源：中国钢铁工业协会，湘财证券研究所从余热品质的利用率上看，目前高温余热回收率可达 44.4%，中温余热达 30.2%，低温余热回收率在 1%以下，在各品质阶层，特别是中低温余热回收方面潜力更大。当前提升利用率的难度主要在中低温余热利用技术上，从公司目前产品性能上看，目前最低可利用的燃烧值在 500kcal/m3，通常焦敬请阅读末页之重
38、要声明,12,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告炉煤气燃烧值 4000kcal/m3，转炉煤气 2000kcal/m3，高炉煤气 800cal/m3。也就是说，公司产品至少用作中温余热的高炉煤气回收是没有问题的，且作为余热锅炉领域的国内龙头，公司仍有进一步拓展需求的空间。表 6、我国重点大中型钢企余热利用情况,余热资源,高温资源量 回收量,中温资源量 回收量,低温资源量 回收量,合计资源量 回收量,烧结矿/球团矿显热,32,9.6,32,9.6,焦炭显热,20.2,2,20.2,2,产品显热,铁水显热钢坯显热,41.520.6,37.48.2,41.520.6,37.48.2,渣显热,
39、小计高炉渣显热钢渣显热小计,82.320.15.125.2,47.60.400.4,32,9.6,114.320.15.125.2,57.20.400.4,焦炉烟气显热,6.5,6.5,0,焦炉煤气显热烧结烟气显热,5.7,0.6,23.4,5.723.4,0.60,废（烟）气显热,高炉煤气显热热风炉烟气显热转炉煤气显热加热炉烟气显热,7.2,2.9,12.324.5,3.78.6,26.3,26.312.37.224.5,03.72.98.6,小计,7.2,2.9,42.5,12.9,56.2,105.9,15.8,高炉冷却水余热,32.4,32.4,0,冷却水显热,加热炉冷却水余热小计,1
40、042.4,0.80.8,1042.4,0.80.8,合计,114.7,50.9,74.5,22.5,98.6,0.8,287.8,74.2,资料来源：中国钢铁工业协会，湘财证券研究所当前企业盈利状态有利于推广余热装臵。从企业投资的角度看，若钢铁公司盈利能力极强，为避免停产带来的盈利损失，停产改造加装余热利用装臵的意愿不会强；而若钢铁公司处于极度亏损状态，进行改造对其盈利能力不会有帮助，也没有意愿投资余热装臵。2009 年以来，从营收排名前十的钢铁上市公司看，净利率出现普遍持续下滑，以 2012 年一季度情况看，十家公司中有 6 家处于净利率-3%至 3%区间的微利或微亏状态。我们认为在这种情
41、况之下，企业投资进行余热装臵加装改造的意愿会更强，因为余热利用是企业有效的降本手段，在盈亏平衡点上，余热利用可能就是企业扭亏或保证不亏的关键所在。敬请阅读末页之重要声明,4,13,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告图 15、A 股钢铁板块营收前十上市公司 2009 年以来净利率情况,15%10%5%0%,宝钢股份河北钢铁武钢股份太钢不锈鞍钢股份马钢股份,2009净利率,2010净利率,2011净利率,2012Q1净利率,华菱钢铁,-5%-10%,酒钢宏兴攀钢钒钛新兴铸管,资料来源：iFinD，湘财证券研究所锅炉行业不景气，公司重新杀回钢铁市场。公司正在重新重视钢铁市场，干熄焦余热锅炉方
42、面，公司作为国内首家开发该种类锅炉的单位，重新开始竞争该市场，上半年实现订单 10 余台。高炉煤气余热锅炉方面，公司在 130、200、440 吨等高吨位锅炉的基础上，开始下探至 75 吨等小型锅炉，尽量多承接订单。吹氧转炉余热锅炉方面，公司产品在可靠性上具有绝对优势，在转炉高温的情况下，公司产品可以使用 8-10 年，远高于部分仅能使用 2-3年的产品，尽管价格更高，但从综合效益看，具备相当竞争力。我们预计公司钢铁余热锅炉领域可保持一个持续微增的状态。水泥余热空间有限降本是主要需求，但配臵率高，空间有限。目前水泥行业与钢铁同样处于微利时代，对于配臵余热系统的干法水泥窑可以使每吨水泥电价成本节
43、省24 元，配臵余热系统降低成本已是共识，这也造成当前配臵率较高，近 5年新增的干法水泥产能预计余热锅炉配臵率在 90%以上。从水泥余热目前的需求端看，主要来自三部分。一是新建，在东部地区限制水泥生产线建设的情况下，主要新建水泥窑的需求均来自西北、西南地区，2011 年新增新兴干法产能回落，约为 2.05 亿吨左右，我们预计未来年新增产能将继续回落，未来三年年均新增产能预计在 1.5 亿吨左右。二是改造，自水泥余热回收流行以来，2008-2011 年新增新型干法产能占累计产能比例约 57.5%，假设这部分产能 95%配臵了余热系统，剩余产能中目前 85%配臵了余热系统，则剩余改造空间大概在当前
44、产能的 10.9%左右，即 1.5 亿吨产能左右。三是海外拓展，海外一些地区，如东南亚基本没有做余热回收的，公司在逐渐进入，希望能有所突破。由此看来，不考虑海外需求，2012-2014 年市场总需求约在 6 亿吨产能左右。敬请阅读末页之重要声明,5,14,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告年水泥余热锅炉需求理论上约 8.7 亿元。以 5000t/d 水泥生产线为测算基准，2012-2014 年，年均加装余热系统的生产线条数约在 87 条左右，对应年锅炉需求 174 台，按照水泥窑余热锅炉 500 万元的单价测算，年市场规模应在 8.7 亿元左右，从台数上看，这一结果较 2009-201
45、0 年水泥余热锅炉产量的 259、297 台呈现明显萎缩。从公司在水泥行业的情况看，至 2008年 8 月，公司水泥窑余热锅炉产品销售达 600 余台/套，市场占有率 70以上。我们预计目前公司市场占有率仍能维持 50%左右，未来三年水泥余热锅炉年均贡献收入 4.3 亿元。图 16、新型干法水泥产能增长情况（万吨）,160,000,90%,140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,新型干法水泥产能增速(%),80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2
46、010 2011资料来源：湘财证券研究所整理总包方式趋于灵活，发挥余地大两类总包，方式灵活。公司开展总包业务包括 EPC 和 EMC 两类，其中EPC 由子公司西子联合工程公司负责，EMC 由孙公司焕新节能负责。从收入上看，目前 EPC 的总包收入是公司总包业务的绝对主体，但随着 EMC 的引入，公司总包趋于灵活。从公司的 EMC 实施看，在预付款比例，工程分包，运行期分成等方面均具备较大的弹性，为加快资金流动，公司也会鼓励客户提早回购运营期项目，从而使公司有承接更多项目的可能。从目前看，EMC 项目增多短期的弊病是公司回款周期加长，且 EMC 包给西子联合工程公司的工程部分业务，在计入收入时
47、抵消掉了，使公司总包收入账面增长不快。而从长期看，EMC 模式增加了公司执行总包的灵活性，除了传统的 EPC收入中的工程收入和设备收入之外，还增加了运营期收入以及项目整体转让时的溢价收益。三个 EMC 项目，两项顺利，宁夏暂停。公司当前有三个 EMC 项目，截止 2012 年 6 月底，宣钢项目已全部转固，开始分享合同能源收益；福建鑫海项目根据目前项目进度也将于年内转固开始贡献收益。宁夏金旌项目据敬请阅读末页之重要声明,6,15,杭锅股份（002534.SZ）深度研究报告公司披露由于客户擅自拆除硅铁炉设备，导致合同无法正常履行，目前进度暂停，在进行司法程序。从规模上看，我们认为保持当前三个 E
48、MC 项目对公司来讲是合适的，自从上市以来，公司资产负债率不断提升，至 2012 年中报已经 64.52%，为上市以来最高值，而公司现金流情况也不容乐观，上半年经营活动现金流净额为-6.19 亿元，为可追溯的历史最差水平。在这种情况下，我们认为公司 EMC 业务应优先解决宁夏金旌项目的问题，获取应得的赔偿，此外在收取另两个项目的合同能源收益的同时，可以考虑寻求在合适价位提前出售项目赢得回款。EMC 项目预计年增厚业绩 0.04 元左右。我们粗略估算两个转固项目可在 2012 年为公司带来 5000 万左右的收入，由于余热发电机组本身无燃料成本，而燃料成本在普通燃煤机组上网电价构成中可占到 65
49、%左右，因此项目的实际利润率是很高的。我们假设以两项目年均发电均可在 5000 小时，公司的项目分成比例为 60%，则两项目预计每年可贡献净利润 1600 万元以上，对应年增厚每股收益 0.04 元左右。表 7、公司三个 EMC 项目进展,合同签订时间2010.10.212011.06.08,客户宣化钢铁福建鑫海冶金有限公司,合同内容2360 烧结环冷机余热发电项目 EMC 合同五万立方煤气柜建设及 15 兆瓦煤气发电工程 EMC 合同,总投资预算（万元）1232212000,至 2012 年中期累计支出（万元）8198.748841.73,工程进度100%85%,宁夏金旌矿冶有限,硅铁矿热炉
50、烟气余热发电项目,2011.06.03,公司,EMC 合同,15500,546.36,15%,资料来源：公司公告，湘财证券研究所钢材贸易加速周转获取微利钢材贸易中获取微利。公司自 2011 年四季度以来，通过子公司江南物资涉足钢材贸易领域，2012 年上半年公司贸易收入达到 37.1 亿元，远超市场预期。从利润水平看，1.85%的毛利率水平略好于同期上市公司南方建材1.2%-1.3%左右的水平。我们比照南方建材从事钢材贸易业务若干子公司的净利率水平，平均净利率在 0.6%左右，且 2012 年上半年有明显的降低。我们假设公司钢材贸易净利率水平可以达到 1%，若全年收入可以达到 70 亿元水平的
