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1、,12/1/23,12/2/23,12/3/23,12/4/23,12/5/23,12/6/23,12/7/23,12/8/23,11/12/23,12/9/23,12/10/23,12/11/23,table_main,维持,梁斌,。,17%,12%,7%,-3%,-13%,-8%,11.07.13,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告行业深度 行业深度模板,成熟深化:新起点、消费端与大视角站在化工行业成熟阶段第二基钦周期的起点站在第二基钦周期起点：开启公司繁荣时代,table_indusname基础化工,根据我们对周期的理解，化工行业已经步入投资持续下行、去库存
2、渐入尾声的阶段。一方面，投资过热的阴云已经飘离头顶，,table_invest,0416,增持,另一方面，去库存如果持续到明年 3 月份，就将触及 17 个月的历史最长纪录，此前反弹的概率非常高。更重要的是，始于明年的补库存行为将开启行业成熟阶段的第二基钦周期，亦即成熟深化、调整中局的阶段，我们也终于可以摒弃短视，重新使用一些较长的视角审视行业运行与投资机会。对于行业，第二基钦周期的主要任务是去产能和调结构；对于企业，产业转型和兼并整合将推动行业逐渐进入巨头崛起的时代（日本的经验告诉我们，成熟阶段第二基钦周期的基调是新星崭露，而这些新星将在随后的第三基钦周期完成巨头崛起）2012 年末的周期图
3、景2012 年末，短周期已经运行到一个相对健康的位置：盈利向上、投资向下，库存亦处于相当安全的低位。未来 1-2 个季度向上的潜力远大于向下的风险。11 月份 PMI 数据显示，化学原料与制品淡季迹象明显，而化纤橡塑触底回升。细分指标中，产量开始下降，原材料库存持续低位，虽然产成品库存保持中等水平，但前在旺季会迅速消化现有库存。低产量和原材料库存有利于景气沿产业链的迅速传导，一旦需求启动，速度和空间可观。目前，化工景气指数已持续两周转正，从历史的规律来看，随着下游需,胡彧010-85130575执业证书编号：S010-85130913执业证书编号：S1440510120027研究助理：阳宜洋0
4、10-85130481执业证书编号：S1440111110003发布日期：2012 年 12 月 28 日市场表现table_industrytrend,求持续好转，反弹趋势确立。2%新起点、消费端与大视角：成熟深化阶段化工行业投资策略2013 年一季度，产能向下、盈利向上、库存触底，短周期因素将成正向的底部共振，同时考虑旺季需求的回暖，行业在很大概率上将出现一轮获取超额收益的机会。从供需+弹性+远景的角,度推荐聚氨酯产业链，从弹性角度建议关注粘胶产业链。随着投资的积累和收入的提高，我国即将进入“产能的过剩,化工,上证指数,时代+消费的富裕社会”阶段，产业链利润将向具有一定技术和,相关研究报告
5、：中信建投化工,销售壁垒，以及品牌价值和议价能力的企业集中。推荐上游过剩，近消费端盈利稳健的硅胶制品行业，以及需求稳健，同时承接国际产能转移的农药行业。行业成熟时代，长周期逻辑存在重构需求。我们推崇的投资逻辑是在确定性的基础上获取不确定性的超额收益，具体模式包括“确定的技术+不确定的市场”和“确定的市场+不确定的技术”两类。替代资源是后者模式的典型代表，也将是工业化后期的最大结构性机会，推荐丙烷脱氢子行业，建议关注煤制乙二醇、正丁烷法顺酐及天科股份。我们推荐的相关上市公司东华能源，利尔化学，烟台万华，华鲁恒升，硅宝科技。,table_report12.06.2811.12.26,库存核心、公司
6、繁荣与产业升级需求压制、周期延展与供给约束产能周期、库存波动与紧缩樊笼,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,table_page,基础化工,行业深度研究报告目录1.站在第二基钦周期起点：开启公司繁荣的时代.11.1 投资亢而有悔，库存引以待发：走向第二基钦周期.1投资亢而有悔，行业熬过预期最艰难的时刻.1库存引以待发，为触底反弹积蓄空间和弹性.2库存见底日，中局开场时：视角再次由短到长.31.2 成熟的深化：从去库存到去产能，从降成本到调结构.3去产能已无可拖延，将是第二基钦周期的核心任务.3降成本已接近底线，调结构是改善盈利的主要手段.51.3 中局
7、的演进：开启公司繁荣的时代.6产业转型加速，新星崛起.6行业整合推进，巨头涌现.7繁荣泡沫以及千军万马独木桥：必须指出的远忧.82.2012 年末的周期图景.92.1 总览：投资，盈利与库存处于相对健康位置.92.2PMI：减产和低原材料库存加速库存底部形成.92.3 景气指数：需求好转，持续反弹.113.新起点、消费端与大视角：成熟深化阶段化工行业投资策略.133.1 新起点：周期力量底部共振，缔造春季反弹.13产能向下，盈利向上，库存触底：三重周期力量协同.13系统回落提供反弹纵深，旺季需求吹响启动号角.14供需+弹性+远景优选烟台万华，弹性角度关注粘胶.163.2 消费端：过剩时代富裕社
8、会，利润让渡下游.18过剩时代+富裕社会：利润下移，消费崛起.18中长期看好有机硅下游产业链，周期性推荐农药.193.3 大视角：替代资源结构升级，构建长期逻辑.21增长的长期逻辑重构：在确定性基础上获取不确定收益.21资源替代大视角：工业化后期的最大结构性机会，推荐丙烷脱氢与煤制乙二醇.21消费税新政重构液化气需求格局，关注正丁烷法顺酐.25跟踪市场爆发潜质的公司，关注天科股份.264.我们推荐的相关上市公司.284.1 我们的“推荐”和“建议关注”公司名单.284.2 我们推荐的上市公司的基本情况.29东华能源：丙烷脱氢如期稳步推进，估值切换催化公司价值显现.29烟台万华：近待市场复苏，远
9、眺巨头宏图.30华鲁恒升：新型煤化工之路不断进取，乙二醇突破将催化市值翻番.31硅宝科技：荒年能稳定，丰年或爆发，专注终端，攻守相宜.325.附录：化工各子行业固定资产投资及库存情况.33化工各子行业固定资产投资增速.33化工各子行业产成品库存.36,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,05/1,05/7,06/1,06/7,07/1,07/7,08/1,08/7,09/1,09/7,10/1,10/7,11/1,11/7,12/1,05/1,05/7,06/1,06/7,07/1,07/7,08/1,08/7,09/1,09/7,10/1,10/7,
10、11/1,11/7,12/1,12/7,12/7,table_page,基础化工,行业深度研究报告1.站在第二基钦周期起点：开启公司繁荣的时代1.1 投资亢而有悔，库存引以待发：走向第二基钦周期投资亢而有悔，行业熬过预期最艰难的时刻我们的前期策略库存核心、公司繁荣与产业升级中对化工行业的周期位置判断可以用三句话蔽之：产能扩张中后阶段，库存运行接近底部，成熟时代走向中局。从随后半年的行业运行情况看，库存在弱势需求下持续回落，超出了我们的预期，但表征潜在供给的化工行业固定资产投资在 6 月份如期见顶，至 10 月份，回落趋势基本确定。,图 1：化工行业固定资产投资 6 月份见顶，呈现比较明显的回落
11、趋势,单位：亿元,12000,化学原料与制品:累计值,全社会:累计同比,化学原料与制品:累计同比,60%,1000080006000400020000,扩张周期,延展的消化周期,扩张周期 50%40%30%20%10%0%,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,数据来源：Wind2011 年底以来的固定资产投资是在 2011 年较好的盈利和不断提高的杠杆刺激和支撑下走向高潮的。2012年，成本攀升和出口下滑的双重枷锁压制着行业盈利，投资回报中
12、枢下移；同时，经营风险和资金成本的攀升推动企业逐渐步入去杠杆阶段；固定资产投资经历长达 1 年有余的逆势腾飞，终成“亢龙有悔”之势，在盈利确定性改善之前，继续高企的基础不复存在。我们认为化工行业固定资产投资已经步入了一个具有持续性的下行的通道。,图 2：行业盈利见底后投资增速难以持续,图 3：企业去杠杆促使化工行业投资增速下滑,8%,销售利润率,投资增速(右轴),80%,50%,化学原料与制品业投资增速,杠杆率(右轴),58.0%,7%,45%,行业去杠杆，投资增速下滑,6%,60%,40%35%,57.5%,5%4%3%,盈利底部2012.02,40%,30%25%20%,57.0%56.5
13、%,15%,2%1%0%,20%0%,10%5%0%,56.0%55.5%,数据来源：数据来源：Wind，CEIC,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,99/02,99/08,00/02,00/08,01/02,01/08,02/02,02/08,03/02,03/08,04/02,04/08,05/02,05/08,06/02,06/08,07/02,07/08,08/02,08/08,09/02,09/08,10/02,10/08,11/02,11/08,12/02,00/01,00/07,01/01,01/07,02/01,02/07,03/0
14、1,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/08,12/07,0,50%,table_page,基础化工,行业深度研究报告这就意味着，2011 年以来笼罩于整个化工行业的“投资过热”的阴云已经逐渐飘离了头顶，虽然随之而来的将是“产能过剩”的暴雨，但至少从预期层面来看，供给端暂时不会有太多更坏的消息传来了。化工行业已经熬过了预期不断恶化的，最艰难的时刻。库存引以待发，为触底反弹积蓄空间和弹性截至 10 月份，自 20
15、11 年 10 月开始的化工行业去库存行为已经持续了 12 个月整，几乎横亘整个 2012 年。从 10 月到明年 1 月的淡季区间里我们也看不到库存回补的逻辑，亦即本轮去库存周期预计至少会持续 15 个月。这一轮去库存的鲜明特点在于趋势非常坚决，2012 年初的春季躁动和 9-10 月份的旺季预期最终都遭到了疲弱需求的无情证伪。但回溯我国 2000 年以来的历次去库存周期（不仅仅限于化工行业），平均在 15 个月左右，最长不超过 17 个月。如果明年 3 月份库存见底，那就意味着本轮去库周期走了 17 个月，相当于历史最长水平。,图 4：截至 10 月份，本轮去库存周期已经运行了 12 个月
16、,单位：亿元,2500,化学原料及化学制品制造业:产成品库存,产成品库存累计同比,40%,2000,2002.11,2006.05,2009.08,2011.10,2012.1030%,20%150010%10000%,500,42个月相对模糊的周期雏形,39个月,38个月2-4个月见底？,-10%-20%,数据来源：数据来源：Wind进一步地，我们发现 2000 年以来，行业主营业务收入对于产成品库存具有“提前见底、同步见顶”的规律，并且收入下滑越快，较之库存见底的提前量就越大，这可以理解为生产型企业对于销售下滑的调节的滞后性特征（这一时滞在行业趋势急剧变化的时期显然会更加明显）。在下滑趋势
17、最强的 2009 年度，销售底领先库存底6 个月。今年 8-9 月份，销售隐现见底迹象，考虑今年的跌势应当不会猛于 2008 年，如果这一销售底有效，那么未来 2-3 个月内库存底的出现应当是大概率事件。图 5：销售收入提前库存见底，但同步见顶,产成品库存累计同比,主营业务收入同比,40%30%20%10%0%-10%,同步见顶,同步见顶,-20%,异步见底,异步见底,收入见底,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,table_page,基础化工,行业深度研究报告无论周期理论还是先行指标都向我们昭示着共同的结
18、论：库存底部在明年 3 月份之前出现的概率是很高的，弱势需求下的去库存周期延展为触底反弹积蓄着空间和弹性。需要特别指出提醒的是，有必要把触底和反弹视作两个独立的概念来理解：触底是一个坐标事件，我们可以仅仅从周期理论自身得到结论；而反弹是一个路径事件，涉及到触发因素、长度与高度、子行业的相对收益和轮动关系等等一系列问题，而这些问题与周期节奏、心理博弈、子行业特征等等一系列因素有关，我们会在后续的章节作较为深入的讨论。库存见底日，中局开场时：视角再次由短到长第一基钦周期的最鲜明特点就是从产能思维到库存思维，表现在投资策略上就是视角的由长到短：在找不到长期逻辑的窘境下，库存的起伏飘忽成为市场奋力追逐
19、的对象。但毕竟短期视角受政策、时间乃至心理博弈的干扰太大（相信今年专注于周期股的投资者很容易有一种时而疲于奔命，时而四顾茫然，最终却水中捞月的慨叹）。从一季度终究溃散的复苏幻象到 9-10 月随生随灭的屡次挣扎，周期的变短和买卖点的不确定对于机构投资者已经渐至难于接受的程度，适逢投资回落，预期见底，长期逻辑缓慢但确定性地走向改善，或许又到了我们把投资视角由短转向长期的时间窗口。图 6：本次库存见底意味着化工行业十年条整期的中局兼并整合与巨头崛起时代的到来,产能全面过剩,整体机会难寻,产业格局变动,行业变革,供需逻辑弱化库存波动凸显,兼并整合加剧巨头公司崛起,新兴需求崛起环保精细领衔,上一轮高增
20、长,开局第一基钦周期,中局第二基钦周期,破局第三基钦周期,新一轮高增长,走向成熟的朱格拉周期,投研变革 产能核心库存核心,行业繁荣公司繁荣,产品升级产业升级,我们所处的位置,资料来源：中信建投证券研究发展部因此我们倾向于相信，2013 年的预期补库存的最大意义并非周期的救赎，而是为投资逻辑的再次由短及长提供一次战略纵深。未来 3 年的市场的大机会在于去库存之后的去产能，以及在相应过程中的产业结构和结构性变化，兼并整合，巨头崛起将是下一个基钦周期的主要风景。1.2 成熟的深化：从去库存到去产能，从降成本到调结构去产能已无可拖延，将是第二基钦周期的核心任务作为成熟的深化阶段，未来 3 年承担着整个
21、行业去产能的艰巨任务。我国曾出现过 2 次产能过剩，第一次始于 1996 年，以轻工业为主；其二始于 2005 年，以重化工业为主，发改委公布十大产能过剩行业为标志。从企业和从业人数角度看，化工行业在第一次产能过剩后，经历了以“国企改制”为手段的断崖式去产能过程，这一轮去产能周期历时 3 年，至 1999 年基本完成，行业景气进入为期 5 年的回升期。而 2005 年左右开始出现的过剩受到房地产市场崛起、经济振兴政策推出等一系列刺激，一直未能得到有效修正，反而不断深化；从政策角度说，以限制落后产能为核心的去产能手段较之上世纪 90 年代国企改革也明显无力。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:
22、/RESEARCH.CSC.COM.CN3,表 1：目前国内多数化工产品产能走向过剩，去产能任务艰巨,table_page,基础化工行业深度研究报告单位：万吨,子行业氯碱甲醇产业链合成氨及下游产业链磷化工产业链聚氨酯及下游产业链化纤相关产业链其他,代表产品烧碱PVC电石甲醇甲醛合成氨尿素硝铵三聚氰胺黄磷磷铵三聚磷酸钠苯胺己二酸BDODMF聚醚TDIPVAPTAPET涤纶长丝粘胶纤维氨纶分散染料丙烯酸(粗)丙烯酸酯钛白粉炭黑纯碱有机硅单体,主要下游产品或行业造纸、纺织、氧化铝冶炼、食品管道、门窗、板材、家电、电线电缆PVC 等甲醛、醋酸、二甲醚、甲醇汽油、溶剂等粘合剂、酚醛树脂、聚甲醛、防腐试剂
23、尿素、硝酸、硝铵化肥硝基肥料、炸药涂料、胶粘剂、模塑料、减水剂等高纯磷酸等（包括 DAP 和 MAP）磷肥、复合肥合成洗涤剂，水处理MDI、染料、农药聚氨酯、尼龙等PBT、GBL、THF/PTMEG、PU 浆料等PU 树脂浆料冰箱冰柜、建筑保温、家具、鞋等家具、鞋等食品、医药、造纸、化纤、纺织、建筑、农业等PET，进一步用于生产涤纶、瓶子等涤纶，PET 瓶子纺织服装，工业用丝纺织服装纺织服装纺织服装印染吸水性树脂、水处理剂、涂料黏合剂、纺织品等吸水性树脂、水处理剂、涂料黏合剂、纺织品等涂料、塑料、颜料、脱硝催化剂轮胎添加剂玻璃、洗衣粉、小苏打、三居磷酸钠等有机硅中间体及下游硅胶、硅油和硅烷偶联
24、剂等,国内需求约 2200约 1300约 1850约 2800约 190052505200590约 65约 90约 1750约 80约 150约 68约 45约 80约 20052约 6025503850约 1500约 190约 35约 23130120约 182约 385约 2100约 150,现有产能约 3450约 2250约 2670约 4700287371147490764135约 240约 3500约 200约 270165约 5812529470约 903046约 22002750约 28073约 35183197约 280约 550约 2800280,产能过剩率57%73%40%
25、68%51%36%44%29%108%167%100%150%80%142%29%56%47%35%50%19%75%83%47%109%53%41%64%43%43%33%87%,资料来源：中信建投证券研究发展部，部分数据为估计值2012 年，行业盈利已经领先于产能步入快速下滑，而政策层面也已经没有太多刺激需求的后着，依赖需求的强劲增长消化过剩产能将是一个渐进性的过程，行业去产能已经无可拖延。我们认为去产能化将是第二基钦周期的核心任务，与上一轮去产能主要由政府主导不同的是，本轮去产能将以行业兼并、整合与落后产能淘汰政策同步推进的方式进行。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARC
26、H.CSC.COM.CN4,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,煤,电,煤,table_page,基础化工行业深度研
27、究报告,图 7：从业人数角度的化工行业去产能,单位：万；千人,图 8：盈利角度的化工行业去产能,单位：万,3600030000,企业数,去产能,从业人员数:年平均去产能,6000 360005000 30000,企业数去产能,利润率,去产能,12%10%,240001800012000,4000 240003000 180002000 12000,8%6%4%,60000,10000,60000,2%0%,资料来源：CEIC，2012 年数据截至 11 月降成本已接近底线，调结构是改善盈利的主要手段成本下降是近年弱势需求下化工行业常见的投资逻辑。我们从全行业、产业链和个体企业三个层面审视降低成
28、本的可能性。从全行业的角度看，主要成本来自原料、能源与折旧摊销。目前多数成本元素价格趋势相对稳定或有所上涨（能源成本可能有所下降，但对比在页岩气革命支撑下重新崛起的美国制造业而言，并无比较优势），全行业系统性成本压缩的空间是有限的。表 2：化工行业主要成本元素价格趋势稳中有升，成本压缩空间不大,成本结构基础原料,代表性元素石油天然气,元素价格现状受国际经济和供需影响，长周期内受制于页岩气革命，但短期仍受全球经济驱动存在过剩趋势，但考虑到多数大型企业均自有煤矿，边际改善趋势不大价格改革持续推进，工业用天然气价格逐步与国际接轨,未来趋势相对稳定稳中略降不断提高,能源与公用工程折旧与摊销,磷矿石萤石
29、水设备土地运输成本,资源有限，品位不断下降，国内国际价差较大，弱势需求下价格仍有支撑资源有限，集中度不断提高东部相对稳定，行业存在西迁趋势，西部用水成本将高于东部电力行业亏损/微利运营，高能耗企业优惠电价逐渐取消存在过剩趋势，但考虑到多数大型企业均自有煤矿，成本改善趋势不大钢材价格基本见底，设备制造成本预计在低位稳定，未来可能逐步提高土地成本逐步上涨，但企通过向内陆迁移油价稳定；过路费预计趋势性下降；化工运输安全和资质要求不断提高,相对稳定相对稳定稳中有升稳中有升稳中略降相对稳定相对稳定相对稳定,其他,人力成本环保成本,人口红利逐渐消失，劳动力供给趋紧，工资水平不断上涨环境保护日益受到重视，治
30、理和违法成本不断提升,不断提高不断提高,资料来源：中信建投证券研究发展部从企业的角度降低成本的手段包括规模经济(包括提升单套装置规模和园区化)、向上一体化、先进工艺和降低其他成本（运输、人力和环保等）。目前，国内领先企业已经建立了达到或接近世界水平的生产规模；向上一体化的极致是资源获取，但氯碱等行业已经普遍出现资源优势泛化迹象，并且向上一体化还存在摊薄 ROE 的风险；先进技术主要依附新建产能，在产能基数大、投资下滑的背景下对成本下降贡献有限；降低人力和环保成本的主要手段是西迁，但这又会提高运输成本。因此，个体企业能够用于降低成本的手段也是有限的。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RES
31、EARCH.CSC.COM.CN5,50%,14000,12000,10000,table_page,基础化工行业深度研究报告,图 9：山东+浙江化学原料与制品业经济运行,单位：亿元,图 10：内蒙+新疆化学原料与制品业经济运行,单位：亿元,1600014000,工业总产值产值占比,利润总额利润总额占比,35%33%,18001600,工业总产值产值占比,利润总额利润总额占比,5%,12000,1400,4%,1000080006000,30%28%25%,12001000800600,3%,4000,400,2%,2000,23%,200,0,20%,0,1%,2005,2006,2007,
32、2008,2009,2010,2011,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Wind因此，未来 2-3 年内成本下降的逻辑主要来自产业链层面，不同环节的景气错峰，这在很大程度上并非企业本身主观能够控制。并且从更长的视角看，页岩气革命带来的北美化工行业原料和能源成本下降将对我国的比较优势构成显著威胁。通过保持和扩大成本优势谋得竞争力的策略已经接近能动性的底线，未来不会成为化工行业变革的主流方向。成熟深化阶段，竞争力提升更大程度上来自结构调整：产业集中度的改善、高附加值产品比例的提升、新兴产业的崛起。虽然结构调整近年已是老生常谈，但过去 10 年中，我国
33、化工产业内高附加值、近消费端子行业的结构占比并未显著改观。未来 3-5 年，结构调整既不容缓，又有空间，将成为第二基钦周期的重要主题，而这一切将为化工行业带来的，将是我们自 2012 年中以来反复鼓呼的，公司繁荣的时代。,图 11：专用化学品+日用化学品在化学原料与制品行业中的占比近 10 年仅上升 4 个百分点左右,单位：亿元,20000,累计主营业务收入,主营业务收入占比,利润总额占比(右轴),70%,180001600080006000400020000,2003年以来，专用化学品+日用化学品在全行业占比变化不大，结构调整实质性进展有限,65%2009年，行业利润同比大幅下滑，60%但专
34、用+日化保持稳定增长，因此 55%利润占比飙升45%40%35%30%25%20%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：Wind1.3 中局的演进：开启公司繁荣的时代产业转型加速，新星崛起企业在完成了大型化和一体化成本改造之后，进一步提升盈利必须依赖高附加值产品的引入。充足和廉价的基础化学品供应为转型构建了物质基础；在熬过调整初期盈利下滑、方向迷茫的错愕之后，有潜质的企业也将赢得足够的余裕。未来 3 年是企业遴选和引入新兴技术和产品，也是市场遴选和投资新星企业的阶段。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARC
35、H.CSC.COM.CN6,-100%,table_page,基础化工,行业深度研究报告我们对日本化工行业成熟调整阶段的企业表现作了进一步研究，发现核心化工企业的发展和市场价值认同存在显著的三阶段特征：成熟之初的第一基钦周期曰蛰伏，行业和企业忙于应付盈利下滑带来的压力，经营和市场表现相对平淡；成熟深化的第二基钦周期曰酝酿，新技术和新市场逐渐得到定位，企业经营方向亦随之变革，价值逐渐被市场感知并认同，新星崭露；成熟尾声的第三基钦周期曰爆发，企业在创新和新兴领域的积淀和前进速度大大加快，市场逐渐形成一致预期，短暂调整后，最终进入价值绽放、巨头崛起的时代。,图 12：1974-84 年日本化学工业的
36、 10 年成熟调整期,图 13：日本部分化工上市公司成熟调整期股价涨幅,16%,化工增加值/制造业增加值,化工产值/制造业产值,800%,Kuraray,Asahi glass,Asahi kasei,Tejin,14%,产值占比下滑，走向成熟,环保、精细化推动再次飞跃,700%600%500%,成熟深化,成熟尾声巨头崛起,12%,400%300%,成熟初期,新星崭露,10%,10年成熟调整期,200%100%,表现平淡,8%,1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990,0%1974 1975 1976 1977 19
37、78 1979 1980 1981 1982 1983 1984,资料来源：Statistics Bureau and the Director-General for Policy Planning of Japan，Bloomberg从公司经营行为看，后来被验证成为行业龙头的化工企业在 1974-84 年出现了三类明显的业务变革：国际化战略、进军新兴领域（新材料、医药和医用材料、电子化学品等）以及并购整合。我们有理由认为，产业转型和变革中最重要、最本质的变化事实上都始于调整的中局阶段，对这一阶段行业事件的观察和捕捉，对于把握和理解整个行业的发展都具有重要意义。表 3：日本部分化工企业在 1
38、974-1984 年间的技术、产业转型和发展的大事件,公司Kuraray(可乐丽)Asahi glass(旭硝子)Asahi kasei(旭化成)Tejin(帝人),代表产品PMMA，超纤，特种橡胶等玻璃，陶瓷，氟化工材料基础化学原料、建材、医疗、电子合成纤维，复合材料，电子材料,1974-84 年及其前后的主要业务拓展行为1976 年，开始进入精细化学品领域；1978 年，进入牙科化学品领域；1983 年，商业化维纶短纤并设立美国工程塑料公司；1984 年，在德国成立合成革企业1973 年开始全球化进程；1975 年，开始涉足氟化工领域，首创离子膜烧碱技术；1976 年，开始成产液晶玻璃基板
39、；1981 年，与 ICI 合资开始生产氟树脂1974 年，开始生产人工肾，进军医疗器械领域；1976 年，进军纺织和建材领域；1980 年，进军电子领域；1982 年，收购陶氏株式会社1974 年，进军医药领域；1978 年，工业化瓶级 PET，开始销售人工肾,资料来源：各公司网站行业整合推进，巨头涌现产业结构调整的另一个重要形式就是在传统领域提升产业集中度，缔造行业巨头，淘汰低效产能，减少无序竞争。行业的确定性底部是整合的最佳时机；2012 年 4 月，工信部印发关于进一步加强企业兼并重组工作的通知从制度上鼓励和支持行业整合；从结构改善的协同性看，产业转型也迫切地需要在高整合度的背景下，由
40、具有行业话语权的企业担任第一推动者。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,民爆,农药,化肥,化纤,氯碱,80,60,40,table_page,基础化工,行业深度研究报告表 4：化工各子行业“十二五”期间兼并整合规划,子行业新材料/专用化学品,兼并整合规划“十二五”期间企业数从 100 多家减少到 50 家以内企业数量减少 30%，并通过兼并重组培育 2-3 个销售额超过 100 亿元、具有国际竞争力的大型农药集团到 2015 年，氮、磷和复混肥企业数量大幅减少，大中型氮/磷肥企业产能比重达到 80%/70%以上推动兼并重组，“十二五”实现总产值超
41、500/1000 亿元企业 12/3 家，大集团占总产值 1/3，利润 25%以上鼓励企业跨地区兼并重组，提高企业规模，促进产品开发，形成若干个具有行业领先地位的高科技企业,鼓励兼并重组，减少企业数量，提升行业集中度和利用效率，消除制约兼并重组的体制和政策障碍资料来源：中信建投证券研究发展部整理自 2005 年进入过剩阶段以来，我国化工行业并购整合行为进入高增长阶段，突出体现在民爆、农药、精细化工和资源型行业。各子行业“十二五”规划也纷纷提出兼并整合的相关规划。通过整合拓展业务、赢得渠道、做大规模、消灭对手，将成为未来化工行业中越来越不可忽视的图景。,图 14：近年我国化工领域并购不断增加,单
42、位：亿美元,图 15：2009-12 年化工行业并购的子行业分布,250200,披露总金额,案例个数(右轴),120100,150100500,并购案例在进入产能过剩阶段开始高速增长,200,2009-12年合计361亿美元803个案例,石油化工化学原料化学纤维农药化肥其他化学品,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,资料来源：China Venture繁荣泡沫以及千军万马独木桥：必须指出的远忧需要特别强调的是，成熟阶段化工行业的结构调整和行业整合只有方向的必然性，而无结果的必然性。考虑到研发实力、知识产权保护政策、国内产业环境等因
43、素，中国化工行业高端化结构转型的基础还很薄弱；从行业的角度看，能否成功全身转型存在很大的不确定性，从企业的角度看，或许将面临着千军万马独木桥的竞争态势，最终的胜利者一定会有，但绝不会很多。当然，随着转型的推进而不断提升的市场预期或许会缔造一个短暂的普遍繁荣。但如同历史上的互联网泡沫、房地产泡沫与新能源泡沫的最终结局并无二致，泡沫褪去的时分，只有少数个体在长周期意义上实现了崛起（事实上，日本化工行业在 1984 年之后也出现了一轮明显的去泡沫化过程）。又回到我们反复提出的观点，成熟深化时代的投资，必须依靠对个体公司的深入甄别和持续跟踪，或者对市场预期运行的准确把握，这也是公司繁荣与行业繁荣的本质
44、不同之处。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,80,table_page,基础化工,行业深度研究报告2.2012 年末的周期图景2.1 总览：投资，盈利与库存处于相对健康位置目前，库存周期已经运行到了一个相对健康的位置：盈利向上趋势确认，投资见顶回落，而去库存的进程截至 10 月份已经推进了 12 个月，处于相当安全的低位。至少在未来 3-6 个月中，行业景气度向上的潜力远大于向下的风险。图 16：化工行业库存周期的三要素：投资、盈利与库存都处于相当安全的位置,8%7%,销售利润率,投资增速(右轴)投资对盈利：1年滞后期,库存累计同比,100%80
45、%,6%,5%4%3%2%1%0%,盈利底部：2012.02库存底部：2012.08？投资底部：2013.02？库存对盈利：半年滞后期,60%40%20%0%-20%,2004/3 2004/9 2005/3 2005/9 2006/3 2006/9 2007/3 2007/9 2008/3 2008/9 2009/3 2009/9 2010/3 2010/9 2011/3 2011/9 2012/3 2012/9资料来源：Wind2.2PMI：减产和低原材料库存加速库存底部形成11 月，化学原料及化学制品制造业与化纤制造及橡胶塑料制品业 PMI 指数表现各异，化学原料及化学制品制造业 PMI
46、 环比下跌 5.8 个百分点，为 45.1，跌落枯荣线下方；化纤制造及橡胶塑料制品业 PMI 指数为 51.1，环比上涨 6.1 个百分点，重回枯荣线之上。图 17：化学原料与制品和化纤及橡塑制品行业 PMI 表现各异,706050403020,化纤与橡胶塑料,化学原料与化学制品,05/1,05/7,06/1,06/7,07/1,07/7,08/1,08/7,09/1,09/7,10/1,10/7,11/1,11/7,12/1,12/7,资料来源：CFLP，中信建证券研究发展部旺季过后，化学原料行业出口订单和新订单指数大幅萎缩，新订单和现有订货维持在枯荣线下方，而出口订单下跌至 50 以下，内
47、外需求在传统淡季如期减少；同时产量也逆转前四个月扩张态势，开始收缩，使得采购量、进口、原材料库存持续下滑，11 月化原 PMI 符合淡季表现。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,table_page,基础化工,行业深度研究报告表 5：化学原料及化学制品制造业 PMI 分环节的增幅和 10 月份相比,指标分类,本月数据,环比增幅（%）,上个月环比增幅（%）,经营流程,PMI采购量购进价格,45.143.750.0,-5.8-5.7-9.2,-1.7-7.0-9.2,采购环节,主要原材料库存进口供应商配送时间雇员,43.943.951.348.1,-4
48、.0-4.01.2-3.5,-0.5-3.11.2-1.1,生产环节,生产量产成品库存,47.053.7,-9.43.7,1.1-2.2,营销环节,出口订单现有订货新订单,42.041.940.2,-9.55.3-7.2,-1.7-14.7-5.0,数据来源：CFLP，中信建投研发部化纤及橡胶塑料行业逆转萎靡行情，新订单和生产量指数大幅扩张，产成品库存继续大幅上涨到 50 以上，出口订单、现有订货、采购量和原材料库存下滑幅度减缓，下游纺织业开始改善促进了化纤 PMI 的向好。图 18：化学原料生产量指数,75,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,70
49、656055504540353025,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,图 19：化学原料原材料库存指数,75,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,70656055504540353025,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,table_page,基础化工,行业深度研究报告图 20：化学原料产成品库存指数,75,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,70656055504540353025,
50、1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,图 21：化学原料新订单指数,75,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,70656055504540353025,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：CFLP，中信建投研发部11 月化学原料 PMI 指数 45.1，继续全面回落；新订单、出口订单、现有订货全部位于 50 以下，低于历史同期水平；制造业 PMI 显示国内经济继续企稳向好，但传递到产业链中游的化原行业需要一定过程，行业的复苏反弹还要耐心等待。化纤行业 PMI 指数 51.1，重回枯荣线上方，不过年内旺季时间
