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1、Table_Title,8687,专,题,研,究,2009 年以来，,相关报告,债券研究,Table_MainInfo2012.10.12回售权价值低估，城投地产可博弈,债券研究团队姜 超（分析师）,债券研究,Table_A 姜超(分析师)uthor 021-,李清(研究助理)021-,021-38676430JS0880511010045陈 岚（分析师）,证书编号,S0880511010045,S0880111080206,021-38676055,本报告导读：可回售债票息并不低于不可回售债，价值被低估，城投、地产类可回售债上调票息概率高，可参与博弈摘要：Table_Summary 可回售债
2、发行量增加，主要是城投债和公司债，发行人为吸引投资者增加了回售条款，90%以上的回售债还附有到可回售日上调票面利率条款。2012 年起，可回售债到期量逐渐增加。,CS0880511010021黄纪亮（分析师）021-38676558HS0880511010027范 鑫（研究助理）021-38674749,证券研究报告,可回售债理论价值应高于短/长债价值，在利率曲线无倒挂的情况下，可回售债票息当低于可比的短债利率。然而，我们看到约 70%的可回售债票息高于可比的短债的到期收益率，也就是说回售权的价值并未反映在价格中，可回售债价值被低估。可回售债价值被低估的原因一方面是国内对可回售债定价争议仍较大
3、，另一方面是可回售债会计处理上不可从可供出售类转至持有至到期账户类，影响了机构持有可回售债的意愿。可回售债如果票面价格低于 100 元，也即到期收益率低于可比的收益率时，均有被回售的风险。2012 年的收益率水平较 2009 年有 50bps 以上的上行，因此今年到期的很多可回售债均上调了票面利率。目前已到回售日的可回售债中，刨去无上调利率条款的债券，除 09 普天债和 09 许继债，其余均上调了票面利率。上调票息的幅度和以下因素有关：（1）再融资难易；（2）公司资金状况；（3）债券持有者结构。由于银行对城投、地产公司贷款较为谨慎，目前已到回售日的城投债上调票息居多；地产公司中如 09 富力债
4、、09 万通债则在债券价格仍高于 100 元的情况下已宣布上调票息，上调票息后吸引力较大，无投资者申报回售。,FS0880111070159李 清（研究助理）021-38674894LS0880111080206陈 雷（研究助理）021-38674751CS0880111090085Table_Report美国利率市场化及其对利率市场的影响2012.08.14互换利率低位，套息空间可观2012.08.12,年内到期的地产债中的 09 名流债、09 银基债上调票息概率大，明年有较多城投债到可回售日，上调票息概率也较大，均具有博弈价值。可回售债价值的理论计算方法有 B-S 模型、二项式模型、期权调
5、整利差（OAS）模型，wind 中有模块可以较快计算。请务必阅读正文之后的免责条款部分,套息成真，股性激活国债期现套利值得期待327 之殇,2012.05.142012.04.252012.04.12,1.,2.,8687,3.,4.,5.,专题研究目录09 年后可回售债发行增加.3票息并不低于普通债券.5到回售日上调票息居多.6,3.1.3.2.3.3.3.4.,目前的收益率水平相对发行时显著上升.票息低于可比收益率均有被回售风险.城投债多上调票面利率.地产债在价格高于 100 元的情况下仍上调票面利率.,6789,城投地产类回售债可博弈.104.1.名流银基有望上调票息.104.2.年内其
6、他到期的可回售债.114.3.明年仍有大量城投到回售日.11附：可回售债理论定价模型.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 14,8687,1,专题研究1.09 年后可回售债发行增加含权债可理解为内嵌期权的债券，发行契约中带有提前终止债券、调整利率或转换股票等条款。目前市场上的含权债主要可分为可回售债券、可赎回债券和可转换债券。可回售债券赋予投资者在债券到期前回售给发行人的权利，可赎回债券则赋予发行人到期前赎回债券的权利，可转换债券则赋予投资者在约定条款下将债券转换成股票的权利。目前市场上也有部分债券是同时嵌入了可回售、可赎回、可转换条款中的某两项。本文主要对非金融企业类可回售债进
7、行分析。目前存量债中约有 660 只左右的非金融企业类可回售债。可回售债的期限可以用“A+B”来表示，在 A 年末投资者可以以面值回售债券。目前非金融企业类可回售债期限大部分为“5+2”年型，也有部分“3+2”和“3+3”年型。,图 1:可回售债 A+B 类型分布,单位：,3+2,110其他,1913+3,925+2,269数据来源：WIND，国泰君安证券研究90%以上的可回售债均是累进利率型，即设置了到回售日可上调票息的条款；也有 10%左右的可回售债是固定利率或浮动利率的，未设置到回售日上调票息的条款。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 14,专题研究,图 2:可回售债利率类型分
8、布,单位：1,浮动利率,9固定利率,448687累进利率,608数据来源：WIND，国泰君安证券研究目前已发行的可回售债类型中，主要是企业债和公司债，企业债中又以城投居多。一般来说，城投债和公司债资质偏弱，发行人主要是基于吸引投资者的考虑设置回售条款。,图 3:可回售债主要是企业债和公司债,单位：1,中期票据,44公司债,165企业债,450数据来源：WIND，国泰君安证券研究可回售债主要是 09 年以后发行的。2012 年以来，回售到期的债券逐渐增多。2012 年有 467.5 亿元可回售债到回售日，2013 年有 594.43 亿元可回售债到回售日。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4
9、of 14,专题研究,图 4：09 年后可回售债发行量增加,单位：亿元,图 5：12 年开始回售到期量增加,单位：亿元,250,公司债中期票据,企业债资产支持证券,3000,公司债中期票据,企业债资产支持证券,200,2500,2000150150010010008687,500,5000,2004,2005,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2021,数据来源：WIND，国泰君安证券研究2.票息并不低于普通债券可回售债（A+B 年型）可以看成是一只 A 年的短债加上一
10、个展期期权，也可以看成是一只 A+B 年的长债加上一个可回售权。可回售债理论价格公示可表示为：VP=VL+P 或 VP=VS+C其中 VP 为可回售债价值，VL 为长债价值，VS 为短债价值，P 为回售期权的价值，C 为展期期权的价值。据此公式，可回售债价格当高于对应的长/短债价格，也就是说可回售债收益率应低于长/短债收益率，在利率曲线无倒挂的情况下可推出可回售债收益率应低于短债收益率。,可回售债价格高于长债价格,可回售债收益率低于长债收益率,利率曲线无倒,可回售债收益率低于短债收,可回售债价格高于短债价格,可回售债收益率低于短债收益率,挂,益率,然而，如果我们拿可回售债的票面利率与同期限同等
11、级的中债公布的企业债（2）收益率作比较，就会发现大量的可回售债票面利率甚至高于企业债（2）收益率。而中债公布的企业债（2）收益率大多为城投收益率，已经是一个比较高的可比收益率。由此可以得出，可回售债的期权价格并未被充分反映在定价中。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 14,专题研究图 6:大量可回售债收益率高于可比的短债收益率可回售债票面利率低于可比收益率,8687,26%可回售债票面利率高于可比收益率74%数据来源：WIND，国泰君安证券研究我们分析，可回售债之所以价格中未能充分反映回售期权的价值，一方面是由于市场对可回售债的估值分歧较大，尚未形成统一的估值机制；另一方面是可回售债
12、在会计处理上较为麻烦，不可从可供出售类转至持有至到期账户类，影响了机构持有可回售债的意愿。3.到回售日上调票息居多3.1.目前的收益率水平相对发行时显著上升目前到期的很多可回售债均是 09 年发行的。同样以中债公布的企业债（2）收益率作为参照，目前的收益率水平相对 09 年有 50bps 以上的上升，因此这些债券如想避免大额回售，则需要上调票面利率。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 14,08-11,09-11,10-11,11-11,09-2,09-5,09-8,10-2,10-5,10-8,11-2,11-5,11-8,12-2,12-5,12-8,08-8,09,09,09,
13、09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,08,08,04,04,08,08,08,08,(1),(2),G2,MTN1,4,专题研究,图 7:目前的城投债收益率水平相对 09 年上升8,单位：%,8687,765,AAA,AA+,AA,432数据来源：WIND，国泰君安证券研究3.2.票息低于可比收益率均有被回售风险目前已回售到期的 27 只信用债，其中一只为中票，但发行主体也为城投企业；其余均为企业债。我们拿可回售债券的票面利率与当时的可比收益率做对比，看一看什么情况下该债券可能被回售。在选取回售当天的可比收益率时，如是城投债则选取企业债（2
14、）的收益率，否则则直接选取企业债收益率。可以发现在大多数情况下只要票面利率低于可比收益率，都存在回售风险。如果用回售当日的价格计算，则为如果回售当日价格小于 100 元，则均有回售风险。,图 8:被回售债券（用紫色柱表示）,左轴单位：%；右轴：元,3210(1)(2)(3)(4),票面利率-可比收益率,回售日当天价格,14013012011010090807060,昆 北 京 万 南 国 云 海 临 方 淮 芜 津 普 国 闽 许 开 永 杭 兴 远 浦 甘 外 伊建 辰 投 科 网 电 煤 航 安 正 南 湖 滨 天 联 交 继 磷 煤 城 蓉 洋 发 国 高 城债 债 债 债 债 化 债
15、城 债 矿 建 投 债 债 控 债 债 债 投 债 地 债 投 桥 投债 建 业 投 债 债 债 产 债 债,债 债 债数据来源：WIND，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,债,7 of 14,09兴蓉债,09国联债,09方正债,09普天债,09永煤债,09浦发债,09闽交控债,09临安城建债,09芜湖建投债,09淮南矿业债,09杭城投债,09许继债,8687,；,5,4,专题研究3.3.城投债多上调票面利率部分回售债条款中无到回售日可上调利率的条款，为固定利息债券，如08 北辰债、08 京投债、08 万科 G2、04 南网债(2)、04 国电债(1)、08云煤化债、09 开磷
16、债。大部分可回售债均附有到回售日可上调票面利率条款，上调幅度一般定为 0-100bps。目前已到回售日的可回售债中，刨去无上调利率条款的债券，除 09 普天债和 09 许继债，其余均上调了票面利率。而到回售日，是否上调票面利息，以及票面利息的上调幅度，则与多个因素有关：（1）公司是否容易获得再融资，比如城投企业今年以来获得再融资困难，无一例外都上调了票面利率，且大多数上调幅度都在上限（100bps）（2）公司流动资金状况，对产业债而言，如公司货币资金/短期债务值较低，则为了避免大幅回售，也上调了票面利率，如 09 永煤债；（3）和持有者结构有关，这方面的数据难以取得，但一般持有人结构较为集中，
17、容易与发行人形成利益关系而避免票面利率大幅上调。,图 9:到回售日上调票面利率的可回售债,单位：%；1,上调利率,货币资金/短期债务,票面利率-可比收益率,3210-1-2-3-4数据来源：WIND，国泰君安证券研究表 1：已到回售日的可回售债券,名称,主体/债项评级,含权债期限（年）,发行 上调时票 后票面利 面利率（%）率（%）,上调利率（%）,回售日当天价格（元）,回售比例,最近一期财报披露货币资金/短期债务,备注,08 昆建债,AA+/AA+,3+2,6.12,6.12,无上调利率条款,101.13,0%,0.46,城投,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 14,-,-,专题研
18、究,08 北辰债08 京投债08 万科 G204 南网债(2)04 国电债(1)08 云煤化债08 海航债09 临安城建债,AA/AAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAA/AA+AA+/AA+AA/AA+,3+23+23+27+37+33+23+33+2,8.25.275.35.35.416.785.04,8.25.275.35.35.417.286.04,无上调利率条款无上调利率条款无上调利率条款无上调利率条款无上调利率条款无上调利率条款0.51.0,0.0098.780.0098.5698.4297.74101.5397.91,0%35%0%9%1%95%0%28%
19、,1.200.201.771.390.190.400.540.97,房地产城投房地产城投,8687,09 方正债09 淮南矿业债,AA+/AA+AAA/AAA,3+33+2,5.54.12,5.95.12,0.41.0,99.15100.57,3%13%,1.740.50,09 芜湖建投债09 津滨投债09 普天债09 国联债09 闽交控债09 许继债09 开磷债09 永煤债09 杭城投债09 兴蓉债09 远洋地产债09 浦发债09 甘国投MTN109 外高桥债09 伊城投债07 深能债,AA/AAAA-/AAAA+/AAAAA/AAAAA/AAAA-/AAAA-/AA-AAA/AAAAAA/
20、AA+AA+/AAAAA/AAAA+/AA+AAA/AAAAA+/AAAAA-/AA-AA+/AAA,3+33+33+33+33+23+33+33+33+33+33+33+23+23+23+35+5,4.257.15.2854.64.65.394.284.353.984.44.33.84.27.055.25,5.258.15.285.85.64.65.395.285.354.985.44.84.757.75.55,1.01.00.81.0无上调利率条款1.01.01.01.00.50.90.80.70.3,94.70100.0794.8298.4797.2693.0293.1697.8397.
21、8299.7899.3699.5999.68100.41100.08108.49,48%0%84%16%81%99%94%15%15%33%0%25%0%0%0%0%,0.68财报数据缺失1.183.940.750.520.631.041.893.85财报数据缺失4.120.550.5648.031.16,城投城投城投城投城投房地产城投城投城投城投,数据来源：WIND，国泰君安证券研究3.4.地产债在价格高于 100 元的情况下仍上调票面利率目前出现的一个新情况是地产债在债券价格仍高于 100 元的情况下仍大幅上调票面利率。09 万通债回售到期日为 10 月 15 日，上调票面利率 20bps
22、 至 7.2%；09 富力债回售到期日为 10 月 23 日，上调票面利率30bps 至 7.15%。这两家房地产企业之所以有如此大动力上调票息以避免回售，和它们资金较为紧张有关：万通中报披露的筹资活动净现金流为负，说明公司募资存在困难；富力地产资产负债率高达 75.57%，且货币资金/短期债务仅为 0.18，均有一定的融资难度。这两只地产债上调票息后利率均有较大吸引力，因此无人申报回售。表 2：09 万通债、09 富力债财务概要,发债主体简称总资产请务必阅读正文之后的免责条款部分,09 万通债2012/6/30112.95,09 富力债2012/6/30931.43,9 of 14,8687
23、,专题研究,货币资金主营业务收入EBITDA经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流资产负债率（%）流动比率速动比率经营现金流/总债务EBITDA/总债务货币资金/短期债务,11.406.351.544.630.06-11.7267.621.390.410.240.083.17,83.8884.4925.559.56-1.7927.8575.571.361.360.010.040.18,数据来源：WIND，国泰君安证券研究4.城投地产类回售债可博弈4.1.名流银基有望上调票息09 名流债将于 11 月 5 日到回售期，银基债将于 11 月 6 日到回售期，这两家公司目前偿债能力均存在一
24、定压力。名流上半年经营活动净现金流为负；而银基货币资金不足，偿还 5.5 个亿的债务唯有再融资，而像银基这样的小型房地产公司想要再获得 5.5 亿的再融资有些困难。预计这两家公司均会上调票面利率以避免回售，由于这两家公司的资质明显弱于万通和富力地产，预计其票息的上调幅度若低于 30bps 仍难以避免大额回售。预计公布上调票息后价格仍有一定上涨空间，投资者有博弈这两只债的机会。表 3：09 名流债、09 银基债财务概要,发债主体简称总资产货币资金主营业务收入EBITDA经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流资产负债率（%）流动比率速动比率经营现金流/总债务EBITDA/总债务货币资金/
25、短期债务数据来源：WIND，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,09 名流债2012-6116.8814.667.081.10-12.73-0.336.6153.102.950.97-0.370.031.71,09 银基债2012-636.041.681.840.272.090.60-1.7355.562.690.200.100.010.14,10 of 14,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,专题研究4.2.年内其他到期的可回售债年底前到回售日的可回售债券还有 14 只，其中 4 只为地产债，3 只为城投债，由于银行对地产和城投的信贷条件仍较苛刻，预计这 7
26、只债上调票息以避免回售的概率均较大。09 爱使债已公告不上调票面利率，目前投资者全部申报回售。8687表 4：年内到回售日的可回售债券最近一期,名称,主体/债项评级,含权债期限（年）,发行时 上调后票面利 票面利率（%）率（%）,上调利率（%）,特殊条款,财报披露货币资金/短期债,备注,务,09 京综超,AA/AA,3+3,5.8,5.8,回售,调整票面利率,4.67,09 名流债09 银基债09 苏高新09 桂投债09 爱使债09 津滨债07 诚通债08 东特债09 中化 USD1,AA-/AA+A+/AAAA/AAAA+/AA+A+/AAA/AA+AAA/AAAAA/AAAAA/AAA,3
27、+23+33+23+23+23+25+54+33+2,7.0585.557.67.26.057.1浮动利率,7.0585.557.67.26.057.1,回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,赎回回售,调整票面利率,1.260.110.201.150.640.570.420.18财报数据缺失,房地产房地产房地产城投房地产,无上调,09 东华债,A+/AA,3+3,8.5,8.5,利率条,回售,0.15,款,09 瑞贝卡,AA/AA,3+3,7.2,7.2,回售,调整票面利率,0.54,09 青海国投债
28、09 宜化债,AAA/AAAAA+/AA+,3+33+3+4,55.75,55.75,回售,调整票面利率回售,调整票面利率,0.580.42,城投城投,数据来源：WIND，国泰君安证券研究4.3.明年仍有大量城投到回售日明年仍有 25 只城投债到可回售日,这些债券的主体评级多为 AA 级，资质一般。很多城投票面利率在 5-6%左右，这部分城投债都有很大概率大幅上调票面利率。如投资者有机会在二级市场有机会买入，则可获益。表 5：明年到回售日的城投债,名称,含权债回售日期,含权债期限特殊说明,票面利率(%),主体/债项等级,特殊条款,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 14,8687,6
29、,专题研究,11 张保债11 北部湾港债09 衡城投债09 长经开债11 冀渤海债10 红谷城投债10 云建工债10 海淀国资债 0110 云城投债10 盐城城资债 0109 渝隆债11 长高新债10 玉溪开投债 0109 常高新债09 亳州债09 昆明滇投债11 广西农垦债11 咸城投债08 长兴债08 西宁城投债09 赣州发展债09 武城投债10 安顺国资债 0109 合肥鑫城债,2013/1/252013/2/272013/3/102013/3/252013/3/302013/4/152013/5/62013/5/202013/6/12013/7/92013/8/212013/8/222
30、013/8/262013/9/172013/9/222013/10/62013/10/202013/11/162013/11/252013/11/272013/12/12013/12/132013/12/162013/12/16,3+24+35+25+54+33+23+33+33+33+35+22+13+35+25+25+54+22+13+35+53+23+33+35+2,7.86.017.066.66.856.95.84.75.685.87.087.35.85.27.325.96.987.98.136.385.584.727.1,AA/AAAA+/AA+AA/AA+AA/AA+AA-/AAA
31、A-/AAAA/AAAA+/AAAAA/AA+AA+/AA+AA/AAAA/AA+AA/AAAA/AA+AA-/AAAA/AAAA/AAAA/AAAA/AAAA-/AAAA/AAAAA+/AA+AA-/AA-AA-/AA+,回售,调整票面利率回售,债券提前偿还,调整票面利率回售回售回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售回售,调整票面利率回售,赎回回售回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率回售,调整票面利率,数据来
32、源：WIND，国泰君安证券研究5.附：可回售债理论定价模型可回售债理论定价模型有 Black-Scholes 模型、二项式模型、期权调整利差（Option-adjusted Spread，OAS）模型，运用较多的是二项式模型。二项式模型的原理是假设标的价格的变化是由大量的小幅度二值运动构成，在风险中性条件下构造二叉树图，使用无风险利率从后往前依次计算贴现各相邻结点在风险中性概率下的期望收益到前一个结点，就可以得到价格。在可以行使选择权的结点上加入是否行权的判断，并相应改变该情况下的组合价值，就可以对含权债进行估值。设风险中性概率 p、每一步的价格上升幅度 u 和下降幅度 d，设时间间,隔的个数
33、为 n，那么每个时间间隔（步长）为 t险套利可推算出：请务必阅读正文之后的免责条款部分,(T t)/n,。根据无风12 of 14,r t,专题研究,p,e,du d,，u,e,t,，d,e,t,然后可构建二叉树图形，在每个结点判断是否行权并倒推。BDT 模型（Black，Derman 和 Toy，1990）是在二项式模型基础上做了改进，假设利率动态变化，其利率树基本结构如下：,r,1/21/2,rere,m m,1/21/21/21/2,rererere,m m m m m m m m,其中 r 是短期利率，是利率的波动率，m 是利率的漂移率。具体计算时可采用 Wind 中“含权债券定价”模
34、块输入相关变量计算。但由于在实际运用中，对折现利率、利率波动率的选择争议较大，我们在此不一一计算每只可回售债的理论价格，感兴趣的投资者可自行计算。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 14,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“
35、本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报
36、告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供
37、投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过
38、此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深
39、 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 14,
