《A股市场投资策略报告精简版：冬去·新的开始1213.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《A股市场投资策略报告精简版：冬去·新的开始1213.ppt（49页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、兴业证券A股策略报告,冬去新的开始,2013年A股市场投资策略报告精简版,兴业证券 策略研究团队,张忆东 吴峰 李彦霖 蒋仕卿 刘晓清 周琳,证书编号:S0190510110012,2012.12,敬请参阅最后一页特别声明,2013年投资摘要一,2013年，冬去盈利改善是主要推动力,2013年宏观经济增速与2012年差不多，但是，企业盈利的方向却迥然不同。,我们预计，2013年非金融上市公司净利润同比增长16%左右。盈利改善的力量：存货周期见底，PPI回升推动毛利回升；上游资源品受制产能过剩，向中下游行业让利；中下游行业迎来产能利用率拐点。,水未暖：流动性大环境难以期待放松的惊喜。A股估值已在
2、相对低位，2013,年估值非主要矛盾，大幅波动的动能不足。其中，春节后到年中的资金价格相对低，是估值修复的时间窗口。经历消耗之后，A股估值隐含的回报率已不逊于其他资产，资金争夺战的攻防有望转换。新的开始对A股中期影响因素的思考,新政府，新思路，主动改革调结构，经济增速主动下台阶。磨产能阶段，企业行为模式改变，从“跑得快”到“剩者为王”。,在供给过剩的股市中谋生，小盘股稀缺性溢价不再；股票进一步分化，盈利的,重要性提升；运用对冲工具和衍生品；顺应金融创新和资产证券化。,对行情节奏的推测震荡向上,岁末年初，行情处于磨底和确认底部的阶段，低仓位者可主动买套。2013年春节过后，行情得以不断延续。资金
3、面相对宽松；存货周期见底叠加,春季补库存；二季度中下游行业迎来产能利用率的拐点。,2,敬请参阅最后一页特别声明,2013年投资摘要二,投资机会：盈利改善的行情,第一，2013年不能笼统地投资周期股，而应该有选择地进攻，逻辑不是“政,策放松-大搞投资-需求的快速扩张”，而在于库存见底和供给端调整，从而，毛利率回升、产能利用率提高，叠加企业对于成本和费用的控制。按照此逻辑我们看好业绩改善的水泥、乘用车、商用车、火电、精细化工、PCB、面板、螺纹钢等。,第二，业绩增长相对确定的行业可以作为基础性配置，包括金融、地产、医药等。2013年可能有超预期惊喜的是股份制银行。证券、保险有望与A股形成正反馈。医
4、药及其他成长板块关注高增长个股的独立行情。,第三，改革推动不一样的投资亮点，精选成长，远离大小非。围绕“新城镇化”建设的各项转型和发展将加快，城市轨道交通建设、市政水利建设、现代农业（含农机）、环保、教育、医疗。,3,敬请参阅最后一页特别声明,1,2,3,4,主要内容,冬去：盈利见底回升,水未暖：2013年流动性无惊喜,新的开始：对A股中期影响因素的思考,投资策略：冬去，新的开始,敬请参阅最后一页特别声明,20100630,20100930,20101231,20110331,20110630,20110930,20111231,20120331,20120630,20120930,冬去：盈利
5、见底回升我们判断，2013年，宏观经济增速与2012年差不多、难有惊喜，但是，企业盈利的方向却迥然不同。2012年，宏观经济数据显示软着陆，但是，微观企业盈利数据却明显是硬着陆。2013年，随着去库存结束以及供给结构的调整，将使得微观层面企业盈利较2012年改善。我们预计，2013年全年非金融上市公司净利润同比增长16%左右。低迷的企稳之后，需求的低增长决定了企业盈利总体改善的幅度较弱。但是，企业盈利在结构上将出现较大的差异。伴随着供给结构的调整，有望见到一些行业的盈利拐点率先出现；伴随着低效企业的淘汰出清，优秀企业有望在低迷环境中赢家通吃。单季度归属母公司股东净利润同比增速,80%60%40
6、%,全部A股上市公司,非金融上市公司,20%0%,-6.30%,1.16%,-1.22%,-3.04%,-20%-40%,-18.72%-14.71%-17.66%-18.98%,5敬请参阅最后一页特别声明,96-01,98-01,00-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,12-01,库存周期：已经进入后期，有望在2013年1季度见底根据我们的测算，2012年去库存导致对GDP的拖累在-0.3个百分点，2013年这一拖累因素将不复存在，从而正向拉动经济，PPI将触底反弹，盈利改善。,35302520151050-5,工业企业:产成品:累计同比PPI:全部工业品:当
7、月同比工业增加值季调趋势同比,151050-5-10,6敬请参阅最后一页特别声明,库存周期：已经进入后期，有望在2013年1季度见底,本轮去库存接近尾声,证据一：工业企业主营业务收入快于产成品库存，库销比（库存/销售收入）开始,回落。从10月份工业企业数据来看，产成品库存累计同比增速已经降至8.3%，年内第一次低于主营业务收入的增速。,证据二：企业节流导致现金流的改善。2012年三季度A股非金融上市公司单季度经,营性现金流净额同比大增79%，而净利润同比下降超18%。我们深入分析财务报表，企业节流、降低存货投资和预付帐款的行为可以解释三季度现金流改善的7成。,7,敬请参阅最后一页特别声明,库存
8、周期：已经进入后期，有望在2013年1季度见底,证据三：约40月的基钦周期在中国的验证。此前两轮库存周期基本有效，而本轮库存,周期起点2009年8月运行至今已近40个月。,44个月 38个月38个月(到10月),8,敬请参阅最后一页特别声明,06-04,06-10,07-04,07-10,08-04,08-10,09-04,09-10,10-04,10-10,11-04,11-10,12-04,12-10,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,库存周期：已经进入后期，有望在2013年1季度见底进一步判断，2013年经济存在补库存的动能。在其他情况和201
9、2年差不多的情况下，基建和出口有所改善。虽然，补库存的动能相对偏弱，甚至阶段性特征较明显，比如和春季季节性补库存需求共振，但是，去库存、补库存这正反之间，2013年二季度开始，企业盈利明显改善的确定性较大。,50454035,原材料库存均值,200018001600140012001000800600400,钢材库存（万吨）,9敬请参阅最后一页特别声明,01-01,02-01,03-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,12-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,12
10、-01,经济总需求的故事并不吸引人，基建投资是需求端的亮点2013年，经济总需求的故事并不吸引人，但一丝阳光总比凄风苦雨强。出口增速稍有改善；消费增速维持平稳；投资方面，房地产投资难有起色，产能投放高峰之后的制造业投资存在下行压力；,出口同比：3MA50 人民币实际有效汇率同比：3MA(领先3个月）403020100,-15%-10%-5%0%5%,80604020,制造业,3MA,-10,10%,-20-30,15%20%,0,10敬请参阅最后一页特别声明,2004-02,2004-09,2005-05,2005-12,2006-08,2007-04,2007-11,2008-07,2009
11、-03,2009-10,2010-06,2011-02,2011-09,2012-05,03-02,04-02,05-02,06-02,07-02,08-02,09-02,10-02,11-02,12-02,30%,30,25,90,70,经济总需求的故事并不吸引人，基建投资是需求端的亮点政府主导的基建投资依然是2013年需求端的亮点。2012年下半年，基建投资增速及其占固定资产比重持续上行，沥青、水泥产量增速同步回升，基建回升的趋势有望在2013年延续。,32%基建投资占比基建投资增速%（3MA)_右铁路运输业:累计同比_右28%26%24%22%20%,100%50%0%-50%,2015
12、1050-5,水泥产量同比(3MA),石油沥青产量同比(3MA),503010-10-30,11敬请参阅最后一页特别声明,“磨产能”：产能投放与周期性行业的企业盈利,“去库存”之后，2013年中国经济进入“磨产能”的阶段。这两个看似相似的阶段，对于企业盈利方向却截然相反。去库存的阶段，企业盈利是下降的。而“磨产能”意味着产能是以温和的方式去化产能。供给端产能的收缩，有利于产能利用率的提升。,周期性行业的企业盈利关键看产能利用率。产能利用率需求/产能，因此，产能利用率需求增速产能增速。只有当需求和产能增速差为正时，产能利用率才能得以提升。因此，在需求已经逐步见底企稳的判断下，我们需要找到那些产能
13、投放高峰已过或者将过的行业。,12,敬请参阅最后一页特别声明,“磨产能”：产能投放高峰在12年4季度-13年2季度之间,当前的产能过剩问题与2010-2011年上半年间的产能建设有关。利用历史规律来判断产能投放高峰，整体上来看，在建工程增速的顶峰领先于固定资产增速顶峰4-,6个季度。本轮在建工程增速顶峰出现在2011年4季度，固定资产增速顶峰有望出,现在2012年4季度-2013年2季度间。,13,敬请参阅最后一页特别声明,盈利改善的力量之一：PPI回升推动毛利回升,2012年，去库存的压力导致企业降价甩货、PPI持续大幅回落，特别是2、3季度快速,去库存时，经济有通缩迹象。PPI持续大幅负增
14、长，导致企业毛利率大幅回落。考虑到当前库存调整周期进入尾声，而PPI环比已经见底，新涨价因素加上基数效应，将带动,PPI同比反弹，2013年二季度PPI将有望转正。,PPI与企业毛利存在着高度相关的关系。由于毛利率还包含了人工、折旧等非原材料,因素的影响，我们可以用应缴增值税的角度来观察。08年前，全部工业企业的应缴增值税税基相当于工业生产总值，09年后税基转变为工业企业的“终端收入额”，但无论怎么改变，企业的税基都等于量价的乘积，应缴增值税与PPI的变动同步映证了PPI变动对企业毛利的影响。,14,敬请参阅最后一页特别声明,20040331,20040930,20050331,2005093
15、0,20060331,20060930,20070331,20070930,20080331,20080930,20090331,20090930,20100331,20100930,20110331,20110930,20120331,20120930,盈利改善的力量之二：上游资源品向中下游行业让利非金融上市公司中，上游资源品行业收入占比约35%，其余65%为中下游行业，因此，整体的非金融上市公司毛利率与中下游行业的相关度更大。用原材料行业PPI-3个月前采掘PPI模拟的毛利率变动，与非金融上市公司毛利率趋势一致。2012年，在PPI下降的过程中，非金融公司毛利率同比下降，但是随着上游资源品
16、价格加速下行，毛利率同比降幅收窄。2013年一季度之后的某个时间点，随着PPI转正，而中下游行业PPI高于采掘PPI，非金融上市公司毛利率同比有望提升。,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,原材料PPI-3个月前采掘PPI非金融上市公司毛利率同比变动-右轴,加工PPI-3个月前采掘PPI,8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%,15敬请参阅最后一页特别声明,2012-10,2012-2,2012-3,2012-4,2012-5,2012-6,2012-7,2012-8,2012-9,92,盈利改善的力量之二：
17、上游资源品向中下游行业让利后周期特征，使得上游资源品去库存进度慢，价格反弹滞后；重资产、建设周期长的特征，使得上游行业在未来两年产能增速仍处于较高水平。煤炭行业和石油石化固定资产同比增速2013年仍见不到顶部。,91908988878685,百万桶/天,120%100%80%60%40%20%0%,累计煤炭进口量（万吨）,累计煤炭进口同比增速25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00,2010,2011全球消费,2012全球产量,2013,16敬请参阅最后一页特别声明,盈利改善的力量之三：中下游行业迎来产能利用率的拐点,根据我们划分的29个
18、行业中，13个行业,煤炭,行业分类,2012Q3固定资产同比增速27.00%,趋势,历史上在建工程顶峰与固定资产顶峰的时间差5-6个季度,预计固定资产同比增速顶部时间2013年之后,在2012年固定资产同比增长高峰已经过去，6个行业在2013年达到固定资产同比增长高峰，4个上游资源品行业以及化学制药拐点在2013年之后，5个行业由于外购,上游资源行业中游原材料行业,石油石化有色金属：工业金属有色金属：贵金属有色金属：稀有金属钢铁建材：玻璃及其他建材：水泥基础化工：化学原料及纤维基础化工：化学制品基础化工：农用化工交通运输：公路铁路交通运输：航空机场交通运输：航运港口,9.10%11.70%33
19、.00%20.40%-1.40%16.90%19.00%7.90%16.10%31.00%3.30%12.10%17.20%,8-9个季度5个季度6个季度4个季度3-4个季度4个季度3-5个季度5-6个季度5个季度3个季度5-6个季度3-4个季度,2013年之后当前状态平稳2014年2季度2013年之后2013年1-2季度2012年3-4季度2012年3-4季度2013年4季度2012年2季度2012年3季度2013年4季度（见底）航空固定资产通过，难以判断2012年2季度（见底）,资产以及产能建设快难以判断拐点）。,中游工业品行业,轻工制造电力及公用事业机械：工程机械机械：通用及专用设备机械
20、：运输设备电力设备：电站及输变电设备,15.10%8.50%44.30%21.80%17.10%28.80%,2-3个季度4-5个季度4个季度4个季度4-5个季度,2012年2季度2012年4季度-2013年1季度2012年3-4季度2012年3-4季度关系不明显2013年1-2季度,电力设备：新能源设备电子元器件纺织服装家电：白色家电下 游 消 费 家电：黑色家电,25.40%38.90%11.40%33.90%93.00%,1-3个季度2个季度5个季度0-2个季度5个季度,2012年3季度产能建设较快，购建资产居多，难以判断2013年3季度产能建设较快，购建资产居多，难以判断2013年1季
21、度,品行业,汽车：乘用车汽车：零部件汽车：商用车化学制药,9.50%14.00%16.00%23.10%,1-4个季度4个季度2-4个季度,2013年1季度2012年2季度2012年1季度2013年之后,17敬请参阅最后一页特别声明,盈利改善的力量之三：中下游行业迎来产能利用率的拐点结合兴业行业研究员对相关行业2013年需求增速的预测，2013年有望出现产能利用率提升的行业有：水泥、化学制品、电力、乘用车、汽车零部件、商用车。,行业分类钢铁建材：玻璃及其他建材：水泥基础化工：化学制品基础化工：农用化工电力及公用事业机械：工程机械机械：通用及专用设备电力设备：新能源设备汽车：乘用车汽车：零部件汽
22、车：商用车,2012Q3 固定资产同比增速-1.4%16.9%19.0%16.1%31.0%8.5%44.3%21.8%25.4%9.5%14.0%16.0%,趋势,2013 年全年需求增速预测（根据行业研究员）5%10%左右7%-8%整体 10%化肥：2%-3%农药：5%-10%5%0%10%-15%10%-15%30%（注）,数据来源：兴业证券研究所注：表内固定资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用。所有同比数据计算均已据可比口径上市公司调整18敬请参阅最后一页特别声明,20040331,20040930,20050331,20050930,20060331,20060930,20070
23、331,20070930,20080331,20080930,20090331,20090930,20100331,20100930,20110331,20110930,20120331,20120930,盈利改善的力量之四：利息支出的下降非金融上市公司的筹资活动现金流同比增速与投资活动现金流同比增速趋势非常一致。2013年随着在建工程陆续转为固定资产以及产能过剩格局的延续，投资活动现金流大概率继续下行，即企业对资金的需求进一步减弱。结合2012年两次降息将在2013年初贷款重定价之后反映，以及资金价格稳中趋降的判断，2013年企业的融资将是量、价均有下降，因而利息支出将会下降。筹资活动现金流
24、同比增速（移动平均）投资活动现金流同比增速（移动平均）-右轴,1000%800%600%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,19敬请参阅最后一页特别声明,预计非金融上市公司净利润增长16%根据兴业策略自上而下的模型，预计2013年非金融上市公司净利润增长约16%。预计2013年非金融上市公司营业收入同比增长约8%，略高于2012年。随着名义GDP的回升，趋势上逐季向上。预计2013年非金融上市公司毛利率较2013年持平或者略有提升。成本下降推动毛利率改善，由于产能扩张的高峰在一二季度，毛利率将
25、呈现逐季向上。费用率由于企业节约开支和利息支出的下降略降。向上超预期的风险来自，企业在建工程暂缓转入固定资产，折旧增加的负面因素降低，导致毛利率超预期上行；向下超预期的风险来自，应收帐款大幅计提坏账准备，导致资产减值损失超预期增加。2013年非金融上市公司净利润变动敏感性分析毛利率,净利润同比增长率8.69%8.79%,17.69%16%14%,17.79%（2012年值）18%16%,17.89%21%18%,17.99%23%21%,18.09%25%23%,三项费用率,8.89%9.18%（2012年值）9.28%,12%5%3%,14%8%5%,16%10%8%,18%12%10%,2
26、1%14%12%,20敬请参阅最后一页特别声明,1,2,3,4,主要内容,冬去：盈利见底回升,水未暖：2013年流动性无惊喜,新的开始：对A股中期影响因素的思考,投资策略：冬去，新的开始,敬请参阅最后一页特别声明,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,末,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,20,12,三,季,度,12-07,0,货币政策：不该期待明显放松2013年，流动性环境可能比2012年略好，但是，难有惊喜，全社会融资成本依然维持相对高位，下行的空间有限。货币
27、政策仍将延续中性和稳健的基调。通胀压力不大，货币政策不会比2012年紧；在就业压力不大、经济结构调整、“磨产能”的大背景下，考虑到通胀平台仍然较高以及房价隐忧的影响，央行明显放松货币政策的意愿也不强。货币乘数改善的空间比较有限。除非为了清理“影子银行”而进行对冲，否则，央行大幅降低存款准备金率的概率不大。基础货币增幅可能稍好于2012年。基于海外主要经济体维持宽松的货币政策、继续释放流动性的判断，而中国经济见底的预期会逐步确认，受海外流动性溢出效应的影响，外汇占款有望将反弹。,50000,公开市场净投放,新增外汇占款,财政存款变化,合计,新增基础货币（亿元）,外汇占款（RMB亿元),40000
28、300002000010000-10000-20000,5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%,1年期NDF隐含的升值幅度(左）,6000500040003000200010000-1000-2000,22敬请参阅最后一页特别声明,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2011年,2012年10月末,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2012年10月末,60000,40000,20000,0,80%,60%,40%,20%,0%,流动性供给：信贷扩张能力有限，社会融资总额小幅增长,从银行的放贷能力看，
29、上市银行在现有估值水平下已失去再融资能力从非信贷渠道来看，社会融资总额成,16000014000012000010000080000,社会融资总量(亿元）,为衡量流动性的权威指标，2012年前10月该指标超过2011年。如果考虑清理“影子银行”，预计2013年社会融资总额增幅有限。,调整项减去30%分红,假设2013年整个银行业税后利润约为12500亿元2013年分红后利润约为8800亿元,人民币贷款信托贷款非金融企业股票融资100%,外币贷款银行承兑汇票,委托贷款企业债券融资,新增分红后利润/新增表内、外风险加权资产额=11%风险加权系数调整后减去1万亿左右的信用债,新增表内、外风险加权资产
30、额约为80000亿元新增表内、外风险加权资产额约为93000亿元实际放贷能力约为80000-85000亿元,23敬请参阅最后一页特别声明,20120930,20120331,20110930,20110331,20100930,20100331,20090930,20090331,20080930,20080331,20070930,20070331,20060930,20060331,20050930,20050331,20040930,20040331,20030930,20030331,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2006,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007
31、,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,资金价格预测：2013年较2012年略降或基本持平基于对2013年经济、货币政策、信贷及社会融资总额的判断，2013年资金价格下行的空间有限。考虑到A股市场经过近几年的调整之后，估值已经在相对低位，因此，2013年估值不具备大幅波动的动能。具体时点上，2013年春节后到年中这段时间可能是资金价格相对较低的阶段，是估值修复的时间窗口。岁末年初有道坎
32、。应收账款风险比往年大，加大了年底做账对民间资金面的压力。之后，季节性年初信贷投放力度较大以及向下重新定价，叠加春季房地产销售旺季，整体资金面都有阶段性改善。从二季度开始，随着产能投放高潮过去，“在建工程”完工结转为“固定资产”，施工阶段对资金的刚性需求将告一段落。,经营活动产生的现金流量净额_右（亿元）经营活动产生的现金流入增速,在建工程同比增速,固定资产同比增速,200150100500-50,经营活动产生的现金流出增速,8006004002000-200-400-600-800-1000,40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.0
33、0%-5.00%,24敬请参阅最后一页特别声明,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,12-12,13-06,13-12,资金价格预测：2013年较2012年略降或基本持平根据资金价格走势和CPI高度相关的规律，用CPI走势作为2013年资金价格走势的参考。基于翘尾因素及新涨价因素的历史季节性规律推算2013年CPI走势，年初在3%左右，3月份开始下行，二三季度维持在2%左右，9月至年底小幅回升。据此，3月份到年中，资金价格有望处
34、于年内相对低点。CPI:当月同比,1086420-2-4,票据市场:转贴卖出报价加权平均利率:月固定利率国债到期收益率:10年:月,预测值,121086420,25敬请参阅最后一页特别声明,股市流动性：资金分流情况较2012年或稍有改善,2013年A股市场流动性比2012年略好，但面临的资金争夺战压力依然不容轻视。考虑到2013年全社会融资成本与2012年差不多，而地方政府融资需求旺盛，因,此，2013年企业债的收益率以及理财产品、信托产品的收益率不会明显下降。,26,敬请参阅最后一页特别声明,股市流动性：资金分流情况较2012年或稍有改善,考虑到A股市场经过数年的调整，各类型指数E/P（市盈
35、率倒数）隐含的收益率与理财产品相比已经有了吸引力。,随着2013年执行巴赛尔协议III上调同业资产的风险权重，以及监管部门开始担忧影子银行“短借长贷”的资金期限错配问题，商业银行表外资产增速将下降。,27,敬请参阅最后一页特别声明,1,2,3,4,主要内容,冬去：盈利见底回升,水未暖：2013年流动性无惊喜,新的开始：对A股中期影响因素的思考,投资策略：冬去，新的开始,敬请参阅最后一页特别声明,新的开始一：新政府，新思路，主动改革调结构,过去十年，最响亮的词汇莫过于“维稳”，而落实到经济层面则贯彻了朱镕基时代的“保8、保增长”的口号和大搞投资的措施。不少投资者根据过去十年的惯例认为，换届后，新
36、政府或多或少存在“有所作为”的冲动，2013年有可能类似于1993年、2003年、2009年“货币超发、大搞投资”。,29,敬请参阅最后一页特别声明,01-03,02-03,03-03,04-03,05-03,06-03,07-03,08-03,09-03,10-03,11-03,12-03,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,16,15,14,13,12,11,10,9,8,7,6,主动降速、“调结构”，因就业供需形势出现明显变化,我们判断，此次政府换届后将有新思路，主
37、动降速“调结构”，替代被动“维稳”，关键在于就业已非主要矛盾。GDP规模不同，每一个百分点的增速带来的新增就业也大不相同。新增城镇就业人口压力开始减小。11-15年年均新增劳动年龄人口仅160万；压力主要来自农村劳动力向城镇转移，年均800万。,1.21.11.00.90.80.70.6,城市劳动力市场:供求比例(中国),GDP单季同比_右,年均新增城镇就业人口900-1000万即可保障充分就业。12年前三季度GDP同比增长7.7%,，前10月新增城镇就业人数已达1123万。平均每年新增劳动年龄人口（15-64）,当年新增城镇就业人口-右轴,GDP同比增长率GDP增速下台阶,新增就,1400.
38、001200.001000.00,16.0014.0012.0010.00,业人口数量依然高,16.0014.0012.0010.00,800.00600.00400.00200.00,%8.006.004.002.000.00,8.006.004.002.000.00,百万,0.00,1991-2000,2001-2010,2011-2015,2016-2020,30敬请参阅最后一页特别声明,19,90,年,19,92,年,19,94,年,19,96,年,19,98,年,20,00,年,20,02,年,20,04,年,20,06,年,20,08,年,20,10,年,1991,1992,199
39、3,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,1,18%,10%,100,90,-1,0,-8,“新城镇化”建设，显然不是另一个“四万亿”,借鉴朱镕基1998年治理,中国财政赤字占GDP比重%,20%,基本建设支出占财政总支出比重,产能过剩的经验，我国,政府有能力通过积极财政政策，用“创造需求、压缩供给”的路径，来解决产能过剩问题。当时积极财政政策用的很彻底，不批过剩产能的工业项目，一个都不批，但是，大搞基础设施建设。,0-1-2-3,16%14%12%8%6%4%,按这个思路来理解新政府大力推进的“新城镇化”建设，显然不是另一个“四万亿”，从补
40、欠账的角度稳步进行基础设施投入是恰当的，但更关键是，释放新一轮制度红利，促进全要,80706050403020100,累计国债余额/GDP%美国 德国 欧元区 欧盟 巴西 俄罗斯 印度 中国,-2-3-4-5-6-7,赤字/GDP%美国 德国 欧元区 欧盟 巴西 俄罗斯 印度 中国,素生产率的提升。31敬请参阅最后一页特别声明,新的开始二：企业行为模式改变，从跑得快到剩者为王,2013年经济复苏的力量并不强，周期性行业供给过剩格局难以改观，周期性行业的,出路到底在何处？水泥行业做减法、提升行业集中度，寡头竞争推动行业良性发展，给了我们很好的启发。,2004-2007年水泥行业经过快速扩张之后，
41、不断打价格战，行业勉强保持微利。2007-2008年中国建材凭借央企优势进行大并购，而海螺水泥依靠自身灵活机制，,快速提升了行业集中度，两家龙头企业在全国市场份额已经接近25%，在华东区域的市场份额接近50%。行业集中度的提升显著改善了水泥行业的盈利能力，行业迎来新的格局。在本轮周期中，水泥龙头企业通过控制供给的方式来应对景气下滑，水泥价格呈现“慢跌快涨”特征，行业盈利底部及中枢明显上移。,32,敬请参阅最后一页特别声明,新的开始三：在全面供过于求的股市中谋生,A股市场全面性的股票供给过剩的时代来临，稀缺性溢价不再。需要防范小盘股整体,估值的继续回落，防范披着成长股外衣的过度投机炒作；有限的资
42、金投入到更有限的好股票上，靠盈利驱动的重要性提升；单边策略会被股票多空策略、多元策略替代。只进不出、股票数量不断扩容，大小非解禁减持、流动市值不断扩容。相对于,场内资金以及居民储蓄等潜在的增量资金，A股的股票供给严重过剩了,中小企业也已成为IPO市场的绝对主力，这导致小盘股估值高于大盘股的供给约,束在逐渐宽松；,新上市小盘股“大小非”解禁高潮的到来，产业资本与金融资本不一样的定价,模式，将使中小盘股票整体估值进一步回落。,33,敬请参阅最后一页特别声明,新的开始三：在全面供过于求的股市中谋生A股市场政策何时破局？“新增资金，股票去库存”。股市体制建设上：需要重建股市公信力。在发行机制、退市制度
43、等关键体制上提升公正、诚信，提高造假成本、提高“圈钱”成本，让股市成为能够回报投资者的地方。近几年世界主要资本市场的净融资额（IPO+增发-分红-回购）大多数为负值，而我国则是非常高的正值。引进增量资金方面，2013年QFII和RQFII是值得期待的增量资金。,国家,项目,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,美国,资本市场融资净额-189.15-241.35-439.91-602.87-731.52-579.20,-351.04,-406.51-626.53,日本,资本市场融资净额-21.81-5.97,-26.49-33.56-89.70
44、-88.40-60.50,-19.26,-93.11,德国,资本市场融资净额-38.44-48.61-57.88-66.91-97.69-109.92-60.96,-46.06,-59.34,巴西印度,资本市场融资净额-0.76资本市场融资净额-3.59,0.751.29,1.67-1.98,7.59-2.45,29.145.59,-3.42-7.21,8.56-1.43,61.126.97,-9.10-16.54,俄罗斯,资本市场融资净额-5.98,-9.76,-12.95-25.63-39.76-19.57-13.26,-23.06,-30.80,中国中国中国中国,分红回购IPO增发,-1
45、.200.005.291.23,-1.880.004.342.33,-7.380.000.463.30,-50.420.0016.1113.44,-12.980.0062.9745.81,-22.940.0014.6131.78,-24.870.0027.5143.93,-49.840.0070.6453.00,-40.150.0044.1561.53,中国,资本市场融资净额 5.32,4.78,-3.61,-20.87 95.80,23.45,46.57,73.80,65.54,34敬请参阅最后一页特别声明,新的开始四：金融创新，利率市场化进程中的资产证券化,以美国20世纪70年代开始的利率
46、市场化为例，其核心是打破利率管制、实现存款利率的市场化。70年代到80年代初期，美国货币供应增速基本保持稳定，但是，实际利率呈现上升趋势，并在80年代初与经济走势明显背离，同期，债券市场的国债和企业债收益率均大幅上扬。,利率市场化对美国股市也带来了重要影响。在70年代，标普500指数震荡走高的背景下，估值水平其实是不断下移的。这或许表明在资金价格的上升期，股票市场的上涨更加依赖于公司盈利的增长。,35,敬请参阅最后一页特别声明,新的开始四：金融创新，利率市场化进程中的资产证券化,我国近年的金融创新，主观上也是绕开监管，但客观上推动了利率市场化、资产证券化和经济发展。,2013年清理“影子银行”
47、，有利于证券公司提供企业资产证券化、发挥“金融服务商”功能。如果券商能通过资产证券化来为“大小非”盘活存量资产、提供融资服务，那么，“大小非”减持套现意愿就会降低，对资本市场的粘性提高，从而，产业资本和金融资本有望化敌为友。如此，股市资金的供求关系将步入良性循环。,36,敬请参阅最后一页特别声明,1,2,3,4,主要内容,冬去：盈利见底回升,水未暖：2013年流动性无惊喜,新的开始：对A股中期影响因素的思考,投资策略：冬去，新的开始,敬请参阅最后一页特别声明,市场展望：冬去，震荡向上,2013年，冬去，盈利改善是主要推动力。,经济由衰退期步入企稳阶段，存货调整周期进入尾声，有望2013年初见底
48、，2013年不再猛去库存，拖累因素将不复存在，加上存在补库存的动能，从而,正向拉动经济，PPI将触底反弹，盈利改善。,2013年经济进入“磨产能”的阶段。在需求见底企稳、且产能投放高潮已过,，当需求和产能增速差为正时，产能利用率提升，改善企业盈利。,预计非金融上市公司净利润增长16%，一季度之后利润增速转正。盈利改善,的力量：PPI回升推动毛利回升；上游资源品受制产能过剩，向中下游行业让利；中下游行业迎来产能利用率的拐点；利息支出的下降。,水未暖：2013年流动性环境难有惊喜。,全社会融资成本依然维持相对高位，但考虑到A股估值已在相对低位，因此，2013年估值不具备大幅波动的动能。其中，201
49、3年春节后到年中是资金价格,相对低的阶段，估值修复的时间窗口。,经历消耗之后，A股估值12倍PE隐含回报率8%，不逊于债券市场、信托产品,和理财产品等其他资产配置的收益率，资金争夺战攻防有望转换。,换届之后，深化改革措施推进，释放经济内生增长动力，强化投资者信心。,38,敬请参阅最后一页特别声明,市场展望：冬去，震荡向上,对行情节奏的推测震荡向上,岁末年初，行情处于磨底、构筑和确认底部的阶段，低仓位者可主动买套。2013年，春节过后，通胀阶段性回落以及季节性因素使得资金面相对宽松；,存货周期向上叠加季节性“补库存”，工业品价格回升，推动行情反弹。二季度，中下游行业迎来产能利用率的拐点，上市公司
50、盈利增速转正，上市公司盈利改善，行情有望延续。,下半年，市场可能出现震荡，原因在于，经济基本面的改善较弱，市场需要等,待新的增量资金。如果十八届三中全会前后释放清晰的改革红利，行情有望确认反转；否则，存量资金主导的市场又会重演仓位的博弈。,39,敬请参阅最后一页特别声明,投资机会一：盈利改善推动的行情,2013年不能笼统地投资周期股，逻辑并非来自“政策放松-大搞投资-需求的快速扩,张”。我们认为，应该有选择地进攻周期股，逻辑在于“盈利改善的弹性”。,2013年，不同行业和公司盈利改善幅度差距比较大，股价表现差异也会比较大,，因为，此轮盈利改善，不是建立在相对疲弱需求上，而更多是因为库存见底、毛
