投资随笔从泡沫史看当前房价快速上涨130222.ppt

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1、立信以诚 财达于通,投资随笔 从泡沫史看当前房价快速上涨,信达证券研究开发中心,陈嘉禾 首席国际市场分析师2013 年 2 月 22 日,证券研究报告,公司：信达证券股份有限公司编号：S1500510120010电话：+86 10 6308 1441,邮箱：,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,相关研究,的更远一点,Tips,立信以诚 财达于通,证券研究报告投资随笔,从泡沫史看当前房价快速上涨,2013 年 2 月 22 日,将欲歙之，必固张之。将欲弱之，必固强之。将欲废之，必固兴之。将欲取之，必固与之。是谓微明。-老子陈嘉禾 首席国际市场分析师编号：S150029060085,电

2、话：+86 10 6308 1441邮箱：2010.10 小盘股泡沫将破2012.01 在货币和政策中寻找价值与趋势2012.07 价值投资那些事儿2012.11 从内地香港比价角度看股票价格波动2012.12 城镇化误读2013.01 Bill Gross 的浮游生物理论-那些你没有看到的根源2013.01 历史上的估值小案例：我们可以看2013.01 市 场 的 中 期 逻 辑 和 两 个 短 期 小2013.02 希腊老船王的投资智慧,所有的金融资产大牛市、或者说大泡沫，都有尽头。众所周知的是，大部分尽头的到来都有一些共性，比如极端高估的资产价格、扭曲的投资价值理念、社会资本的过度参与等

3、等。不过，这里我们要指出一种不太被人们注意的、资产大牛市尽头的特征：在一定条件下的、价格的快速上涨。而引起我们讨论这种特征的直接因素，就是近期的房价快速上升。在过去，我们在研究资产价格波动的时候发现了一个有趣的现象，当一种处于大牛市状态的资产的价格严重高于其基本面之后，如果市场没有出现任何新的利好，而价格突然以超出以往的速度大幅上升，那么这种资产的牛市就很可能要结束了。需要注意的是，这种预示着牛市终结的现象，必须由三个要素组成：首先市场价格必须严重高估、而不是仅仅高估百分之几十；其次价格必须以高于以往（一般是最近几年）上涨速度的速度上涨；最后，在价格上涨的同时，基本面却没有产生任何新的利好因素

4、。在预示牛市终结这个危险的话题上，这三个、尤其是前两个要素缺一不可。为什么会这样？在思考这个问题之前，让我们先把历史上的实证翻一遍。1989 年 12 月 29 日，日经 225 指数达到历史最高点 38957.44 点，当日收于 38915.87 点，而这一波上涨是从 1 个多月之前的 11月 20 日开始的。在这 28 个交易日里，日经 225 指数上涨了 8.4%，计 3022.29 点，其中涨速最快的一天比 28 个交易日前上涨了9.4%计 3315.72 点。而上一次市场上涨的百分比速度超过此幅度的时候，是 2 年前的 1988 年初，而点位的涨幅只有 1987 年下半年的涨幅可以与

5、之相提并论。之后，日经股市开始了 20 多年的漫漫熊途。需要指出的是，1987 年的日经 225 指数的 28 个交易日涨速虽然高于 1989 年底，但当时的日经 225 指数只有 25000 点左右，和,1989 年底的 35000 点左右不可同日而语：价格的高速上涨并不一定意味着牛市的终结，它还需要严重背离基本面的价格作为条件。事实上，1987 年也是日本股市剧烈调整的一年，只不过股市战胜了索罗斯所定义的负反馈而已。信达证券股份有限公司Cinda Securities Co.,Ltd北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心,邮编：100031,请阅读最后一页免责声明及信

6、息披露 http:/,2/11,立信以诚 财达于通,图表 1：日经 225 指数及泡沫顶点4x 103.89163.5217,图表 2：日经 225 指数泡沫顶点附近加速上涨走势4x 103.89163.7024,3.15192.7822.41212.04231.67241.30260.93270.56280.193,Nikkei225 Index,3.51333.32413.1352.94582.75662.56752.37832.18922,Nikkei225 Index,1970.01,1975.01,1980.01,1985.01,1990.01,1995.01,2000.01,200

7、5.01,2010.01,1988.01,1988.07,1988.12,1989.07,1989.12,资料来源：信达证券，Wind图表 3：日经 225 指数泡沫顶点之前相对前 28 个交易日涨幅（百分比）4x 10,资料来源：信达证券，Wind图表 4：日经 225 指数泡沫顶点之前相对前 28 个交易日涨幅（点位）4x 10,3.89163.52173.1519,26.5028 3.891619.7167 3.521712.9305 3.1519,4464.663089.7841714.908,2.7822.41212.0423,6.1444-0.6418-7.4279,2.7822.

8、41212.0423,340.032-1034.844-2409.72,1.67241.3026,-14.2141 1.6724-21.0002 1.3026,-3784.596-5159.472,0.93270.56280.193,Nikkie225 IndexNikkie225 Index over 28 trading days ago(RHS),-27.7864 0.9327-34.5725 0.5628-41.35870.193,Nikkie225 IndexNikkie225 Index minus 28 trading days ago(RHS),-6534.348-7909.2

9、24-9284.1,1986.01,1986.07,1987.01,1987.07,1988.01,1988.07,1988.12,1989.07,1986.01,1986.07,1987.01,1987.07,1988.01,1988.07,1988.12,1989.07,资料来源：信达证券，Wind,资料来源：信达证券，Wind,几乎在同时，台股大泡沫也被刺破。1990 年 2 月 10 日，台湾加权指数收至 12495.34 点，比这最后一次大涨开始前、即 37 个交易日之前上涨了 44.2%，或 3827.6 点，而上一次台股录得这样大的百分比涨幅要在 18 个月前的 1988 年 8

10、 月，3800 多点的升幅则是前所未有。20 多年后的今天，台湾加权指数只有区区 8000 点而已。事实上，台股的“加速上涨-泡沫破裂”的过程不止发生在 1990 年 2 月的泡沫顶点，在 1987 年、1988 年下半年也分别发生过两,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3/11,即,立信以诚 财达于通次。和日经 225 指数一样，台湾加权指数在这两个时期也最终战胜了负反馈，进入加速膨胀。,图表 5：台湾加权指数及泡沫顶点,图表 6：台湾加权指数泡沫顶点附近加速上涨走势,12495.3411255.04610014.7528774.4587534.1646293.875053.5

11、763813.282,TSEC Weighted Index,12495.3411255.04610014.7528774.4587534.1646293.875053.5763813.282,2572.9881332.69492.4,2572.9881332.69492.4,TSEC Weighted Index,1967.01 1972.01 1977.01 1982.01 1987.01 1992.01 1997.01 2002.01 2007.01 2012.01,1988.01,1988.07,1988.12,1989.07,1989.12,资料来源：信达证券，Wind图表 7：台湾

12、加权指数泡沫顶点之前相对前 37 个交易日涨幅（百分比）,资料来源：信达证券，Wind图表 8：台湾加权指数泡沫顶点之前相对前 37 个交易日涨幅（点位）,12495.3411255.04610014.7528774.4587534.1646293.875053.5763813.2822572.9881332.69492.4,TSEC Weighted IndexTSEC Weighted Index over 37 trading days ago(RHS),94.129680.174566.219552.264438.309424.354310.3993-3.5558-17.5108-31

13、.4659-45.4209,12495.3411255.04610014.7528774.4587534.1646293.875053.5763813.2822572.9881332.69492.4,TSEC Weighted IndexTSEC Weighted Index minus 37 trading days ago(RHS),3901.363121.9872342.6141563.241783.8684.495-774.878-1554.251-2333.624-3112.997-3892.37,1986.01,1986.07,1987.01,1987.07,1988.01,198

14、8.07,1988.12,1989.07,1990.01,1986.01,1986.07,1987.01,1987.07,1988.01,1988.07,1988.12,1989.07,1990.01,资料来源：信达证券，Wind,资料来源：信达证券，Wind,2000 年 3 月 27 日，纳斯达克 100 指数触及 4781.19 的最高点，收于 4704.73 点，比最后一轮上涨、40 个交易日之前上涨了 36.5%，或 1258.6 点。从百分比涨幅看，除了临近的 1999 年底，上一次纳斯达克 100 指数录得这样大的涨幅要追溯到 15 个月前的 1998年底，而再往之前看，纳斯达克

15、 100 指数从未录得如此高的涨幅。从点位来说，1200 多点的 40 个交易日涨幅在纳斯达克股票市场,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,4/11,立信以诚 财达于通之前的历史上从未出现过。,图表 9：纳斯达克 100 指数及泡沫顶点4704.73,图表 10：纳斯达克 100 指数泡沫顶点附近加速上涨走势4704.73,4244.973,NASDAQ100,4244.973,3785.2163325.4592865.7022405.9451946.1881486.4311026.674566.917107.16,3785.2163325.4592865.7022405.9451

16、946.1881486.4311026.674566.917107.16,NASDAQ100,1985.02,1990.02,1995.02,2000.02,2005.02,2010.02,1996.01,1996.12,1997.12,1998.12,2000.01,资料来源：信达证券，Wind图表 11：纳斯达克 100 指数泡沫顶点之前相对前 40 个交易日涨幅（百分比）,资料来源：信达证券，Wind图表 12：纳斯达克 100 指数泡沫顶点之前相对前 40 个交易日涨幅（点位）,4704.73,46.0972,4704.73,1258.6,4244.9733785.2163325.45

17、92865.7022405.9451946.1881486.4311026.674566.917107.16,NASDAQ100NASDAQ100 over 40 trading days ago(RHS),39.487532.877826.26819.658313.04866.4389-0.1708-6.7806-13.3903-20,4244.9733785.2163325.4592865.7022405.9451946.1881486.4311026.674566.917107.16,NASDAQ100NASDAQ100 minus 40 trading days ago(RHS),11

18、12.74966.88821.02675.16529.3383.44237.5891.72-54.14-200,1995.01 1995.07 1996.01 1996.07 1996.12 1997.07 1997.12 1998.07 1999.01 1999.07 2000.01资料来源：信达证券，Wind,1995.01 1995.07 1996.01 1996.07 1996.12 1997.07 1997.12 1998.07 1999.01 1999.07 2000.01资料来源：信达证券，Wind,2007 年 10 月 16 日，上证综指触及 6124.04 的最高点，当日收

19、盘价较最后一次行情的 9 个交易日前上涨了 14.1%，即 753.54 点。从历史上看，这几乎是上证综指从 2005 年行情启动以来录得的、9 个交易日内取得的最大百分比涨幅之一，而点位涨幅更是前所未有。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5/11,3,立信以诚 财达于通,图表 13：上证综合指数及泡沫顶点6092.06,图表 14：上证综合指数泡沫顶点附近加速上涨走势6092.06,5492.8524893.6444294.4363695.2283096.022496.8121897.604,Shcomp Index,5682.8545273.6484864.4424455.

20、2364046.033636.8243227.618,1298.396699.18899.98,2818.4122409.2062000,Shcomp Index,1990.12,1995.12,2000.12,2005.12,2010.12,2007.01,2007.03,2007.05,2007.07,2007.09,2007.11,资料来源：信达证券，Wind图表 15：上证综合指数泡沫顶点之前相对前 9 个交易日涨幅（百分比）,资料来源：信达证券，Wind图表 16：上证综合指数泡沫顶点之前相对前 9 个交易日涨幅（点位）,6092.065492.8524893.644,Shcomp

21、IndexShcomp Index over 9 trading days ago(RHS),3025.521,6092.065492.8524893.644,915.04783.536652.032,4294.4363695.2283096.022496.8121897.6041298.396699.18899.98,16.5127.5-1.5-6-10.5-15,4294.4363695.2283096.022496.8121897.6041298.396699.18899.98,Shcomp IndexShcomp Index minus 9 trading days ago(RHS),

22、520.528389.024257.52126.016-5.488-136.992-268.496-400,2005.06,2005.12,2006.06,2006.12,2007.06,2005.06,2005.12,2006.06,2006.12,2007.06,资料来源：信达证券，Wind,资料来源：信达证券，Wind,在以上的 4 个业已证明是历史性金融泡沫的例子之外，让我们再来看两个例子。这两种金融资产在我们看来也将被证明是历史性的金融泡沫，但目前其泡沫尚未彻底破灭。从价格来看，它们在泡沫顶点附近也出现了与前述例子类似的走势。2010 年 11 月 11 日，A 股小盘股泡沫达到顶峰

23、，当日中小板综指录得最高点位 8017.67 点，同日收盘价比这最后一轮上涨启动时、即 18 个交易日以前上涨 19.4%、抑或 1273.53 点。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6/11,立信以诚 财达于通同样的，19.4%的 18 个交易日涨幅是中小板综指从 2008 年触底反弹以来所达到的最快百分比涨幅之一，而点位的涨幅也是前所未见。目前，中小板综指在 2 年多以后只有 5257.75 点，比最高点下跌了大约 35%。,图表 17：中小板综合指数及泡沫顶点7903.857213.4656523.085832.6955142.314451.9253761.543071.

24、155,图表 18：中小板综合指数泡沫顶点附近加速上涨走势7903.857463.4657023.086582.6956142.315701.9255261.544821.155,2380.771690.3851000,Small-Mid Cap Index,4380.773940.3853500,Small-Mid Cap Index,2005.06,2006.06,2007.06,2008.06,2009.06,2010.06,2011.06,2012.06,2009.06,2009.09,2009.12,2010.03,2010.06,2010.09,资料来源：信达证券，Wind图表 1

25、9：中小板综合指数泡沫顶点之前相对前 18 个交易日涨幅（百分比）,资料来源：信达证券，Wind图表 20：中小板综合指数泡沫顶点之前相对前 18 个交易日涨幅（点位）,7903.857213.4656523.085832.6955142.314451.9253761.543071.155,Small-Mid Cap IndexSmall-Mid Cap Index over 18 trading days ago(RHS),34.243727.917821.591915.2668.94012.6142-3.7117-10.0376,7903.857213.4656523.085832.695

26、5142.314451.9253761.543071.155,1273.53977.513681.496385.47989.462-206.555-502.572-798.589,2380.771690.3851000,-16.3635-22.6894-29.0153,2380.771690.3851000,Small-Mid Cap IndexSmall-Mid Cap Index minus 18 trading days ago(RHS),-1094.606-1390.623-1686.64,2008.10,2009.04,2009.10,2010.04,2010.10,2008.10,

27、2009.04,2009.10,2010.04,2010.10,资料来源：信达证券，Wind,资料来源：信达证券，Wind,最后，2011 年底，国际黄金价格开始了最后一轮上涨，在从 7 月 1 日到 8 月 22 日的 36 个交易日里，国际现货黄金价格飙升了 27.5%，即 409.8 美元。如此快速的百分比涨幅，在国际黄金价格的历史上上一次出现要追溯到 2006 年年中，而价格的涨幅更是前所未见。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7/11,5,立信以诚 财达于通目前，国际现货黄金价格比最高点下跌了大约 18%。,图表 21：国际黄金现货及泡沫顶点1900.23,图表 22

28、：国际黄金现货泡沫顶点附近加速上涨走势1900.23,1712.265,1760.207,Gold,1524.31336.3351148.37960.405772.44584.475396.51208.54520.58,Gold,1620.1841480.1611340.1381200.1151060.092920.069780.046640.023500,1920.01 1930.01 1940.01 1950.01 1960.01 1970.01 1980.01 1990.01 2000.01 2010.01,2008.01,2008.07,2008.12,2009.07,2009.12,

29、2010.07,2010.12,2011.07,资料来源：信达证券，Wind图表 23：国际黄金现货泡沫顶点之前相对前 36 个交易日涨幅（百分比）,资料来源：信达证券，Wind图表 24：国际黄金现货泡沫顶点之前相对前 36 个交易日涨幅（点位）,1900.231712.265,GoldGold over 36 trading days ago(RHS),4033,1900.231712.265,456.85383.19,1524.31336.3351148.37960.405772.44584.475396.51208.54520.58,261912-2-9-16-23-30,1524.3

30、1336.3351148.37960.405772.44584.475396.51208.54520.58,GoldGold minus 36 trading days ago(RHS),309.53235.87162.2188.5514.89-58.77-132.43-206.09-279.75,2000.01,2001.12,2004.01,2005.12,2008.01,2009.12,2000.01,2001.12,2004.01,2005.12,2008.01,2009.12,资料来源：信达证券，Wind,资料来源：信达证券，Wind,可以看到，在近年来比较著名的、有详细数据的大型金

31、融泡沫中，无论国界、资产类别，价格在严重脱离价值的时候突然出现快速的上涨，很可能就预示着牛市顶点的到来。不过，值得指出的是，正如在台股、日经 225 指数的例子中可以看到的，在一个泡沫从形成到巅峰的过程中，由于价格偏离价值的,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8/11,立信以诚 财达于通幅度即使在没有到达泡沫巅峰的时候就已经很大，所以这种“加速上涨-达到泡沫顶点”的过程可能往复出现。也就是说，我们无法定量的确定，这种过程的出现必然预示着泡沫终极顶点、而不只是阶段性顶点的到来。但是，随着价格一步步远离价值，这种现象预示着真正顶点到来的概率也一步步增大。那么，从理论上来说，这到底是为

32、什么呢？鉴于基本面因素在这时候已经不太起作用，那么能解释这种现象的逻辑就只剩下心理因素。一种可能的猜测是：在大牛市末期的超快速上涨代表着空头的彻底放弃和加入多头，很可能是这种倒戈的空头和多头共同的力量造成了市场的超速上涨。由于空头的仓位被投入，未来就再也没有接盘者，市场在基本面的重力作用下大幅下跌也就难以避免了。不过需要指出的是，和丰富的例子比较起来，这种猜测显得过于主观臆断，并且缺乏实际的理论支持。回到国内的房地产市场，目前的房地产价格已经严重脱离基本面。在 10 多年前的 2000 年左右，在扣除装修折旧等因素以后，当时的国内房地产的房租收益率大约是 4%到 5%，对应 PE 估值 20

33、到 25 倍左右，而如今的房租收益率在许多地方不到 2%（如果考虑到可能开征的房产税，则这个数字会更低），对应的 PE 远超 50 倍。同时，基本面在 2012 年底至今并没有像样的利好，但房价、特别是一线城市的房价却出现快速的上涨。这种现象不禁引起我们的担忧：中国的房地产市场也许真的会成为这篇文章所描述的理论的第七个案例。此外，从周期的角度来看，大类资产的周期一般长达数年、乃至十数年。在房地产市场经历了过去十多年的景气以后，其估值已经达到、或者超过股票市场 2007 年的估值水平时，股票、主要是蓝筹股的估值则一再创下新低。人弃我取，从大类资产长期配置的角度来看，现在应该仍是一个蓝筹股的配置时

34、期。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9/11,立信以诚 财达于通分析师简介陈嘉禾：首席国际市场分析师。2005 年本科以 First Class 毕业于英国 Hull 大学经济系国际与金融经济专业，2006 年研究生毕业于英国 Oxford 大学历史系经济与社会史专业，同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员，2008 年加入信达证券并购重组部任高级经理，2009 年至今任信达证券研发中心策略分析师，负责策略研究，2011 起负责专题策略研究，2012 年 11 月起负责国际市场研究、及与 A 股市场的比较。同时，自 2010 年起兼任中央电视台英语频道财经评论员、中国证券报

35、、证券时报专栏作者。机构销售联系人,袁泉张华单丹文襄琳徐吉炉刘晟,姓名,电话010-63081270010-63081254010-63081079021-63570071021-635700710755-82465035,136710724051369130408618611990152136818103561860210480113825207216,手机,邮箱请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10/11,；,立信以诚 财达于通分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立

36、、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参

37、考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任

38、何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建

39、议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明,投资建议的比较标准本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）时间段：报告发布之日起 6 个月内。,股票投资评级买入：股价相对强于基准 20以上；增持：股价相对强于基准 520；持有：股价相对基准波动在5%之间；,行业投资评级看好：行业指数超越基准；中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。,卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11/11,