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1、05/01/12,05/11/12,05/12/12,05/01/13,05/02/12,05/03/12,05/04/12,05/05/12,05/06/12,05/07/12,05/08/12,05/09/12,05/10/12,证券研究报告 首次评级,2013 年 1 月 8 日,买入,13%目标价格:人民币 11.30,中国玻纤,600176.CH价格：人民币 9.97目标价格基础：21 倍 2013 年市盈率板块评级：中立股价表现人民币 成交额(人民币 百万)14 35012 30010 2508 2006 1504 1002 500 0中国玻纤 新华富时A50指数(%)今年 1 3
2、 12至今 个月 个月 个月绝对-11 32 25相对新华富时 A50 指数-(4)16 11发行股数(百万)873流通股(%)67流通股市值(人民币 百万)8,7003 个月日均交易额(人民币 百万)64净负债比率(%)(2012E)290主要股东(%)中国建材 33资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2013 年 1 月 7 日收市价为标准,产能收缩带来供求改善，行业龙头有望迎来向上周期玻纤行业集中度高，前六大企业占据全球 70%以上的玻纤产能，我国玻纤企业具备原料和人工成本优势。中国玻纤按照产能计算为国内龙头，世界领先，在收购主要子公司巨石集团少数股东权益后进一步增强了盈利能力和业
3、绩弹性。2011 年下半年以来受行业需求放缓影响公司盈利能力有所下滑，同时行业新增供给自 2011 年以来明显减少，按照产能投放计划预计2013 年全球投产的玻纤产能在 20 万吨以下，而同年因窑炉冷修和技改而减少的产能将达到 20 万吨，同时行业落后产能的淘汰有望使得行业产能有所收缩。公司凭借成本和规模优势在行业低谷仍保持较好盈利，预计在需求复苏的情况下，盈利水平有望回升，业绩对销售价格的高敏感性使公司业绩的向上弹性巨大。首次评级为买入，目标价格为 11.30 元。支撑评级的要点 玻纤行业集中度高，中国玻纤为国内玻纤龙头。玻纤行业集中度高，前六大企业占据全球 70%以上的玻纤产能。从国际竞争
4、格局看，OCV和 PPG 在产品研发和高端产品市场占有率较高，但生产成本较高，盈利能力低于中国公司，基本没有进行产能扩张的计划。中国玻纤地处叶蜡石资源丰富的江浙地区，产能规模国内遥遥领先，具备产能和技术优势。公司收购巨石集团少数股东权益后权益比重提升，弹性加强。公司的主要业务都是通过子公司巨石集团来进行，2011 年 8 月公司完成对巨石集团少数股东权益的收购，股权由之前的 51%上升为 100%，进一步增强了盈利能力和业绩弹性。纵向来看公司目前净利润率处于较低水平，在未来需求有所复苏情况下，毛利率和财务费用率都存在改善空间，业绩对销售价格的高敏感性使公司业绩的向上弹性巨大。生产商库存量存在一
5、定压力，但渠道库存量低，需求好转情况下有望迎来渠道补库存过程。从 11 年下半年以来，需求减弱导致公司库存周转率有所下降，截止到 2012 年 3 季度公司存货 16.6 亿元，存货周转率仍处于相对较低的水平。库存量较高，但主要集中在生产企业手中，经销商库存较低，与 09 年相比，龙头公司对渠道的控制力更强，玻纤价格并没有出现大幅下滑，未来需求好转情况下有望迎来渠道补库存过程。冷修和技改致产能收缩，供求关系改善。新增供给方面，按照产能投放计划来看预计 2013 年全球投产的玻纤产能在 20 万吨以下。而因窑炉冷修和技改而减少的产能将达到 20 万吨，另外伴随着部分落后产能的淘汰明年供给有可能出
6、现小幅收缩，在经济复苏的背景下，玻纤需求增速将有所改善，行业盈利水平有望触底回升，公司作为国内玻纤龙头，将充分受益于行业的回暖。评级面临的主要风险 需求低于预期的风险。估值 考虑到 13 年供求关系改善带来可能的销售价格的小幅上涨，由于盈利对价格的敏感度较高，我们预计 2012-2014 年归属上市公司股东净利润为 3.04 亿、4.70 亿和 5.31 亿，同比增长 4%、55%、13%，对应每股收益 0.348 元、0.539 元和 0.608 元。给予目标价 11.3 元，对应 2013年 21 倍市盈率，首次评级为买入。,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格工业:基础原材料
7、李大振(8610)6622 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080001李攀,CFA(8610)6622 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120035,投资摘要年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市场预期每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%),20104,765502060.482(233.1)0.440(181.7)20.722.61.83
8、5.47.40.0000.0,20115,03862920.5024.30.4461.319.822.32.184.68.30.1381.4,2012E5,05003040.348(30.7)0.4150.303(32.0)28.632.91.506.613.20.0870.9,2013E5,534104700.53954.80.7050.48861.018.520.41.626.211.80.1351.4,2014E5,90075310.60812.80.9900.55112.816.418.11.775.611.50.1521.5,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国
9、际研究网站(.)上获取,2,目录玻纤下游用途广泛，将受益于经济复苏，行业集中度高.3中国玻纤：中国玻纤行业龙头，比较优势强.9玻纤行业供求关系有望在 13 年好转，供给收缩带来价格反弹16研究报告中所提及的有关上市公司.20,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,3,玻纤下游用途广泛，将受益于经济复苏，行业集中度高玻纤是下游用途广泛的新材料玻璃纤维是一种以叶腊石、石英砂、石灰石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料，玻璃纤维作为一种重要的复合增强新材料，具有众多优越特性，包括耐高温、抗腐蚀、强度高、比重轻、吸湿低、延伸小、电绝缘及性价比高等，可广泛应用于建筑
10、、交通、电子电气、工业设备、医疗及海洋开发、航空航天、风力发电等行业，玻纤的在发展和运用中逐渐替代钢材、木材等传统材料。从全球玻纤产量来看，玻纤行业一直保持较快增长，在美国、欧洲等发达国家，玻纤行业增长率一直高于 GDP 增长率，中国 2001-2011 年产量复合增长率接近 25%。全球玻纤产能与需求相互推动，需求推动产能扩张，新技术及新产品的开发应用又促进新的需求增长。目前玻纤行业已形成从玻纤、玻纤制品到玻纤复合材料的完整产业链，其上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业涉及基础设施市场、环保、节能及新能源市场、交通工具。图表 1.玻璃纤维的应用领域及用途,建筑业车辆制造及交通运输耐腐蚀制品
11、造船业,住宅及商业用的承重和非承重结构、浴室设备和配件、屋面材料、混凝土结构加强、窗框、夹层结构件、格栅、栏杆、扶梯、箱式梁、钢管柱套、桥梁结构架、桩柱、公路指示牌、地毯衬底、纱窗、水泥板、玻璃纤维管道等。地铁车辆、农业车辆、摩托车、小型摩托车、轿车、载货汽车及挂车、大客车、火车。其主要工艺为 SMC 制造轿车车身及发动罩以下的零部件。桥梁、高速公路、港口建筑等基材。管道和管件(包括压力管道和非压力管道)、贮罐、化工设备配件、烟囱、导管、通风柜、泵、风扇、容器、抽油竿；以及化学加工业、造纸工业、石油化工工业和计算机工业部件。游艇、私人船舶、军用船艇、赛艇、码头、商业船舶及其零部,件、船用设备、
12、发动机盖、船具、船坞。航空、航天、国防工业 商用飞机、航空、航天用部件。,电器及电子工业消费和娱乐用品家用电器和办公用品其它用途,绝缘棒、板、管材、模压零件、电子分线箱、架空线路、硬结构件、变电站设备、电子微波天线、电器附件和照明设备，包括注射成型三维板和聚酯板材；印刷电路板层压板（PCB）、光纤电缆增强。玩具、脚踏车及各种运动和娱乐设备，包括钓鱼杆、雪撬、高尔夫球杆、网球拍、高尔夫车、雪地车、保龄球设备、游泳池、维修盘、灯罩、储柜、箱子、柜台面、座椅、家具和微波炉具，主要用于其外壳、织物、窗帘、壁布。冰箱、空调、电视机、电脑、办公家具等。风电叶片、机器外罩和基座、安全帽和医用设备、海水淡化。
13、,资料来源：公司公告从我国玻纤产业下游分布来看，主要包括建筑、电子电器、交通、管罐、工业应用、环保以及能源等。其中建筑和电子电器占比较大，合计约占 55%，其次为交通，占比为 15%。欧美市场玻纤产品下游大致分布在建筑、交通、电子电器、工业应用以及消费品领域，其中交通和建筑领域是主要市场，两者合计占比接近 70%。,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,4,图表 2.中国的玻纤行业下游需求占比,图表 3.美国的玻纤行业下游需求占比,工业应用,10%管罐,11%,环保能源,4%,其他,4%,建筑,34%,消费品,8%工业应用,10%,其他,5%,建筑,39%,电子,11%,交通,15%资料来源
14、：中国玻纤网,电子,21%,资料来源：中国玻纤网,交通,27%,玻纤行业用途的广泛性使得其受单一行业需求变化影响相对较小，整体看与宏观经济环境变化保持较明显的同步性，自 06 年以来我国玻纤行业产量增速与 GDP 中第二产业（工业）的同比增速保持同方向变动，且有较强弹性。图表 4.GDP 中第二产业同比增速与我国玻纤产量增速对比40%30%20%10%0%-10%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,GDP中第二产业（工业）同比增速,我国玻纤产量增速,资料来源：中国玻纤网，中银国际研究玻纤行业集中度高，中国玻纤行业发展迅速玻纤行业集中度高，行业处于寡头垄断格
15、局。2011 年全球玻璃纤维总产能为488 万吨，2012 年预计产能为 500 万吨左右，其中中国产能约为 270 万吨。前六大企业（OCV、中国玻纤、重庆国际、PPG、泰山玻纤、Johns-Manville 公司）占据全球 70%以上的玻纤产能。,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,品,40,30,54,41,5,图表 5.截至 2011 年末全球六大玻璃纤维生产企业对比,生产商,产能（万吨/年）,主要产品,应用领域,竞争优势,OCV中国玻纤,13093.5,玻璃纤维纱及制 风力发电叶片、交通运输、电子电气、复合材料领域的领导者；生产网络遍布六管道、游艇等以热固性、热塑性 风力发电叶片
16、、交通运输、电子电气、目前产能国内第一；与国外生产商相比具,大洲 26 个国家和地区,纱为主、电子纱,管道、游艇等,有成本优势,PPG,以电子纱、特种纱,电子电气、医疗、建筑等,在国内有生产线，有效降低成本,为主,Johns-Manville重庆国际,玻璃纤维纱以电子纱、热塑性纱为主,屋面建筑材料电子电气,产品与其余五家市场重合度较低在国内技术较为领先；电子纱领域市场占有率第一,泰山玻纤,以热固性玻璃纤 风力发电叶片、交通运输、管道、游 山东、河北等地的落后产能较为集中，有,维纱为主,艇等,利于区域整合,资料来源：公司公告，中银国际研究图表 6.全球玻纤行业产量分布占比,亚洲,55.40%,拉
17、美,2.10%,欧洲,18.80%北美,23.70%,资料来源：长海股份招股说明书从国内的竞争格局来看，我国玻纤行业近年来发展迅猛，玻纤及其制品生产和出口规模均已占世界第一，2011 年全年累计玻纤纱产量 279 万吨，同比增长9.0%，增速有所回落；其中池窑纱产量 244 万吨，同比增长 12.4%，池窑产量占总量比例为 87%。中国已成为世界规模最大的玻纤生产国，其中中国玻纤产能为 93.5 万吨，仅次于 OCV，国内前 3 家公司（中国玻纤、重庆国际、泰山玻纤）产能占国内比重约为 70%。图表 7.我国池窑产能分布其他合计,18%,光中忠信,4%昆山PFG,5%泰山玻纤,15%资料来源：
18、长海股份招股说明书,重庆国际,20%,巨石集团,38%,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,300,1),2),6,从国际竞争格局看，OCV 和 PPG 在产品研发和全球化布局方面具有较强优势，高端产品市场占有率较高，但是劣势是生产成本较高，盈利能力低于中国公司，国外厂商基本没有进行产能扩张的计划。从国内竞争格局看，重庆国际复合材料公司受国外股东的需求支撑，下游销售比较稳定，受到重庆地理位置的限制在运输和市场方面处于相对劣势。泰山玻纤地处在泰安周边的山东和河北地区，其产品主要定位于中低档市场。中国玻纤与上述两家企业相比，除具备产能优势外，地处叶蜡石资源丰富的江浙地区，交通运输便利，并通过海
19、外建厂和设立分支机构形成较为成熟的全球销售网络。图表 8.我国玻纤行业池窑产量及池窑产量占总产量比重,（万吨）250200150100500,100%80%60%40%20%0%,2007,2008,2009,2010,2011,池窑玻纤产量(左轴),池窑产量占比(右轴),资料来源：公司公告玻纤行业近五年周期性波动原因探寻从我国玻纤行业的发展来看，近几年保持较快的发展，我们总结了近五年的发展历程，具体如下：2008 年供给大幅增加，需求回落，下半年景气大幅下行。2008 年是玻纤新增产能集中释放最多的一年，全国玻纤总产量达到 211 万吨，比上年同比增长 31.88%。2008 年迅速放大的产
20、能导致玻纤产品市场出现一时供过于求的情况，最终致使行业利润增速放缓，2008 年 8 月份以后，受原辅材料成本、能源成本、劳动力成本等持续上升，人民币升值，全球金融危机加剧以及国内市场持续疲软等众多不利因素的共同影响，下半年玻纤行业处于微亏或保本状态。2009 年 2 季度销售回暖，下半年起价格提升。2009 年全国玻纤累计产量205 万吨，比上年同期下降 2.84%。受经济危机影响，1 季度玻纤行业产销率较低，库存积压达 30 万吨，但自 3 季度起，玻纤行业呈现企稳回升态势，扭转了产量同比增长持续下滑的局面，停产窑炉逐步恢复，全行业冷修、改扩建池窑拉丝生产线点火 11 座，产能 42 万吨
21、。从 7 月底国内玻纤产品的价格开始上涨，细纱和粗纱每吨上涨约 300 元，11 月份价格上调了 1,000 元/吨，年底价格又上调了 10%。,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,3),4),5),2008,2009,2010,2011,7,2010 年需求复苏，盈利达到高点，新点火池窑量较大。2010 年我国累计生产玻璃纤维纱 256 万吨，同比增长 24.9%，其中池窑产量 217 万吨，同比增长 31.5%，池窑产量约占玻纤纱总产量的 84.8%。在渡过了 2009 年的低迷后，受国家一揽子的经济刺激计划影响国内玻纤消费市场升温，加之全球经济复苏，出口形势好转，带动玻纤产能逐步恢复
22、，受经济危机影响造成的库存积压已经完全释放。价格方面，自 2009 年下半年开始，随着出口恢复增长和市场需求增加，玻璃纤维纱价格呈现持续上涨态势，至 2010 年 10 月玻纤纱价格已经接近历史最高水平。供给方面 2010 年新点火 15 座池窑，池窑产能有较大释放。2011 年受国内需求回落、出口环境恶化影响景气下行，库存增加，新点火池窑量仅 3 座。2011 年全年累计玻纤纱产量 279 万吨，同比增长 9.0%，增速明显回落。其中池窑纱产量 244 万吨，同比增长 12.4%。年初在外贸维稳、内需增加、价格提升等利好消息刺激下，单月玻纤纱产量一路上扬，到 8 月份单月产量已达 24 万吨
23、。但随着欧洲债务危机加剧，风电、电子布等主要产品市场逐步降温，企业库存增加，部分企业产品出厂价格开始下跌。供给方面，2011 年共有在产池窑 69 座，池窑产能 270 万余吨。与 2010 年新点火 15 座池窑相比，2011 年新点火池窑仅 3 座。2012 年上半年龙头企业限产保价，产量增速较以往明显放缓，处于缓慢 去库存过程。2012 年上半年玻璃纤维产量为 141.1 万吨，与去年同期相比有3.6%的小幅增长，龙头企业在限产保价方面发挥较强作用。2012 年上半年全行业销售率有所提高，到 5 月达到了 97.57%，在单月玻纤产量增长率减缓、销售率提高的情况下，行业库存积压问题有所缓
24、解。图表 9.中国的玻纤行业发展周期,年度,产能,产量,出口需求,产能集中释放期，全年新增池窑 全年玻纤纱总产量 211 万吨，同比增长,2008 年，累计出口玻璃纤维及制品 120.79 万吨，,产能 100 万吨。,31.88%。其中池窑产量 174 万吨，比上,同比增长 11.35%。其中出口玻璃纤维纱 69.05,年同比增长 50%，池窑占总量比例为82.46%，行业集中度达 65%。自下半年以来，全行业冷修、改 全年玻纤纱总产量 205 万吨，比上年同扩建池窑拉丝生产线点火 11 座，期下降 2.84%，池窑产量 165 万吨，池产能 42 万吨，其中新增中碱池窑 窑占总量比例为 8
25、0.49%。拉丝产能 6 万吨。在产池窑生产能力超过 210 万吨，池窑生产能力超过金融危机前。2010 年新点火 15 座池窑，池窑产 全年玻纤纱总产量 256 万吨，同比增长,万吨，同比增长 22.35%，自 7 月以来，出口增速始终呈下降趋势2009 年，累计出口玻纤及制品 97.66 万吨，同比降低 19.15%。自 08 年 8 月起，玻纤出口一直处于下降趋势。2010 年，累计出口玻璃纤维及制品累计出口总,能有较大释放。,24.9%，其中池窑产量 217 万吨，同比增长 31.5%，池窑产量约占玻纤纱总产量的 84.8%,量 121 万吨，同比增长 23.9%。上半年玻璃纤维及制品
26、出口形势迅速好转，下半年受印度、土耳其和欧盟反倾销影响，出口量开始减少，,年底前受反倾销仲裁结果利好影响出口又有所恢复。2011 年共有在产池窑 69 座，池窑 2011 年全年累计玻纤纱产量 279 万吨，2011 年全行业累计玻纤及制品出口 122.1 万吨，产能 270 万余吨。2011 年新点火 同比增长 9.0%，增速明显回落。其中池 同比增长仅为 0.9%。对欧盟出口受到受债务危,池窑仅 3 座。,窑纱产量 244 万吨，同比增长 12.4%。机 和 反 倾 销 案 件 影 响 出 口 量 同 比 下 跌 了,31.6%，对中东地区出口增幅达到 48.4%。资料来源：公司数据,20
27、13 年 1 月 8 日,中国玻纤,1H2012,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,09/10,03/11,03/04,09/04,03/05,09/05,03/06,09/06,03/07,09/07,03/08,09/08,03/09,09/09,03/10,09/11,03/12,2011,140,8,图表 10.中国玻璃纤维产量（万吨）300250200150100500资料来源：中国玻纤网,图表 11.玻纤行业销售收入及同比增速,图表 12.玻纤及制品出口量及同比增速,1,200,（亿元）,40%,（万吨）,50%,1
28、,0008006004002000,2007 2008销售收入(左轴),2009,2010,2011 1H2012销售收入增速(右轴),35%30%25%20%15%10%5%0%,120100806040200,2007,2008 2009 2010 2011玻纤及制品出口量(左轴)玻纤及制品出口同比增速(右轴),1H2012,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,资料来源：中国玻纤网,资料来源：中国玻纤网图表 13.中国的玻纤行业毛利率季度走势,25,(人民币),20151050资料来源：中国玻纤网,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,0,9,中国玻纤：中国玻纤行业龙头
29、，比较优势强中国玻纤的主要产品为玻璃纤维及制品，主要通过全资子公司巨石集团从事玻璃纤维及制品业务。公司的玻纤生产规模位居国内第一、世界领先，产能优势和生产成本优势明显，公司研发实力较强，拥有多项自主知识产权的高性能产品，高附加值产品的比例逐渐提高。产品除销往国内近 30 个省市以外，还远销北美、中东、欧洲、东南亚、非洲的 80 多个国家和地区，产品出口占总销量的 50%左右。,图表 14.中国玻纤营业收入及增速,图表 15.中国玻纤国内收入出口收入对比,（亿元）6,0005,0004,0003,000,(%),605040302010,6,0005,0004,0003,000,(百万元),2,
30、000,2,000,1,000,-10-20,1,000,0,2008,2009,2010,2011,9M2012,-30,0,2009,2010,2011,1H2012,营业收入(左轴)资料来源：公司公告,营业收入增速(右轴),国外资料来源：公司公告,国内,玻纤行业原材料主要包括叶腊石、硼钙石和石灰石等，我国石英砂、叶腊石资源储量丰富，在原材料及人力成本方面较发达国家都有较强的比较优势：中国玻璃纤维行业人力成本占产品成本的 5%-6%，而在美国这一比例大约为25%-30%。受劳动力成本高昂的影响，发达国家近十几年来已不在本土新建生产线，产能呈现向发展中国家转移的趋势。凭借原材料和人力成本优势
31、，我国已成为世界玻纤的主要生产及出口基地。公司主要生产基地地处长江三角洲，原材料采购和运输成本优势明显，同时公司的生产基地临近叶腊石和石英砂资源，具有一定的运输成本优势。我国玻纤产品的消费市场主要集中在沿海经济发达的省份，华东与华南地区占 70%以上，因此公司桐乡基地是我国大型玻纤企业中距离消费市场、码头最近的生产基地。,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,10,图表 16.中国玻纤原材料成本占比,蒸汽5%,叶腊石25%,电32%硼钙石8%,水0%,纯氧8%,天然气22%,石灰石0%,资料来源：公司公告公司拥有自主知识产权的 E6、Vipro 高性能玻璃纤维，E6 高性能玻璃纤维是在其配料
32、中成功使用石灰石代替价格昂贵的硼钙石，吨纱节约成本 500-600 元，其生产成本低于同行业水平；ViPro 玻璃纤维（即高强度、高模量玻璃纤维）的强度和耐化学性优于传统的 E 玻璃纤维，主要应用于大功率风叶制造、高压管道、国防军事等高端领域，在行业技术进步和清洁节能方面树立了标准。公司已实现了自主研发的废丝再利用生产技术、纯氧燃烧技术、生物膜中水回用系统，有效降低了单位能耗，减少了污染排放量，能耗低于行业平均水平，2011 年被巨石集团于国家工信部、财政部、科技部确定为第一批“资源节约型、环境友好型（试点）企业”。图表 17.中国玻纤外销区域占比（2010 年数据）,北美,20.42%,拉美
33、,14.08%,亚洲,38.06%,欧洲,27.44%资料来源：公司公告公司产能增长迅速，自 2002 年以来，公司积极推进新生产线建设及现有生产线技术改造，2004 年建成投产年产 6 万吨玻纤生产线，2006 年建成投产年产10 万吨玻纤生产线，2007 年建成投产年产 12 万吨玻纤生产线，2008 年建成 38万吨玻纤生产线、2010 年建成投产年产 24.5 万吨玻纤生产线（含技改）、2011年完成 14 万吨玻纤生产线技术改造等，实现了企业规模的迅速扩张。目前巨石集团拥有浙江桐乡、江西九江和四川成都三个玻璃纤维生产基地和巨石攀登的电子纱电子布生产线，其生产线主要情况如下：,2013
34、 年 1 月 8 日,中国玻纤,11,图表 18.公司生产线情况,地点巨石桐乡基地巨石成都基地巨石九江基地桐乡巨石攀登,核定项目及生产线名称年产四万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线扩建项目年产八万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线增资项目年产十二万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线增资项目年产十四万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线增资项目年产十四万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线增资项目年产三点五万吨玻璃纤维节能环保池窑拉丝生产线增资项目年产四万吨玻璃纤维池窑无捻粗纱拉丝生产线技术改造项目年产六万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线扩建技术改造项目年产四万吨玻璃纤维池窑生产线技术改造项目年产七万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线年产八万吨
35、无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线年产二万吨玻璃纤维节能环保池窑拉丝生产线年产一万吨玻璃纤维电子纱生产线,实际产能(吨)60,000100,000120,000140,000160,00035,00040,00060,00040,00070,00080,00020,00010,000,投产日期2004-092006-012007-042008-022008-062010-062008-012008-082010-032010-022010-062010-062006-11,主要产品名称无碱玻纤纱无碱玻纤纱无碱玻纤纱无碱玻纤纱无碱玻纤纱无碱玻纤纱无碱玻纤纱中碱玻纤纱无碱玻纤纱无碱玻纤纱无碱玻纤纱无碱玻纤
36、纱电子纱/电子布,年产 5000 万米电子布生产线,产能合计,935,000,资料来源：公司公告收购巨石后权益比重提升，弹性加强公司的主要业务都是通过子公司巨石集团来进行，公司于 2011 年 8 月完成对巨石集团少数股东权益的收购，收购之后公司对巨石集团的股权由之前的 51%上升为 100%。该次收购的标的资产交易价格为 29.4 亿元，公司收购中国建材、振石集团、珍成国际、索瑞斯特分别持有的巨石集团 11.50%、11%、18.50%、8%股权，发行价格为 19.03 元/股，发行的股份数量为 1.54 亿股股份。通过这次交易，公司进一步巩固和强化了行业龙头地位和竞争优势，增强了核心竞争力
37、和盈利能力。图表 19.巨石集团净利润与中国玻纤净利润对比,8006004002000(200)(400),(百万元),2007,2008,2009,2010,2011,巨石集团净利润资料来源：公司公告,公司净利润,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,12,图表 20.中国玻纤归属上市公司股东净利润占公司净利润的比例120%100%80%60%40%20%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：公司公告图表 21.中国玻纤购买巨石前股权结构,中国建材(3323.HK)36.19%,振石集团20.04%,A股股东43.81%,中国玻纤(6001
38、76.CH),珍成国际,索瑞斯特,11.5%,11%,51%,18.5%,8%,巨石集团(中外合资)资料来源：公司公告图表 22.中国玻纤购买巨石集团之后股权结构,索瑞斯特,(4.33%),振石集团(20.68%),中国建材,(32.79%),珍成国际,(10.02%),其他A股股东,中国玻纤(100%)巨石集团资料来源：公司公告在此次发行股份购买资产过程中，中国建材、振石集团、珍成国际、索瑞斯特分别承诺，如果巨石集团在 2011-2013 年任一会计年度的实际利润数未能达到资产评估报告书所预计的归属母公司所有者的净利润预测数（53,928 万元、77,086 万元和 77,086 万元），则
39、中国建材、振石集团、珍成国际、索瑞斯特将按上述预计利润数与实际盈利之间的差额，按其对巨石集团的原持股比例计算股份补偿数对中国玻纤进行补偿。从巨石集团 2011 年和 2012 年前三季度的情况来看，2011 年巨石集团实现净利润 5.43 亿元，达到了业绩承诺所需要的净利润预测数，但 2012 年中国玻纤公司前三季度实现净利润为 1.87 亿元，全年难以达到预测值，预计中国建材、振石集团、珍成国际、索瑞斯特将通过回购后注销股本或者其他方式对中国玻纤的业绩进行补偿。,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,FY06,1Q07,1H07,3Q07,FY07,1Q08,1H08,3Q08,FY08,
40、1Q09,1H09,3Q09,FY09,1Q10,1H10,3Q10,FY10,1Q11,1H11,3Q11,FY11,1Q12,1H12,3Q12,FY06,1Q07,1H07,3Q07,FY07,1Q08,1H08,3Q08,FY08,1Q09,1H09,3Q09,FY09,1Q10,1H10,3Q10,FY10,1Q11,1H11,3Q11,FY11,1Q12,1H12,3Q12,FY06,1Q07,1H07,3Q07,FY07,1Q08,1H08,3Q08,FY08,1Q09,1H09,3Q09,FY09,1Q10,1H10,3Q10,FY10,1Q11,1H11,3Q11,FY11,
41、1Q12,1H12,3Q12,13,图表 23.中国玻纤毛利率和期间费用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%,毛利率资料来源：公司公告图表 24.中国玻纤期间费用率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,期间费用率,销售费用率资料来源：公司公告图表 25.中国玻纤净利润率25%20%15%10%5%0%-5%-10%,管理费用率,财务费用率,归属上市公司股东净利润率资料来源：公司公告,净利润率,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,14,从公司 2012 年前三季度情况来看，公司营业收入 40.7 亿元，同比增长 1.9%，实现归属上市公司股东净利润 1.84 亿
42、元，同比降低 6%，对应全面摊薄每股收益 0.21 元。前三季度毛利率 31%，同比降低 3.5 个百分点；期间费用率 25.1%，同比上升了 2.8 个百分点，毛利率的下降和期间费用率的上升导致净利润率由去年同期的 9.7%降至 4.6%，净利润同比降低 52%，而在收购巨石集团 49%股权之后，少数股东损益的大幅降低使得归属上市公司股东净利润的降幅较小。从公司过去的情况来看，公司的毛利率除在 09 年降至 27.4%以外，其他年份毛利率一般都处于 30%-35%区间之内，而目前财务费用率的高企导致期间费用率接近历史最高水平。纵向来看，公司净利润率处于较低水平，如果 2013 年经济复苏较好
43、的情况下，毛利率的上升和财务费用率的降低都存在一定的空间，而收购巨石使得公司的净利润率具备更强的向上弹性。反倾销税影响逐渐降低，积极布局海外生产线公司出口收入占比较高，欧盟、印度和土耳其三国对在 2010 年初对公司的玻纤产品实行反倾销调查，根据公司提供的数据，巨石集团对欧盟、印度和土耳其出口收入占比各约为 8.7%、2.4%和 0.9%。对欧盟出口规模占比相对较高，欧盟区域玻纤年生产能力约为 80 万吨，年需求量约为 100 万吨。在反倾销初裁结果披露后，经过各方面的努力争取，欧盟将反倾销税从最初初裁额 43.6%下调到终裁的 13.8%。在经历反倾销调查之后，公司积极布局海外市场，通过调研
44、认为埃及在经济环境、资源等方面具备优势，适于投资设厂，因此在 2011 年在埃及建设年产8 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，预计该项目将于 2013 年下半年投产，埃及天然气价格和劳动力成本低廉，在贸易中，欧盟承认埃及的市场经济国家地位，免征进口税和反倾销税，埃及出口到欧盟取道地中海，运输成本较低。生产线建成后，主要向欧洲市场销售，因此公司对欧盟的出口竞争优势将得到提升。从公司在国内和国外的销售模式对比来看，公司国内以直销为主，销售公司下设五个片区（江苏区、华东区、华南区、华北区、西南西北区）；国外销售主要是销售子公司、经销商、直销三种方式相结合，目前在海外的销售子公司已达 16 家，公司在英
45、国、德国等地拥有独家经销商。并计划在中东、土耳其、澳大利亚等国家和地区设立贸易公司。目前国外的经销商比重逐渐降低，未来希望将直供由目前的 40%提高到 50%以上，直供占比的提升有利于降低因经销商的投机导致的价格波动。新版玻纤行业准入条件进入门槛提高2012 年 9 月，工信部为遏制玻璃纤维行业重复建设和盲目扩张，规范行业发展和维护市场竞争秩序，对 2007 年版的玻璃纤维行业准入条件进行了修订。新版准入条件在生产布局、规模要求和能耗要求方面较 2007 年版进一步加强，并强调禁止使用陶土坩埚玻璃纤维拉丝产品生产玻璃纤维制品，新版准入条件有利于加大行业进入壁垒和淘汰落后产能。,2013 年 1
46、 月 8 日,中国玻纤,15,图表 26.2012 年玻纤行业准入条件较 2007 年条件要求加强,2007,2012,生产布局规模要求能耗要求环保要求,新建玻纤企业选址必须符合土地利用总体规划、城镇规划和产业布局规划。已经投产的玻璃纤维生产企业要根据该区域规划通过搬迁、转产等方式逐步退出新建生产线的规模必须达到年产 3 万吨以上；禁止新建无碱、中碱玻璃球生产线；改扩建项目的生产线的规模必须达到年产 2 万吨以上。池窑法拉丝生产线单位能耗1 吨标煤/吨原丝；无碱玻璃球窑单位综合能耗0.58 吨标煤/吨球，改扩建中碱玻璃球窑单位能耗300公斤标煤/吨球符合国家工业炉窑大气污染物排放标准、大气污染
47、物综合排放标准、外排污水必须达到污水综合排放标准,在 07 年标准上增加禁止没有能源优势的地区新建、改扩建玻璃球、玻璃纤维生产线。鼓励玻璃纤维制品加工业的发展新建无碱玻纤池窑法粗纱拉丝生产线（单丝直径9 微米）单窑规模达到 5 万吨/年；新建高性能或特种玻纤生产线生产规模池窑法单窑规模达到 2 万吨/年。池窑法拉丝单位综合能耗粗纱0.55 吨标煤/吨纱，单丝直径 4 至 9 微米的细纱0.75吨标煤/吨纱；高性能或特种玻纤代铂坩埚法拉丝能耗0.37 吨标煤/吨纱；无碱玻璃球窑单位综合能耗0.4 吨标煤/吨球工业炉窑大气污染物排放标准二级及以上、大气污染物综合排放标准二级及以上，外排污水必须达到
48、污水综合排放标准，玻璃球熔制工艺中禁止使用白砒作为澄清剂；玻璃纤维拉丝、络纱、短,切、制毡、整经、织造等生产加工过程产生的废丝均应采取回收利用。资料来源：公司公告,2013 年 1 月 8 日,中国玻纤,1H08,1H09,1H10,1H11,9M08,9M09,9M10,9M11,1H12,FY08,FY09,FY10,FY11,1Q08,1Q09,1Q10,1Q11,1Q12,9M12,16,玻纤行业供求关系有望在 13 年好转，供给收缩带来价格反弹厂商库存较高，渠道库存低，需求好转情况下有望迎来渠道补库存过程从 11 年下半年以来，下游需求减弱导致公司库存周转率有所下降，2011 年底存
49、货金额 15.14 亿元，存货周转率为 2.1，今年前三季度库存仍有小幅增加，截止到 2012 年 3 季度公司存货 16.6 亿元，与中报基本持平，存货周转率仍处于相对较低的水平。从中国玻纤工业协会发布的行业运行报告来看，玻纤行业的产品销售率从2011 年 3 月开始持续下降，到 2012 年 1 季度达到低点后有小幅回升，预计未来在产能控制销售率提高情况下，库存能够得到一定程度的缓解。目前库存量较高，但主要集中在生产企业手中，经销商库存较低，与 09 年相比，龙头公司对渠道的控制力更强，玻纤价格并没有出现大幅下滑。图表 27.中国玻纤存货周转率4.03.53.02.52.01.51.00.
50、50.0资料来源：公司公告，中银国际研究冷修和技改致产能收缩 整体供求关系改善公司 2011 年销量 82.5 万吨，2012 年前三季度销量 62 万吨，10 月、11 月销量 7万多吨，预计 2012 年总销量略高于去年。从 2013 年的供求关系来看，冷修和技改可能带来供给方面的产能收缩。新增供给方面，按照产能投放计划来看预计 2013 年全球投产的玻纤产能在 20万吨以下，同时不排除推迟投放的可能。存量产能方面，从 04 年起行业有大规模的窑炉投产，窑炉耐火材料寿命最长一般不会超过 8 年，全球来看预计2013 年到窑炉耐火材料到检修期的约 60 多万吨，继续用存在发生重大事故的风险，
