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1、,行业研究报告,中国A股市场,A,银行业Banking2012 年 2 月 21 日,高分红，低 PE，可观的分红回报率-银行业分红专题分析评级：增持,行业相对沪深 300 表现释义 PD:股价/每股分红=PE/分红率。（分红率=分红/净利润）。银行业的分红率近五年来均在 30%以上，大型银行分红率较高，城商行次之，股份制银行较低。五大大型银行分红额巨大，工建中农交 6 年来总分红额占 16 家上市银行的分红额的 90%。2005-2010 年综合分红率超过 40%的有工商银行、建设银行和,表现银行业沪深 300,1m-1.01.5,3m6.9-2.6,12m-1.7-20.9,中国银行；交通
2、银行的分红率也达到了 30%。城商行中宁波银行、南京银行的综合分红率较高，分别为 35%和 29%。,行业重点股票工商银行建设银行中国银行交通银行招商银行宁波银行,6m%7.88.02.76.09.0-5.1,YTD%5.93.3-3.3-3.0-1.0-22.7,评级增持增持增持增持增持增持,银行业的 PD 水平在各行业中最低。银行业分红率稳定且较高，但并非最高。钢铁、包装印刷、高速公路、餐饮、酒店、元件、保险等行业的分红率水平较银行业更高。但银行业的 PE 水平却最低。2009 年银行业的估值曾上升到 15 倍左右，之后就一直低,于 9 倍。这一估值水平在近年来明显低于估值第二低的石油化工
3、,行业 PE 趋势图相关报告盈利估值是保障，缓慢放松是契机-银行业 2012 年展望2012.112 月份存贷款增长可观-2011 年金融统计数据点评2012.1定向宽松已至，投资价值渐显-10 月贷款数据点评及银行行业分析2011.11曾强 S0370510120007+86 755 合规申明公司持有该股票是否超过该公司已发行股份的 1%？,行业。二者的影响使得银行业的 PD 水平也是行业最低的。2010年银行业的 PD 水平为 30 倍左右，分红回报率约为 3.4%。现在 H 股银行 PD 水平略高于 A 股银行。H 股银行分红率高于国内银行。从 2007 至 2011 年上半年的四年半时
4、间里，11 家 H股银行将其利润的 56.7%用于分红，这远超 A 股银行。从分红频率上来看，A 股银行一般是一年分红一次，少数几家曾于中期分红。相较之下，H 股银行则基本是半年分红一次，甚至有按季度分红的。H 股银行 PE 水平高于国内银行。2011 年底，H 股银行 PE 估值较 A 股高出 20%。此前的 PE 估值差异更大。在过去较长一段时期内，H 股的 PD 水平具比较优势，但随着上述两项指标的趋同，现在两市场银行的 PD 水平难分伯仲，从 2010年和 2011 年预期来看，股的 PD 水平还略低于 H 股。同时 AH股对价显示出中资银行在 A 股市场的吸引力。有三家银行 A 股相
5、对 H 股有溢价，而另 5 家银行则是折价。整体来看，略有折价。对于同样的分红，投资 A 股回报更高。,是,否,投资建议。根据行业比较和市场比较，A 股银行将给投资者带来,超越其他行业，不逊于其他市场的分红回报，维持“增持”评级。建议关注 PD 较低，分红回报率较高的工商银行（601398）、建设银行（601939）、中国银行（601988）、交通银行（601328）、招商银行（600036）、宁波银行（002142）。,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD银行业历年分红概况银行业的分红率近五年来均在 30%以上银行业一向是现金充裕的，我国银行业在近五
6、年来都将超过 30%的净利润用于分红，回馈股东。因此，对于银行业来说，现金分红所带来的投资回报是衡量投资价值的众多指标中重要的一个。而近年来银行业也保持着快速稳定的利润增速，这为分红提供了坚实的基础。图表 1：银行业近五年分红情况一览,2006,2007,2008,2009,2010,分红额（亿）分红率（%）,663.6137.38,1,188.8942.31,1,582.1436.61,1,858.5636.62,2,036.3730.06,注：农业银行、光大银行于 2010 年上市，在招股说明书中未能找到 2006-2007年的分红数据，因此计算时未涵盖此两家银行 2006-2007 年的
7、分红，计算分红率时也将两家银行剔除。其余年份均为现已上市的 16 家银行整体分红情况。数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所大型银行分红率较高，城商行次之，股份制银行较低银行整体的分红率水平较高，但各银行由于自身差异，往往采取不同的分红政策，分红率水平呈现较大的差异。（1）五大大型银行分红额巨大。工建中农交 6 年来总分红额达到6864 亿元，占 16 家上市银行的分红额的 90%。（2）大型银行的自身分红率水平也较高。2005-2010 年综合分红率超过 40%的银行有三家，分别为工商银行、建设银行和中国银行。交通银行的分红率也达到了 30%。农业银行是大型银行中分红率最低
8、的，2008-2010 年的综合分红率为 18%。（3）城商行的分红率水平不及大型银行，但仍较高。宁波银行、南京银行的综合分红率分别为 35%和 29%，这高于所有股份制银行的分红率水平。北京银行是城商行里分红率最低的，为 19%。（4）如果将分红率进行排序的话，大致是：工商银行、中国银行、建设银行、宁波银行、交通银行、南京银行、光大银行、招商银行、华夏银行、北京银行、兴业银行、农业银行、中信银行、民生银行、浦发银行、深发展。,请参阅文后免责条款,-1-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD图表 2：2005 年至 2010 年银行
9、综合分红额和分红率情况注：综合分红率=6 年来分红额之和/6 年来净利润之和，农业银行和光大银行的处理同上表 1。数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所具体从各上市银行近年来的分红情况来看，还呈现如下特征（1）多数银行坚持每年分红。从 2005 至今每年均分红的银行有工商银行、建设银行、中国银行、交通银行、招商银行、浦发银行、华夏银行、北京银行、南京银行等 10 家。（2）工商银行、建设银行和浦发银行分红额逐年增长。（3）从 2007 年至今许多银行的分红率都保持稳定。相较 2005 年、2006 年分红率的剧烈波动，2007 年至今则稳定得多。（4）2010 年分红率的高低
10、排名大致如下，建设银行（39.3%）、中国银行（39%）、工商银行（38.9%）、光大银行（29.9%）、南京银行（25.7%）、宁波银行（24.8%）、招商银行（24.3%）、北京银行（19.8%）、农业银行（18.5%）、交通银行（17.3%）、华夏银行（16.7%）、民生银行（15.2%）、兴业银行（14.9%）、浦发银行（12%）。深发展和中信银行没有分红。尽管不同银行的排名有所出入，但仍然是大型银行分红率较高、城商行次之、股份制银行较低，这一特征与综合分红率相同。,请参阅文后免责条款,-2-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月图表 3：工商银行分红额和分红率情况数据来源：win
11、d，公司财报，招股说明书，金元证券研究所图表 5：农业银行分红额和分红率情况数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所图表 7：交通银行分红额和分红率情况,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD图表 4：建设银行分红额和分红率情况数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所图表 6：中国银行分红额和分红率情况数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所图表 8：招商银行分红额和分红率情况,数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所 数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所,请参阅文后免责条款,-3-,曙光在前
12、 金元在先,2012 年 2 月图表 9：中信银行分红额和分红率情况,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD图表 10：浦发银行分红额和分红率情况,数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所 数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所,图表 11：民生银行分红额和分红率情况,图表 12：兴业银行分红额和分红率情况,数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所 数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所,图表 13：光大银行分红额和分红率情况,图表 14：深发展分红额和分红率情况,数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金
13、元证券研究所 数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所,请参阅文后免责条款,-4-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月图表 15：华夏银行分红额和分红率情况数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所图表 17：南京银行分红额和分红率情况,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD图表 16：北京银行分红额和分红率情况数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所图表 18：宁波银行分红额和分红率情况,数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所 数据来源：wind，公司财报，招股说明书，金元证券研究所与其它行业比较银行业分
14、红率稳定且较高，但并非最高在 85 个申万 2 级行业中，有 48 个行业从 2005-2010 年均处于盈利状态。银行业是其中之一。银行业的分红水平率在所有行业中处于上等水平，但并不是最高的。从 2007-2010 年各行业分红情况来看，48 个盈利行业中，钢铁、包装印刷、高速公路、餐饮、酒店、元件、保险等 7 个行业的分红率水,请参阅文后免责条款,-5-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD,平较银行业更高。而四年内仅有一年分红率不如银行的行业有：种植业、化工新材料、有色金属冶炼与加工、燃气、港口。图表 19：银行业分红率及与其
15、他行业的比较一览,2007,2008,2009,2010,银行业排名在盈利行业中的排名,36.962417钢铁包装印刷高速公路餐饮酒店元件保险种植业,41.792818钢铁包装印刷高速公路餐饮酒店元件保险种植业化工新材料,37.872416钢铁包装印刷高速公路餐饮酒店元件保险化工新材料,30.063626钢铁包装印刷高速公路餐饮酒店元件保险种植业化工新材料,有色金属冶炼与加工,有色金属冶炼与加工,港口旅游综合,燃气旅游综合,燃气港口,燃气港口,在 48 个盈利行业中，分红率超过银行业的行业,其他电子金属制品水务,公交饮料制造,服装家纺证券造纸,服装家纺公交证券饮料制造其他电子金属制品造纸水务,
16、园区开发贸易物流,石油化工景点汽车整车,传媒,煤炭开采电气设备通用机械,家用轻工中药环保工程及服务通信运营注：wind 统计的分红率是上市之后的数据，例如农业银行于 2010 年上市，其分红情况未被统计在 2009 年中，其他行业类似。因此分红率计算结果与图表 1 有出入。数据来源：wind，金元证券研究所银行业的 PE 水平最低如果说 2006、2007 年银行业还能享受较高估值的话，那么，相较其他行业，从 2008 年至今，银行业的估值处于非常低的位置。我们将,请参阅文后免责条款,-6-,曙光在前 金元在先,1,2,3,4,5,6,7,8,9,2012 年 2 月,GOLDSTATE SE
17、CURITIES CO.,LTD,上述 48 个盈利行业的 PE 水平进行计算，发现，银行业的估值从 2009年至今是这些行业中最低的。图表 20：行业市盈率比较,2008,2009,2010,2011,现在,银行业市盈率最低市盈率最高,市盈率按低到高排名行业市盈率行业市盈率,10.103通信运营5.57元件97.6,14.701银行14.70有色金属冶炼与加工141.9,8.931银行8.93通信运营94.7,6.911银行6.91通信运营70.64,7.251银行7.25其他采掘76.56,注：wind 统计的分红率是上市之后的数据，例如农业银行于 2010 年上市，其分红情况未被统计在
18、2009 年中，其他行业类似；现在取 2012.2.14 数据。数据来源：wind，金元证券研究所行业的估值水平往往有一致性，也就是说，某些行业市场会长期给予较低估值，而另一些行业，市场会长期给予较高估值。机场、港口、高速公路属于交通运输行业。建筑装饰、建筑材料属于建筑建材行业；另还有石油化工、煤炭开采两类能源行业，以及房地产开发、汽车整车，再包括我们的研究对象银行，上述 10 个现在估值最低的行业，在过去数年也是估值较低的。而其中煤炭开采、石油化工、建筑装饰、港口、高速公路和银行这六个行业在近四年来的前十大市盈率最低的行业中出现频率最高。如果说 2009 年之前这些行业的估值还有所分化的话，
19、那么经过两年多，已经越发趋同了。值得注意的是，银行业一直是最低的，而且比近两年多来市盈率第二低的石油化工还要低不少。图表 21：市盈率较低的前十大行业排名,排名10,2008通信运营金属制品银行煤炭开采高速公路燃气其他采掘港口水务专用设备,2009银行高速公路建筑装饰石油化工服装家纺环保工程及服务水务煤炭开采保险证券,2010银行石油化工汽车整车高速公路机场建筑装饰煤炭开采房地产开发港口保险,2011银行石油化工高速公路建筑装饰建筑材料汽车整车机场港口煤炭开采房地产开发,现在银行石油化工高速公路建筑装饰建筑材料汽车整车机场港口房地产开发煤炭开采,注：2008-2010 年，按照行业年底的总市值
20、和每年净利润计算 PE,2011 年和现在的市盈率数据取自 wind 用 TTM 整体法计算出来的，现在的时间点取的是 2012 年 2 月 14 日。数据来源：wind，金元证券研究所,请参阅文后免责条款,-7-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD图表 22：在上述排名版上出现频率较高的行业市盈率情况数据来源：wind，金元证券研究所银行业的 PD 水平最低从分红的角度，我们采用 PD 指标，来衡量投资股票的可获得的分红回报。PD 指标可以拆成 PE 和分红率两个指标的乘积。分红率的较高且稳定，以及 PE 水平的持续最低，由此可
21、以预见，银行业的 PD 水平也是很低的。事实上，从 2008 年至 2010 年，银行业的 PD 也稳居各行业最低的水平，也就是说从分红的角度，投资银行业能获取的分红回报是最多的。分红的投资回报率均超过 2.5%。而 2010 年的分红回报率为 3.37%，接近现在一年期定存利率 3.5%。从行业比较的角度，综合考察各行业近四年来的分红回报水平。其他采掘、传媒、综合、家用轻工、电气设备、旅游综合、医药商业、零售、房地产开发是分红回报率最低的 10 个行业。而石油化工、证券、燃气、煤炭开采、港口、钢铁、服装家纺、金属制品、高速公路、银行则是分红回报率最高的 10 个行业。其中金属制品 2007
22、年分红率排在行业第一，显著拉高了平均回报率，后几年的分红回报率水平并不太高。因此我们考察了煤炭开采、港口、钢铁、服装家纺、高速公路、银行等6 个分红回报率持续较高的行业，其四年来平均分红回报率水平在 1.4%到 2.8%之间。而银行业的分红回报率水平也显著高于这些行业，在 2010年表现最为突出。综合来看，银行业的分红给投资者带来的回报是相当可观，而且是优于其他任何一个行业的。鉴于银行业 2011 年仍然保持着利润的高速,请参阅文后免责条款,-8-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD增长，尽管分红率水平可能略有下降，但仍能合理预计
23、银行业的分红将继续给投资者带来丰厚的回报。图表 23：银行业 PD 水平,2007,2008,2009,2010,PD,91.76,24.17,38.82,29.72,银行业分红回报率最高（PD 最低）的行业分红回报率最低（PD 最高）的行业,分红回报率排名行业PD分红回报率行业PD分红回报率,1.09%7金属制品47.442.11%传媒985.700.10%,4.14%1银行24.174.14%传媒234.700.43%,2.58%1银行38.822.58%其他采掘1714.730.06%,3.37%1银行29.723.37%其他采掘460.190.22%,数据来源：wind，金元证券研究所
24、图表 24：PD 值较低的行业的 PD 水平数据来源：wind，金元证券研究所,请参阅文后免责条款,-9-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD图表 25：分红回报率较高的行业的分红回报率水平数据来源：wind，金元证券研究所与 H 股银行比较国内上市公司分红较少，是市场常予以批评的。那么对于银行业而言，是什么情况呢？我们选取了市场自由化程度较高的 H 股市场。将两地的银行业分红情况进行比较。H 股银行分红率高于国内银行在 H 股市场，根据恒生行业分类，有 19 家银行，其中工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、招商银行
25、、中信银行、民生银行等 8 家银行同时在 A 股上市。我们对另 11 家银行进行对比研究。H 股银行分红率较高，从 2007 至 2011 年上半年的四年半时间里，11 家 H 股银行将其利润的 56.7%用于分红，其中、恒生银行、中银香港、汇丰控股的分红率超过 60%。排于其后的是东亚银行，分红率为53.2%，这四家银行的分红率水平远超 A 股银行，而创兴银行分红率43.4%，与国内大型银行中工商银行、建设银行和中国银行的分红率相当；另外渣打银行、大新银行集团、永亨银行、大新金融分红率在25%-31%，与城商行的分红率以及少数股份制银行相当。分红率较低的是闽信集团，而重庆农村商业银行上市后一
26、直无分红。我国国内银行一般是一年分红一次，少数几家曾于中期分红。相较之下，H 股银行的分红频率则更高，具体来看，汇丰控股：每季度分红；渣打集团：每半年分红；中银香港：每半年分红；恒生银行：每季度分红；东亚银行：每半年分红、永亨银行：每半年分红；大新银行集团：大致是半年分红，2009 年未分红；大新金融：大致是半年分红，2009,请参阅文后免责条款,-10-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD,年未分红；创兴银行：大致半年分红；闽信集团：每年分红。图表 26：H 股银行分红率,2007,2008,2009,2010,2011H1,2
27、007-2011H1 总分红率,汇丰控股渣打集团中银香港恒生银行东亚银行重庆农商行永亨银行大新银行集团大新金融创兴银行闽信集团总计,55.2%0.0%62.6%54.5%63.1%0.0%49.8%46.6%36.1%56.0%12.4%49.9%,133.8%38.6%138.5%85.4%1014.3%0.0%26.9%88.9%161.0%107.6%8.4%98.0%,101.3%43.3%64.9%75.7%57.0%0.0%17.1%0.0%0.0%52.6%8.0%75.0%,48.2%39.6%63.5%66.6%45.3%0.0%25.1%27.9%27.4%41.1%5.7
28、%48.1%,34.8%24.8%55.5%52.2%32.7%0.0%11.6%17.6%13.5%16.0%0.0%35.2%,63.5%31.0%66.1%67.3%53.2%0.0%28.8%29.1%26.9%43.4%7.3%56.7%,数据来源：同花顺 iFinD，金元证券研究所H 股银行 PE 水平高于国内银行在较为发达的资本市场，其投资风格与 A 股市场有所差异。同时鉴于银行业业务的多元化，一般给予银行股的估值水平也较高。H 股银行估值水平明显高于国内银行。2010 年之前 H 股银行的 PE 水平较 A 股银行高出 50%以上。到 2011 年底，H 股银行 PE 估值大约
29、为 8.27 倍，较 A 股 6.91 倍的市盈率仍高出 20%。H 股银行业的估值在前几年还较为分化，近两年则明显收敛。2009年之前，每年均有几家银行的市盈率水平超过 20 倍，2008 年受累于利润下降，更是分化严重。到 2010 年所有银行的 PE 均低于 20 倍，到2011 年均低于 12 倍。具体来看，到 2011 年年底，PE 水平高于 10 倍的有渣打集团、恒生银行和东亚银行 3 家，其余均在 10 倍以下，大兴金融为最低，PE 仅为 6.1 倍，汇丰控股、创兴银行、闽信集团均在 7.5倍以下。,请参阅文后免责条款,-11-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLD
30、STATE SECURITIES CO.,LTD图表 27：银行 PE 水平对比注：H 股银行未含在 A 股上市的 8 家，只取另 11 家综合。2008-2010 年均按照当年年底总市值之和/当年净利润之和算出行业 PE，2011 年 PE=年底总市值之和/上半年净利润之和/2数据来源：wind，同花顺 iFinD，金元证券研究所图表 28：H 股银行 PE 表PE,2007,2008,2009,2010,2011,汇丰控股渣打集团中银香港恒生银行东亚银行,10.4418.4614.9616.8620.27,20.106.9527.7713.79695.11,34.4015.0513.361
31、6.6921.91,14.0015.0017.2716.3816.00,7.3710.168.1110.9311.26,重庆农村商业银行,12.20,9.14,永亨银行大新银行集团大新金融创兴银行闽信集团合计,16.9521.0718.5515.9710.1312.49,11.3427.5448.7366.386.1715.90,17.7621.4617.8828.389.9723.73,19.7515.0314.8019.507.6314.77,8.097.276.097.347.388.27,注：2007-2010 年的 PE=年底的总市值/本年度净利润；而 2011 年由于全年盈利还未公
32、布，PE=年底总市值/上半年净利润/2数据来源：同花顺 iFinD，金元证券研究所,请参阅文后免责条款,-12-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD2010 年 H 股银行 PD 水平略高于国内银行H 股银行的分红显著高于 A 股银行。由此也带来了较低的 PD，较高的分红回报率。在 2010 年之前，H 股的 PD 水平明显低于 A 股银行，但 2010 年出现了变化，2010 年 H 股的 PD 水平为 30.69 倍，对应的分红回报率为 3.26%，而 A 股的 PD 水平为 29.72 倍，对应的分红回报率为 3.37%。也
33、就是说投资 A 股所获得的分红回报率首次超过了 H 股。未来，是否能保持这种优势仍取决于估值和分红率水平。根据以往的趋势，二者在两市场的差异都在缩小。预计未来也将进一步趋同，港股银行的分红回报率明显较高或许将成为历史。图表 29：银行 PD 水平对比数据来源：wind，同花顺 iFinD，金元证券研究所图表 30：H 股银行 PD 一览PD,2007,2008,2009,2010,汇丰控股渣打集团中银香港恒生银行东亚银行,18.9123.8830.9432.14,15.0218.0220.0516.1468.53,33.9834.7520.5822.0638.43,29.0237.8527.2
34、124.5835.28,重庆农村商业银行,永亨银行大新银行集团大新金融创兴银行闽信集团合计,34.0245.2551.4028.5281.6725.03,42.1230.9930.2761.6773.3316.22,103.5754.00125.0031.64,78.8453.7853.9747.44133.6730.69,数据来源：同花顺 iFinD，金元证券研究所,请参阅文后免责条款,-13-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD中资银行 AH 股价格对比那些在 A 股和 H 股同时上市的中资银行，由于分红政策是一致的，因此，比
35、较 PD 水平和分红回报率可以简化为比较二者的股价。从 AH 股对价来看，有 3 家银行 A 股有溢价，而另 5 家银行则 A股市折价。也就是说、中国银行、中信银行和民生银行的 H 股投资者可能获得更高的分红回报率；而工商银行、交通银行、建设银行、招商银行、农业银行的 A 股投资者能获得更高的分红回报率。值得关注的是大型银行中的工建农交均处于折价状态，也就是说处于折价的银行的总市值远高于处于溢价的银行，那么对于整个银行业来说，A 股相对 H 股是折价的，也就是 A 股能获得更高的分红回报率。事实上，现在 AH 股对价处于低位，近三个月来，AH 股价格比在不断下降。A 股银行的溢价率较低，甚至出
36、现折价，这也为投资 A 股市场提供了安全边际。图表 31：AH 股价格对比,AH 股价格比,A 股溢价率(%),中国银行中信银行民生银行工商银行交通银行建设银行招商银行农业银行注：股价取 2012 年 2 月 17 日数据来源：wind，金元证券研究所,1.111.101.050.970.950.930.880.88,11.049.525.35-2.57-5.41-7.28-11.75-11.78,请参阅文后免责条款,-14-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD图表 32：近三个月来 AH 股价格比数据来源：wind，金元证券研究
37、所预期分红情况预计分红回报率超过一年期定存利率基于对盈利的预测，参考历史的分红率水平，预计 2011 年 16 家上市银行的总分红额可达 2200 亿元，占净利润的 1/4。根据汇金对大型银行分红率的调整政策，我们也相应调整了大银行的分红率水平。但即使如此，大银行的分红水平仍然显著高于股份制银行。五大大型银行的分红额接近 1900 亿元，占净利润的 27%。结合现有的估值水平，预计 2011 年银行业的 PD 约为 27.7 倍，对应的分红收益率为 3.61%。表示在 2012 年可能获得基于 2011 年的分红，对应股价的投资回报将可能达到 3.61%；这一收益率超过现在一年期定存利率 3.
38、5%。可以说从分红的角度，现在的银行板块正处于“存银行不如买银行”的阶段。具体来看，仍然是分红率较高的大型银行 PD 水平有明显优势，相对于现有市值水平，预计 2011-2013 年，工、建、中、交的分红回报率均超过 4%。以中国银行为最高。另外股份制银行中的招商银行以及城商行中的宁波银行也具有明显的相对优势。,请参阅文后免责条款,-15-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月图表 33：A 股银行利润和分红额预测,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD,分红率（%）,净利润（亿元）,分红额（亿元）,分红率工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行中信银行浦发银行民
39、生银行兴业银行光大银行深发展华夏银行北京银行南京银行宁波银行,2005-2010 年平均34.6534.399.8542.6132.4827.5014.8314.0711.4217.7212.472.1724.1418.5130.4337.74,预计未来29.6529.399.8537.6127.4827.5014.8314.0711.4217.7212.472.1724.1418.5130.4337.74,2011E2095.781713.471349.061284.55514.07360.62303.42272.36267.75255.10180.38101.3192.6388.7332.
40、1233.33,2012E2415.211996.931646.321525.11588.70428.29428.29334.71343.62314.94216.96117.44117.53112.6339.8939.72,2013E2652.602154.471773.321566.55605.17466.04393.05372.68380.10336.54234.62129.78132.93134.6146.0543.84,2011E621.38503.61132.91483.10141.2599.1645.0138.3330.5745.2122.492.2022.3616.429.781
41、2.58,2012E716.08586.92162.19573.57161.75117.7763.5447.1139.2355.8127.052.5528.3720.8512.1414.99,2013E786.47633.22174.71589.16166.28128.1558.3152.4543.3959.6429.262.8232.0924.9114.0216.55,注：根据汇金近期的方案，大型银行的分红率下降 5%。因此我们预计大型银行（除农业银行分红率本来就较低之外）的未来分红率水平=过去五年分红率水平平均值-5%；而其他银行的分红率水平，维持历史平均水平。数据来源：wind，同花顺
42、iFinD,公司财报，招股说明书，金元证券研究所图表 34：银行业预期 PD 和分红回报率,PD,分红回报率,总市值（亿元）,2011E,2012E,2013E,2011E,2012E,2013E,工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行中信银行浦发银行民生银行兴业银行光大银行深发展华夏银行北京银行南京银行宁波银行,15,359.712,125.58,834.48,458.23,063.32,738.12,068.01,727.31,728.41,514.41,209.0842.8780.2630.9283.2280.0,24.7224.0866.4717.5121.6927.6145
43、.9445.0656.5533.5053.75383.0034.8938.4128.9722.26,21.4520.6654.4714.7518.9423.2532.5536.6744.0627.1344.69330.4027.5030.2623.3318.68,19.5319.1550.5714.3618.4221.3735.4732.9339.8325.3941.33298.9724.3125.3220.2116.92,4.05%4.15%1.50%5.71%4.61%3.62%2.18%2.22%1.77%2.99%1.86%0.26%2.87%2.60%3.45%4.49%,4.66%
44、4.84%1.84%6.78%5.28%4.30%3.07%2.73%2.27%3.69%2.24%0.30%3.64%3.30%4.29%5.35%,5.12%5.22%1.98%6.97%5.43%4.68%2.82%3.04%2.51%3.94%2.42%0.33%4.11%3.95%4.95%5.91%,数据来源：wind，同花顺 iFinD,公司财报，招股说明书，金元证券研究所,请参阅文后免责条款,-16-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD2011 年预计 H 股的 PD 水平比 A 股略高由于 H 股银行实行的分红政
45、策较频繁，且具有一定程度的稳定性；基本上是半年分红，少数还实现了按季度分红，这样对于推测 H 股银行的分红有较大的帮助。基于对 2011 年已经实现分红的银行，我们测算H 股银行的分红额约 1700 亿元。对应现市值的 PD 水平为 27.7，这略高于 A 股银行的 PD 水平。意味着投资 A 股银行可能获得的分红回报将同于或略高于投资 H 股银行。这对于 A 股银行投资价值是一个很好的支撑。具体来看，中银香港的 PD 水平与中国银行相当，均为两个市场中最低；2011 年预计 H 股的 PD 水平比 A 股略高。而对于可与工商银行和建设银行规模相匹配的汇丰控股，其 PD 水平约为 25.5%，
46、对应的分红投资回报 3.9%，略低于大型银行中的工、建、中、交。H 股中型银行（中银香港和恒生银行）的 PD 水平较低；小型银行的 PD 水平较高，这与国内银行略有差异，国内是中型银行 PD 水平较高，规模较小的城商行 PD 略低。同时 A 股银行除深发展鲜少分红导致PD 水平很高之外，其他银行的 PD 水平基本上较 H 股小型银行更低，呈现出比较优势。图表 35：2011EA 股和 H 股 PD 比较注：由于闽信集团一年分红一次，按照上述方法无法预测全年的分红，在计算合计时将其剔除。数据来源：wind，同花顺 iFinD,金元证券研究所,请参阅文后免责条款,-17-,曙光在前 金元在先,20
47、12 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD图表 36：H 股基于 2011 年分红的 PD,现总市值（亿）,2011E 分红额(亿),2011E-PD,汇丰控股渣打集团中银香港恒生银行东亚银行重庆农村商业银行永亨银行大新银行集团大新金融创兴银行,12,719.44,796.72,331.31,952.0623.9436.2228.6102.885.261.7,498.999.0133.284.117.72.72.01.51.3,25.5048.4617.5023.2035.2483.4652.5656.4447.27,注：分红额依据 2011 年内已分红情况，对
48、于半年分红一次的银行，全年的分红额=半年分红额*2；对于每季度分红的银行，全年分红额=前三季度分红额*3/4数据来源：wind，同花顺 iFinD,金元证券研究所投资建议,投资建议,从分红的角度，考察银行的 PD 和分红回报率两个重要指标。发现银行业相对其他行业的 PD 和分红回报率具有明显优势。近几年来银行业一直分红较多，现金分红能带给股东较为丰厚的回报。而相对 H 股市场来看，由于 H 股一直都是分红较高的，A 股在过去数年都很难获得比较优势，2009 年之前，如果单从现金分红，投资H 股获得的回报是高于 A 股的。但这一现象在近两年也发生了变化。在已经过去的 2011 年将 2010 年
49、的分红全部兑现，此时，A 股的分红回报率已经略超 H 股，对于基于 2011 年盈利在 2011-2012 两年间进行兑现的分红来看，根据预测，仍然是 A 股市场的 PD 水平略低，H 股的分红回报率略低。也就是说现在投资 A 股银行已经能获得与 H 股市场同等的分红回报了。与其他行业的比较以及与 H 股市场的比较，让我们有理由相信 A股银行将给投资者带来超越其他行业，不逊于其他市场的分红回报。同时行业整体的分红回报率已经超过了一年期定期存款。因此维持行业“增持”评级。,请参阅文后免责条款,-18-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,L
50、TD单从分红的角度来看，大型银行的表现是优越的。根据测算，建议关注分红回报率超过 3.5%的工商银行（601398）、建设银行（601939）、中国银行（601988）、交通银行（601328）、招商银行（600036）、宁波银行（002142），这些银行的分红为投资带来足够的安全边际。而大多数股份制银行的比较优势不在于分红。,请参阅文后免责条款,-19-,曙光在前 金元在先,2012 年 2 月,GOLDSTATE SECURITIES CO.,LTD,金元证券行业投资评级标准：增持：行业股票指数在未来 6 个月内超越大盘；中性：行业股票指数在未来 6 个月内基本与大盘持平；减持：行业股票指
