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1、证券研究报告_XX,年 6 月 月 5,PPI,10,0,-5,-,60%,50%,40%,30%,20%,10%,0%,证券研究报告_宏观经济研究报告2012 年 11 14 日日,PPI 与商品价格的趋势预测,PPI 模型15,PPI模型,广发宏观指标体系报告之二5陈果 分析师电话：021-60750638eMail：执业编号：S0260512070004-10,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,报告摘要：,黄金价格与央行资产规模,2,000,16,000,PPI模型：我们建立了基于CRB工业金属价格指数与BRENT油价同比的PPI估计模型，这一模型对过去的
2、PPI有较好的解释力。我们分别选用CRB工业金属价格指数和BRENT油价而不直接选用CRB指数本身最主要的原因是CRB工业金属价格对PPI的领先性和BRENT油价的期货价格可以帮我们做一些前瞻性的预测。按照我们的PPI模型，4季度PPI同比跌幅将明显好于三季度，同时仍然,1,8001,6001,4001,2001,000800600400200,黄金价格(左轴)美欧中日英央行总资产(右轴，十亿美元),14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000,为负，PPI同比在2013年1季度也就是大致持平于2012年4季度的水平。CRB指数模型：数据检验显示影响CRB工业金
3、属价格指数的主要因素包括美国利率、美元指数DXY、生产（特别是新兴经济体的工业生产）、中国M1，我们制作的基于这四个工业要素的CRB工业金属价格指数数量模型基本粗略的刻画出了过去十几年里CRB工业金属价格同比涨幅的走势。就未来6-12个月来看，我们预期DXY指数小幅走强，美国利率基本保持稳定，新兴经济体工业生产增速保持相对平稳，中国M1稳中小升，基于这些假设我们预期CRB工业金属价格指数同比在2013年上半年将继续为负。,000/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01企业利润增速,货币
4、流速与商品价格：美联储当前的定量宽松并未导致一般商品价格上涨和,收入法GDP企业营业盈余增速工业企业利润增速,显著通胀的一个重要原因是货币流速的下降，从美国的历史数据来看货币流,-10%,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,速的变动并非单调的，目前我们自己估算的中国货币流速M1V在2011年起出现了小幅上升的迹象。考察全球几个主要经济体的资产负债表，可以看到00年以来几大央行资产负债表的资产总和的走势与国际黄金价格走势大致吻合，一定程度上验证了黄金价格与各央行货币投放之间存在的联系比其他商品价格的情况更为明显。企业利润增速将由负转正：按照粗略估计201
5、3年7.5%的实际GDP增速、PPI、2.9%的CPI，2013年企业盈余将比2012年同比小幅上升1.1%，2012年营业盈余同比估计是在-0.9%左右。比较这样测算的企业盈余增速，我们可以看到与工业企业利润增速的趋势比较吻合。我们估计2012年工业企业利润同比下降2.4%左右，2013年同比上升2%左右。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,宏观经济研究报告目录索引1、PPI
6、同比：4Q 收窄跌幅 1Q 基本持平 4Q.32、再往前瞻：CRB 与美元.53、从货币投放到商品价格：货币流速.64、2013 年企业盈利增速：由负转正.9图表索引1：9 月 PPI 环比仍处于低位.32：西本新干线钢价指数同比跌幅显著收窄.33：CRB 工业金属价格领先 PPI6 个月.44：国际原油价格对 PPI 影响突出.45：PPI 模型预计四季度 PPI 同比跌幅收窄.46：10 月商品价格环比普跌.57：商品价格变动扩散指数回落.58：2013 年上半年 CRB 工业金属价格同比涨幅继续为负.69：美国货币流速 M1V 仍然在下滑.710：中国 M1V 近期保持大致稳定.711：
7、过去十年黄金价格涨幅与基础货币供应涨幅大致匹配.712：原油价格走势与央行总资产走势差别较大.813：国际小麦价格走势与央行总资产走势差别较大.814：短期金价变动与货币投放的因果性较弱.815：原油与农产品价格之间存在较强关联.916：从 KOSPI 窥油价.917：主营业务收入增速与名义 GDP 增速走势相似.1018：名义增加值出现反弹的迹象.1019：2013 年企业利润预计小幅上升.11Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 2 页,宏观经济研究报告,1、PPI 同比：4Q 收窄跌幅,1Q 基本持平 4Q,对于经济走势，当前市场争论的几个焦点问题之一
8、是PPI的回升趋势，价格走势对影响资产定价的企业盈利与货币政策有着双重影响。国家统计局公布的9月国内PPI同比下降3.6%,幅度略超出市场的预期,如果看环比(图1),不论是三个月环比年率还是六个月环比年率也仍处于较低水平。但另一方面，9月份联储推出的开放式定量宽松（QEOE）应该说在一定程度上给商品价格预期托了底,近期国内钢材价格也出现了一定程度的反弹，数据显示9月下旬以来钢价指数同比跌幅显著收窄（图2），有望推动PPI同比触底改善，从海外环境来看，美联储仍可能在12月的例会上增加QE3月度购债规模。市场普遍关注这种PPI数据同比的反弹的可持续性如何，如果PPI的反弹是趋势性的，那么2012年
9、3季度的名义GDP同比大概率上将是一个底谷。,图 1：9 月 PPI 环比仍处于低位,图 2：西本新干线钢价指数同比跌幅显著收窄,25%,PPI,西本新干线钢价指数同比,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,三个月变化年率,六个月变化年率,0%-5%-10%-15%-20%-25%,-25%,00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12,-30%,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心,数据来源：港澳数据，广发证券发展研究中心,下面介绍我们对PPI的跟踪方法。当前市场上对近月PPI的跟踪一般是采取了跟踪主要工业品价格的数据，比较典型的是来自
10、商务部的周度流通环节工业品价格。另一种方法是跟踪CRB指数，CRB指数与PPI大致同步。从预测的角度一般来说影响商品价格的主要因素包括：货币供应、产出缺口、通胀预期，货币通过产出缺口和通胀预期来影响商品的价格，我们不直接从上述三个因素来预测PPI，而采取间接估计的方法，借助CRB工业金属价格指数和国际原油价格期货来估计PPI。图3是我们比较的CRB工业金属价格指数和中国PPI同比，时序上已经错了6个月，图中可以看到过去十年里CRB工业金属价格指数领先6个月与国内PPI同比的吻合度相当不错，在一定程度上货币对价格的影响已经反映在了CRB工业金属价格上面，并且大宗原材料决定了中国工业生产的成本因素
11、，但CRB工业金属价格无法解释08年PPI的冲高。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 3 页,宏观经济研究报告,图 3：CRB 工业金属价格领先 PPI6 个月,图 4：国际原油价格对 PPI 影响突出,12010080,CRB工业金属价格同比（领先6个月，左轴，%）PPI(右轴）,1510,100%80%60%,BRENT近月油价同比（左轴）PPI(右轴）,1510,60,40%,40200-20-40,50-5,20%0%-20%-40%-60%,50-5,-60,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,-10,-80%,02
12、,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,-10,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心,注意到与2008年PPI的峰值相吻合的一个重要因素是国际油价（如图4），2002年以来BRENT油价同比与PPI同比的走势也是非常相似，这里我们使用的是BRENT的近月交割期货价格同比，2012年12月的价格为12月交割期货价格。综合考虑上述两方面的相关性，我们建立了基于CRB工业金属价格指数与BRENT油价同比的PPI估计模型（图5），这一模型对过去的PPI有较好的解释力。我们分别选用CRB工业金属价格指数和BRENT油价而不直接选用CRB
13、指数本身最主要的原因是CRB工业金属价格对PPI的领先性和BRENT油价的期货价格可以帮我们做一些前瞻性的预测，而CRB指数本身油价权重较大，使得CRB指数变动与PPI大致同步。按照我们的PPI模型，四季度PPI同比将仍然为负，但跌幅将明显好于三季度，这一模型可以对未来估计3-6月的PPI趋势进行预估，我们估计的结果是PPI同比在2013年1季度将大致持平于2012年4季度的水平。图 5：PPI 模型预计四季度 PPI 同比跌幅收窄,151050-5-10,PPI,PPI模型,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,Table_Header3,识别风险，发现价值,20
14、12-11-05 第 4 页,宏观经济研究报告数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心2、再往前瞻：CRB 与美元如果要再往前瞻，预估6-12个月的PPI趋势，我们需要再考虑对CRB工业金属价格以及国际原油价格进行一定的预测，对数据的研究显示CRB工业金属价格的预测比原油价格要稍微可靠一点。注意到尽管近期全球PMI有所改善，国际商品市场上10月商品价格环比却出现普跌,工业金属价格比9月高点约回落了10%，我们跟踪的12种商品价格变动扩散指数在8月、9月两个月为正之后10月出现回落，与QE3推出前市场普遍看多商品出现显著差异，市场对美国大选以及财政悬崖、中国经济乃至欧债问题前景的担心在一定程度上
15、反映在了当前商品价格之中。,图 6：10 月商品价格环比普跌,图 7：商品价格变动扩散指数回落,25%,8月,9月,10月,0.8,商品价格扩散指数（3个月平均）,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,0.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心,数据来源：广发证券发展研究中心估计,数据检验显示影响CRB工业金属价格指数的主要因素包括美国利率、美元指数DXY、工业生产（特别是新兴经济体的工业生产）、中国M1，我们制作的基于这四个要素的C
16、RB工业金属价格指数数量模型如图6所示，基本粗略的刻画出了过去十几年里CRB工业金属价格同比涨幅的走势。遗憾的是这一模型不具备领先性，只是用这四个要素解释了CRB工业金属价格指数的大致变动。如果对这四个要素未来的走势有所判断，那么我们可以得出相应于这四个要素变动的CRB工业金属价格同比涨幅的判断。过去两年里对这一模型的跟踪显示，四个要素中判断难度最大的是美元指数。就未来6-12个月来看，我们预期DXY指数小幅走强，美国利率基本保持稳定，新兴经济体工业生产增速保持相对平稳，中国M1稳中小升，基于这些假设，我们预期的CRB工业金属价格指数同比在2013年上半年将继续为负（图6）。Table_Hea
17、der3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 5 页,宏观经济研究报告图 8：2013 年上半年 CRB 工业金属价格同比涨幅继续为负120,100806040200-20-40-60-80,CRB Metal Index YoY,GF Model,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心短期而言,影响美元汇率的最主要因素将是联储的货币政策。从目前到12月美元可能处于相对弱势,在一定程度上反映市场对联储面临财政悬崖、扭转操作（OT）到期后是否会加码QE3每月购债力度的预期。在9月份联储例会
18、推出QE3的时候，联储的计划是在OT之外每月购买400亿美元MBS，12月底OT到期之后联储是否会继续延长或者替换OT有待联储12月的例会决定。如果12月例会联储没有完全替换现有的OT月度操作规模，美元汇率可能转而出现小幅上升，导致的一个结果是商品价格涨幅同比在2013年第一季度仍然为负。截至10月末，国际商品市场上短期动量表现最差的三个商品是铝、稻米和棉花，从中值回归的角度来看，未来两个月我们预期这三个商品的价格涨幅可能会处于相对前列。3、从货币投放到商品价格：货币流速投资者最关注的问题之一莫过于美联储连续大规模定量宽松政策导致的货币投放对商品价格乃至通胀的影响，可是我们前面关于PPI的分析
19、中看到的是商品价格在一段时期内同比仍然是下降的。这是为什么呢？关于从货币投放到商品价格或通胀之间联系的认识一般都来自货币的数量方程MV=PQ,这一方程来自货币主义的鼻祖休谟。在假定货币流速大致不变的情况下，货币供应M的增加会最终导致价格水平的上涨，但多数情况下货币流速是变化的，图7是美联储估计的美国货币流速M1V，当前的美国货币流速M1V比2007年4季度大致下降了35%，中国的M1从1997年则是经历了两个明显的下降时期，第一个时期是97-03年，第二个时期是08-10年。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 6 页,宏观经济研究报告,图 9：美国货币流速
20、 M1V 仍然在下滑,图 10：中国 M1V 近期保持大致稳定,1210,美国货币流速M1V,2.52.0,中国M1V,81.56,42,1.00.5,0,59,64,69,74,79,84,89,94,99,04,09,0.0,97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12,数据来源：St Louis 联储，广发证券发展研究,数据来源：港澳数据，广发证券发展研究中心,中心注意到2008年危机的点上，美元货币供应本身尚未发生明显的变化，变动的是美元货币流速，这应该反映了金融危机引发的惜贷行为导致了货币流速下降。并且货币流速具有强烈的“反身性”特征
21、，其变动的趋势会出现自我实现和自我加强，这正是金融加速器现象的本质原因。遗憾的是货币流速是个倒算的量，通过名义GDP和货币供应量来倒算，而没有直接的办法来测算M1V，通过倒算M1V估算偏差的一个来源可能来自对名义GDP统计的漏算。在海外市场上一个间接的手段是通过调研来收集银行放贷的意愿来估计。总而言之，美联储当前的定量宽松并未导致一般商品价格上涨和显著通胀的一个重要原因是货币流速的下降，从美国的历史数据来看货币流速的变动并非单调的，目前我们自己估算的中国货币流速M1V在2011年起出现了小幅上升的迹象。图 11：过去十年黄金价格涨幅与基础货币供应涨幅大致匹配Table_Header3,识别风险
22、，发现价值,2012-11-05 第 7 页,-,0,-,0,宏观经济研究报告,2,000,16,000,1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,黄金价格(左轴)美欧中日英央行总资产(右轴，十亿美元),14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-,00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心另一方面，我们也注意到黄金价格表现与一般商品价格存在巨大的差异。如果考察全球
23、几个主要经济体的资产负债表，可以看到00年以来几大央行资产负债表的资产总和的走势与国际黄金价格走势大致吻合（图11），在一定程度上反映了黄金价格与各央行货币投放之间存在一定联系，这种联系比其他商品价格的情况要明显许多。图12和图13中我们分别比较了原油价格走势与央行总资产走势、国际小麦价格走势与央行总资产走势，原油价格与国际小麦价格的走势与货币量之间的相关性很弱，影响油价的包括供需基本面、美元、货币、金融需求以及地缘政治、新能源技术等多方面的因素。还必须要注意的是尽管长期黄金价格与央行资产负债表间存在明显的关联，从短期来看货币量的短期变动与黄金价格变动的因果性也不强（图14）。,图 12：原油
24、价格走势与央行总资产走势差别较大,图 13：国际小麦价格走势与央行总资产走势差别较大,16,00014,000,央行总资产（左轴）原油价格（右轴）,160140,16,00014,000,央行总资产（左轴）小麦价格（右轴）,12001000,12,000,120,12,000,10,0008,0006,0004,0002,00000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心,10080604020,10,0008,0006,0004,0002,00000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
25、11 12数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心,800600400200,图 14：短期金价变动与货币投放的因果性较弱Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 8 页,0,0,0,0,宏观经济研究报告60%,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,黄金价格同比央行资产规模总和同比,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心由于货币投放与原油价格之间缺乏直接和明确的联系，原油价格的预测相对金属价格来说要更难，另一方面2000年以来的历史数据显示小麦、玉米等软商
26、品价格2000年以来的价格走势与原油价格大致吻合，软商品与原油价格之间的联系可能与生物乙醇的使用有关。除了期货价格之外，另一个提供一些油价走势的参照视角来自韩国股指KOSPI指数（图16），KOSPI与原油价格之间的相似性是偶然因素还是因果关系存在很大争议，一个解释来自KOSPI指数中制造业占比较高而韩国企业外向型很强，KOSPI指数在一定程度上反映了全球需求的状况。,图 15：原油与农产品价格之间存在较强关联,图 16：从 KOSPI 窥油价,12001000800,小麦价格玉米价格原油价格（右轴）,160140120100,250020001500,KOSPI（左轴）原油价格（右轴）,16
27、0140120100,600,80,80,40020000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心,604020,100050000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心,604020,4、2013 年企业盈利增速：由负转正Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 9 页,宏观经济研究报告对商品价格和PPI的关注最终落脚在对企业利润的判断。我们可以看到工业企业主营业务收入增速的走势与名义GDP增速大
28、致一致，而非实际GDP增速，目前实际增速的企稳和PPI跌幅的收窄意味着名义工业增加值增速将反弹，名义GDP增速四季度小幅反弹最终有望体现的企业利润状况，营业盈余是企业扣除劳动力成本、固定资产折旧、生产税后的差额项，与收入法GDP的统计方式大致吻合，我们从收入法GDP的角度对各分项进行估计，再反推企业营业盈余的变动。我们目前的基本假设是2012年实际GDP增速大约是7.7%左右，而2013年GDP增速大约在7.5%左右。根据我们前面对商品价格和PPI的前瞻，我们预期2013年一季度PPI与2012年四季度PPI大致持平，2013年上半年PPI同比仍然为负，全年平均在1%附近。表1是国家统计局公布
29、的收入法GDP历史数据，注意到这一数据和支出法GDP的总量存在比较大的差异，统计局对此的解释是收入法GDP存在省际重复统计，在这里我们更多的关心的是企业营业盈余的增速及其变动方向。,图 17：主营业务收入增速与名义 GDP 增速走势相似,图 18：名义增加值出现反弹的迹象,40,名义GDP同比,30,实际工业增加值同比,35,工业企业主营业务收入同比,25,名义工业增加值,302025,201510,15105,50,0,98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：CEIC，广发证券发展研究
30、中心表 1：2012-2013 年中国收入法 GDP 的估计,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心,单位：亿元2007/12/12008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/1,合计275625333909365304437042518194568637634823,劳动者报酬122633152115170300196714232123269135312886,固定资产折旧39019461984937056228663497312683055,生产税净额408285011055531666098127089174100154,营业
31、盈余731468548690103117457138453137202138728,按照劳动者报酬增速和CPI的弹性关系我们估计了收入法GDP中的劳动者报酬,按照Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 10 页,0%,宏观经济研究报告固定资产折旧增速与PPI、投资价格指数的弹性我们估计了收入法GDP中的固定资产折旧；在按照收入法GDP与生产税净额之间的弹性关系估算生产税净额；最后用扣除法推算了企业的营业盈余。按照粗略估计2013年7.5%的实际GDP增速、1%PPI、2.9%的CPI，2013年企业盈余将比2012年同比小幅上升1.1%，2012年估计是在-0
32、.9%左右。事实上这样测算的企业营业盈余增速对实际GDP、CPI和PPI都非常敏感，如果CPI和PPI和我们的估计值存在较大偏差，那么企业营业盈余的增速也会出现比较大的偏差。比较这样测算的企业盈余增速，我们可以看到与工业企业利润增速的趋势比较吻合（图19）。估计2012年工业企业利润同比下降2.4%左右，2013年同比上升2%左右。图 19：2013 年企业利润预计小幅上升60%50%40%30%20%10%收入法GDP企业营业盈余增速工业企业利润增速-10%,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,数据来源：港澳数据，广发证券发展研究中心Table_He
33、ader3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 11 页,地址,宏观经济研究报告广发宏观经济研究小组陈果，分析师，2011 年新财富宏观团队第三名，2012 年进入广发证券发展研究中心。相关研究报告,月度 GDP 与产能利用率广发宏观指标体系报告之一广发证券公司投资评级说明买入（Buy）预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。持有（Hold）预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出（Sell）预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10以上。广发证券行业投资评级说明买入（Buy）预期未来 12 个月内，行业指数优于大盘 10以上。持有（H
34、old）预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出（Sell）预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10以上。,陈果,2012-10-09,广州市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市深圳市福田区金田路 4018号安联大厦 15A03-04,北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市上海市浦东新区富城路99 号震旦大厦 18 楼,邮政编码,510075,518000,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重
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