通裕重工(300185)：高端制造、弱市扩张0907.ppt

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1、,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,_Excel,Table_Excel1,HeaderTable_User5017368通裕重工 300185.SZHeaderTable_Stock300185买入,investRatingChange.first13021200HeaderTable,高端制造、弱市扩张通裕重工首次覆盖报告,投资要点,投资评级,买入,增持 中性 减持,(首次),公司是国内高端核心部件的生产商。公司主要从事大型自由锻件产品的研发、生产和销售。大型锻件是国家重大技术装备

2、和重大工程建设所必需的关键基础部件，是重大装备制造的关键技术之一。目前，我国锻件行业高端市场仍依赖进口，与中国一重、中信重工等定位于成套设备生产商等不同，公司定位为核心部件生产商。预计宽厚板业务将是未来几年主要看点。2012 年 5 月，公司在国内首次安装成功高效宽厚板坯生产线，公司未来几年将依托宽厚板坯向海上石油钻井平台用齿条钢、模具钢、压力容器用筒节、核电站用钢制安全壳、船舶用钢板,股价（2012 年 09 月 06 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,4.74 元5.97 元18.32/4.58 元90000/47615

3、4266中国机械设备2012 年 09 月 07 日,等领域进行拓展，预计未来 3 年该业务规模有望达到 4 亿元左右，同时，该业务竞争对手较少，获利能力较强，宽厚板业务有望成为公司业绩的新增长点。,股价表现绝对表现（%）,1 周3.5,1 月-2.9,3 月-19.7,12 月-26.9,首次报告,一体化优势是公司重要竞争力。公司具有从钢锭生产到锻件加工等一系列能力，是国内为数不多的具有生产一体化的企业。得益于公司一体化优势的发挥，公司盈利能力得以提升，主要表现为与同类型公司相比，公司主要产品毛利率明显较高。弱市扩张、蓄势待发。2011 年 3 月公司登录资本市场，超募资金 10.7 亿元，

4、为弱市扩张提供了财力支持。目前，公司对外扩张采用两个方式，即进入新领域及对外收购。在进入新领域方面，公司已经公告成立矿业公司；在对外收购方面，公司已经完成一次对外收购。在宏观经济下滑背景下，预计公司不仅实现低成本对外扩张，同时有望达到延伸公司产业链、削弱公司经营波,相对表现（%）3.2沪深 300（%）0.3%通裕重工13%0%-13%-27%-40%,4.1-6.4-7.0-13.3沪深300,-8.4-18.6,动的效果。财务与估值,我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.23 元、0.30 元、0.37 元。预计公司未来宽厚板业务的市场前景较为广阔，我们在可比公司 201

5、2 年平均21 倍 PE 估值的基础上考虑了 25%的估值溢价，给予公司 2012 年 26 倍 PE，得出目标价 5.97 元，首次给予公司买入评级。风险提示宏观经济波动风险、原材料价格波动风险公司主要财务信息,资料来源：WIND、东方证券研究所,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）,1,1271.1%2072.6%193,1,2369.6%155-25.2%185,1,62431.4%150-2.8%207,1,98822.4%22348.0%268,2,40520.9%29632.9%3

6、30,【公司证券,同比增长每股收益（元）毛利率净利率净资产收益率,14.2%0.2131.3%17.1%18.1%,-4.1%0.2126.2%14.9%7.9%,12.0%0.2322.3%12.7%5.8%,29.5%0.3022.3%13.5%7.0%,23.1%0.3722.7%13.7%8.0%,证券分析师,刘金钵021-63325888*执业证书编号：S0860511050001,研究报告】,市盈率（倍）21.7 22.7 20.2市净率（倍）3.61 1.20 1.13资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,15.61.06,12.70.97,

7、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张,目录,高端核心部件的生产商.3强大技术实力是公司长远发展的保证.5,

8、工艺技术.5设备技术.5,一体化优势提升公司盈利能力.6宽厚板业务是公司近年业务发展的亮点.8弱市扩张、蓄势待发.11,借助资本市场积蓄实力.11进军矿业，培育新看点.12对外收购，蓄势待发.13,财务与估值.14,核心假设.14业绩预测与估值.19,投资风险提示.19,宏观经济波动风险.19原材料价格波动风险.19,附录：公司相关资料.21,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张高端核心部件的生产商公司主要

9、从事大型自由锻件产品的研发、生产和销售。大型锻件广泛用于多个行业的大型设备制造，是国家重大技术装备和重大工程建设所必需的关键基础部件，是重大装备制造的关键技术之一，也是衡量一个国家制造业发展水平和先进程度的重要标志之一。近年来，随着我国制造业的发展及制造业的升级，我国大型自由锻件的产量不断增加。图 1：我国大型自由锻件产量（万吨）200180160140120100806040200,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,资料来源：WIND，东方证券研究所从竞争格局来看，我国锻件行业竞争表现为低端市场竞争激烈、高端市场依赖进口的竞争格局，例如我国燃

10、气轮机轮盘、部分大型核电锻件、大型钛合金锻件等关键的产品国内还不能生产，依赖进口。随着国内大型锻件制造企业技术的进步以及产能的提高，国内大型锻件的供需矛盾有了一定的改善，但因技术水平尚有差距，无法完全满足国内技术和质量要求高的大型锻件市场的需求，该类产品市场仍然处于供不应求的局面。世界上大型锻件的生产能力主要集中在日本、韩国、欧洲和中国，国内大型锻件能力水平与国际先进水平相比仍有一定差距，部分大型、复杂锻件尚未攻关成功，只能依靠进口。目前许多重大产品需要的燃气轮机轮盘、部分大型核电锻件、大型钛合金锻件等关键的产品国内还不能生产。在生产能力上，也无法满足国内旺盛的市场需求，并且由于国外锻件生产企

11、业任务满，交货周期长，产品价格至少高出国内同类产品价格的 30%50%。经过多年的发展，公司已经发展成为我国大型自由锻件行业的代表企业之一，目前公司与中国一重、中国二重、中信中国、上重等企业构成中国锻件行业的第一梯队，代表我国锻件行业的最先进技术水平。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张从公司主营产品（风电主轴、管模）毛利率情况来看，虽然产品毛利率在 2007 年以来呈现逐步下滑趋势，但截至 2011 年底公

12、司主要产品毛利率仍维持在 40%左右，这充分说明公司产品高端定位及高端属性。图 2：公司主营产品毛利率情况,60%50%40%30%20%10%0%,风电主轴,管模,2007 年报,2008 年报,2009 年报,2010 年报,2011 中报,2011 年报,资料来源：公司财务报告，东方证券研究所从公司产品定位来看，与中国一重、中信重工等企业不同，公司定位为核心部件生产商，与重工一重、中信重工偏重成套设备生产有所不同。图 3：公司业务构成与相关公司对比,100%80%60%40%20%0%,中国一重,锻件,成套设备中信重工,其他,通裕重工,资料来源：WIND，东方证券研究所有关分析师的申明，

13、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张强大技术实力是公司长远发展的保证大型锻件行业属技术密集型行业，公司经过几十年的发展，在技术方面经历了引进、消化吸收及再创新的发展过程，积累了丰富的技术实力，主要表现为两个方面，即工艺技术及设备技术。工艺技术大型锻件流程复杂，流程的各环节均有一定的技术诀窍，需经过实践长时间积累方能最终生产出合格产品。经过多年模式与实践，公司形成多项专有技术，特别是在风电主轴及管模产品的生产方面，技术及工艺优势

14、明显。公司的大孔径深孔套料技术使公司生产的管模的材料利用率大幅提升，获得了高于市场平均水平的利润率；公司的风力发电机主轴成型工艺独创了自由锻与胎模锻相结合的锻造工艺，与传统工艺相比，新工艺采用了专用模具锻大冒，并用专用芯棒拔长等新工装，改变了传统锻造方法的火次多、能源消耗大，纤维流被切断，内部质量不易保证等缺点，在保证了产品质量的前提下又实现了降耗节能。工艺技术的提高，使得公司原材料利用率得以提升，如下图所示：可以看出，近年来公司主要产品的原材料利用率达到 99%以上，大幅提升了公司盈利能力。图 4：公司主要产品原材料利用率,100%99%98%97%96%95%94%,风电主轴,管模,200

15、7年,2008年,2009年,2010年1-9月,资料来源：招股说明书，东方证券研究所设备技术大型锻件企业竞争力对与锻造设备严重依靠，锻造设备生产能力往往是企业的主要竞争力主要体现，经过多年发展，公司目前锻造能力达到年锻造 38,000 吨锻件坯料，目前在风电主轴及管模细分市场已经成为龙头企业；120MN 压机达产后，锻造能力将超过每年 10 万吨，并将成为民营企业中首个具有万吨压机的企业，在锻造能力上成为国内大型自由锻行业的领先企业，并将以其灵活的体制优势与一重、二重、上重等大型自由锻行业传统企业展开竞争。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投

16、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张,图 5：公司主要设备能力与竞争对手对比,资料来源：招股说明书，东方证券研究所,一体化优势提升公司盈利能力,钢锭是锻件企业加工的对象，锻件企业通过对钢锭加工，生产客户需要的各种产品。目前我国具备钢锭熔炼能力的锻造企业较少，合格钢锭尤其是特种钢锭的供应短缺成为制约锻压产能的重要因素。据统计，目前在 220 多家锻造企业中有冶炼能力，能自主提供冷、热钢锭的企业约 25 家，其他企业所需钢锭全部外购。公司是国内少数能够生产大规格电渣重熔钢锭的企业。与普通钢锭相比，

17、电渣重熔生产的钢锭质量和性能得到大幅改善，合金钢的低温、室温和高温下的塑性和冲击韧性增强，钢材使用寿命延长。钢锭的利用率也比普通钢锭提高 15%，接近 80%。,除拥有熔炼、锻造能力外，还具备强大的机械加工、热处理能力，生产工序完整，工艺可控能力强。公司主要生产线为国内领先的自由锻生产线，拥有从熔炼到锻造、机械加工、热处理所需的具有国内或国际先进水平的工艺装备和理化检测手段，部分核心技术为国内独有，具有行业领先性。,在加工方面，公司现有各式先进车床百余台，同时，为适应公司产品加工对设备的特殊要求，公司通过加长工作台、改进进刀架、增添数控辅件等方法对部分机床进行技术改造，大大增加了设备加工能力，

18、使公司机械加工设备在同行业中处于先进水平。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,6,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张图 6：锻造行业产业链示意图资料来源：招股说明书，东方证券研究所得益于公司一体化优势的发挥，公司盈利能力得以提升，主要表现为与同类型公司相比，公司主要产品毛利率较高，如下图所示：图 7：公司锻件业务毛利率与可比公司锻件业务毛利率对比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,-5%,通裕重工,中南重工,中国一重,中

19、信重工,-10%资料来源：WIND，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,1.,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张,宽厚板业务是公司近年业务发展的亮点,2012 年 5 月，公司公告高效宽厚板坯生产线在公司安装调试完成，并于 2012 年 5 月 10 日首件宽厚板坯产品成功下线。该件宽厚板坯长 3800mm、宽 2500mm、厚 800mm、重 62.5 吨。经对该产品检验，产品各项性能指标符合要求，标志着公司已基本具备高效宽厚

20、板坯批量生产的能力。在该产品下线之前，国内最厚的宽厚板只有 400mm 左右。高效宽厚板坯应用领域广泛，主要用于舰船、潜艇、坦克、石油钻井平台、核电、高压锅炉、压力容器、加氢反应器、水火发电及石化、重型装备、大直径油气管线等用钢板的制造，在国防建设和经济建设中发挥着日益重要的作用。,目前公司计划依托宽厚板原料优势，借助公司强大加工能力，向下游延伸，目前来看，公司计划进入的下游行业如下：,海上石油钻井平台用齿条钢,海上石油钻井平台作业环境恶劣，对钢材要求较高，其中齿条是海上石油钻井平台的重要组成部分，担负着整个平台的升降工作，因此齿条钢对材料质量、加工精度要求十分严格，目前国内使用的齿条钢都是进

21、口的轧制钢板，价格较高。公司依托宽厚板，开拓国内齿条用钢，价格与服务方面均具有较大优势，目前公司齿条钢的制造方已经申请发明专利，在形成知识产权保护同时，将打破国外厂家对我国齿条钢的垄断。,市场规模方面，据统计，十二五期间我国海工装备投资总规模达到 2500 亿元人民币左右（http:/1.5%比重计算，潜在市场规模达到 37.5 亿元左右，折合每年市场容量为 7.5 亿元左右。市场方面，国际上也只有为数不多的几家钢铁企业具备批量生产能力，我国海上石油钻井平台用齿条钢为由日本、韩国等国家进口，目前仅有少数国内企业能加工生产海上石油钻井平台用齿条钢。,图 8：齿轮及齿条示意图,数据来源：网络，东方

22、证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,8,通裕重工首次报告,3.,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张,2.,模具钢,模具钢是加工模具使用的钢材，在模具材料中广泛应用。目前，我国高端模具钢依赖进口。按照用途分类，模具钢可分为冷作模具钢、热作模具钢及塑料模具钢等，据统计，我国模具行业 2500 亿元 左 右，到 2015 年 我 国 模 具 行 业 市 场 规 模 有 望 达 到 3100 亿 元(数 据 来 源：http:/1%比重计算，则市场规模为 2

23、5 亿元。目前，我国高端模具钢绝大多数为进口，国内生产能够生产的厂商极少。我国每年约有 10 万吨左右的精品模具钢需要进口，进口的模具钢价格要比国内同类产品高出几倍或者十几倍，使得我国的高端模具钢市场被国外企业所占领。图 9：模具钢示意图数据来源：网络，东方证券研究所石化压力容器用筒节目前，我国市场上石化压力容器筒节全部采用焊接而成，这种压力容器耐压性、耐腐蚀性等性能受到焊接工艺影响较大，公司计划依托宽厚板生产一体化压力容器筒节，由于不采用焊接工艺，其性能大为改善。目前，我国一体化压力容器筒节仅仅用于高端压力容器生产，并且严重依赖进口。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

24、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,4.,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张,图 10：普通压力容器焊接环节,数据来源：网络，东方证券研究所,市场规模方面，据统计 2011 年我国非标压力容器行业市场规模为 640 亿元左右，成本构成中钢板按照 28%计算，则非标压力容器对钢板需求为 180 亿元左右，如果按照一体化筒节对现有压力容器钢板 5%替代率计算，则潜在市场规模为 9 亿元左右。,核电站用钢制安全壳,安全壳是核电站重要安全屏障，随着技术发展，钢制安全壳在核电站建设中应用越来越广泛，与传统安全

25、壳相比，钢制安全壳承受力更大，并且安装建造较为方便。随着我国核电投资的逐步放开及核电安全技术的不断推进，我们预计钢制安全壳将在我国核电建设中得以广泛应用。,市场规模方面，据预测未来 10 年核电总投资有望接近 1 万亿元，核电设备占其中的 60%，约 6000亿元(数据来源：http:/10%左右，则未来 10 年市场容量为 600 亿元，相当于每年 60 亿元。考虑到我国核电投资进度，我们预计未来 3 年核电安全壳市场容量分别为 40 亿元、45 亿元、60 亿元。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一

26、页的免责申明。,10,5.,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张,图 11：钢制安全壳示意图,数据来源：网络，东方证券研究所,船舶、军舰用钢板,据中国船舶工业协会统计，2011 年我国船舶工业总产值为 7775 亿元，其中船舶制造业工业总产值为 5983 亿元，造船用中厚板如果按照 20%比例计算，则 2011 年我国船舶用中厚板市场规模为1100 亿元左右。目前，10 万吨以上船舶制造行业的发展趋势是尽量采用大尺寸钢板作为建造材料，减少焊缝，缩短造船周期，同时军舰建造时都需要安装大面积装甲钢板，因此造船与军舰都需要大量宽厚板。虽然我国已经成为造船大

27、国，但我国高端船舶用宽厚板进口依赖现象严重。不考虑军舰市场，如果锻件宽厚板对船舶用中厚板市场 1%形成替代，则市场潜在需求为 11 亿元。,综上所述，考虑以上各行业增长情况，我们预计公司宽厚板业务在未来 3 年市场空间可达 93 亿元、103 亿元、126 亿元左右，如果公司宽厚板业务进展顺利，则将为公司在未来几年提供另外一个增长点，同时由于国内竞争对手较少，以上业务毛利率也将维持较高水平，将有力提升公司的盈利能力。,弱市扩张、蓄势待发,借助资本市场积蓄实力,公司经验稳健，凭借优异的盈利能力在数年经营中积累了一定财务实力及丰富的行业经验，同时在2011 年 3 月，公司向社会公众公开发行人民币

28、普通股 9,000 万股，募集资金总额人民币 225,000.00万元，超募资金 106,742.02 万元。,由于我国实施货币紧缩策略，造成许多公司出现资金量紧张，进而很大程度上影响了企业的生产经营，也使得许多公司的外延式扩张显得“心有余而力不足”，通裕重工凭借在资本市场上的募集资金在弱市环境中掌握大量现金在手，为弱市扩张提供了财力支持，同时公司在多年经营中积累的行业经验也为对外扩张提供了智力支持。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,11,通裕重工首次报告,HeaderTable_Ty

29、peTitle 高端制造、弱市扩张图 12：主要公司货币资产占流动资产比重对比（2012 年中报）60%50%40%30%20%10%0%,通裕重工,中国一重,二重重装,三一重工,资料来源：WIND，东方证券研究所目前，公司对外扩张采用两个方式，即进入新领域及对外收购。在进入新领域方面，公司已经公告成立矿业公司；在对外收购方面，公司已经完成一次对外收购。进军矿业，培育新看点对于公司而言，参与矿业投资将在两个方面为公司带来回报，一是降低公司业绩波动性，锻件行业属于周期性较强行业，随宏观经济波动性较大，与锻件行业相比，矿业投资经营的波动性较小，公司进入矿业投资后在一定程度上减弱公司经营的波动性。二

30、是通过矿业投资为公司提供质量、价格等相对稳定的原材料，进一步提升公司的盈利能力和对原材料供应市场的应对能力。2012 年 6 月，公司发布公告称以自由资金 9000 万设立全资子公司通裕矿业投资有限公司，开展矿业投资等业务，公司通过与山东省地矿局等合作方式进军矿业。山东省地矿局成立于 1958 年，现有各类专业技术人员 4932 人，下设 21 个地勘单位，分布在全省各市。50 年来，完成了山东省所有的基础性地质工作，发现和评价各类矿产 81 种，其中特大型金矿 9 处、黄金产地 167 处，探明的黄金储量占全国的四分之一，找到了中国第一个金刚石原生矿，探明储量 349 万克；探明铁矿 20

31、多亿吨，煤矿 250 多亿吨，石膏矿 380 亿吨，蓝宝石矿 1445 千克；探明大中型水源地 180余处。同时积极参与西部省份矿业勘查与开发，与美洲、非洲、亚洲、澳洲的十几个国家开展矿业勘查开发等合作。通裕矿业公司与地矿局合作方式为矿业投资在确保公司控股地位的前提下，逐步通过增资的方式吸纳山东省地矿局旗下公司及其他有实力的公司成为矿业投资公司的股东，并充分利用好各股东各自分别在技术、人才、设备设施等方面的优势，共同保障和促进矿业投资公司实现良好收益。利益分成方式为按照矿业投资公司的股权比例和具体的项目合作协议约定进行利益分成。2012 年 7 月，公司公告通裕矿业投资有限公司与山东省物化探勘

32、查院（山东省物化探勘查院隶属山东省地质矿产勘查开发局，是山东省唯一一家专业物化探找矿队伍，在内蒙、青海、新疆建有分有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,通裕重工首次报告,1,2,3,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张支机构）签署了矿业权投资合作协议。合作方式为山东省物化探勘查院以其合法拥有完整权属的三个探矿权经有证券、期货评估业务资质和探矿权、采矿权评估资格的评估机构评估作价增资入股通裕矿业。图 13：公司与山东省物化探勘查院合作的探矿权情况,序号,名称新疆阿

33、勒泰市喀依腊克特西铜及多金属普查山东省沂南县望前庄地区金矿普查山东省沂南县四山子地区金及多金属矿详查,说明该探矿权为山东省物化探勘查院申请设立，首次设立时间为2009 年 4 月，2010 年办理了续期手续，目前有效期限为 2010年 8 月 6 日至 2012 年 8 月 6 日，勘查面积 27.94km2，已投入资金 325.51 万元。该探矿权为山东省物化探勘查院申请设立，首次设立时间为2005 年 5 月，2011 年办理了续期手续，目前有效期限为 2011年 1 月 20 日至 2012 年 12 月 31 日，勘查面积为 12.21 km2，已投入资金 60 万元。该探矿权为山东省

34、物化探勘查院申请设立，首次设立时间为2004 年 5 月，2011 年办理了续期手续，目前有效期限为 2011年 12 月 12 日至 2013 年 9 月 30 日，勘查面积为 2.8 km2，,已投入资金 40 万元。数据来源：公司公告，东方证券研究所对外收购，蓄势待发2011 年 11 月，公司以增资方式，获得常州金安冶金设备有限公司 51%股权，迈出对外并购第一步。常州金安的主要产品为冶金成套设备，具备金属结构、焊接、机械加工、检测、装配、调试等技术开发和综合生产能力，主要为国内外钢铁企业配套生产炼钢设备、轧制设备、工艺线设备和冶金品备件，年生产冶金非标成套设备能力 6000 吨。从定

35、价方式来看，此次并购价格以净资产为准，与其他定价方式相比，以净资产定价方式较为保守，这说明在经济下滑阶段公司可以以较低成本实现对外扩张。在业务方面，收购常州金安冶金设备有限公司，有利于延伸通裕重工冶金锻件产业链，迅速增加轧辊的产能，提高公司的电渣锭产能利用率；同时，在原材料供应、营销体系方面整合发挥较强的协同效应。2012 年 4 月，公司又通过控股子公司常州金安冶金设备有限公司完成对常州海杰冶金机械制造有限公司和常州常冶华天冶金设备有限公司的收购，通过收购海杰冶金和常冶华天可以在短期内形成新的生产力，可以发挥各自优势，同时可以发挥经营协同效应，消除潜在的竞争对手，填补金安冶金在技术、营销、人

36、才方面的不足。短期来看，公司通过外延式收购，短期内对公司业绩增长起到促进作用：据公司预计，海杰冶金未来三年将分别实现销售收入 1.35 亿元、1.8 亿元、2.3 亿元，分别实现净利润 500 万元、1,200 万元、1,700 万元；常冶华天未来三年将分别实现销售收入 6,500 万元、9,000 万元、12,000 万元，分别实现净利润 300 万元、600 万元、900 万元；金安冶金未来三年将分别实现合并报表销售收入4 亿元、5.5 亿元、8 亿元，分别实现合并报表净利润 1,800 万元、3,500 万元、5,500 万元。长期来看，公司通过外延式扩张，延伸了产业链，更好的发挥协同效

37、应。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张,图 14：公司并购后股权结构示意图,资料来源：公司公告，东方证券研究所,财务与估值,核心假设,1)宽厚板业务,根据前文分析，公司宽厚板业务将来定位于海上石油钻井平台用齿条钢、模具钢、压力容器用筒节、核电站用钢制安全壳、船舶用钢板等领域，根据我们的分析，公司宽厚板业务在以上领域每年面临140 亿元左右的潜在市场。,公司已经具备批量生产宽厚板的能力，2012 年下半年公

38、司将在以上领域进行产业化尝试，目前公司取得意向性订单。在竞争结构方面，公司宽厚板业务主要与国外厂商进行竞争，公司产品优势主要体现为价格优势及本地化服务优势。根据公司宽厚板业务进展情况，我们假设未来 3 年公司宽厚板业务市场占有率分别达到 1%、2%、3%，即业务规模达到 0.93 亿元、2.06 亿元、3.78 亿元；毛利率方面，考虑到宽厚板业务定位高端，同时参考公司其他高端产品毛利率情况，我们假定未来3 年毛利率分别为 35%、36%、36%。,2)风电主轴业务,风电主轴制造企业的直接客户主要包括国内齿轮箱制造厂商、国内整机制造厂商、国外整机制造厂商。整机制造厂商是齿轮箱制造厂商的最终用户，

39、一台整机匹配一套齿轮箱和一根主轴，因此整机制造厂商的整机销量直接决定风电主轴的市场需求。2004 年以来，从全球风机装机容量快速发展，装机容量由 2004 年的 47620MW 发展到 2009 年的 158505MW，年均发展速度为 46%。,根据世界风能协会预测，2020 年底全球装机总量将达到 190 万 MW，根据这一数字，2010 年至2020 年全球风机装机容量复合增长率达 18%左右。,中国风电装机容量已经自 2006-2009 年连续四年实现翻倍增长。2009 年中国累计装机容量占世界16.3%。根据全球风能理事会的稳健估计，2010 年至 2015 年，中国风电装机容量将至少

40、保持平均每年 1.8 万 MW 的增长。以 2010 年至 2015 年平均每年 1.8 万 MW 的增长速度及每台风机,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,14,通裕重工首次报告,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张平均 1.5MW 计算，不考虑原有风机的更新维修，则每年需要风电主轴的数量稳定在 12,000 支以上。目前我国风电开发主要集中在陆上，海上风电资源开发则刚刚起步，我国海上 10m 高度可利用的风能资源约是陆上的 3 倍，即 7 亿多 KW。随着陆上

41、风电技术的成熟，海上风电的发展已经被提上日程。由于海上风机工作环境更加恶劣，安装成本更高，主轴承受的应力更加复杂，因此对主轴质量的要求更加严格，中小型锻造企业将因此被阻隔在海上风机主轴市场之外。从竞争结构来看，根据中国锻压协会统计，2008 年及 2009 年通裕重工风电主轴在国内的市场占有率已经超过 20%，成为风电主轴的龙头企业，同时众多锻压为主业的企业也已经进入风电主轴制造行业，如江苏国光、武汉重工、莱芜金雷、太原重工股份有限公司、江阴南工锻造有限公司、江阴振宏重型锻造有限公司等企业均已经在风电主轴市场占据了一定的市场份额。图 16：世界风机装机容量（MW）160000140000120

42、000100000800006000040000200000,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,资料来源：世界风能理事会，东方证券研究所近年来，随着我国风电装机规模的不断增加以及风电并网接纳问题的凸显，我国风电装机容量发展速度大幅减缓，未来 3 年我们认为风电装机容量速度放缓至 10%以下。公司方面，根据审慎性原则，我们假定公司风电主轴业务未来 3 年发展速度分别为-20%、-10%、-10%；毛利率方面，考虑到市场竞争日趋激烈，我们假定未来 3 年公司风电主轴业务毛利率下滑至 33%。3)管模业务管模是球墨铸管的生产用模具，球墨铸管广泛用于城镇供排水管道

43、，少量用于燃气管道，属于为城镇基础公用事业服务的行业。球墨铸管的需求直接受两个因素影响，一是城镇供水管网的长度，二是球墨铸管在供排水管道中的市场占有率。据统计，2009 年我国城镇化率为 46.6%，与发达国家 70%以上的城市化率相比仍有较大差距，未来几年我国城镇化率将呈现逐步提升态势，随着我国城市化进程的加快和城市建设水平的提高，水务市场不断发展，为铸管产品发展提供了广阔市场。据统计，中国城市供水管道长度已经由 1996有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15,通裕重工首次报告,Head

44、erTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张年的 202,613 公里增长为 2008 年的 480,083 公里，年复合增长率达 7.5%；未来几年，随着我国城镇化率的不断提高，城镇供水管网的长度仍将保持 8%左右的增长速度。从球墨铸管在供排水管道中的市场占有率来看，目前我国城乡在已铺设的供水管道中仍以性能较差的灰铸铁管为主，使用离心球墨铸铁管的比例还不到 30%，与国外先进工业国家使用的比例 40%至 60%相比，还有很大的差距，今后的城市供排水系统改造同样存在较大市场。综合以上两个因素，我们预计未来几年我国球墨铸管需求量仍将能保持每年 13%左右的增长速度，到 2015 年，我

45、国球墨铸管的年需求量将达到 423 万吨。球墨铸管的年需求量与管模有着固定的比例关系，根据不同类型的管模拔管数量及铸管重量推算，平均一支管模可生产 1,037 吨铸管。2009年，国内全年消耗的管模数量为 2,700 支，根据球墨铸管 13%的年增长率计算，到 2015 年，国内管模需求数量将达到 4,760 支。从竞争结构来看，球墨铸管的生产能力较为集中，新兴铸管为代表的铸铁管生产企业对管模的需求量将稳步增加。市场供给方面，国内管模生产企业约 10 余家，主导企业主要为通裕重工、北重安东、中原特钢等。近年来，通裕重工管模市场占有率位居行业首位并且逐年提升，2006 年公司管模市场占有率为 2

46、2%，2009 年提升至 34%。图 17：公司管模业务市场占有率与主要竞争对手对比,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,通裕重工2006年,中原特钢2007年,北重安东2008年,资料来源：WIND，东方证券研究所根据以上分析，考虑到市场竞争情况，我们假定未来 3 年公司管模业务发展速度分别为-5%、-5%、-5%；毛利率方面，我们假定未来 3 年毛利率下滑至 36%。4)冶金设备业务公司冶金设备业务主要通过此次收购金安冶金开展，在业绩预测方面，公司在收购可行性报告进行了预测，据公司预计，海杰冶金未来三年将分别实现销售收入 1.35 亿元、1.8 亿元、2.3 亿元，分别实现

47、净利润 500 万元、1,200 万元、1,700 万元；常冶华天未来三年将分别实现销售收入 6,500万元、9,000 万元、12,000 万元，分别实现净利润 300 万元、600 万元、900 万元；金安冶金未有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16,通裕重工首次报告,2,HeaderTable_TypeTitle 高端制造、弱市扩张来三年将分别实现合并报表销售收入 4 亿元、5.5 亿元、8 亿元，分别实现合并报表净利润 1,800万元、3,500 万元、5,500 万元。考虑到冶金

48、行业变化，我们预计未来 3 年公司冶金设备业务营业收入分别达到 1.5 亿元、亿元、2.1 亿元，毛利率方面假设未来 3 年冶金设备业务毛利率保持 15%。5)锻件坯料及其他锻件业务公司锻件坯料主要是加工锻件的钢锭，据统计，目前在 220 多家锻造企业中有冶炼能力，能自主提供冷、热钢锭的企业约 25 家，其他企业所需钢锭全部外购。公司是国内少数能够生产大规格电渣重熔钢锭的企业。与普通钢锭相比，电渣重熔生产的钢锭质量和性能得到大幅改善，合金钢的低温、室温和高温下的塑性和冲击韧性增强，钢材使用寿命延长，钢锭的利用率也比普通钢锭提高15%，接近 80%。由于公司生产钢锭的性能优越，因而市场需求旺盛。

49、过去 3 年中，公司锻件坯料业务规模年均增长超过 30%。图 18：公司锻件坯料业务情况500450400350300250200150100500,2009年,2010年,2011年,资料来源：公司财务报告，东方证券研究所2012 年以来，随着我国宏观经济的逐步放缓，公司锻件坯料业务的下游增长速度有所放缓，我们假定未来 3 年公司锻件坯料业务增长率分别为 25%、23%、21%；毛利率方面，我们假定未来 3年锻件坯料业务毛利率保持目前 8.7%的毛利率水平。公司其他锻件业务主要指应用于石化、电力等行业的锻件，2009 年 5 月 12 日，国务院颁布装备制造业调整和振兴规划，明确指出要提升大

50、型锻件产品制造水平，夯实产业发展基础。这为大型锻件行业未来发展提供了强有力的政策支持。从历史来看，2009 年公司其他锻件业务规模为 2.2亿元，2010 年受到宏观经济影响出现一定下滑至 1.5 亿元，但在 2011 年出现大幅增长，至 3.4亿元，从公司其他锻件业务主要下游石化、电力行业固定资产投资来看，石化、电力行业固定资产投资在 2012 年上半年增速明显高于 2011 年，虽然 2012 年 7 月份出现一定程度下滑，但我们预计全年仍能保持较高增长速度。我们假定其他锻件业务规模在未来 3 年增长率分别为 25%、21%、20%；毛利率方面，考虑到市场竞争情况，我们假定未来 3 年毛利