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1、table_reportdate,投资要点：,table_research,市场表现,3,0,相关研究,隆基股份(601012)/公司深度报告table_subject分布式光伏启动利好高效单晶硅,2013 年 01 月 06 日600006买入 上调目标价格：暂无,table_main,宏源公司类模板,电力设备与新能源研究组,国内分布式光伏市场启动，主产业链受益最大的是高效单晶硅产品 单晶硅片的产能分散，小产能退出速度较快，价格率先触底回升 隆基股份是高效单晶硅片领域最有竞争优势的公司，并且财务稳健报告摘要：国内光伏市场由荒漠电站转向主要发展分布式电站，在主产业链中，受益最大的将是高效单晶硅
2、产品。欧美光伏市场的发展，均是以分布式光伏系统为主，目前国内以荒漠电站为主的发展路径遇到了电网并网和消纳能力的巨大阻碍，要启动并迅速发展国内终端应用市场，重点支持分布式光伏是最好的选择，而且也符合光伏发电的特点。国内以金太阳工程为代表的初装补贴模式，逐渐向分布式光伏的电价补贴模式转换。初装补贴模式会导致以次充好，不关心组件质量，一味追求低价甚至骗补的现象产生。而电价补贴的模式可以提高业主发电的积极性和质量意识，有利于良性竞争，只是政策细则还需落实。,分析师：王静(S1180510120001)电话：010-88085278Email：赵曦(S1180511010008)电话：021-51782
3、052Email：研究助理：徐伟电话：010-88085388Email：table_stockTrend2012/1/72013/1/7,分布式光伏与电价补贴模式迅速推进，有利于高效单晶硅产品的市场推广。安装分布式系统的屋顶面积有限，高效产品可以得到更大的装,-4%-15%-26%,1296,机量。在我国东南部光照条件下，同样装机的系统年发电量更多，并且分布式系统的 BOS 成本较高，高效产品有利于降低单位装机的 BOS,-37%-48%Jan/12,May/12,Sep/12,成本，性价比更高。与国外厂商的高效产品对比，单晶硅产品进一步提升量产效率的潜力也更大。,成交量(百万)上证指数,隆
4、基股份,光伏产品价格趋稳，单晶硅片价格率先回升。单晶硅片的需求开始增长，而市场格局以小产能为主，目前大部分已经停产限产，市场开始逐渐集中，此外今年以来单晶硅片价格跌幅超过多晶硅片，是单晶硅,table_product光伏行业深度报告*分布式并网瓶颈打,片价格率先上涨的原因。,通，国内市场开启,2012/11/4,隆基股份是高效单晶硅片领域最有竞争优势的公司，并且财务稳健。公司是全球规模最大的单晶硅片专业生产商，规模、成本和技术的优势十分明显，市场话语权很大。公司一直稳健经营，现金充裕，负债率低，资产负债表比较健康，没有财务上的风险。预测公司 2012、13、14 年度的 EPS 分别为 0.0
5、73、0.344、0.541 元，对应的 PE 分别是 113、24、15 倍，上调为“买入”评级。,公司季报点评*隆基股份：国内市场启动长期利好高效单晶 2012/10/31光伏行业周报*光伏行业：单晶硅产品上涨，巴菲特投光伏 2013/1/7光伏行业周报*国务院定策，国内终端市,场加速可期,2012/12/31,主要经营指标,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,光伏行业周报*行业资金链风险应受到市,营业收入（百万）,1652.26,2017.99,1657.55,2484.39,3392.83,场关注,2012/12/30,同比增速,115.99%,22.14%,-
6、17.86%,49.88%,36.57%,光伏行业跟踪报告*光伏行业：国务院定,母公司净利润（百万）,439.99,284.11,39.30,185.42,291.21,策，国内市场启动在即,2012/12/20,同比增速EPSPE,330.86%0.81710.07,-35.43%0.52815.60,-86.17%0.073112.78,371.86%0.34423.90,57.05%0.54115.22,光伏行业周报*光伏价格企稳，扶持政策持续颁布2012/12/19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 19 页,table_page隆基股份
7、/公司深度报告目录一、分布式光伏是国内市场发展的大趋势.41、海外光伏市场以发展分布式光伏为主.42、光伏发电的特点决定其最适合分布式应用.53、中国西部地面电站已经出现了并网难的问题.54、分布式光伏用电侧平价上网后，欧美正在探索补贴模式的创新.5二、分布式光伏启动有利于高效单晶硅产品.61、金太阳工程初装补贴会逐渐转向分布式光伏的度电补贴.62、屋顶资源有限，度电补贴模式更有利于高效光伏产品.83、分布式系统周边(BOS)成本比集中式项目高，高效产品可降低 BOS 成本.84、单晶转换效率潜力更大，其高效前景更加适合分布式发电应用.95、东南部条件下单位装机的单晶硅组件发电量更高.96、单
8、晶硅产品价格最先企稳回升.10三、公司在高效单晶硅片领域具有很大优势.111、公司简介及股权结构.112、全球规模最大的单晶硅片生产企业.113、公司的生产成本行业领先.124、业务渠道及已有客户关系具有优势.125、公司的生产技术处于行业领先地位.13（1）横向 MCZ 技术.13（2）单晶炉热屏技术.13（3）装备集成能力优势.136、整合配套产业链来降低成本.137、公司的财务状况良好，财务风险较小.14四、公司盈利预测.17五、风险提示.181、国际贸易摩擦升级，欧美与中国互相征收“双反”税率的风险.182、产能仍然较大，退出速度不达预期的风险.183、国内市场启动速度不达预期的风险.
9、18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 19 页,table_page隆基股份/公司深度报告插图图 1：2011 年欧洲新增光伏装机分类型比例.4图 2：截止 2011 年欧洲累计光伏装机分类型比例.4图 3：欧洲主要市场分类型光伏系统增长速度（%）.4图 4：全球主要国家及地区市场的光伏发电用户侧平价上网路径.6图 5：屋顶多晶硅组件的装机功率较小.8图 6：屋顶单晶硅组件的装机功率较大.8图 7：欧洲市场高效单晶 BOS 成本更低.8图 8：日本市场高效单晶 BOS 成本更低.8图 9：近期多晶硅原料价格走势图（美元/公斤）.10图 10：近期多晶硅片(156156)价格图
10、(美元/片).10图 11：近期单晶硅片(156156)价格图(美元/片).11图 12：近期电池片价格走势图(元/瓦).11图 13：近期组件价格走势图(元/瓦).11图 14：公司单晶薄硅片(金刚线)成本路线图（$/片）.12图 15：金刚线切割单晶硅片成本将低于多晶（$/kg）.12图 16：近一年资产负债率保持低位（%）.15图 17：近一年流动速动比率较高.15图 18：公司的现金充足，流动负债无忧（亿元）.15图 19：公司应收账款及存货控制较为合理（亿元）.15表格表 1：2011 年光伏装机量分类统计.5表 2：目前国内几种光伏补贴模式的比较.7表 3：电池片效率对于系统可变成
11、本的敏感性分析.9表 4：典型品种电池片的转换效率比较.9表 5：广州中山大学光伏示范系统发电量比较.10表 6：2011 年单晶硅片主要厂家产能.12表 7：主要原辅材料和能源占成本比重.13表 8：主要原辅材料和能源价格变动趋势.14表 9：原辅料供应状况及对策.14表 10：A 股光伏公司三季报财务数据汇总比较（百万元）.16表 11：公司详细业务盈利预测.17表 12：隆基股份财务报表预测.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 19 页,table_page隆基股份/公司深度报告一、分布式光伏是国内市场发展的大趋势1、海外光伏市场以发展分布式光伏为主在光伏应用及市场发
12、展最成熟的欧洲，无论是新增装机容量还是累计装机容量，分布式应用占有优势。最大的德国市场，分布式光伏系统占据绝对优势比例。市场容量占比较大的其他欧洲国家，如意大利、法国等也都是以分布式光伏系统占绝对优势。在新增装机容量中，这些国家分布式系统占比均超过了 60%以上，累计装机容量中分布式系统占比更高。即使光照资源丰富的西班牙、捷克，虽然累计装机容量中，分布式系统占比较少，但是新增装机容量中分布式系统占比也非常接近 60%。这些国家的区别仅仅在于从事工商业的业主投资工商业屋顶还是居民投资居民屋顶。,图 1：2011 年欧洲新增光伏装机分类型比例资料来源：EPIA，宏源证券研究所,图 2：截止 201
13、1 年欧洲累计光伏装机分类型比例资料来源：EPIA，宏源证券研究所,图 3：欧洲主要市场分类型光伏系统增长速度（%）资料来源：EPIA，宏源证券研究所从增长速度来看，我们可以看出欧洲主要市场的居民屋顶系统增速与地面系统增速基本持平。也就是说近年来，居民屋顶系统与地面系统是共同发展的。但是从绝对数量上看，还是以居民屋顶系统更大。美国与日本市场的情况也和欧洲市场的情况类似，也均以发展利用屋顶为基础的分布式光伏为主要的方向。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 19 页,table_page隆基股份/公司深度报告国内的光伏系统装机占比的情况，目前为止还是以地面的大规模电站为主。2011
14、 年新增装机量中，大型荒漠电站的装机占比为 73.4%，大大高于建筑集成（可以近似看作分布式）的光伏系统 20.67%。表 1：2011 年光伏装机量分类统计,光伏系统类型,年装机量（MW）市场比例(%),累计装机量(MW),市场比例(%),农村电气化通信和工业应用太阳能路灯和光伏商品建筑集成光伏大型荒漠电站合计,105538018002200,0.50.20.217.381.8100,82.548.047.5620.02202.03000,2.751.601.5820.6773.40100,资料来源：宏源证券研究所2、光伏发电的特点决定其最适合分布式应用光伏发电具有灵活、简便、分散以及可以和
15、建筑无缝对接的优点。光伏组件具有重量轻，体积小，安装方便，便于拆装的特点，发电功率也相对分散，这就使光伏发电具有其他类型电源不具有的灵活性和简便性。光伏发电设备重量轻、体积小，这就决定了光伏发电系统具有可与建筑物无缝连接的优点，可以建成 BAPV 和 BIPV。分布式的光伏应用衍生出光伏发电的很多优点。首先，光伏发电时段是白天，与用电高峰时段完全重合，客观上可以为电网起到削峰填谷的调节作用，电能价值相对较高。其次，因为用户侧的电价较高，而分布式系统所发电能可以直接在用户侧消化利用，节约了电网建设费用。即使剩余电力需要上网，也仅仅是配网内部调节，比从西部荒漠地区输送电力要方便很多。因此我们认为分
16、布式发电系统最适合的发电方式就是光伏发电，而分布式发电最大的优势在于电力生产地区与负荷中心重合或距离极近。3、中国西部地面电站已经出现了并网难的问题中国 20102012 年间在西部地区投资建设的荒漠大型光伏电站系统规模较大，目前已经出现了并网难的问题。据我们调研得知，目前位于西部的大型荒漠电站的并网率仅仅达到一半稍多。而且已经完成并网的部分荒漠电站也不能满发，所发光伏电力仍然有很大比例不能被电网消纳。我们认为今年中国的集中式大型地面电站的发展已经遭遇了电网并网的瓶颈，和风电面临的困难类似。虽然未来特高压等输电通道的建设速度可能加快，但是荒漠电站新增装机量要保持此前的超过 100%高增长速度的
17、可能性不大。要有效启动国内光伏终端应用市场，分布式系统与地面系统并重将是大势所趋。而由于分布式光伏系统现在的基数较小，所以分布式系统的增速更快。4、分布式光伏用电侧平价上网后，欧美正在探索补贴模式的创新分布式光伏的最大优点就是发电地域与负荷中心高度重合，大部分电力可以就地消,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 19 页,table_page隆基股份/公司深度报告费，剩余部分电力上网，电网输送距离短，建设投资较小，易于消纳，并网瓶颈问题易于解决。同时用电侧的电价远高于发电侧的电价，电力的价值较高，虽然东南部地区的光照条件也远低于西部荒漠地区，但是电价的差异可以弥补光照条件较差造成的
18、成本上升。因此，我们认为从近期来看，分布式光伏的发展情景将会超过西部荒漠电站，应该得到国内政府的大力支持。图 4：全球主要国家及地区市场的光伏发电用户侧平价上网路径资料来源：PHOTON Consulting用户侧电价较高，而分布式光伏系统的安装成本已经大幅度的下降，在国内东南部地区，分布式光伏系统发电的度电成本已经接近商业用电峰值价格（如深圳地区商业用电高峰价格为 1.3 元/度）。在光伏发电成本高于用户侧电价的时候，固定电价补贴政策即 FIT政策是最合适和最能促进光伏应用发展的政策。但是光伏发电的度电成本低于用户侧电价后，补贴政策其实也需要做出一些改革，以便节约补贴金额，更好的起到促进光伏
19、应用发展的作用。目前的形势下，新兴的补贴方式包括就地消费、自发自用及净电表两种。就地消费即自发自用，可以减少电网调度的负担，更加有利于电网消纳。同时对于这部分电力的补贴一般较低，可以大大降低补贴的成本，减轻消费者和政府的负担。对于中国东南部地区来说，工商业电价高于居民电价，而工商业的用电量大且用电高峰在白天，正好与光伏系统出力时间吻合，所发电力完全可以自身消费。最大的问题在于光伏发电的电能不稳定，电能质量不能满足大多数工业生产的需求。总体来看，我们认为这是最适合中国的补贴改进方案。在国际上，一般欧洲国家如德国、意大利开始探索鼓励自发自用的补贴模式。净电表制就从用电数中减去光伏系统发电数再计算电
20、费。其优点是方便居民屋顶系统白天发电晚上用电，计量简单，结算便利，对于光伏业主提供了最大的便利，尤其适合居民屋顶系统。在国际上，以美国为代表正在探索使用净电表制的补贴模式。二、分布式光伏启动有利于高效单晶硅产品1、金太阳工程初装补贴会逐渐转向分布式光伏的度电补贴,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 19 页,table_page隆基股份/公司深度报告国内市场中，对屋顶光伏的支持主要采用的是金太阳工程的项目和住建部的分布式能源示范区项目。金太阳工程采用初装补贴的模式，2012 年的补贴标准是财政部为每瓦新安装的光伏系统补贴 5.5 元/瓦。我们经过调研了解到，目前国内的电站建设成本
21、，即使是成本相对比较高的屋顶光伏系统，也已经下降到了 8 元/瓦。这种情况下，5.5 元/瓦的补贴标准是非常可观的，实际情况下基本就是只要申请到了金太阳项目，就可以稳赚不赔，这就导致了初装补贴模式的一些弊端很难避免。表 2：目前国内几种光伏补贴模式的比较,补贴方式发电积极性并网要求对组件要求补贴资金到位融资需求,初装补贴发电积极性较低，容易闲臵对并网的要求不高价格低，质量要求不高有保证，分两期发放对贷款融资的依赖较低,度电补贴发电积极性高要求能够全部并网，全额收购效率高，性价比高，稳定性好需要明确补贴额度，持续年限及支付周期对贷款融资的依赖较高,自发自用发电积极性高对并网的要求较高，但不一定需
22、要全额收购效率高，性价比高，稳定性好对补贴依赖性相对较小对贷款融资的依赖较高,资料来源：宏源证券研究所首先是以次充好的问题。原因是初装补贴虽然也需要对完工后的系统进行验收，但是验收的测试时间只有短短 23 天，而且仅仅只要安装的功率达到项目要求即可，对后续发电效率、运行稳定性和寿命并没有约束力，次品的单价远低于高效产品单价，以次充好的冲动强烈。其次是尽量拖延工期的问题。光伏产品价格近两年来一直处于下跌趋势当中，光伏系统的造价也一跌再跌。光伏电站系统的投资一般较多，1MW 系统的安装成本达到 800 万元，相对于一般光伏企业的净利润，投资金额都很大，申请到金太阳工程的业主一定会尽量拖延工期。因为
23、补贴标准在项目批准后就已经确定，将工期拖延到最后可以用最低的成本完成项目要求的装机量，节省大量的投资成本。第三是金太阳工程出售的问题。因为金太阳工程支持的屋顶光伏系统虽然获得了政府财政的大力支持，甚至补贴超过了投资成本的一半以上，但是最后的所有权仍然属于申请项目的业主，政府并没有所有权。业主可能会很快将光伏电站的产权出售，当然这只是给电站管理带来不便，对市场不会产生不利影响。最后甚至出现了骗补贴的情况。由于金太阳工程的补贴标准较高，而且支付方式也比较优惠。在系统安装完成之前，就支付补贴金额的 70%，在系统安装完成并且验收合格之后，支付补贴金额剩下的 30%。因为前期补贴金额较大，出现了个别企
24、业仅仅为了骗补贴而申请金太阳工程，拿到补贴后并不进行系统建设安装的现象。由于初装补贴模式有这些难以解决的弊端，而且政府主管部门对此也有清晰的认识，而度电补贴模式却没有这些弊端。所以我们推测初装补贴模式将会逐渐被分布式光伏系统的度电补贴模式所取代。目前尚没有在屋顶光伏系统大规模推广度电补贴模式，主要原因还是部分政策细节没有落实，并网审批制还没有改为核准制，补贴标准和年限也没有明确，银行贷款融资支持较弱。但是这些问题已经得到了政府决策层和主管部门的重视，我们认为在明年初，这些问题将会逐步解决。度电补贴模式将会逐渐占据主要地位。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 19 页,3.35m
25、,3.35m,table_page隆基股份/公司深度报告2、屋顶资源有限，度电补贴模式更有利于高效光伏产品我们判断明年国内市场中发展速度最快的将是分布式光伏发电系统，主要采用度电补贴模式。而对于度电补贴模式来说，收入的多寡是与发电量紧密联系的，这样就会对发电量的要求非常高，对系统性价比的要求非常高。在这种市场对产品要求更加苛刻的背景下，高效单晶硅片在性价比方面的优势就较为明显了。同样标准尺寸（0.99m1.65m）的组件，一般多晶硅组件的功率是 245W，而一般单晶组件的功率达到 265W。以 26 平方米的屋顶上铺设光伏发电系统，单晶硅组件较普通多晶硅组件功率高 280W，一年多发电超过 3
26、60 度电。如果采用高效单晶硅组件标准尺寸的组件的功率会更高，同样面积的屋顶上装机量也会更大。,图 5：屋顶多晶硅组件的装机功率较小3.43千瓦7.62m资料来源：公司资料，宏源证券研究所整理,图 6：屋顶单晶硅组件的装机功率较大3.71千瓦7.62m资料来源：公司资料，宏源证券研究所整理,3、分布式系统周边(BOS)成本比集中式项目高，高效产品可降低 BOS 成本单晶组件的转换效率比多晶组件高，同等装机容量的情况下，单晶硅组件的数量少，可以节约单位功率的 BOS（包括边框、支架、底座、汇流盒、电缆、安装和劳动力）成本。而分布式光伏系统的 BOS 成本较集中式项目为高，节约 BOS 成本的经济
27、效益会更加显著。所以高效产品在分布式光伏系统中具有更强的竞争力。根据公司的测算，普通单晶组件的转换效率因为比多晶组件高 11.5%，电站系统的 BOS 成本就可以下降 0.250.38元/W。,图 7：欧洲市场高效单晶 BOS 成本更低（$/W）,图 8：日本市场高效单晶 BOS 成本更低（$/W）,$/w,欧洲,$/w,日本,资料来源：公司资料，宏源证券研究所,资料来源：公司资料，宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 19 页,table_page隆基股份/公司深度报告表 2：电池片效率对于国内系统可变成本的敏感性分析,电池转换效率17%18%19%20%21%2
28、2%23%24%,国内系统可变成本($/w)0.830.780.730.690.640.610.570.53,资料来源:公司资料，宏源证券研究所4、单晶转换效率潜力更大，其高效前景更加适合分布式发电应用目前高效单晶电池片的研发得到了长足的进步。美国 Sunpower 公司的背接触电极技术（IBC 电池）取得了量产效率 24%的成绩，日本 Sanyo 公司的异质结电池技术（HIT 电池）也取得了量产 23%的成果。在国内，尚德的冥王星电池、英利的熊猫电池、阿特斯的ELPS 电池也分别取得了量产效率 20.3%、19.7%和 19.5%的研发成果。如果按照 HIT 电池23%的转换效率来看，国内厂
29、商高效单晶电池的转换效率提高潜力还非常大。表 3：典型品种电池片的转换效率比较,公司SunpowerSanyo尚德英利阿特斯晶澳昱辉新日光阿特斯尚德,技术名称背接触电池(IBC)异质结电池（HIT）冥王星熊猫ELPS准单晶电池片准单晶电池片准单晶电池片ELPS普通多晶,类型N 型单晶N 型单晶P 型单晶P 型单晶P 型单晶准单晶准单晶准单晶多晶多晶,转换效率24%23%20.3%19.7%19.5%18.3%18.2%18.5%18%18%,资料来源：公司资料，宏源证券研究所5、东南部条件下单位装机的单晶硅组件发电量更高根据广州中山大学光伏并网示范电站的发电量数据分析，我们可以看出，同样的装机
30、功率下，单晶硅组件的日发电量要比晶硅组件高 5%8%。青海部分光伏电站运行结果也显示：单晶系统比多晶系统多发电 5%-8%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 19 页,、,table_page隆基股份/公司深度报告表 4：广州中山大学光伏示范系统发电量比较,项目,每千瓦单晶日发电量（度）,每千瓦多晶日发电量（度）,每瓦单晶比多晶发电增值,中山大学（广州）,“六种太阳电池光伏阵列实际发电性能比较”,2.43,2.30,5.7%,（2008.1-2008.7）中山大学（广州）,“光伏并网示范电站分析”,2.93,2.75,6.5%,（2007.9-2008.8）资料来源：六种太阳
31、电池光伏阵列实际发电性能比较 中山大学光伏并网示范电站分析6、单晶硅产品价格最先企稳回升多晶硅料的价格略有上涨，有外媒报导一季度国内将对美韩进口硅料征收“双反”税率，有部分下游囤货，增加了市场需求。硅片方面，多晶硅片价格与上周基本持平，单晶硅片价格出现了较大幅度上涨。原因是单晶硅片部分厂商已经停产，而需求有所增长，加上今年单晶硅片跌幅超过多晶硅片，最先出现企稳回升。电池片价格与硅片类似，也是多晶电池片持平，单晶电池片有所上涨。我们认为光伏产品价格目前已经低于成本，短期内下跌的可能性不大，应该是稳中有升。其中单晶硅产品因为效率高而受到市场青睐，价格涨幅可能最为显著。,图 9：近期多晶硅原料价格走
32、势图（美元/公斤）,图 10：近期多晶硅片(156156)价格图(美元/片),周最高价,周最低价,周平均价,周最高价,周最低价,周平均价,38,2.00,1.80331.60,28231813,02-15 03-15 04-15 05-15 06-15 07-15 08-15 09-15 10-15 11-15 12-15,1.401.201.000.800.60,资料来源：Wind,宏源证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：Wind,宏源证券研究所整理,第 10 页 共 19 页,table_page隆基股份/公司深度报告,图 11：近期单晶硅片(156156)价格图(美
33、元/片),图 12：近期电池片价格走势图(元/瓦),周最高价,周最低价,周平均价,单晶最高价,单晶最低价,多晶最高价,多晶最低价,2.001.801.601.401.201.000.80,4.003.803.603.403.203.002.802.602.402.20,0.60,02-15 03-15 04-15 05-15 06-15 07-15 08-15 09-15 10-15 11-15 12-15,2.00,05-16,06-16,07-16,08-16,09-16,10-16,11-16,12-16,资料来源：WIind,宏源证券研究所整理图 13：近期组件价格走势图(元/瓦),资
34、料来源：Wind,宏源证券研究所整理,多晶最高价,多晶最低价,单晶最低价,单晶最低价,6.506.005.505.004.504.003.50,05-30,06-30,07-31,08-31,09-30,10-31,11-30,资料来源：Wind,宏源证券研究所整理三、公司在高效单晶硅片领域具有很大优势1、公司简介及股权结构2000 年公司成立，开始从事半导体用硅片制造，从 2004 年主业开始转向光伏用单晶硅片。公司一直坚持专业化生产道路，专注于单晶硅片的生产销售与技术改进。按照市场销售情况及订单情况，逐步适度扩大产能，不盲目投资，具备很好的市场环境适应性。公司总股本 53,852 万股，公
35、司实际控制人为李振国与李喜燕夫妇，合计持有公司24.2%的股份。2、全球规模最大的单晶硅片生产企业公司在单晶硅片生产领域中全球领先，规模居全球第一位。公司的产能在 2012 年达到 1.3GW。由于单晶硅片的生产工艺较多晶硅片复杂，同等产能情况下使用的设备多、员工多，因此市场竞争态势与多晶硅片相比，有所差别。单晶硅片的小产能更多，甚至可以说是小产能主导单晶硅片市场。大多数企业的产能规模在 200MW 以下，市场十分分散。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 19 页,合,。,table_page隆基股份/公司深度报告在这种市场竞争结构下，公司目前 1.3GW 的产能无疑使公司在
36、单晶硅片市场上具有很大的话语权。而其它较大的单晶硅片产能大多数集中在一体化企业当中，专业化经营单晶硅片，规模又比较大的仅有卡姆丹克、阳光能源、晶龙集团和隆基股份四家，其中河北晶龙集团的产品还主要是供应晶澳。表 6：2011 年单晶硅片主要厂家产能,2011 硅片晶龙集团卡姆丹克阳光能源隆基股份,产能 MW800120010001300,产量 MW500500550,是否一体化供晶澳否否否,资料来源：宏源证券不完全统计3、公司的生产成本行业领先在单晶硅片的生产中，拉晶工序的一个主要成本组成就是电费。公司由于生产布局合理，将主要的拉晶工厂设立在宁夏，那里电费较东南部地区低很多，也就节约了大量的生产
37、成本。公司目前的单晶硅片非硅成本，显著低于行业平均水平，利用金刚线切割的单晶硅片成本已经低于 0.98 美元/片，0.22 美元/瓦，而部分一体化企业的多晶硅片生产成本目前仍然高达 0.25 美元/瓦（例如阿特斯）公司坚持专业化经营战略已经获得了成本上的竞争优势。,图 14：公司单晶薄硅片(金刚线)成本路线图（$/片）,图 15：金刚线切割单晶硅片成本将低于多晶（$/W）,硅片（含硅）生产成本（$/w）,N型单晶,多晶硅片,P型单晶,P型单晶N型单晶,资料来源：公司资料，宏源证券研究所,资料来源：公司资料，宏源证券研究所,4、业务渠道及已有客户关系具有优势截至报告期，公司 2012 年度至 2
38、015 年度获得的单晶硅片销售或加工订单数量已达到 1,051MW，这将有效降低公司产能扩张后的市场风险；同时，这些稳定的客户资源对本公司以后的市场拓展工作起到很好的支撑作用。公司同时致力于建立策略性的供应链管理体系，对价格波动最大的多晶硅料采购，采取长单现货混合采购策略。长单采取区间定价策略，即在合同约定的价格区间内根据市场价格情况确定采购价格，以回避固定合同所导致的价格波动风险。既保障原材料供应安全，又有效控制采购成本。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 19 页,、,table_page隆基股份/公司深度报告5、公司的生产技术处于行业领先地位公司专注于硅片生产领域，拥有
39、 33 项专利及专利申请权、10 项非专利技术，关键技术有横向 MCZ 技术和单晶炉热屏技术，处于国际领先地位。（1）横向 MCZ 技术MCZ 法晶体生长装臵是通过在直拉单晶（CZ）生长炉体上加设一种横向磁体结构，使单晶在强磁场环境下生长。由于磁场抑制了热对流，有效地减少了氧原子进入硅单晶，同时降低了炉内温度的波动，较常规 P 型掺硼太阳能电池转换效率的光衰减降低约 40%。（2）单晶炉热屏技术单晶炉热屏技术可实现单晶炉内合理的温度梯度分布、合理的气体流向和稳定炉内真空度，提高优化单晶生长的环境，降低晶体内在缺陷，从而提高单晶的品质，同时可降低电耗 30%，减少电费成本。（3）装备集成能力优势
40、公司根据自有核心技术，将单晶炉拆分成模块，向不同厂家提出定制要求和技术意见，定制设备的各个模块，并签署排他性保密协议，最后设备部件到厂后进行组装调试。这些措施使得公司的设备比标准拉晶设备具有更好的产品适应性（兼容生产 6 寸到 10 寸）自动化程度更高，降低的投资和生产成本。增强了公司的市场竞争力，最重要的是保证设备具备长期适应性，不会被快速发展的技术所淘汰。6、整合配套产业链来降低成本公司还通过改进生产工艺，使用砂浆回收技术，降低生产成本，同时不断提升生产过程中的成晶率和切片率，因而使得单位成本逐年下降。表 7：主要原辅材料和能源占成本比重,主要成本结构多晶硅石墨石英坩埚碳化硅微粉切割线切割
41、液电费,2011 年36.45%5.28%8.52%4.89%5.78%3.81%8.64%,2010 年51.12%6.35%5.74%8.28%6.56%5.16%6.45%,2009 年71.62%5.95%5.49%4.89%4.86%2.46%4.68%,资料来源：招股说明书最近 3 年以来，由于多晶硅产能快速扩展，供求关系缓解，价格处于持续下跌状态，所以多晶硅成本占比不断缩小，而非硅成本占比不断增大。硅片企业生产方面的竞争力就集中体现在如何降低拉晶切片的工艺成本上。从成本的构成变动及辅材的价格变动来看，石英坩埚及电费是成增长态势的。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页
42、共 19 页,石墨,坩埚,氩气,钢线,table_page隆基股份/公司深度报告表 8：主要原辅材料和能源价格变动趋势,主要原辅材料,单价,2011 年变动,单价,2010 年变动,单价,2009 年变动,多晶硅料（元/公斤）244.65,-25.08%,-21.61%,416.60,-72.14%,石墨（元/套）石英坩埚(元/个）微粉（元/吨）切割线（元/千米）切割液（元/吨）电（元/度）,134,188.032,707.7519,916.365.727,138.700.42,-10.55%48.22%-10.72%-30.92%-7.82%-10.53%,150,021.821,826.7
43、922,308.868.287,744.000.38,-17.56%13.91%-1.88%-15.42%-31.49%31.03%,127,618.211,603.7622,737.269.7911,303.680.29,-20.33%-3.76%-3.33%,资料来源：招股说明书根据公司对于原辅材料的供求状况的分析，可以看到坩埚是中短期紧张的，主要原因是生产坩埚的高纯石英砂基本全部依赖进口，而且只有欧美的两家企业可以生产，处于高度垄断状态。因为公司的需求量较大，已经与这两家企业形成了良好的合作关系，保障公司的需求。从长期来看，电价也是上涨的，首先公司通过改进技术降低单位电耗，其次拉棒厂址选
44、择在电价较低的宁夏地区。我们认为 SiC 供应紧张的问题并不大，因为替代新技术金刚线切割工艺有较大的优势，并且预计在一二年内就会迅速推广，尤其在单晶切割领域应用更是成熟。表 9：原辅料供应状况及对策,原辅料种类供应状况,公司对策,多晶硅碳化硅砂聚乙二醇,长期均衡，过程波动中短期紧张，长期均衡中短期紧张，长期均衡短期紧张，长期过剩短期均衡，长期过剩中短期均衡，长期紧张供应充足,长单 30%，现货 70%与国际知名厂商形成战略合作设立联营企业保障供应，30%其他采购签署中长期合同，技术创新减少消耗建立国内外采购途径，降低采购成本已设立回收系统，极大地降低消耗量，同时加强研发新技术，寻找替代产品已设
45、立回收系统降低成本,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所整理最后，硅片单位成本中人工及制造费用成本由 2009 年度的 2.05 元/片上升至 2010 年度的 2.36 元/片，每片上升 0.31 元，上升幅度为 15.12%。2011 年人工成本每片上升 0.43元，上升幅度为 18.22%。因此单晶拉棒及切片工艺如何进一步提高自动化程度，也成为公司降低生产成本的重要步骤，主要通过提高单晶炉的自动化水平来实现。7、公司的财务状况良好，财务风险较小公司抓住今年年初光伏行业处于较高景气度的时机，顺利完成了上市融资。在上市后经营稳健，注意投资的节奏，优先保证良好的现金流。因此近一年来公司的资产负
46、债率一直维持在低于 40%的水平。公司的流动比率及速动比率自上市以来也维持在较高的水平，均超过了 2。相对流动负债，公司也注意维持较多的现金存量。公司拥有多年的半导体晶片生产经营经验，并且今年以来一直审慎经营，在行业下滑的情况下，应收账款及票据从一季度末还出现了下降，存货也一直控制在较低水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 19 页,0,0,0,table_page隆基股份/公司深度报告,图 16：近一年资产负债率保持低位（%）605040,图 17：近一年流动速动比率较高322,30120110,2011 年报,2012 一季报,2012 中报,2012 三季报,201
47、1 年报,2012 一季报,2012 中报,2012 三季报,资料来源：公司公告，宏源证券研究所图 18：公司的现金充足，流动负债无忧（亿元）,资料来源：公司公告，宏源证券研究所图 19：公司应收账款及存货控制较为合理（亿元）,2018161412108642,货币资金(亿元),流动负债(亿元),9876543210,应收账款及票据亿元),存货(亿元),2011-09-30,2011-12-31,2012-03-31,2012-06-30,2012-09-30,2011-09-30,2011-12-31,2012-03-31,2012-06-30,2012-09-30,资料来源：公司公告，宏源
48、证券研究所,资料来源：公司公告，宏源证券研究所,与行业内其他公司进行横向比较，也可以看出公司的现金比率达到 0.97%，在主产业链企业当中最高，同时存货也维持在较低的水平。总体来说，我们认为公司的资产负债表比较健康。此前市场比较担心的是尚德的货款能否收回。首先该部分款项即使不能收回现金，根据 LDK 的先例，尚德也必须用组件或者电站抵债。光伏电站可以看作优质资产，而公司得到组件也可以用来自己建设光伏电站。因此只会对公司的现金造成影响，对公司的资产及盈利不会产生较大的影响。但公司的现金量充足，资金链无忧，不须变现，因此不会产生较大金额的坏账。其次，这部分风险已经被市场充分认知，在股价中已经基本得
49、到了反应，不会再对股价产生较大影响。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 19 页,-,-,-,-,-,-,table_page隆基股份/公司深度报告表 10：A 股光伏公司三季报财务数据汇总比较（百万元）,公司东方日升海润光伏拓日新能晶盛机电向日葵京运通爱康科技天龙光电亿晶光电阳光电源综艺股份中环股份精功科技中利科技大港股份隆基股份超日太阳航天机电,经营现金流净额35.7334.93(2.47)(51.98)(52.24)(93.06)(101.24)(126.34)(150.85)(229.65)(234.48)(238.75)(291.27)(326.33)(330.44
50、)(419.34)(592.59)(988.02),净利润-78.9264-198.528313.1271151.1121-132.889536.5761-31.6717-85.3148-426.927561.9044111.07942.2323-27.7248152.373342.104014.34366.2288-470.2159,营业收入710.283655.94343.52408.231130.40381.791077.97170.991185.75591.34573.561603.95592.134195.052123.431211.762098.32922.35,现金1318.83
