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1、,2012 年 9 月 25 日研究所,宏观研究,证券分析师：邹璐,S0350510120012,QE3 难以明显改善中国资本流入,0755-83704681 QE3 专题研究报告投资要点：QE3 对美国经济有积极作用，但效果可能有限 9 月 13 日美联储宣布推出开放式 QE3，具体内容为每月购买 400 亿美元 MBS 直至美国失业出现明显改善，同时维持目前的 OT 操作及将当前联邦基金目标利率水平至少维持到 2015 年中期。QE3 的推出，将利于降低抵押贷款利率，促进房价回升，推动美国楼市复苏，改善居民财富并由此促进消费者消费信心和能力，进而改进就业和促进经济增长。但是目前经济环境下
2、QE3的边际作用递减，效果可能有限。一方面 QE3 推出时包括抵押贷款利率等在内的利率水平已处于较低水平，继续引导利率下行的作用有限；另一方面，目前美国就业已有结构性失业特征，仅凭货币政策难以彻底解决；再者，QE3 带来资产价格上涨对富者更有利，而穷者更不利，且导致的通胀将侵蚀消费者购买力。,QE3 对新兴市场带来较大风险,QE3 将推升全球资产价格和大宗商品价格上涨，不过其边际效应在递减。,在目前全球经济尤其是新兴市场面临相对较高的通胀和更为低迷的经济增长压力下，QE3 对新兴市场有较大风险。一方面，QE3 导致美元贬值，对新兴市场带来较大升值压力，对本已疲弱的出口带来负面影响，目前已导致不
3、少国家干预外汇市场，若“竞争性贬值”成为趋势，全球贸易复苏将更艰难；另一方面，目前新兴市场在经济下行压力下依然面临较大的通胀压力，而 QE3 将造成大宗商品价格上涨，推动全球通胀水平，导致新兴市场更难以平衡经济增长和通胀，对货币政策带来挑战。,QE3 难以明显改善中国资本流入,与市场预期不同，我们认为 QE3 难以明显改善资本流入，由于此次 QE,所面临的经济环境和前两次不同，即使能够对资本流入有所改善，其改善的幅度也将很小，预计外汇占款仍将维持低位。一方面，汇率升值对资金的吸引难敌前两次 QE 时。经历持续升值后，目前人民币升值预期已大为缩窄，即使海外量化宽松带来人民币升值压力，但在出口下滑
4、压力下，预计央行将促使人民币汇率保持相对平稳；另一方面，中国房地产存在的不确定性难以吸引资金大规模流入。目前中国房地产政策不明朗，对外部资金的吸引力大不如前两次 QE 时；再者，中国经济下行压力下仍存降息预期，外部资金难以博取QE2 推出时中国加息中对中外利差的套利。,QE3 对中国经济和货币政策带来的挑战大于机遇,同时 QE3 对中国出口的正面拉动也将难以短期体现，,反而短期面临美元贬值导致的出口压力；再者 QE3 推动大宗商品价格上涨带来的通胀预期使得中国经济下行压力下可采取的宽松政策受限，对中国政策带来挑战。在此情况下，预计中国货币政策维持现状可能性较大。预计央行将进一步利用逆回购来调节
5、流动性，但若外汇占款继续大幅下降，则仍可能下调存款准备金率。汇率方面预计保持人民币汇率中间价的相对稳定。同时，货币政策的受限，可能导致中国政府加大对债券市场的依赖，如继续放松发债门槛、加大城投债等债券发行等以此来增强对中国经济支持。,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1、QE3 对美国经济及全球市场影响解析.31.1、QE3 对美国经济有积极影响，但效果可能有限.41.2、QE3 将推升股市及大宗价格，但边际效应递减.61.3、QE3 对全球市场带来汇率风险和通胀风险.72、QE3 对中国经济影响：挑战大于机遇.72.1、QE3 难以明显改善中国资本流入.7
6、2.2、QE3 对中国货币政策带来挑战.9请务必阅读正文后免责条款部分,3,证券研究报告,9 月 13 日美联储宣布推出开放式 QE3，虽然此前市场已有预期，但依然给全球市场予较大震动。QE3 推出是否能够明显改善美国经济，同时，对中国经济是利是弊呢？我们总体上认为 QE3 虽然对美国经济有正面作用，但是促进作用可能有限，尤其是难以快速改善就业市场。而 QE3 对中国而言，挑战可能大于机遇，一方面，与市场预期的可能有所不同，我们认为 QE3 难以明显改善资本流入，对出口的正面拉动也将难以短期体现；另一方面，中期通胀压力将使得中国经济增长下行压力下可采取的宽松政策受限，对中国政策挑战带来较大挑战
7、。,1、QE3 对美国经济及全球市场影响解析,9 月 13 日美联储宣布推出 QE3。具体内容包括每月购买 400 亿美元 MBS，加上扭曲操作中买长债部分，至年底美联储每月购债数量为 850 亿美元；维持所持债券到期本金再投资计划；将当前联邦基金目标利率水平至少维持到 2015 年中期。决议并没宣布行动结束的时间，也没有宣布购债的具体数量限制，只是说视美国的失业改善情况再作出调整。这是一次“开放式”的行动，体现了美联储降低美国就业市场的决心。,美联储宽松货币政策主要通过银行、房市、股市和汇市来间接影响投资、消费和外贸三大需求，进而影响就业和经济增长。,具体而言，推出 QE3，通过购买 MBS
8、，一方面降低住房抵押贷款利率，刺激房地产市场，由此来促进就业，进而促进经济增长；另一方是是通过提供流动性，提高资产价格，提高居民财富并由此促进消费从而促进就业，进而促进经济增长；再者，推出 QE3，美元贬值，促进出口来影响就业和经济增长。,图 1、QE3 影响机制,资料来源：KTZ 研究、华尔街见闻、国海证券研究所,请务必阅读正文后免责条款部分,4,证券研究报告1.1、QE3 对美国经济有积极影响，但效果可能有限QE3 有利于促进楼市复苏，但抵押贷款利率已经很低。QE3 最主要目的是为了促进楼市复苏，进而拉动经济增长。从低利率的促进作用看，目前抵押贷款利率已处于历史低位，QE3 对继续降低抵押
9、贷款利率的作用有限，对于楼市的积极作用也将削弱。不过 QE3 有助于房价上涨，资产价格上涨预期将有助于促进楼市复苏，同时也将利于提升消费者信心和消费能力。图 2、美国国债 10 年期收益率与基准利率,QE1,QE2,资料来源：WIND、国海证券研究所QE3 辅以积极的财政政策才能促进美国企业的投资，仅靠 QE3 难成气候。影响企业投资的主要因素有利率、信贷可获得性、托宾 Q 和企业信心等。当前联邦基金利率和长期国债利率都已经在历史最低位；很多公司尤其是上市公司现金充沛；商业银行在美联储的存款数量处于历史高位，达到 1.5 万亿美元左右。这些情况表明，现在美国银行和企业并不缺资金，投资成本也很低
10、。但为何就业市场疲软，且“企业固定投资增长在减缓”呢？关键在于企业信心的缺乏。外部环境如欧洲、中国经济的不景气，国内财政悬崖犹如达摩克利斯之剑高悬于企业头顶，由此导致目前美国企业不想增加雇佣。美联储的 QE3 无助于解决上述问题，能够直接产生的效果是，新的购债计划将推升股市，提高企业的托宾 Q，从而在一定程度上促进企业投资的积极性。因此，QE3 辅以积极的财政政策才能促进美国企业的投资，仅靠 QE3 难成气候。QE3 对美国消费的正面影响有限。影响消费（动产和不动产）的主要因素有利率、家庭财富、信贷可获得性和家庭对未来的预期等。利率方面，包括抵押贷款利率，已经在历史低位。但自从次贷危机之后，美
11、国银行收紧了放贷标准，不少家庭的信贷可获得性大大降低，这直接影响到家庭的消费支出，包括对房屋的购买支出，而 QE3 并不能直接促进银行加大放贷。同时，就业市场的长期低迷，导致许多家庭尤其是低学历家庭对未来预期趋于悲请务必阅读正文后免责条款部分,5,证券研究报告观。虽然 QE3 能够推高股市，有利于房屋价格回升，从而间接令一部分美国家庭的名义财富增加，促进这些家庭的消费支出。但受益的往往是拥有大量金融资产和不动产的家庭，这些家庭本身的边际消费倾向较低，而不拥有或少量拥有金融资产和不动产的家庭在 QE3 背景下获益甚少，反而因 QE3 带来的物价上涨购买力遭侵蚀，家庭消费被抑制。因此，总体而言，Q
12、E3 对美国消费的正面影响可能有限，并有可能加大贫富差距。,图 3、历次 QE 后的美元指数与美国 CPI 走势,图 4、美国密歇根大学消费者信心指数,QE1资料来源：WIND、国海证券研究所,QE2,资料来源：美国国家统计局、国海证券研究所,QE3 推动美元贬值，利于改善出口，但作用亦有限，反而可能引发全球“汇率战”。影响外贸的主要有汇率、产品竞争力和外部需求等。QE3 将推动美元对主要货币贬值，有利于促进美国出口，改善国际收支。美国产品的科技含量较高，在国际上具有较强的竞争力，但是其产品多数并非必需品，价格弹性较大，在全球经济放缓的背景下，美元贬值对其出口的拉动力有限。从以往两次 QE 看
13、，对改善美国经常项目逆差作用有限。同时美国量化宽松促使美元贬值的作法已引起部分国家干预外汇市场，可能引发全球“汇率战”及“货币战”，对全球贸易反而不利。如日本紧随美国公布 QE3后于 2012 年 9 月 19 日宣布推出扩大资产购买规模 10 万亿日元用于购买国债和贴现国库券，其目的就是为了促使日元贬值，防止因美元贬值导致日本出口受损。而巴西央行则已入市干预以抑制雷亚尔大幅升值。各国一旦步入“竞争性贬值”将导致全球贸易市场出现较大波动，使得全球贸易复苏更艰难。图 5、历次 QE 对美元指数的影响（以 QE 时价格为 100）图 6、美国经常项目差额与美元指数,QE1,QE2,资料来源：德意志
14、银行、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：WIND、国海证券研究所,6,证券研究报告QE3 对就业改善预计有限，难以快速降低失业率。根据巴克莱的研究发现，美国的贝弗里奇曲线在金融危机之后已经明显右移，表明当前美国失业问题更多体现的是结构性特征，而非周期性因素，因此仅凭货币政策难以彻底解决。贝弗里奇曲线，反映职位空缺/总劳动人口比率与失业率之间存在负相关关系。曲线右移，即表明出现结构性失业。结构性失业，是指主要是由于经济结构（包括产业结构、产品结构、地区结构等）发生了变化，现有劳动力的知识、技能、观念、区域分布等不适应这种变化，与市场需求不匹配而引发的失业。它是长期性的。因此，
15、美国的自然（均衡）失业率水平由此前的 5.2-6%左右相应地上移至 6-7%左右。要想将当前失业率水平 8.1%在短期内明显降低难度很大。QE3 仅能令美国就业市场缓慢改善。图 7、QE 与美国失业率,QE1,QE2,资料来源：WIND、国海证券研究所1.2、QE3 将推升股市及大宗价格，但边际效应递减QE3 将推升股市和大宗商品价格，但边际效应递减。从 QE3 对金融市场的影响来看，预计 QE3 将推动美国股市继续上涨；而大宗商品上涨分化，黄金白银最强、金属能源次之（受制于终端消费需求）、农产品相对受影响较小。由于前期已经有一定涨幅，预计 QE 效应递减，预计 QE3 对美股以及大宗价格的推
16、动将弱于前两次 QE。图 8、历次 QE 对标普 500 的影响（以 QE 时价格为 100）图 9、历次 QE 对 CRB 的影响（以 QE 时价格为 100）,资料来源：德意志银行、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：德意志银行、国海证券研究所,7,证券研究报告1.3、QE3 对全球市场带来汇率风险和通胀风险QE3 的风险主要在于对全球市场尤其是新兴国家带来的汇率风险及通胀风险：1.可能造成“汇率战”。前面我们已对此有所分析，美国 QE3 的推出直接促成日本扩大量化宽松，而巴西等国家直接加大了对汇率的干预，若导致全球主要国家出现“竞争性贬值”，将使得全球贸易复苏更为艰难。
17、2.带来通胀风险，使得经济下行压力下政策面临更多挑战。每轮 QE 之后都推动原油价格等大宗商品价格上涨，由此推升全球通胀压力，尤其是对于目前通胀仍相对较高，而经济下行依然明显的新兴市场，导致这些国家货币政策调整面临更大挑战。图 10、中国和巴西通胀虽回落但仍有一定压力,中国CPI(%),巴西CPI(%),10864,QE1,QE2,87.576.56,5.5,20-2-4,54.543.53,资料来源：Bloomberg、国海证券研究所2、QE3 对中国经济影响：挑战大于机遇QE3 对中国而言，挑战可能大于机遇。一方面，与市场预期的可能有所不同，我们认为 QE3 难以明显改善资本流入，对出口的
18、正面拉动也将难以短期体现；另一方面，QE3 带来的通胀压力将使得中国经济增长下行压力下可采取的宽松政策受限，对中国政策带来较大挑战。2.1、QE3 难以明显改善中国资本流入QE3 推出后，市场对于资金流入给予了较大预期，然而根据我们分析，由于此次 QE 所面临的经济环境和前两次不同，即使能够对资本流入有所改善，其改善的幅度也将很小，预计外汇占款仍较维持低位。QE1（2009.3-2010.3）：QE1 推出时中国经济低迷，通胀低，国内货币政策、财政政策及房地产政策均十分宽松，汇率政策采取盯住美元。在这种环境下：1）请务必阅读正文后免责条款部分,2007/06,2007/10,2008/02,2
19、008/06,2008/10,2009/02,2010/06,2011/06,2011/10,2012/02,2012/06,2009/10,2011/02,2009/06,2010/02,2010/10,8,证券研究报告虽然汇率盯住美元，但由于普遍认为人民币汇率被严重低估，存在强烈的人民币升值预期；2）房地产市场和股市在宽松政策下逐渐复苏，价格逐渐走高，对外部资金吸引力较强。因此，外汇占款依然呈现较快增长，总体呈现资金流入态势。QE2（2010.11-2011.6）：QE2 推出时中国经济处于较高增长环境中，同时面临通胀高企，房价高企，国内政策转为紧缩，汇率政策采取持续升值缓解输入性通胀。在
20、这种环境下：1）人民币持续升值带来资金不断流入博取升值收益；2）房地产市场仍较热，资产价格仍具有吸引力；3）相比于美欧等国家低利率，中国紧缩政策中采取的加息措施也由此吸引资金流入。因此，在这段时期外汇占款持续增加，资金呈快速流入态势。QE3（2012.9-？）：而目前中国所处的环境为，经济低迷，通胀温和，房价面临上涨风险，政策面虽然宽松，但对房地产政策依然保持相对紧缩政策，汇率政策则是浮动中有所干预，防止人民币快速升值。在这种环境下，QE3 对外汇占款的影响将有限。1)汇率升值对资金的吸引难敌前两次 QE 时。经过 2005 年至 2011 年以来的持续升值趋势后，中国人民币汇率已基本被认为低
21、估的空间大为缩窄，甚至由于经济增长较弱原因有贬值压力。目前虽然美欧日继续量化宽松带来人民币升值压力，人民币即期和远期市场已出现升值，但是美元兑人民币的中间价依然保持平稳，表明央行对汇率市场进行了一定干预，在目前出口面临较大下滑压力下，预计央行可能继续干预，保持人民币汇率的相对平稳。由此，在这种情况下因人民币升值可带来的资金流入将较为有限。2)中国房地产存在的不确定性难以吸引资金大规模流入。房地产政策始终不明朗，房价若上升政策还有继续收紧的风险，博取房地产价格上涨的空间已被压缩，未来存在较多不确定性，其对外部资金的吸引力不足。3)中国经济目前仍有下行压力，不排除继续降息，外部资金难以博取 QE2
22、 推出时中国加息中对中外利差的套利。因此，综合考虑到目前中国所处的环境，预计外汇占款预计仍维持低位，QE3难以带来资金的大规模流入。,图 11、美国 QE 背景下的中国外汇占款走势,图 12、美国 QE 背景下的中国 GDP 增速及利率,7000,外 汇 占 款：当月新 增值(亿 元),美 元 兑 人 民 币:月平均 汇率7.8,600050004000,QE1,QE2,7.67.47.2,QE1,QE,3000200010000-1000-2000-3000资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,76.86.66.46.26,资料来源：WIND、国海证券研究所,2,2
23、008/04,2009/10,2011/01,2012/04,2010/01,2008/01,2008/07,2008/10,2009/01,2009/07,2010/04,2010/07,2010/10,2011/04,2011/07,2012/01,2009/04,2011/10,2012/07,15,9,证券研究报告2.2、QE3 对中国货币政策带来挑战由于 QE3 难以快速推动美国经济增长，由此也难以快速带来中国出口的增长，而短期中国出口更可能面临汇率升值带来的对中国出口的压力。同时，QE3 也难以扭转中国资本流出态势，因此，QE3 对于中国经济的正面作用有限。然而 QE3 带来的对于
24、大宗商品价格上涨的推动作用更为直接也更强（虽然边际效应递减，全球经济低迷对其有一定制约），而这也将推升中国的通胀压力，虽然目前中国通胀较为温和，但回升趋势已使得货币宽松空间受限，QE3 带来输入性通胀压力将更使得目前经济下行压力下的货币政策面临更大挑战。在此情况下，预计中国货币政策维持现状可能性较大。预计央行将进一步利用公开市场操作来调节流动性。汇率方面保持人民币汇率中间价的相对稳定。不过由于 QE3 对外汇占款影响有限，若外汇占款继续出现较大幅度下降，则预计仍将下调存款准备金率。同时，货币政策的受限，可能导致中国政府加大对债券市场的依赖，城投债等债券的发行可能继续加大，以此来加大对中国经济的
25、支持。图 13、中国 CPI 及 PPI 走势,请务必阅读正文后免责条款部分,CPI-PPI(%)1050-5-10资料来源：WIND、国海证券研究所,QE1,CPI:同 比(%),QE2,PPI:同 比(%),国海证券股份有限公司【分析师承诺】邹璐，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，
26、行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级,买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对沪深 300卖出：相对沪深 300,指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间；指数跌幅 10%以上。,【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会
27、持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉
28、更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。,国海证券研究所,请务必阅读本页免责条款部分,3,证券研究报告机构销售部人员联系方式北京区：北京市海淀区西直门外大街 168 号腾达大厦 1509 室,姓 名
29、林 莉张志鹏刘盛宇,固话010-88576898-836010-88576898-832010-88576898-832,手机138243970111355258074613581912759,邮箱,上海区：上海市浦东新区世纪大道 787 号 5 楼,姓 名郭 强陈 蓉曹 莹胡 超颜 彦,固话021-20281098021-20281099021-20281095021-202810960771-5536202,手机1338196571913801605631150138193531376110295215978141626,邮箱,广深区：深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦 3 楼,姓名徐伟平张亦潇,固话0755-837059550755-83702462,手机1501289836313725559855,邮箱,王,帆,0755-83025049,13509639899,张宇松,0755-83700919,13530666614,请务必阅读正文后免责条款部分,
