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1、,。,好当家（600467）维持“推荐”评级,公司点评 研究报告2012-3-28,分析师：陈志坚联系人：叶思阳,(8621)68751126(8627)65799581,执业证书编号：,S0490510120018,2011 年量价基本符合预期，期盼 2012 年放量事件描述好当家（600467.SH）今日发布年度报告：2011 年公司综合毛利率达到 33.85%，同比提升 6.77 个百分点；归属于上市公司股东的净利润 2.07 亿元，同比增长 45.31%；实现 EPS 0.28 元/股（摊薄后），四季度 EPS0.14 元/股（摊薄后）。养殖规模扩大导致消耗性生物资产同比增长 56.4
2、8%，假设今年存货中海参苗的大小和去年同期存货中海参苗的大小接近，据测算，2012 年的公司海参捕捞量理论值为 344.25 万公斤。2011 年利润分配政策：每 10 股派 0.50 元。公司 2012 年业绩增长主要来源于海参和海蜇捕捞面积的增加。海参捕捞面积的增长主要源于 2011 年新投苗的8000 亩，这 8000 亩海域由于海底改造，单产将提升 50%左右，预计 2012 年捕捞量可以达到 300 万公斤。2012年海蜇捕捞量约为 380 万公斤左右，较 2011 年同期增加 80%左右。我们看好公司的资源优势，公司的长期增长一方面源于对在养海域的改造以及存量海域的开发，另一方面源
3、于品牌建设带来的海参价格的长期提升。假如公司 2012 年 3000 吨海参捕捞量可以实现，海参均价为 170 元/公斤，预计公司2012 年 EPS 为 0.42 元，对应现在估值 23 倍。业绩实现有两大风险，一是气候原因带来的公司捕捞量和毛利率不达预期，二是大棚参、福建海参对于海参价格的冲击，我们将持续跟踪。维持“推荐”评级。事件评论第一，营业收入小幅增长，海参业务毛利率有较大幅度提升2011 年，公司收入的增长主要来源于海参收入的增长。2012 年，公司海参收入达到 4.24 亿元，同比增长 64.17%，海参收入增长的主要原因是单产的提升以及捕捞面积增加带来的捕捞量的大幅增长。201
4、1 年公司海参捕捞量为 2282.7吨，同比增长 68.59%，略高于市场预期（2200 吨）2011 年公司海参销售均价为 185.72 元/公斤，同比下降 2.60%。我们认为，公司海参均价下跌的原因一方面是行业总体供量上升带来海参市场价格低于去年同期，另一方面是公司大幅提高干参销售比例，影响整体销售价格。另外，2011 年公司海蜇捕捞量为 3159.5 吨，同比回落 20.32%，主要系气候原因导致全国主要海蜇养殖区域单产下降，因此销售均价同比大幅增长 66.77%，达到 20.63 元/公斤，销售收入同比减少 6.98%。请阅读最后一页评级说明和重要声明,2008-5-30,2008-
5、7-30,2008-9-30,2009-1-30,2009-3-30,2009-5-30,2009-7-30,2009-9-30,2010-1-30,2010-3-30,2010-5-30,2010-7-30,2010-9-30,2011-1-30,2011-3-30,2011-5-30,2011-7-30,2011-9-30,2008-11-30,2009-11-30,2010-11-30,2011-11-30,2012-1-30,2,图 1：20062011 公司营业收入（万元）及增速100,00090,00080,000,60%50%40%,图 2：2011 年分产品营业收入比重,70,
6、00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,38%,42%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12%,2%,6%,营业收入（万元）,增速,海参,海蛰产品,其他海产养殖,捕捞业,食品加工业,资料来源：公司公告，长江证券研究部图 3：20062011 年公司海参销量及销售均价,资料来源：公司公告，长江证券研究部图 4：20062011 年公司海蜇销量及销售均价,25002000,250200,60005000,2520,4000,15001000,150100,30002
7、000,1510,5000,500,10000,50,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,海参捕捞量（吨）资料来源：公司公告，长江证券研究部,海参销售均价（元/公斤）,海蜇捕捞量（吨）资料来源：公司公告，长江证券研究部,海蜇销售均价（元/公斤）,图 5：20082012 山东海参大宗价（元/公斤）240,220200180,Avg2011=190.51 元/公斤Avg2010=182.16 元/公斤,16014012010080资料来源：Wind，长江证券研究部毛利率大幅提升 6.77 个百分点2011 年公司
8、综合毛利率为 33.85%，较 2010 年大幅提升 6.77 个百分点。综合毛利率大幅提升主要系海参产品毛利率大幅提升了 20.25 个百分点。由于海参价格没有上涨，因此盈利能力提升的主要原因是单位成本的下降，我们认为，请阅读最后一页评级说明和重要声明,3,公司研究单位成本下降一方面系 2010 年海参捕捞季提前结束以及气候原因导致单产下降，因此上年单产基数较高，另一方面系公司之前坚持对养殖区域进行精养池的改造有显著效果。,图 6：20072011 公司综合毛利率,图 7：20082011 年公司海参单位成本（元/公斤）,45%40%,140120,海参单位成本,同比增速,100%80%,3
9、5%,30%25%20%15%10%5%0%,10080604020,60%40%20%0%-20%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,-40%,综合毛利率,2008A,2009A,2010A,2011A,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,三费率提升 1.29 个百分点，净利润增长 45.31%2011 年公司期间费用率为 9.27%，同比提升 1.29 个百分点。其中销售费用同比增长 25.81%，主要系公司积极进行干参品牌建设，广告宣传费用增加所致；管理费用同比增加 20.71%，主要系折旧、员工工资等费用等增加所致；财务
10、费用同比提升 57.33%，主要系 2011 年短期借款增幅较大，并且利率上涨带来利息支出增加所致。2011 年公司净利润为 2.07 亿元，同比增长 45.31%，近三年保持稳定快速增长。,图 8：20062011 公司期间费用率及构成,图 9：20062011 公司净利润（万元）及增速,14%,25,000,140%,12%10%,20,000,120%100%80%,8%6%,15,00010,000,60%40%20%,4%2%,5,000,0%-20%-40%,0%,0,-60%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,20
11、10,2011,销售费用率,管理费用率,财务费用率,归属于母公司所有者的净利润（万元）,增速,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,利润分配预案：每 10 股派 0.50 元利润分配预案：公司拟以 2011 年底的 7.30 亿总股本为基数，向全体股东每 10 股派发 0.50 元现金股利，合计派发3652.49 万元，剩余未分配利润 6.40 亿元结转至下一年度。第二，存货及在建工程有较大幅度增加养殖规模扩大导致存货大幅增加 63.50%2011 年公司存货达到 9.2 亿元，同比大幅增长 63.50%，其中消耗性生物资产为 6.65 亿元，同比增加了 2.
12、40 亿元。主要系海参养殖规模扩大带来苗种投放增加。基于去年存货的核算方法和最终捕捞量，2010 年末公司消耗性生物资产请阅读最后一页评级说明和重要声明,4,。,4.25 亿元、对应捕捞量 228.27 万公斤，根据简单测算，单位价格为 193.28 元/公斤。假设今年存货中海参苗的大小和去年同期存货中海参苗的大小接近，据测算，2012 年的海参捕捞量理论值为 344.25 万公斤。表 1：20102011 年公司存货明细,期末数,期初数,项目原材料库存商品消耗性生物资产自制半成品低值易耗品包装物合计,账面余额97532852665366929661220792889,跌价准备187187,账
13、面价值97532665665366929661220792702,账面余额38404184425212021404715256764,跌价准备6767,账面价值38404117425212021404715256697,图 9：20062011 存货持续上升,1000009000080000700006000050000400003000020000100000,70%60%50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,存货（万元）,增速,资料来源：公司公告，长江证券研究部在建工程同比增加 83.47%2011 年公司在建工程同比增加 83.4
14、7%，主要系公司非公开增发募投项目的投资增加所致。截至 2011 年底公司 9800亩海参养殖项目已投资 2.7 亿元，项目完成率为 30%。第三，2011 年2012 年业绩增长点源于海参和海蜇的量增，长期增长点源于参池改造以及新海域的开发公司 2012 年业绩增长主要来源于海参和海蜇捕捞面积的增加。海参捕捞面积的增长主要源于 2011 年新投苗的 8000亩，这 8000 亩海域由于海底改造，单产将提升 50%左右，我们预计 2012 年捕捞量可以达到 300 万公斤（基本符合之前对存货的测算）请阅读最后一页评级说明和重要声明,5,公司研究,图 10：20062012 年海蜇捕捞量（吨）及
15、同比增速,图 11：20062011 年海蜇价格（元/公斤）及同比增速,6000,30%,25,80%,70%,50004000300020001000,20%10%0%-10%-20%,2015105,60%50%40%30%20%10%0%,-10%,0,-30%,0,-20%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：长江证券研究部,海蜇捕捞量（吨）,同比增速,海蜇销售均价（元/公斤）资料来源：长江证券研究部,同比增速,海蜇养殖面积的增加来源于去年改造好的 8000 亩海域以及今年合拢的
16、9800 亩围堰。另外，据我们了解，2011 年夏季山东地区由于气候原因海蜇普遍减产。2011 年 7 月9 月期间，由于阴雨、大风等异常恶劣天气，山东乳山湾地区出现大量海蜇下沉甚至死亡，另外受捕捞前期海水温度偏低影响，海蜇生长缓慢，海蜇个体增重不显著，规格普遍偏小。据威海市渔业部门不完全统计，全市累计回捕海蜇近 500 万公斤，比 2010 年同期减产 50%左右。因此，假如 2012 年气候正常，公司海蜇养殖单产将会有一定程度的提升，我们预计 2012 年公司海蜇捕捞量约为 380万公斤左右，较 2011 年同期增加 80%左右。公司的长期增长点一方面源于继续对现有海域进行精养池改造，另一
17、方面源于对苏山岛20万亩海域的开发，2011 年底公司已经开始进行深海养殖网箱投放，同时公司将增设一系列深海网箱制造设备，大力开展深海网箱海参养殖。我们预计，网箱养殖最早在2014年可以贡献业绩。第四，福建海参能否走的很远？海域资源能否保持稀缺状态？“北参南养”主要以福建霞浦为主，霞浦海区秋、冬、春的水温十分适合刺参生长。从 2003 年开始，当地养殖户逐步尝试从山东地区采购刺参参苗在自己的海域养殖，特别是位于东吾洋沿岸海区的溪南、北壁、下浒等乡镇的养殖户均有近海海域的优势。他们普遍是采用吊笼养殖，采购 1015 头左右的大苗，以海带喂养，于当年 11 月份投苗，次年 34 月份即可收成，再自
18、行销售到当地加工厂或者山东地区。由于是以吊笼加饲料养殖，加上采购的苗比较大，因此当地养殖成本约在 150 元/公斤左右，较山东地区围堰海参养殖成本高 70%左右。2011 年，由于捕捞季节海参价格处于高点，福建海参养殖户普遍盈利情况较好。当年 3 月，海参价格在 200 元/公斤左右，每公斤净利润约为 4050 元左右。假设一般养殖大户养殖海域为 23 亩，约可收获海参 5000 公斤，净利润达到 25 万元（净利率达到 25%）。由于养殖收益较高，2011 年底海参养殖户快速增加。请阅读最后一页评级说明和重要声明,10/08/10,11/08/10,12/08/10,01/08/11,02/
19、08/11,03/08/11,04/08/11,05/08/11,06/08/11,07/08/11,08/08/11,09/08/11,2010-01-15,2010-01-29,2010-02-12,2011年,2010-02-26,2010-03-12,2011-01-14,2011-01-28,2011-02-18,2011-03-04,2011-03-18,2012年,2012-01-13,2012-02-03,2012-02-17,2012-03-02,6,图 12：2011 年海参大宗价（元/公斤）,220210200190180170160,2011.02.18210元/公斤2
20、011.04.01160元/公斤,150140资料来源：WIND,长江证券研究部据公开数据显示，霞浦县今年刺参放苗数量达到 1.5 亿斤，销售额将达到 30 亿元以上（测算：假设售价 170 元/公斤，销售量为 1765 万公斤，约占市场份额的 12%左右）。由于南参及山东地区大棚参大量上市的冲击，2012 年海参价格提前快速回落，2 月 17 日海参价格由 210 元快速回落到 170 元，回落幅度达到 16.19%。另外，2012 年福建海参捕捞季，海参养殖利润可能较 2011 年大幅缩水，假如收购价格为 170 元/公斤左右，一般大户养殖 23 亩，养殖收益仅有 7.5 万元，较 201
21、1 年缩水 70%。因此，我们判断 2012 年底海参养殖户的数量的增长将少于 2011 年。图 13：20102012 年 13 月海参大宗价对比（元/公斤）,220210200190180170160150140,2010.3.5,2011.2.182011.3.11,2012.2.10,130120资料来源：WIND,长江证券研究部我们判断，在没有新的方法被印证可以大面积推广之前，海域稀缺的观点可以持续。我们可以继续看好海参价格的长期上涨。但是南参和大棚参对海参市场的短期冲击难以改变，短期海参价格下滑的概率仍然较大。第五，盈利预测我们看好公司的资源优势，公司业绩的长期增长一方面源于对现有
22、在养海域的改造以及存量海域的开发，另一方面源于品牌建设带来的海参价格的长期提升。假如公司 2012 年 3000 吨海参捕捞量可以实现，海参均价为 170 元/公斤，预计公司 2012 年 EPS 为 0.42 元，对应现在估值 23 倍。业绩实现有两大风险，一是气候原因带来的公司捕捞量和毛利率不达预期，二是大棚参、福建海参对于海参价格的冲击，我们将持续跟踪。维持“推荐”评级。请阅读最后一页评级说明和重要声明,7,公司研究财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入营业成本毛
23、利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润,88158329833.8%50.6%151.7%394.4%283.2%120120022.8%921023.8%4205,108064243840.5%60.6%252.3%484.4%100.9%00034932.3%335232.6%7345,134978956041.5%80.6%352.6%604.4%-7-0.5%00046434.4%346734.6%9457,169598271342.1%100.6%4
24、42.6%754.4%-8-0.5%00059234.9%359535.1%12583,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费,10370289271302006005301506610262368963722217510,160603510201402676005301639580062448802442157-1,204904412541803365005301419550062495403002670-1
25、,266705515602214305005301079520062555103743387-1,归属于母公司所有者,其他流动负债,17,19,23,29,的净利润少数股东损益EPS（元/股）,207.5-20.25,348.6-40.42,462.1-50.56,589.2-60.71,流动负债合计长期借款应付债券,94400,34000,41800,52100,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,15,15,15,15,经营活动现金流净额取得投资收益,371,5690,6190,7150,负债合计归属于母公司
26、,9580,3541406,4331799,5352299,收回现金,所有者权益,长期股权投资无形资产投资固定资产投资,00-259,00-411,00-113,00-17,少数股东权益股东权益负债及股东权益,42421001,3914451799,3418332265,2823272863,其他,1,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-258,-411,-113,-17,2011A,2012E,2013E,2014E,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,0110913930-771202980,01110-637-620411569,000-
27、630-63443,000-800-80618,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,0.2510.0049.331.19#DIV/0!32.66#DIV/0!,0.4211.9229.360.716.4313.5024.8%,0.5592.1722.150.535.6910.3225.7%,0.7122.7817.370.424.458.0225.6%,请阅读最后一页评级说明和重要声明,甘,鞠,程,张,行业评级,公司评级,对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名,分工,电话,E-mail,周志德 主管露 华东区总经理雷 华南区总经理杨 华北区总经理李劲雪 上海私募总经理
28、晖 深圳私募总经理,（8621）68751807（8621）68751916（8621）68751863（8621）68753198（8621）68751926（0755）82766999,13681960999 Z13701696936 13817196202 13564638080 13818973382 13502836130,投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300
29、 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。
30、本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,
