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1、,7%,0%,-28%,-35%,研究报告,2013-2-28,同力水泥（000885）,公司报告(点评报告)评级 推荐分析师：刘元瑞(8621),维持,业绩下滑主因豫北低迷，今年将有改善报告要点事件描述,执业证书编号：S0490510120022,单位（万元）,2011年,2012年,同比,2012Q3同比 2012Q4同比,环比变动,联系人：范超(8621),营业收入毛利率费用率归属净利润,402,44425.2%16.2%24,074,412,03122.7%17.5%16,422,2.4%-2.5%1.3%-31.8%,0.1922.6%15.9%-30.3%,-0.0319.9%24
2、.3%-71.8%,-21.6%-2.7%8.4%-41.5%,联系人：徐璐瑶(8621)市场表现对比图（近 12 个月）,事件评论吨收入仅同降 10 元，业绩降幅同业较小。12 年营收2.4%，归属净利32%，折 EPS0.5 元。若剔除 12 年并表的腾跃同力，则业绩降幅收窄至 13%，折 EPS0.64 元。12 年公司水泥熟料销量6.3%至 1615 万吨。吨指标看：相比其他地区，河南省供需较好，12 年公司吨收入仅10，,2012/2,2012/5,2012/8,2012/11,吨成本1，吨毛利9，但 Q4 管理费大增致全年吨费用2，吨营业外,净收入受益政府补贴5，最终实现吨归属净利
3、 10 元，同6 元。-7%,-14%-21%,业绩下滑主因豫北市场竞争激烈，今年将有改善。公司业绩下滑主因豫北竞争激烈，区域三家子公司净利大降所致，其中省、豫鹤、平原同力分别,同力水泥资料来源：Wind,沪深300,建材,同92%、90%、84%。而豫龙、黄河同力分别同15%、1%，中非亏损额收窄至 4 万。今年豫北预计新增 1 条线，产能冲击 5%，供需望改善。,随中原经济区规划落实，水泥需求望较快增长。11 年河南省城镇化率全,相关研究业绩同比环比双双下滑，同业中降幅较小2012/10/25费用+增值税返还助力业绩增长，二季度业绩环比改善2012/8/7请阅读最后评级说明和重要声明,国排
4、名倒数第 5，基础建设落后。12 年 11 月国务院正式批复中原经济区规划，要求加快城市群、基础设施建设，目标到 2020 年城镇化率达到或接近全国平均水平。预计随规划逐步落实，河南水泥需求望较快增长。展望 2013，河南省水泥供需将进一步改善。河南省 12 年供给冲击 6%，而需求增长 15%，全年产能利用率 76%，峰值月份产能利用率 80%，供需向好。但在整体市场低迷，周边价格下行带动下，河南市场也略有下行，但 12 年郑州水泥均价同比仅降 15 元/吨，远小于全国 35 元/吨的降幅。受益于此，与同业相比，公司 12 年业绩降幅也较小。展望 13 年，水泥供给冲击力度 6%，而水泥需求
5、增速有望超过 12 年的 15%，今年供需改善较为确定，市场将好于 12 年。预计公司 13-14 年 EPS 分别为 0.88 和 1.04 元，对应 PE 分别为 13 和 11倍，维持“推荐”。1/9,公司报告(点评报告)剔除腾跃并表因素，公司业绩降幅同业较小营收分析：受熟料业务拖累，营收同比仅增 2.4%12 年公司水泥销量同17%至 1251 万吨，水泥平均售价同4.4 元/吨至 260 元/吨，水泥营收同增 15%，但公司熟料销量同19%至 364 万吨，熟料平均售价同比大27元/吨至 233 元/吨，熟料营收同减 27%。最终公司实现营收同增 2.4%，若剔除 7 月份并表的腾跃
6、同力，则营收同降 3%。毛利分析：吨水泥、熟料毛利分别同降 4 元、22 元，毛利率同降 2.5%至 23%12 年公司吨水泥价格同减 4.4 至 260，吨水泥成本同减 0.7 至 200，吨水泥毛利同减 3.7至 61；吨熟料价格同减 27 至 233，吨熟料成本同减 5 至 188，吨熟料毛利同减 22 至45。整体来看，吨收入同减 10，吨成本同减 1，吨毛利同减 9，毛利率同比下滑 2.5 个百分点至 23%。和其他公司相比较来看，公司吨收入同比下幅度较小，主因河南省 12年供给冲击 6%，而需求增长 15%，全年产能利用率 76%，峰值月份产能利用率达 80%，相比其他区域供需较好
7、。表 1：公司水泥、熟料销售及毛利情况,水泥销量（万吨）营收（万元）成本（万元）吨价格（元）吨成本（元）吨毛利（元）熟料销量（万吨）营收（万元）成本（万元）吨价格（元）吨成本（元）吨毛利（元）,20111,072283,662214,238265200652011448116,63386,46526019367,20121,251325,531249,16426019961201236484,87368,35723318845,同比16.70%14.76%16.30%-4.39-0.68-3.72同比-18.75%-27.23%-20.94%-27.17-5.21-21.97,资料来源：公司公
8、告，长江证券研究部费用分析：全年吨费用同增 2 至 45，费用率同增 1.3%至 17.5%12 年公司总费用率同增 1.3%至 17.5%，其中财务费用率同增 0.4%至 3.2%，管理费用同增 0.5%至 10.3%，销售费用率同增 0.4%至 4%。全年吨费用同增 2 元至 45 元净利分析：公司归属净利同减 32%，剔除腾跃，则降幅收窄至 13%12 年公司吨归属净利环降 6 元至 10 元，全年实现归属净利 16422 万，同减 32%，若剔除腾跃并表，则实现归属净利 20950 万，同减 13%，降幅大大收窄，小于大部分同业降幅。表 2：吨指标盈利归因分析,请阅读最后评级说明和重要
9、声明,单位（万元）,2011年,2012年,同比,2/9,公司报告(点评报告),销量吨收入吨成本吨毛利吨费用吨其他费用吨投资收益吨营业利润吨营业外净收入吨利润总额吨归属净利润吨非经常性损益,1,52026519867433021930160,1,615255197584530101424101,6.3%-10-1-9210-115-6-61,资料来源：公司公告，长江证券研究部表 3：总体盈利归因分析,单位（万元）营业收入,2011年402,444,2012年412,031,同比2.4%,2012Q499,032,单位（万元）营业收入同比,2012Q318.6%,2012Q4-2.9%,环比变动
10、-21.6%,营业收入（剔除腾跃同力）402,444,392,145,-3%,毛利率费用率销售费用率管理费用率财务费用率其他成本占营收比投资收益营业利润营业外净收入利润总额所得税率净利率归属净利润,25.2%16.2%3.6%9.8%2.8%1.1%031,79713,22045,01726.1%8.3%24,074,22.7%17.5%4.0%10.3%3.2%1.3%016,13121,83937,97033.7%6.1%16,422,-2.5%1.3%0.4%0.5%0.4%0.2%-49.3%65.2%-15.7%7.6%-2.2%-31.8%,19.9%24.3%4.6%17.1%2
11、.6%1.5%0(5,805)14,6788,87445.8%4.9%2,606,毛利率费用率销售费用率管理费用率财务费用率其他成本占营收比投资收益营业利润同比营业外净收入利润总额同比所得税率净利率归属净利润同比,22.6%15.9%3.6%9.0%3.4%1.2%0-30.8%2,715-12.2%30.7%5.5%-30.3%,19.9%24.3%4.6%17.1%2.6%1.5%0-213.4%14,678-47.3%45.8%4.9%-71.8%,-2.7%8.4%1.0%8.1%-0.8%0.3%0-182.7%11,963-35.0%15.1%-0.6%-41.5%,归属净利（剔除
12、腾跃同力）24,074,20,950,-13%,其中非经常损益非经常损益占比,-149-0.6%,9345.7%,728.9%6.3%,76229.2%,其中非经常损益非经常损益占比,521.3%,76229.2%,1371.6%28.0%,资料来源：公司公告，长江证券研究部Q4 毛利率环降+费用率环增，业绩同比降幅扩大单季度看，四季度营收同减 3%，毛利率环降 3%至 20%，费用率环增 8.4%至 24.3%，其中管理费用率环增 8%至 17%，Q4 由于收到政府补助-增值税即征即退，从而使得营业外净收入由 Q3 的 2715 万增至 Q4 的 14678 万。最终净利率同减 0.6%至
13、4.9%，归属净利同降 72%，降幅较 Q3 的-30%进一步扩大。,请阅读最后评级说明和重要声明,3/9,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2
14、010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,公司报告(点评报告),图 1：4 季度营业收入同比下滑 3%,图 2：4 季度归属净利润增速同比下滑 72%,160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,营业收入(万元),营收同比,1200%1000%800%600%400%200%0%-200%,10,0008,0006,0004,0002,0000,归属于母公司所有者的净利润(万元),1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%归属净利润同比,资料来源：公司公告，长江证券研究部
15、图 3：4 季度毛利率环比下滑 3 个百分点至 20%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,资料来源：公司公告，长江证券研究部图 4：4 季度费用率水平环比上升 8.4 个百分点至 24.3%30%25%20%15%10%5%0%,销售费用率,管理费用率,净利率资料来源：公司公告，长江证券研究部,毛利率,财务费用率资料来源：公司公告，长江证券研究部,总费用率,业绩下滑主因豫北市场竞争激烈，今年将有改善。公司业绩下滑主因豫北竞争激烈，区域三家子公司净利大降所致，其中省、豫鹤、平原同力分别同92%、90%、84%。而豫龙、黄河同力分别同15%、1%，中非亏损额收窄至 4 万。今年豫北
16、预计新增 1 条线，产能冲击 5%，供需望改善。表 4：公司 7 家子公司净利润情况,净利润豫龙同力省同力平原同力黄河同力豫鹤同力腾跃同力中非同力合计,201117,3121,7522,17411,1852,459(35)34,847,201219,97713733811,340257(4,529)(4)27,517,同比15%-92%-84%1%-90%-90%-21%,资料来源：公司公告，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,4/9,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,西藏,贵州,云南,甘肃,河南,
17、广西,四川,新疆,安徽,湖南,河北,江西,青海,陕西,山西,宁夏,海南,山东,全国,湖北,吉林,重庆,黑龙江,内蒙古,福建,江苏,浙江,辽宁,广东,天津,北京,上海,公司报告(点评报告)区域经济落后，未来随中原经济区规划的逐步落实，河南水泥需求望较快增长11 年河南省城镇化率仅 40.57%，在全国 31 个省份中排名倒数第 5，基础建设较为落后。为加快以河南省为主体的中原经济区发展，12 年 11 月 17 日国务院正式批复中原经济区规划。规划包括河南省全境，以及河北、安徽、山东部分地区，要求加快城市群建设，加强交通、能源、水利和信息等基础设施建设，目标到 2020 年城镇化率达到或接近全国
18、平均水平。预计将带来大量水泥需求，河南地区需求空间有保障。图 5：各省市城镇化率排名，河南倒数第 5，经济落后,1009080706050403020100资料来源：同花顺,长江证券研究部图 6：河南省水泥产量增长情况,2011年城镇化率,16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,水泥产量,水泥产量增速,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,资料来源：Wind,长江证券研究部13 年河南水泥供需将进一步改善河南省 12 年供给冲击 6%，而需求增长 15%，全年产能利用率 76%，峰值月份产能利用率达 80%，供需较好。但在整体市
19、场低迷，周边价格下行带动下，河南市场也略有下行，但 12 年郑州水泥均价同比仅降 15 元/吨，远小于全国 35 元/吨的降幅。受益于此，与同业相比，公司 12 年业绩降幅也较小。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/9,公司报告(点评报告)展望 13 年，水泥供给冲击力度 6%，而水泥需求增速有望超过 12 年的 15%，供需改善较为确定，产能利用率提升是大概率事件，预计市场将好于 12 年。表 5：河南地区新增产能冲击,新增产能冲击 2011年,2012年,2013年,2014年,2015年,河南,12%,6%,6%,3%,4%,资料来源：长江证券研究部今年腾跃同力有望贡献利润12 年公司收
20、购了义煤集团水泥（有 1 条 5000t/d 熟料线）100%股权，并更名为三门峡腾跃同力。12 年腾跃还处于亏损状态，但在公司收购接管后，腾跃同力今年有望转亏为盈，贡献利润。此外，公司还在莫桑比克拟建 2 条 1500t/d 熟料线，以分散风险并提升盈利能力。表 6：同力水泥生产线情况,区域,省份,城市,所属公司,生产线产能（t/d）熟料产能,状态,投产日期,中南中南中南中南中南中南中南中南中南莫桑比克莫桑比克,河南河南河南河南河南河南河南河南河南木雄贵伊尼雅明戈,三门峡驻马店洛阳洛阳驻马店鹤壁新乡鹤壁鹤壁,河南义马煤业集团水泥公司驻马店市豫龙同力水泥有限公司洛阳黄河同力水泥有限公司洛阳黄河
21、同力水泥有限公司驻马店市豫龙同力水泥有限公司河南豫鹤同力水泥有限公司新乡平原同力水泥有限公司河南省同力水泥公司河南省同力水泥公司同力水泥与亿华国际成立合资公司同力水泥与中莫矿业成立合资公司,50005000500050005000500050002500250015001500,15515515515515515515577.577.546.546.5,已建已建已建已建已建已建已建已建已建拟建拟建,12收购2011年2006年4月2006年4月2005年8月2005年7月2003年10月2003年2003年2013年后2013年后,资料来源：长江证券研究部维持“推荐”评级公司生产销售主要集中于
22、河南地区，区域协同基础和经济发展前景良好，我们看好公司的长期发展。预计公司 2013-15 年业绩为 0.88、1.04 和 1.21 元，对应 PE 分别为 13、11 和 9 倍，维持“推荐”评级。,请阅读最后评级说明和重要声明,6/9,公司报告(点评报告)财务报表及指标预测,利润表（百万元）营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）,2012A4120318593622.7%551.3%
23、1634.0%42510.3%1323.2%-1001613.9%2183809.2%128252164.2880.50,2013E46353462117325.3%621.3%1834.0%48210.4%1012.2%7003377.3%21855512.0%139416288.21280.88,2014E52503858139126.5%711.3%2084.0%54610.4%1192.3%8004408.4%21865812.5%164493341.61521.04,2015E60374407163027.0%811.3%2394.0%62810.4%1262.1%10005459.
24、0%21876312.6%191572396.31761.21,资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,2012A21801514349689900000301134997447265218460638923542415168112600,2013E4630170472104913120000311433297214526307100169310438
25、46453233512600,2014E5250193526116111475000031943159722178726112727721184354507276412600,2015E6040222601132121691000031542999732904814813488811354962579305512600,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,20,0,0,0,0,0,0,0,其他非流动负债,83,166,248,331,经营活动现金流净额取得投资收益长期股权投资无形资产投资固定资产投资,716000-133,295000-446,413000-452,548000-360,负债
26、合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益,3044165252121735218,3761189765025466307,4273218780129897261,4646252497835028148,其他投资活动现金流净额,-466-599,0-446,0-452,0-360,基本指标,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,036-69204-400-229-112,00541-1440397245,00271-170010161,0076-1860-10979,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,0.5005.0322.8
27、70.672.278.969.9%,0.8785.7813.030.381.986.9515.2%,1.0406.6610.990.321.726.0915.6%,1.2077.699.480.281.495.2915.7%,请阅读最后评级说明和重要声明,7/9,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名周志德,分工主管,电话(8621)68751807 13681960999,E-,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理,(8621)68751916 13701696936(8621)68751003 1861
28、6605802(8621)68751863 13817196202(8621)68753198 13564638080,李劲雪,上海私募总经理深圳私募总经理,(8621)68751926 13818973382(0755)82766999 13502836130,投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于
29、 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。8/9,研究部/机构客户部,上海,浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）,电话：021-68751100传真：021-68751151,武汉,武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）,传真：027-65799501,北京,西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）,传真：0
30、21-68751791,深圳,深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）,传真：0755-82750808,0755-82724740,重要声明,长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。,本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价
31、或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,
