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1、,18,10.7,-20,-40,0,-60,证券研究报告|公司调研报告,服装纺织,|女装,强烈推荐-A（维持）目标估值：40.70-45.20 元当前股价：36.00 元2012 年 3 月 26 日基础数据,朗姿股份 002612.SZ较强运营能力支撑多品牌持续发展 未来快速增长可期前期我们对公司进行了调研，公司经过上市后半年的发展，主品牌的品牌力及精,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）,235020000500072,细化运作能力得到进一步提升的同时，副品牌也得到稳步的继续发展，从而推动渠道扩张加速，业绩保持了高速增长。若未来多品牌运作更成熟后，外延扩张的有效突破，
2、配合强劲的内生增长性，将使公司维持较快的发展。公司一季度增长,流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）,9.7,突出，且公告将进行股权激励，预计激励方案可给予未来增长较好的支撑。建议全年作为重点配置的品种。,资产负债率主要股东主要股东持股比例股价表现,10.5%申东日55.5%,国内女装行业市场较为分散，优势品牌充分享受高增长盛宴。国内女装行业龙头形成较大优势、并进行全国性扩张的进程要晚于男装行业，且在此过程中，只有综合运营实力经受住考验的品牌，这几年逐渐沉淀下来，地位日趋稳固。但目前，国内女装市场集中度仍不高，行业较为分散。我们认为这为综合实力,%绝对表现相对表现,1m911,6
3、m-16-11,12m325,领先及内功扎实的女装品牌提供了良好的发展时机。朗姿凭借前期的积淀，现已具备一定的市场基础，未来随着软实力的进一步强化、多品牌的稳步推进及渠道的规模化扩张，将充分享受高增长盛宴。,(%)20,朗姿股份,沪深 300,高端女装行业发展特点制约单一品牌渠道拓展空间，多品牌策略将成为必行,之路。朗姿多品牌框架现已具备，未来规划清晰，11 年主副品牌整体实现了快速增长，但副属品牌应当给予更多的进行磨合与沉淀。其中，主品牌朗姿及基数较小的卓可增速最为抢眼，分别实现 51.78%和 73.30%的增长，莱茵,Aug/1 1,Dec/11,虽受调整影响，但也增长了 26.37%。
4、,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、朗姿股份新股投资价值分析报告-国内领先、市场基础较好的高端女装企业2011/8/162、朗姿股份-多品牌有条不紊推进增长态势良好2011/10/253、朗姿股份-综合实力领先 业绩高增长趋势延续2012/2/224、朗姿股份-多品牌进一步推进 业绩获得持续高成长2012/3/23王薇,主副品牌同步发展，为外延扩张打开新空间。随着主副品牌同步发展，12 年公司预新增开门店 180-230 家，其中，三个老品牌共计将新开设门店 80-100家，玛丽玛丽计划新增 80-100 家，朗姿旗下的高端利亚品牌计划新增的 20-30家门店。当然副品牌发展都不算完全成
5、熟，开店能否达到计划尚需要观察。盈利预测与投资建议：朗姿在国内高端女装品牌中综合实力较为靠前，多品牌也在有条不紊的建设中，预计可维持快速发展。12-14 年 EPS 分别为 1.51、2.04 和 2.76 元/股，12 年估值为 23.9 倍。虽然今年消费可能受经济影响有所减速，但基于公司和行业的特点，朗姿可获得较一般成熟公司更快的增长，全年看可以重点配置。维持评级为“强烈推荐-A”。风险提示：新品牌开拓低于预期的风险；费用过高的风险。财务数据与估值,0755-82960477wang_S1090511040023孙妤0755-S1090511110003,会计年度主营收入(百万元)同比增长
6、营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,201055981%17689%12398%0.8243.819.9,201183650%24740%20969%1.0434.53.4,2012E116339%37050%30245%1.5123.93.1,2013E160538%53946%40835%2.0417.72.7,2014E214734%73937%55336%2.7613.02.3,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究一、国内女装市场较分散，优势品牌充分享受高增长盛宴有别于男装行业的发展，因女装行业对设计、时尚品的管理能力及门店
7、精细化程度等软实力的要求较高，因此，女装行业龙头形成较大优势、并进行全国性扩张的进程要晚于男装行业，且在此过程中，众多女装品牌已经经历了市场优胜劣汰的选择，只有综合运营实力经受住考验的品牌，比如像玛斯菲尔、卓雅、雅莹、歌力思及朗姿等等综合实力较优的品牌这几年逐渐沉淀下来，地位日趋稳固。从目前的情况看，国内女装市场尽管近几年市场集中度有所提升，但据中华全国商业信息中心的统计，08-10 年连续三年我国女装市场前十名品牌的集中度始终保持在 24%左右，11 年 1-11 月，前十品牌市场综合占有率也仅为 27.61%，单个品牌的市场占有率较低，市场仍较为分散，我们认为这为综合实力领先及内功扎实的女
8、装品牌提供了良好的发展时机。凭借前期积淀的软实力、逐步提升的品牌效益、日渐丰富的时尚品管理经验以及日趋完善的规模化发展规划，这些优势品牌将充分享受高增长的盛宴。朗姿目前在国内高端女装中，综合实力属于靠前的品牌，近几年快速增长的势头不减。通过朗姿近两年的发展路径不难验证，即使在 11 年及今年年初女装行业终端销售均出现放缓的情况下（据中华全国商业信息中心统计，11 年 1-11 月全国重点大型零售企业女装零售额同比增长 24.34%，比 2010 年全年增速低 3.35 个百分点，其中，零售量同比增长 6.52%，增速比 2010 全年降低 5.78 个百分点），朗姿依然保持了良好的增势，我们认
9、为一方面这是由行业的发展阶段所决定，处于消费升级后端的女装行业具备量的增长潜力，另一方面与公司前期自身的积淀分不开，加之上市后在品牌力上得到持续强化，伴随渠道拓展的快速推进，使公司去年在内生性及外延扩张方面都有所提升。反映在销售业绩上，四季度在暖冬等问题的影响下，大部分 C、B 类门店在商场的销售排名也均有不同幅度的提升，整体仍获得了 30%多的增长，使 11 年全年销量最终实现了 30.5%的较快增长。12 年 1、2 月在服装行业整体受到增速较大下滑的情况下，公司增长仍较为不错，从公司预告的一季报业绩中可以看出，公司一季度仍可保持快速的增长，预计收入增长至少可保持在 30%以上。二、高端女
10、装行业发展特点制约单一品牌渠道拓展空间，多品牌策略将成为必行之路我们一直强调对于女装品牌而言，软实力的沉淀至关重要，由于女性消费者除了对产品本身较为关注外，对购物环境及导购服务等多方面都有较高的要求，特别是对于高端女装，这就决定了高端女装企业的渠道业态模式主要是以商场店为主，较少通过专卖店的方式进行全国性的布点。而多品牌策略则将成为女装企业实现规模化发展的必须。女装的变化非常大，风格多样，细分属性较高，因此，差异化多品牌战略的实施将益于女装企业抢占个细分市场份额，并实现规模式发展。朗姿多品牌框架已具，未来规划清晰，但副属品牌仍需时间更多的磨合与沉淀。对于未来的品牌规划，公司将在维持现有三大品牌
11、共同发展趋势的同时，更强调“朗姿”品牌的层次感，计划将其按产品档次及价格带进一步细化，并配合各自产品档次根据不同城市的购买力有针对性的进行区域销售网络的搭建，其中，高档子品牌利亚（售价高于朗姿 30%左右）将主要分布在一线城市，与现有朗姿品牌进行融入替换，预计 12 年开设,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,，,公司研究20-30 家，中档品牌朗姿将主要分布在一线部分百货和二线部分城市。此外，莱茵和卓可目前在大部分布点商场的排名在前二十名，还需要更多的培养时间，目标是以朗姿为标杆，进行和市场以及运作上更成熟的磨合，同时 12 年对于莱茵和卓可的加盟商，可能部分改成配货制经营；公司 11 年
12、还新创了另一新品牌“玛丽安玛丽”定位比前三大品牌低一些（售价低于朗姿 20%左右，高于欧时力 20%左右），预计将通过快速的开店进行开拓，并且想以此品牌打开更广大的二三线市场。我们认为公司的品牌体系清晰，有助于突破单一品牌发展的瓶颈，保证后期业绩的持续增长，但新品牌的开拓尚需长时间的积淀，不可操之过急。从 11 年多品牌的经营效果看，在强有力的后台管理支撑下，各品牌运作效果良好，各品牌均实现了较快的增长，其中，“朗姿”及基数较小的“卓可”收入增长分别为 51.78%和 73.30%，而“莱茵”品牌因整体风格偏正式，团队尚处磨合期，收入增长慢于其他品牌，最终实现 26.37%的增长。未来在后台从
13、物流、采购、推广到销售数据分析等方面的全方位支撑下，多品牌的发展将愈发稳健。表 1：公司品牌体系,品牌,朗姿,莱茵,卓可,玛丽玛丽,常用商标,品牌类型年龄定位品牌风格品牌内涵,商务正装主要群体：35-45 岁覆盖群体：25-55 岁事业有成追求自我体现的都市成熟女性成熟、典雅演绎由内而外的美丽、内外合一的女性成熟美,商务休闲主要群体：25-45 岁覆盖全体：20-50 岁追求时尚品位、生活方式的都市潮流女性妩媚、精致传达高品质的时尚生活态度,时尚休闲主要群体：20-40 岁覆盖群体：18-45 岁崇尚简约主义、张扬个性美的都市白领女性时尚、个性诠释现代女性所追求的自信、乐观、个性美,少淑女装主
14、要群体：18-30 岁覆盖群体：16-32 岁追求与众不同的年轻女性年轻、时尚拥有巴黎都市女孩与生俱来的装饰性意味时尚感和纽约实用性 CHIC 时尚感,高端：利亚（售价朗姿,子品牌层级,30%）,-,-,-,中端：朗姿,进驻商场销售占比（11E）,北京赛特购物中心、北京新光天地、北京燕莎友谊商城、上海梅陇镇伊势丹、天津友谊商厦、辽宁卓展时代广场、南京金鹰国际购物中心、武汉新世界百货、深圳芮欧时尚百货、乌鲁木齐天山百货等63%,北京新光天地、北京庄胜崇光百货、北京复兴门百盛、成都仁和春天百货长春卓展时代广场、南京金鹰天地购物中心、杭州银泰百货、武汉广场、武汉新世界百货、长沙王府井百货等19%,北
15、京赛特购物中心、北京燕莎友谊商城、天津友谊商厦、重庆太平洋百货、辽宁卓展时代广场、长春卓展时代广场、郑州丹尼斯百货、南京金鹰国际购物中心、无锡八佰伴、太原天美名店购物中心等18%,西安民生百货开业等 10家专柜-,资料来源：公司招股说明书，中国时尚品牌网，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究三、未来继续提升直营能力，多品牌扩张为公司实现渠道规模化保驾护航在渠道发展方面，公司充分整合加盟商及自有商场渠道资源，采用直营与加盟相结合的混合营销网络，通过多品牌分层级对经济发达的一、二线城市及部分消费实力雄厚的三线城市进行布局，直营占比达到48%。尽管目前，较宝姿等女装企业而言，公司
16、直营占比尚不算很高，但随着公司多品牌战略的逐步完善，直营体系建设的加强以及大店策略的开展，盈利能力具备进一步提升的空间。通过分析业内众多知名女装企业渠道发展变动规律，高端女装品牌的沉淀时间较长，外延扩张以开设高档商场店为主，拓展的绝对数量相对于男装不算多。以宝姿为例，近5年的渠道数量基本维持在350家左右，这在一定程度上可以说明国内高端女装单一品牌现阶段的布点空间。因此，针对女装企业渠道规模的扩展问题，公司主动采取全面覆盖高端女装市场的多品牌策略，通过独立的运营团队有针对性的对其他三大品牌进行开发、管理和经营。截止到11年底，公司共计拥有门店388家，新增80家，扩张速度明显快于前两年，其中，
17、朗姿、莱茵及卓可分别新增33、17和16家，玛丽安玛丽及outlet店各新开7家。分品牌看，核心品牌“朗姿”拥有商场店223家左右，新增33余家，后起之秀“莱茵”及“卓可”品牌分别拥有门店91家和60家，新增的玛丽安玛丽品牌及outlet门店各7家，因多数在12月开设，尚未对11年贡献效益。简单推算，以百货发展的单一女装品牌渠道开拓上线350-400家计算，公司三大品牌尚都具有扩张空间，其中“朗姿”单品牌由于市场基础最强，扩张更为有保证，“莱茵”、“卓可”及“玛丽安玛丽”目前门店少，扩张空间更大，特别是玛丽安玛丽品牌，为未来开拓新的专卖店渠道打开通路。此外，伴随主品牌定位层级的划分，也为门店扩
18、张提供了一定的空间，预计12年三个老品牌共计将新开设80-100家门店，玛丽玛丽计划新增80-100家，加上朗姿旗下的高端利亚品牌计划新增的20-30家门店，12年根据规划合计将新增门店180-230家左右的规模。当然副品牌发展都不算完全成熟，开店能否达到计划尚需要观察。分经营模式看，11 年公司明显加快了直营体系的扩张步伐，像“朗姿”品牌在太原、无锡等地的加盟商就成为公司的大区经理，门店由公司收回变更为直营进行经营，截止至 11 年底，直营和加盟渠道数量分别为 186 家和 202 家，数量占比分别为 48%和 52%，直营占比较 10 年提升 13 个百分点，收入占比分别达到 58%和 4
19、2%。我们认为由于中高端女装品牌主要依托中高端百货发展，且直营对门店的控制力将明显强于加盟，因此，未来随着公司加大直营建设投入，公司的收入及盈利能力具备明显的提升潜力。而加盟体系的发展也较为良性，像重庆、成都、武汉及长沙等地的加盟店经营效果都不错。针对薄弱的南方区域，如深圳地区，公司则选择与经验丰富的托管公司进行合作，将销售进行分成。我们认为由托管公司进行薄弱市场的开拓，可以充分使公司享受到托管公司的渠道资源，规避了部分在新市场开发的经营风险。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究,图 1：近年来公司各品牌门店数量增长情况,图 2：近年来公司直营与加盟渠道数量增长情况,2502001
20、50100,朗姿,莱茵,卓可,玛丽玛丽,Outlet,250200150100,78,145,89,直营159,加盟109,199,186,202,500,500,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司招股说明书、招商证券,资料来源：公司招股说明书、招商证券,四、供应链管理能力较强，但渠道拓展的加快及新增品牌备货的增加阶段性导致库存规模提升从女性消费者购买需求来看，决定最终购买意愿的是对产品个性化、时尚化的追求。因此，对于女装企业而言除了拥有可把握时尚潮流变更的研发设计团队外，对门店管理、库存管理、市场反馈等能力也要求高，相对男装而言，需
21、具备较强的供应链管理能力。而公司正是经过多年的积累，逐步形成了一套较为完善的供应链管理运作体系，通过实施以市场为导向的供应链管理手段，快速调整生产以配合市场走势，并通过“纵向一体化”模式，严格把控从采购生产至终端销售的各个环节，并根据较完善的信息系统对市场信息反馈有效对畅销品进行补货生产。从目前情况看，公司的补货率基本维持在20%左右的水平，但上货频率较高，一般可以做到7-10天就有新品上架。渠道拓展的加快及新增品牌备货的增加阶段性推升库存规模因女装产品对时尚潮流变更、个性化需求依附度较高，每季新品的推出是否符合市场潮流趋势，满足女性消费者需求就成为企业发展的重中之重。对此，库存水平从侧面恰好
22、反映了产品适销度。从公司历年的库存商品水平来看，库销比保持较为健康的水平。11年末，因存在对新品牌的开拓加速等原因，公司对于终端备货的加大是造成库存提高的主要原因。11年底公司的库存水平达到2.29亿左右，但其中过季的库存并不高，我们认为主要是以下3方面因素造成：1）老品牌冬装备货的自然增长；2）11年下半年，新增品牌玛丽玛丽是按照新增80-100家门店的标准进行备货，而上半年则是按照50家左右的规模备货；3）春节提前导致外包生产商品入库时间由往年1月份前置到12月份。而从公司库存结构及销售周期划分，08-11 年库存商品中主要以未上市新品及当季商品为主，过季商品占库存商品余额的比重分别为 4
23、0.81%、38.73%、39.71%和 24.47%，占比有稳定下滑的趋势。从国内实际的运作经验看，通常当年的新品若销售比例达到70%左右是比较正常的，其余的通常都可以在第二年进行正常销售，且公司按季计提存货准备，也是较为谨慎的做法。此外，针对过季商品，公司特意成立了第五季部门用于,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,项目,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,公司研究消化存货，并将产品分别投向商场特卖渠道、OUTLET 以及三四线城市部分门店进行消化。尽管 11 年年报的库存规模有所提升，但增速仍慢于收入增长，且 44%的商品为对
24、当季冬装货品的备货，整体处于可控的范围内。表 2：公司近年商品库存分解情况,2011 年 12 月 31 日,2010 年 12 月 31 日,2009 年 12 月 31 日,2008 年 12 月 31 日,未上市新品余额其中:拥有经销商订单额其他提前生产入库商品额,金额（万元）,比例,金额（万元）2,451.191,451.84999.35,比例24.63%14.59%10.04%,金额（万元）1,995.691,240.12755.57,比例27.15%16.87%10.28%,金额（万元）439.36313.39125.96,比例23.06%16.45%6.61%,当季商品余额自营终
25、端当季商品余额物流仓库当季商品余额过季商品余额其中：二至四季五至八季,12,000.005,600.00,44.44%24.47%,3,548.182,951.03597.163,951.842,383.001,501.12,35.66%29.65%6.00%39.71%23.95%15.08%,2,508.271,881.51626.762,846.651,773.111,048.82,34.12%25.60%8.53%38.73%24.12%14.27%,688.21591.3196.9777.32730.9946.33,36.13%31.04%5.09%40.81%38.37%2.43%
26、,八季以上,67.72,0.68%,24.72,0.34%,库存商品余额,22,889.12 100.00%,9,951.22,100.00%,7,350.61,100.00%,1,904.89,100.00%,资料来源：公司招股说明书，公司年报，招商证券注：11 年商品库存数据为估测值表 3：公司库龄的情况,账龄,2010 年 12 月 31 日金额 比例,跌价准备,2009 年 12 月 31 日金额 比例,跌价准备,2008 年 12 月 31 日金额 比例,跌价准备,四季以内,8,382.37,84.24%,6,277.08,85.40%,1,858.56,97.57%,五至八季,1,
27、501.12,15.08%,333.28,1,048.82,14.26%,288.89,46.33,2.43%,6.69,八季以上,67.72,0.68%,33.86,24.72,0.34%,12.36,合计,9,951.22,100.00%,367.14,7,350.61,100.00%,301.25,1,904.89,100.00%,6.69,资料来源：公司招股说明书，招商证券五、盈利预测与投资建议我们在 12 年策略报告中将高端女装行业定为今年重点推荐的子行业之一，高端女装对于管理的要求较高，国内女装经历这些年的发展，经过几轮洗牌，近年来逐渐沉淀出一些品牌，具备较为稳定的运营管理能力。朗
28、姿在国内高端女装品牌中综合实力较为靠前，同时，凭借现有的商场资源、运作平台及管理经验，多品牌也在有条不紊的建设中。高端女装品牌目前规模普遍不大，外延有空间，内生能力强，因此近些年的增长较一般成熟行业要高，公司作为唯一的标的，也分享了实力靠前的高端女装较好的增长势头。公司一季度在行业整体增速下滑的背景下，仍然获得了快速的增长，这和高端女装龙头目前所处的发展阶段以及公司本身的发展阶段也是密不可分的。同时，公司公告将进行股权激励，预计激励方案可给予未来增长较好的支撑。我们预计 12-14 年 EPS 分别为1.51、2.04 和 2.76 元/股，目前 12 年对应估值为 23.9 倍，半年至一年目
29、标价可给予 12 年 27-30 倍 PE，目标价格区间为元 40.70-45.20 元。虽然今年消费可能受经济影响有所减速，但基于公司和行业的特点，朗姿可获得较一般成熟公司更快的增长，可重点配置。维持评级为“强烈推荐-A”。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,品,数,搜于特,老凤祥,罗莱 富安娜 梦洁,伟星,公司研究六、风险因素1）新品牌开拓低于预期的风险；2）费用过高的风险。图 3：V式估值法（根据12年EPS）,终端消费品,产估 40值附倍 35加值 3025,研发、工艺先进模式、资源,探路者,品牌、营销、供应链朗姿 卡奴九牧王 七匹狼 美邦 森马报喜鸟,半消费品,20,星期六雅戈尔
30、,希努尔 百园,中间产品,1510如意,华孚众和,嘉麟杰鲁泰,棒杰浔兴,大杨泰亚,制造产业链上下游资料来源：招商证券,图 4：朗姿股份历史 PE Band(元)70,图 5：朗姿股份历史 PB Band(元)60,6050403020100Aug/11,Mar/12,55x45x35x25x20 x,50403020100Aug/11,Mar/12,5.1x4.5x3.8x3.1x2.4x,资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：港澳资讯、招商证券,Page 7,公司研究参考报告：1、纺织服饰行业 08 年中期投资策略（服饰品牌研究第二卷）：时尚产业图谱，品牌模式决高下2
31、008/6/22：创新性提出时尚产业分析图谱，将产品与公司按“时尚性要求高低”与“档次高低”二维标准划分为四大类，借助我们构建的完整品牌评价系统，清晰实现了时尚产业产品-模式-投资策略的逻辑演绎。2、纺织服饰行业 2010 年中期投资策略（服饰品牌研究第五卷）-价值链管理 优选渠道战略领先者2010/6/8：对品牌评价体系中细分要素分拆进行分析的开端，从价值链的角度切入，将目前国内品牌企业决定发展的要素归结到渠道管理这个核心，并领先的提出以企业阶段性的渠道战略作为决定投资价值的关键，从渠道结构模式、外延扩张模式和内涵增长模式三方面进行了详细的阐述。3、美国服饰品牌消费调研专题-坚定相信本土优秀
32、大众品牌拥有辉煌前景2010/8/31：通过对美国市场的亲身调研体会，详细阐述了美国服饰各领域的品牌与运营特点，并据此归结出对国内品牌运作有借鉴意义的规律。4、纺织服饰行业 2011 年投资策略（服饰品牌研究第六卷）-着眼国际竞争格局 探索品牌提升之路2010/12/7：独特的从国内品牌与国际品牌的竞争格局入手，精心总结了国内各主要时尚领域涉及的国际国内竞争竞争状况，并详细的进行剖析，阐述各细分领域未来的发展路径；提出结合竞争阶段与发展策略选择公司，并独特的阐述了正装、运动、女鞋、休闲、家纺、首饰和户外行业的竞争阶段与发展战略剖析图谱。5、纺织服饰行业 2011 年中期投资策略（服饰品牌研究第
33、七卷）-变革的时代 增长模式的革命2011/7/11：系统的阐述了近几年国内品牌服饰行业面临的经营环境的变革的问题，在此基础上详细探讨了经营环境的变革将对未来国内品牌的竞争产生深远影响。通过构建国内服饰各领域品牌化消费升级图谱，分析出与舒适、健康等内在生活品质相关的消费升级后端的行业目前正在享受进入品牌化消费的盛宴；同时针对消费升级前端的行业，创新的提出了单店质量提升图谱。独特的用此逻辑对从行业到公司的投资机会进行逻辑性强的判断。6、朗姿股份新股投资价值分析报告-国内领先、市场基础较好的高端女装企业2011/8/167、朗姿股份-多品牌有条不紊推进 增长态势良好2011/10/258、纺织服饰
34、行业 2012 年年度投资策略（服饰品牌研究第八卷）-推拉合力 逐鹿中国2012/1/4：创新的构建了“渠道推力”和“品牌拉力”的分析框架。详细的阐述了渠道推力在中国市场如何被演绎的淋漓尽致，并指出国内已经进入依靠品牌拉力竞争的时代。独特的通过细分行业的渠道推力图谱，以及推拉力结合分析图谱，围绕销量增长的能力这条主线，寻找消费升级前端行业和后端行业面临的不同投资机会。9、纺织服装行业近期投资机会与 2011 年年报前瞻分析-近期消费整体平稳，年报多数符合预期2012/2/310、朗姿股份-综合实力领先 业绩高增长趋势延续2012/2/2211、朗姿股份-多品牌进一步推进 业绩获得持续高成长20
35、12/3/23,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,201032314500276106399813758342115003064,2011227115900597269177811704355182388247041164,2012E23497310060122901255205014250132554205062124,2013E252111990079163119163960339451329
36、17283088170,2014E30131742001032137777044603934013345935520100234,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,201055924228357(1)2001761017624152291230.82,20118363356148115(20)500247102473920902091.04,2012E11634618186143(4)000370813777530203021.51,2
37、013E160562911249186(10)0005395154313640804082.04,2014E214783715322247(14)0007390273718455305532.76,其他,56,43,18,25,0,长期负债,0,3,0,0,0,主要财务比率,长期借款,0,0,0,0,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,0,3,0,0,0,年成长率,负债合计股本资本公积金,15015013,2502001620,2052001620,2832001620,3552001620,营业收入营业利润净利润,81%89%98%,50%40%69%,39%5
38、0%45%,38%46%35%,34%37%36%,留存收益,109,318,529,814,1284,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,0272421,021382388,023492554,026342917,031043459,毛利率净利率ROE,56.7%22.0%45.4%,60.0%25.0%9.8%,60.4%25.9%12.8%,60.8%25.4%15.5%,61.0%25.7%17.8%,ROIC,55.4%,9.0%,12.4%,15.1%,17.4%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,20101571230,201165
39、2090,2012E75830218,2013E81040834,2014E69255349,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,35.5%0.0%2.21.5,10.5%0.0%9.28.1,8.0%0.0%11.510.0,9.7%0.0%8.97.8,10.3%0.6%8.57.4,财务费用,0,0,(4),(10),(14),营运能力,投资收益营运资金变动其它,0034,00(144),041528,03708,01030,资产周转率存货周转率应收帐款周转率,1.32.727.9,0.41.819.5,0.51.619.5,0.62.123.1,0.62.423.6,投资活动现金流,
40、(82)(1696),(100),(230),(100),应付帐款周转率,9.5,9.4,8.9,8.4,8.9,资本支出,0,0,(100),(230),(100),每股资料(元),其他投资,(82)(1696),0,0,0,每股收益,0.82,1.04,1.51,2.04,2.76,筹资活动现金流借款变动普通股增加,(55)00,164500,(86)00,(113)00,(49)200,每股经营现金每股净资产每股股利,1.051.810.60,0.3210.690.31,3.7911.740.45,4.0513.170.61,3.4615.520.41,资本公积增加,0,0,0,0,0,
41、估值比率,股利分配其他现金净增加额,0(55)21,0164513,(90)4572,(122)10468,(83)14543,PEPBEV/EBITDA,43.819.913.0,34.53.49.9,23.93.16.0,17.72.74.1,13.02.33.0,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王薇，英国兰卡斯特大学（与 LBS 为英国仅有两所六星级管理
42、商学院）金融学硕士，广州暨南大学金融与会计双学士学位，现为招商证券服饰纺织行业首席分析师，6 年证券研究经验，5 年服饰纺织行业研究经验。2008年度新财富服装纺织行业最佳分析师第一名、2009、2010、2011 年度第二名，2011 年度水晶球奖分析师纺织和服饰行业第一名，2010 年度中国证券分析师金牛奖纺织服装行业第一名。主要研究特点：跳脱出传统的纺织服装行业分析，在业内率先创新出针对品牌企业研究的“时尚产业图谱”与“品牌竞争阶段图谱”，并持续开创出品牌研究系列报告。由产品本质出发，根据“时尚度高低”和“档次高低”构建了服饰行业二维标准划分的模式研究思路。同时依据各细分行业消费升级的不
43、同顺序，建立了“品牌化消费升级图谱”，在此基础上，搭建了品牌服饰行业自上而下与自下而上结合的分析框架，并逐步通过对品牌评价系统细分要素的分拆剖析，搭建对品牌企业研究的完善体系。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报
44、告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,
