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1、,聚焦进口替代之有色加工有色金属行业2012年投资策略证券分析师叶培培 A0230210060002,郭鹏,A0230511040075,2011.11.24,2,主要内容1.深加工：受益于进口替代加速2.小金属：产业红利仍是主旋律3.基本金属：需求遭遇寒流，关注产能投放4.投资策略：精选进口替代之深加工，资源类注重外延扩张,申万研究,2007年1月,2007年5月,2007年9月,2008年1月,2008年5月,2008年9月,2009年1月,2009年5月,2009年9月,2010年1月,2010年5月,2010年9月,2011年1月,2011年5月,2011年9月,2007年1月,200
2、7年5月,2007年9月,2008年1月,2008年5月,2008年9月,2009年1月,2009年5月,2009年9月,2010年1月,2010年5月,2010年9月,2011年1月,2011年5月,2011年9月,3,1.1 有色金属深加工将受益于进口替代无有之变：不确定的外需环境刺激国内企业加速进口替代 美国、日本（19701980年）制造升级的历史经验表明，进口替代行业具有高成长性。例如日本机械行业。目前的外部环境将激发更多进口替代：固有的“金三角”模式面临崩溃，欧债危机引发外需不确定加大，更多的目光转向内需的挖掘。进口替代是分享存量市场，以更优的性价比去替代进口。某些有色金属深加工可
3、能受益。,65605550454035302520,主要经济体PMI走势,120.0110.0100.090.080.070.060.0,主要经济体IP走势,美国,欧洲,日本,中国,美国,欧洲,日本,资料来源：CEIC、申万研究,申万研究,1998年1月,1999年1月,2000年1月,2001年1月,2002年1月,2003年1月,2004年1月,2005年1月,2006年1月,2007年1月,2008年1月,2009年1月,2010年1月,2011年1月,4,1.2 中国铝材、铜材进口替代效应逐年显现选取“出口强度”表征进口替代空间，出口强度（出口进口）/出口，出口强度越低，表明某一产品主
4、要依靠进口，进口替代空间较大19982004年中国铝材、铜材进口替代加速，2004年以后趋于平稳中国铝材、铜材进口替代率逐年上升1.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0-9.0-10.0,铜材出口强度,铝材出口强度资料来源：CEIC、申万研究,申万研究,2004年1月,2004年7月,2005年1月,2005年7月,2006年1月,2006年7月,2007年1月,2007年7月,2008年1月,2008年7月,2009年1月,2009年7月,2010年1月,2010年7月,2011年1月,2011年7月,2004年1月,2004年4月,2004年7月,200
5、4年10,2005年1月,2005年4月,2005年7月,2005年10,2006年1月,2006年4月,2006年7月,2006年10,2007年1月,2007年4月,2007年7月,2007年10,2008年1月,2008年4月,2008年7月,2008年10,2009年1月,2009年4月,2009年7月,2009年10,2010年1月,2010年4月,2010年7月,2010年10,2011年1月,2011年4月,2011年7月,20,04,年,201,04月,年,207月,05,年,201,05月,年,207月,06,年,201,06月,年,207,07月,年,201月,07,年,2
6、07,08月,年,201月,08,年,207,09月,年,201月,09,年,207,10月,年,201月,10,年,207,11月,年,201,11月,年,7月,20,04,年,201月,04,年,207月,05,年,201月,05,年,207月,06,年,201月,06,年,207月,07,年,201月,07,年,207月,08,年,201月,08,年,207月,09,年,201月,09,年,207月,10,年,201月,10,年,207月,11,年,201月,11,年,7月,5,1.3 中国锆材、钛材、锡材、锌材、镍材仍有进口替代空间,1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-
7、2.5-3.0-3.5-4.0,铅材基本实现出口，锌材仍有较多进口替代空间,1.0-2.0-5.0-8.0-11.0-14.0-17.0-20.0-23.0-26.0-29.0-32.0-35.0,锡材、镍材加速替代，但仍处于进口替代初期,铅材出口强度,锌材出口强度,锡材出口强度,镍材出口强度,中国目前是初级钨材（钨丝等）、钼材的主要出口国1.21.00.80.60.4,2.0-2.0-4.0-6.0,锆材、钛材仍有较多进口替代空间,0.2-8.0-0.1,-0.3,-10.0-12.0,钨材出口强度,钼材出口强度,钛材出口强度,锆材出口强度,资料来源：CEIC、申万研究,申万研究,2009-
8、01-01,2009-03-01,2009-05-01,2009-07-01,2009-09-01,2009-11-01,2010-01-01,2010-03-01,2010-05-01,2010-07-01,2010-09-01,2010-11-01,2011-01-01,2011-03-01,2011-05-01,2011-07-01,2011-09-01,2000年1月,2000年7月,2001年1月,2001年7月,2002年1月,2002年7月,2003年1月,2003年7月,2004年1月,2004年7月,2005年1月,2005年7月,2006年1月,2006年7月,2007年1
9、月,2007年7月,2008年1月,2008年7月,2009年1月,2009年7月,2010年1月,2010年7月,2011年1月,2011年7月,20,04,年,201月,04,年,205月,04,年,209月,05,年,201月,05,年,205月,05,年,209月,06,年,201月,06,年,205月,06,年,209月,07,年,201月,07,年,205月,07,年,209月,08,年,201月,08,年,205月,08,年,9月,20,04,年,201月,04,年,207月,05,年,201月,05,年,207月,06,年,201月,06,年,207月,07,年,201月,07
10、,年,207月,08,年,201月,08,年,207月,09,年,201月,09,年,207月,10,年,201月,10,年,207月,11,年,201月,11,年,7月,6,1.4 中国对永磁材料、高性能硬质合金仍有较多进口替代需求,2.00.0,碳酸锂仍有进口替代空间,1.11.0,中国加大对高端稀土永磁的进口需求,0.9-2.00.8,-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0,0.70.60.50.4,碳酸锂出口强度,稀土金属出口强度,稀土永磁体出口强度,0.90.70.50.3,中国加大对高性能硬质合金的进口需求,1.21.00.80.60.40.2,锗、钽制品仍有一定进
11、口替代空间,其他硬质合金刀片出口强度,涂层硬质合金刀片出口强度,锗产品出口强度,钽及制品出口强度,资料来源：CEIC、申万研究,申万研究,7,1.5 重点关注处于进口替代起步和发展阶段的金属深加工,出口强度0，我们定义为“进口替代起步期”，分别有镍材、锆材、锌材、锡材、铜材、碳酸锂。,出口强度0,0.8，我们定义为“进口替代发展期”，分别有钽制品、钛材、涂层硬质合金、稀土永磁体,出口强度0.8，我们定义为“进口替代成熟期”，分别有其他硬质合金、铝材、锗、钼材、初级钨材、,镁材、铅材等。但某些市场细分产品仍有一定进口替代空间。中国17种金属材料的出口强度和进口替代周期一览,金属制品/材料铅材镁材
12、钨材（钨丝、棒材）钼材锗铝材其他硬质合金刀片稀土永磁体涂层硬质合金刀片钛材钽制品碳酸锂铜材锡材锌材锆材镍材,2004/1998年-0.20.70.80.90.6-2.40.80.80.7-4.10.8-6.8-8.2-13.7-3.3-10.8-25.9,2011年110.90.90.90.80.80.70.40.30.1-0.2-0.6-1.1-1.4-2.4-4.7,进口替代周期进口替代成熟期进口替代成熟期进口替代成熟期进口替代成熟期进口替代成熟期进口替代成熟期进口替代成熟期进口替代发展期进口替代发展期进口替代发展期进口替代发展期进口替代起步期进口替代起步期进口替代起步期进口替代起步期进口
13、替代起步期进口替代起步期,资料来源：CEIC、申万研究,申万研究,8,1.6 中国消费和制造升级，新经济加速深加工的进口替代,三架马车带动深加工的进口替代饮料/医药包装、消费电子、照明工艺等领域的消费升级，中国数控,机床、航天航空制造、交通改造、电网改造等制造升级，以及新经济（新能源汽车、核电、光伏、循环经济等），带来新增需求,十二五新材料规划呼之欲出（稀土永磁、超硬合金、铝镁钛等轻合金）2015年底新材料自给率提升！,驱动要素消费升级驱动食品饮料包装消费电子/通讯设备照明工艺制造业升级和新经济驱动数控机床制造航天航空制造交通改造（城轨）电网改造新能源汽车工业节能核电设备光伏产业设备,细分行业
14、铝箔（包装箔）铝箔（电子箔）高端铝型材稀土永磁稀土材料高性能硬质合金高端钛材高温合金高端铝型材高端铝型材非晶带材稀土永磁碳酸锂铝箔（电子箔）稀土永磁高端锆材高端钛材高端锗材,对应公司鲁丰股份新疆众和、东阳光铝、桂东电力利源铝业、云海金属中科三环、宁波韵升、安泰科技包钢稀土、厦门钨业、中色股份厦门钨业、章源钨业宝钛股份、西部材料博云新材中国铝业、利源铝业、南山铝业中国铝业、利源铝业、南山铝业安泰科技中科三环、宁波韵升、安泰科技赣峰锂业、天齐锂业、西藏矿业、西藏城投新疆众和、东阳光铝、桂东电力中科三环、宁波韵升、安泰科技东方锆业西部材料云南锗业,金属循环经济,废铜/废铝回收 格林美,资料来源：申万
15、研究,申万研究,9,1.7.1 铝材深加工之电子箔：中高压电极箔进口替代进行时我们的铝材深加工报告提出，综合考虑铝电解电容器在工业变频、汽车电子、消费电子升级，以及新能源等领域的广泛使用，预计未来五年中国中高压电极箔消费量有望保持15%左右的年均增长。中国目前仍有3000万平米左右中高压电极箔依赖进口，每年潜在进口替代空间在25亿元以上！全球制造基地从日本、台湾地区向中国转移，有益于国内企业技术进步，实现“进口替代大量出口”的转变。中国未来五年中高压电极箔需求测算,应用领域（万吨）消费电子电脑及周边设备工业变频汽车通讯其他总计YOY%,需求结构43%15%25%8%5%4%100%,20101
16、.40.50.80.30.20.13.3,20111.60.61.00.30.20.23.918%,20121.90.71.20.40.20.24.618%,20132.20.71.50.50.30.25.418%,20142.50.81.90.60.30.36.417%,20152.90.92.30.70.30.37.417%,20143.31.02.70.90.40.48.717%,20153.81.13.31.10.40.510.117%,资料来源：申万研究,申万研究,国别,中国,中国,中国,1.7.2 铝材深加工之电子箔：技术和渠道搭建“进入壁垒”中高压电极箔具有较高的技术研发壁垒，客
17、户认知度壁垒以及规模壁垒。,国内外主要电极箔生产商产能分布国内企业 化成箔产能（万平方米）东阳光铝 2600新疆众和 500江海股份 1032,技术：腐蚀和化成是产业链中关键的技术环节。电极箔腐蚀比容的高低决定了电容器的大小，而化成后氧化膜的质量水平则决定了电容器的主要性能指标,中国中国中国日本日本欧洲欧洲,桂东电力霍煤伟豪南辉电子JCCKDKSATAMABECROMAL,10003001000370034004000,渠道：国内外大型铝电解电容器生产商对其认证极为严格，往往通过长时间性能测试并符合标准后才大规模采购。认证周期一般达13年，产品测试时间在5000小时以上。一旦选定后，供应商不会
18、轻易改变 中国电子箔、电极箔以及电容器的生产商技术,指标逐步突破，将不断受益于行业的快速成长。资料来源：公司资料、申万研究,申万研究,10,单位：列,1.7.3 铝材深加工之城轨铝型材：受益于运输工具轻质化趋势铁路运输的高速化使得新型合金材料在车体应用成为趋势申万研究测算，未来十年干线高铁里程将达到2万公里，城际铁路里程将达到2.4万公里，改造提速里程将达0.6万公里中性假设下预计2017年国内新置动车组在800列/年以上，加之出口和维修需求，可达1100列/年左右按照每辆动车耗用10吨铝型材测算，中性假设下2017年将耗用铝型材10万吨/年，是2010年的2.5倍以上，年复合增速达15%。,
19、中性测算下动车用铝型材消费增速达15%,中性假设下2017年中国动车组将达1100列/年以上1400,120,000100,00080,00060,00040,00020,000-,2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020,25%20%15%10%5%0%,120010008006004002000,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020,保守预测下铝型材用量（吨）,YOY%,国内新置,出口新置,维修需求,资料来源：申万研究,申万研究,11,进,3%,1.8.1 硬质合金与其他硬
20、质材料（金刚石）：各具千秋，携手并,优越的“综合性能”，硬质合金在强度、硬度和韧性方面的独特结合能很好地满足绝大部分的应用需求 常用硬质材料按硬度和韧性进行排列，硬度依次是复合晶体金刚石（PCD），立方氮化硼（CBN）和金属陶瓷（SiC、Al2O3、Si3N4等），硬质合金、高速钢、钴基合金等。超硬材料（金刚石、立方氮化硼、金属陶瓷）的断裂韧性都较小.在很大范围内，硬质合金兼具良好的硬度和韧性，使其成为目前适用性最广的硬质材料，广泛应用于工程和工具领域。相比金刚石，硬质合金硬度劣势明显，但是其在硬度、强度与韧性等方面的综合性能优越，除具备耐磨的优点外，还能经受变形、冲击、重载、高压、腐蚀和高温
21、等严酷条件的考验，通常硬质合金是唯一可以满足这些要求的材料。,目前金刚石主要用于磨具磨料领域,硬质合金主要用于切削工具、耐磨零件等领域,勘探采掘用复合片机械加工切 8%削工具,其他5%,工程机械 其他领域11%,切削工具30%,12%非金属切削工具15%,建筑材料用锯片、磨轮,石材用锯片、磨轮50%,高压工具（金刚石合成工具等）28%,耐磨零件28%,10%资料来源：中国钨行业年鉴、申万研究,申万研究,12,1.8.2 硬质合金结构升级，进口替代是最大看点中国硬质合金产品结构调整的空间较大 硬质合金产品价差巨大，从40万元300万元/吨不等。假设中国每年大约需3000吨高性能硬质合金，经测算产
22、值约在60亿元，相比目前国内仅83亿元的硬质合金产值，具有较大进口替代空间。目前中国高档刀具中有8085%依赖进口，模具制造使用中的刀具90%以上依赖进口。同时我国在风电、核电等能源装备制造业，关键零部件切削加工所采用的数控刀具，也基本由瑞典sandvik、美国kennametal和以色列ISCAR等企业垄断。美国Kennametal公司以深加工为主，产品广泛应用在航天航空、汽车、能源产业、采掘、机械制造领域。瑞典Sandvik公司硬质合金产品不到中国企业产量的一半，但销售收入却为中国企业的9倍以上。,美国Kennametal公司产品以深加工为主,中国钨企目前以初级产品为主（厦门钨业）,其他,
23、10%工具与模,航天航空,6%,家庭轿车,14%,硬质合金,11%,其他,6%,具,5%,APT,44%,械制造,26%,建筑与采矿,13%,能源产业,14%起重机械,6%重型汽车,钨丝,20%,钨粉,19%,6%资料来源：公司资料、申万研究,申万研究,13,15,1.8.3 硬质合金结构升级：技术突破是关键,中国硬质合金技术与国外同行业的差异,国内主要的硬质合金生产商,超细、纳米级碳化钨粉的产业化生产，硬质合金整体刀具的产品种类、数量（材料学与机械学的结合）等方面差异较大,主要硬质合金企业株洲硬质合金集团公司自贡硬质合金有限公司株洲长江硬质合金工具有限公司厦门金鹭特种合金公司浙江天石粉末冶金
24、公司崇义章源钨业股份有限公司南昌硬质合金有限公司其他合计,2009 年生产能力5,2854,0001,0002,5005001,0001,0001,78917,074,2009 年硬质合金总产量4,3733,8277859685076684345,18516,747,2009 年硬质合金混合料9611,3711,5055931574565,057,硬质合金技术的新发展,技术方向,性能,使用领域,关键技术,制作方法,超细/纳米晶硬质合金,高强度/硬度，使用寿命是 制作成精细切削刀具，如微 纳米复合粉体制备、快速致普通硬质合金45倍 钻 密化和抑制晶体长大,喷雾转化、流化床法、直接碳化、化学共沉淀
25、法、机械合金法,功能梯度结构硬质合金,同时提升硬质相和粘接相，金属切削钻头、涂层刀片基解决韧性和耐磨性的矛盾 体,控制烧结和热处理,梯度结构,硬质合金涂层技术,提高硬质合金刀片硬度和切削性能,刀片、切削刀具,不断减少涂层厚度而增加层数，涂层添加其他合金,化学气相/物理气相沉积,超粗晶粒硬质合金,WC晶粒度在3.5微米以上的 矿山和耐磨零件（热震动、材料 高磨损）,超粗WC原料的制备,WC与Co长时间球磨混合、高温长时间碳化预计铝热反应中添加晶粒生长剂,资料来源：公司资料、申万研究,申万研究,14,1.9.1 锆材：国内核电推动进程影响核级锆材进口替代国内核电建设快速推进，核级海绵锆有望上演进口
26、替代 我们预计国内核电建设2020年可达7000万千瓦。金属锆具有极小的热中子俘获截面，使其在核电中有着重要应用，根据估算，国内核级海绵锆需求将由2011年的约589吨增至2020年的2251吨。目前国内核级海绵锆需求依然依赖进口，随着我国逐渐掌握相关技术工艺，国内产能正在快速扩张。保守估计在建产能约1万吨，远大于国内核级海绵锆的需求，存在一定产能过剩的风险。行业的先进入者具有明显先发优势。国内核电市场爆发拉动核级海绵锆需求快速增长,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,存量装机容量(万千瓦)新增装机容量(万千瓦
27、)存量对锆材的需求(吨)增量对锆材需求(吨)锆材总需求(吨)核级海绵锆需求(吨),1200500132163295589,1956756215246461921,27117562982465441088,34677563812466271254,42227564642467101420,49787565482467931586,57337566312468761752,64897567142469591919,724475679724610422085,800075688024611262251,资料来源：申万研究,申万研究,15,2,3,1.9.2 锆材：复合氧化锆技术指标接近国际领先国内复
28、合氧化锆市场有望快速增长，并蕴含进口替代机会 复合氧化锆是宝石及特种陶瓷的主要原材料，10年我国复合氧化锆市场需求约为7000-8000吨，随着人造宝石、陶瓷电容、陶瓷手表、陶瓷刀具等新材料领域的高速发展，未来几年其有望保持15%以上的快速增长。由于复合氧化锆技术工艺复杂，此前国内市场始终被国外厂商占据，近几年随着国内企业技术工艺水平的不断提升，国产复合氧化锆性能及可靠性已逐渐接近国外水平，并凭借低廉的价格有望逐渐实现进口替代。,国产复合氧化锆的技术指标已接近国际领先水平,国产复合氧化锆有望逐渐实现进口替代,国内外技术对比比表面积，m/g中位粒径，烧结密度 g/cm硬度(HV)抗弯强度 Mpa
29、,东方锆业5-35（可控）0.5（可控）6.0512001100,Tosoh公司5月19日0.56.0512501100,250002000015000100005000,100%80%60%40%20%0%,断裂韧性 Mpam烧结温度,0.5,91350,101450,0,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,-20%,国产复合氧化锆需求(吨)国产同比资料来源：公司资料，申万研究,进口复合氧化锆需求(吨)进口同比,申万研究,16,1.10.1 钛材：等待中国航天航空产业的快速发展国产大飞机投产，为远期钛材进口替代的实现奠定基础 根据中航集团规划，预计2010-2029年
30、中国需要新增民用客机4265架。按目前机队约1300架的规模测算，未来20年我国民航飞机需求的年复合增长率约为6.5。根据Airbus的预测，2010年至2029年，未来20年年均需新增1300架飞机，全球新增民用客机2.6万架，全球客运量年均增速有望达4.8%。国产大飞机C919大型客机项目已进入工程发展阶段，截至目前，C919已获得145架飞机订单。假设未来20年中国商飞的C919的销量目标2000架，新增钛材需求约为2.4-3.6万吨。2016-2029年航空航天钛材需求年复合增长率可达16%-19%。,未来20年年均需要新增约1300架飞机（Airbus）,16014012010080
31、6040200,不同型号飞机的钛材使用量,A320,737,A330 A340,777,787,A380,单架钛材使用量(吨)资料来源：Airbus、申万研究,申万研究,17,1.10.2 钛材：核电用钛材前景广阔，孕育进口替代机会目前我国核电用钛主要依赖进口，为进口替代提供契机 钛在含有氯化物、硫化物等腐蚀性较强的热水中稳定性良好，因而在发电厂中用薄壁钛管作热交换器的冷却管，较铜镍合金管既大幅提高使用寿命又大幅减少检修维护次数，经济效益显著。由于核电用钛材对材质有着极高要求，目前我国核电用钛材主要依赖进口，2007年核电用焊接钛管进口为1800-2000吨，而2008年则达到3322吨，未来
32、需求有望随核电的快速扩张而逐年上升。根据WNA的预测，2020年我国核电装机容量达8000万千瓦，并假设期间呈线性增长，那么据此估算，国内核电用钛材需求将由2011年的约6150吨增至2020年的37134吨，呈快速增长态势。未来10年中国核电用钛材估算,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,存量装机容量(万千瓦)新增装机容量(万千瓦)存量对钛材的需求(吨)增量对钛材需求(吨)钛材总需求(吨)同比增速,120050054007506150,195675688021134993662%,27117561219911
33、341333334%,34677561560111341673526%,42227561899911342013320%,49787562240111342353517%,57337562579811342693214%,64897562920011343033413%,72447563259811343373211%,80007563600011343713410%,资料来源：WNA 申万研究,申万研究,18,0.8,0.8,0.7,0.4,0.3,1.10.3 总结：重点关注六种金属加工材料的进口替代电极箔、高端铝型材、稀土永磁、高性能硬质合金、钛材、锆材等六种有色加工材料的进口替代发展,
34、金属制品/材料铝材（电极箔）,出口强度,进口替代周期 代表公司进口替代成熟期 新疆众和、东阳光铝,行业驱动力消费电子升级、工业变频节能,未来两年催化剂全球产能转移中国、技术资质认证,铝材（高端铝型材）,进口替代成熟期,利源铝业、南山铝业、中国铝业,消费电子升级、中国城轨发展，运输工具轻质化,轨交规划重启、电子产品订单激增,稀土永磁体高性能硬质合金钛材,进口替代发展期 中科三环、宁波韵升进口替代发展期 厦门钨业、章源钨业进口替代发展期 宝钛股份、西部材料,新能源汽车、风电、工业电机制造升级（机械、航天航空、汽车制造）航天航空制造、核电发展,稀土原料下跌刺激订单恢复，十二五新材料规划出台技术突破，
35、高端机床国产化中国大飞机计划启动，十二五新材料规划出台,锆材,-2.4,进口替代起步期 东方锆业,核电发展、陶瓷刀具等,核电规划推进，技术突破,资料来源：申万研究,申万研究,19,主要内容1.深加工：受益于进口替代加速2.小金属：产业红利仍是主旋律3.基本金属：需求遭遇寒流，关注产能投放4.投资策略：精选进口替代之深加工，资源类注重外延扩张,申万研究,20,属,铽,化,镝,化,铈,属,镝,化,铕,化,镧,属,钕,化,钕,化,镨,氧,氧,氧,金,氧,金,氧,氧,氧,化,金,氧,20,1,200年,17,200年月,2010年8月,1,200年9月,11,200年0月,1011,20年1月,12,
36、201年月,1,2011年月,112月,20年,13,201年月,14,201年月,15,201年月,16,201年月,17,201年月,2011年8月,1,201年9月,1110,年月,11,月,镨,化,铽,钕,2.1,重新审视稀土产业投资机会,回归理性，凤凰涅磐 2011年上半年对价格极高的预期刺激了大量投机性囤货，进一步杠杆化价格，飚升的价格抑制需求，下游开工率不足3成。中长期行业前景广阔，十二五规划重点发展高性能稀土永磁材料。2012年政策红利持续释放,0%,稀土系列产品价格下跌2454%,3000,2010年7月以来主要稀土产品价格走势,-10%,25002000,-20%,1500
37、,-30%-40%,-29%,-39%,-33%,-36%,-26%,-24%,10005000,-50%,-49%,-48%,-46%,-60%,-54%,-53%,当前价格较2011年高点价格跌幅,氧化铈,氧化镧,氧化镨钕,资料来源：BLOOMBERG,申万研究,申万研究,21,2.2,钨锑锡：产业红利仍有较大空间，小金属价格有相对优势当前的产业政策仍不能有效实现供给控制 经测算钨精矿每年超出开采配额的矿量在2560%，锑精矿在140%。中国对锑矿的有效约束力在增强，对钨矿的控制力不足。钨锑锡等出口配额逐年减少，但仍不乏走私途径。我们的中性假设：在需求相对稳定的前提下，产业红利的实施持续改
38、善供应状况，温和抬升小金属资源价格水平，未来一年小金属价格将继续超越大金属，尤其是钨锑锡等优势品种。,实际矿产量大于每年配额量的比例变化,120000,钨锑锡出口配额逐年减少,60%,57%,100000,50%40%30%,38%,25%,46%40%,29%,800006000040000,20%10%,1%,11%,200000,0%,2007,2008,2009钨矿锑矿,2010,2011E,2007,2008,2009钨,锑,2010锡,2011,2012,资料来源：海关网、国土资源部、申万研究,申万研究,22,主要内容1.深加工：受益于进口替代加速2.小金属：产业红利仍是主旋律3.
39、基本金属：需求遭遇寒流，关注产能投放4.投资策略：精选进口替代之深加工，资源类注重外延扩张,申万研究,23,1996年3月,1997年3月,1998年3月,1999年3月,2000年3月,2001年3月,2002年3月,2003年3月,2004年3月,2005年3月,2006年3月,2007年3月,2008年3月,2009年3月,2010年3月,2011年3月,20,9,10,9,11,0,21,0,30,9,40,9,31,0,41,0,21,1,11,1,31,1,41,1,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,Q,3.1 欧洲工业金属需求面临下滑风险欧洲：遭遇寒流，欧债危机升级加大
40、需求下滑风险 铜：欧债危机引发财政支出减少抑制需求，2011年下半年消费迅速减少，预计全年同比增速仅为1.5%。经济增速下滑拖累2012年消费下滑1.8%至285万吨。铝：电解铝消费增速由2010年23%下滑至2011年的6.5%，预计2012年消费为630万吨，与2011年持平。敏感度测试：申万下调欧元区经济增速欧元区危机升级加大需求下滑风险，欧洲生产指数每下降1%，拖累铜需求下滑1.68%。,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,欧洲铜消费增速,20%10%0%-10%-20%-30%-40%,欧洲铜消费与IP关联度达到0.7以上,欧洲铝季度消费同比增
41、速,欧洲铜季度消费同比增速,欧洲IP工业指数增速,欧洲铜消费增速,资料来源：Bloomberg、CRU、申万研究,申万研究,24,20,09,Q,201,09,Q,202,09,Q,203,09,Q,204,10,Q,201,10,Q,2,20,10,Q,3,20,10,Q,204,11,Q,201,11,Q,202,11,Q,3,20,09,Q,201,09,Q,202,09,Q,203,09,Q,204,10,Q,201,10,Q,2,20,10,Q,3,20,10,Q,204,11,Q,201,11,Q,202,11,Q,3,3.2,美国市场缺乏催化剂，日本将逐步走出地震影响美日：短中期
42、缺乏明显催化剂 美国：三季度铜消费增速转为负值，预计2011年实现2%低速增长，2012年下滑3%至160万吨；预计2011年实现铝消费450万吨，同比增长7%，短中期无明显催化剂，预计2012年略逊于2011年。日本：受地震影响，2011年实现铜消费102万吨，同比下降4.5%，2012年小幅增长至110万吨。2011年实现铝消费205万吨，同比下降4.6%，预计2012年小幅增长至210万吨。,40%20%0%-20%-40%,美国铝、铜消费同比增速,40%20%0%-20%-40%,日本铝、铜消费同比增速,美国铝需求同比增速,美国铜需求同比增速,日本铝需求同比增速,日本铜需求同比增速,资
43、料来源：Bloomberg、CRU、申万研究,申万研究,25,1,2,3,4,1,2,1,2,3,Q,Q,Q,Q,Q,Q,4,Q,Q,3,Q,11,20,20,Q,09,09,09,10,09,10,Q,11,11,20,20,4,11,Q,Q,20,9,Q,30,9,Q,40,9,Q,11,0,Q,21,0,Q,31,0,Q,41,0,Q,11,1,Q,21,1,Q,31,1,Q,41,1,20,20,20,20,20,20,10,10,20,Q,10,9,20,3.3,中国铜需求有一定支撑，铝消费略显平淡中国：全球最大的基本金属消费市场，保持维稳 铜：精铜消费量增速从2010年13%下滑至
44、2011年4.5%。十二五期间中国电力基础设施投资将达5.3万亿元，相比十一五提升60%，短期有效弥补空调、地产领域的需求下滑。预计2012年需求增长6.3%。铝：电解铝消费量从2010年22%下滑至2011年13%，而上半年出口强劲拉动铝材产量从2010年18%提升至20%。预计2012年出口下滑以及汽车、地产景气低迷拖累电解铝消费量下滑到10%。,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,中国精铜消费（铜材表观消费量）同比变化,中国电解铝消费（铝材表观消费量）同比变化50%30%10%-10%-30%-50%,中国精铜实际消费同比增速,中国铜材表观消费量同比增速,中
45、国电解铝实际消费同比增速,中国铝材表观消费量同比增速,资料来源：CEIC、CRU、申万研究,申万研究,26,20,08,年,20,09,年,20,03,年,20,01,年,20,02,年,20,05,年,20,04,年,20,06,年,20,07,年,20,10,年,3.4 铜：2013/2014年前铜矿难以大幅增加，冶炼增加废铜使用关注铜供应：2014年铜矿供应难以大幅提升，铜冶炼产能扩张加大废铜使用 2011年铜矿供应出现负增长2%，2012年影响铜矿供应的因素还在：矿石品位下降、罢工、社区问题。铜矿供应因投产建设周期较长，2014年之前难以出现爆发性增长。预计20112016年铜矿供应年
46、均增速5.4%，2014年以后加速增长。全球铜冶炼投资加大（中国），预计未来五年新增490万吨至2430万吨产能。由于铜矿供应在2014年前相对紧张，冶炼商将加大对废铜的使用。,4000035000300002500020000150001000050000,全球多数矿山项目在2014年后投产,250%200%150%100%50%0%-50%,中国铜冶炼投资加快,2011,2012,2013原有产能,2014新增产能,2015,2016,铜矿行业固定资产增速,铜冶炼行业固定资产增速,资料来源：中国有色金属工业年鉴，CRU、申万研究,申万研究,27,2004Q1,2004Q2,2004Q3,2
47、004Q4,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005Q4,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2006Q4,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012,2013,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,3.5
48、铜：库存水平对信贷的敏感度增强，2013前依然是供应短缺持续去库存，信贷紧张抑制补库行为 2010年以来中国持续去库存，目前铜库存水平已经接近相对低位。中国信贷持续收紧，资金紧张令贸易商囤货、企业补库行为变得更为谨慎 基于未来两年中国电网投资加速以及铜矿供应偏紧的判断，我们预计2012年仍会出现供应缺口，而这一情况在2013年达到平衡。,铜库存接近历史低位，中国信贷紧张难以大幅补库,12000,2013年前处于供应短缺状态,600,54.5,4.5,10000,400,4,8000,200,3.53,2.5,6000,0,2.521.510.5,0.4 0.5,0.8 0.7,1.1,2.1,
49、1.6,1.3,0.4 0.4,1.2,1.9,400020000,-200-400-600,0,全球电解铜过剩/短缺（千吨，右轴）资料来源：CRU，申万研究,LME三月期铜价（美元/吨）,申万研究,28,东,西,古,肃,川,南,西,州,海,夏,山,广,蒙,四,云,甘,陕,贵,青,宁,新,疆,内,3.6 铝：供应压力在2012年上半年达到峰值短中期看中国，中长期关注中国和中东 9月以来南方地区出现水电供应紧张导致电解铝停产，但西部新增产能较多，对供应市场冲击较大。预计截至11月底200万吨产能中有100万吨即将投产，2012年上半年供应压力更大。中长期看，未来五年的新增产能主要来自中国和中东，
50、中东增速较快，将由目前的400万吨提升到2015年的570万吨。,中国西部电解铝产能释放，弥补南方缺电造成的产能损失6004002000,7,0006,0005,0004,0003,000,中国和中东贡献主要新增产能,2,000-2001,000,-400,-,2010,2011,2012,2013,2014,2015,-600,812月新增/限制产能,中国,中东,亚洲其他,北美,欧洲,非洲,澳洲,南美,资料来源：CRU，申万研究,申万研究,29,2009May,2010May,2011May,2009Mar,2010Mar,2009Nov,2010Nov,2011Mar,2009Jan,20
