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1、联系人,0,纺织服装行业 公司动态点评2013 年 2 月 4 日证券研究报告购买衡阳物业，高端买手店推进再下一城卡奴迪路（002656）重大合同公告点评分析师,姚雯琦 075583515144,投资建议：,执业证书编号 S1070510120007公司上市以来稳健布局四大业务线条，现试水集成大店模式为公司渠道模式,黄淑妍 0755-83753659从业证书编号 S1070112070056,的新尝试，符合公司多品牌运营战略定位，有利于公司提升核心竞争力并成为业绩增长的亮点。我们预测公司 2013-2014 年 EPS 分别为 2.25 元、2.89 元，,投资评级：强烈推荐（维持）对应 PE
2、 分别为 18X、14X，看好高端消费广阔空间，卡奴迪路等高端男装将充分享受行业增长和份额提高的双重效应，维持“强烈推荐”评级。市场数据,目前股价（元）总市值（亿元）流通市值（亿元）总股本（万股）流通股本（万股）12 个月最高/最低,41.3941.3910.3510,0002,50048.60/31.50,要点：于湖南衡阳购买物业，筹备开设高端精品买手店：公司近日发布签订重大合同公告，控股孙公司衡阳连卡福于 2013 年 1 月 30 日与衡阳鑫星河签订合同，以自有资金 1.29 亿元购买衡阳市蒸湘区解放大道 42 号“尚书房”第 13 栋、15 栋部分房屋及附属设施，面积 18,195.3
3、5 平方米，均价为 7049 元/平方米。,公司盈利预测2011A,2012E,2013E,物业选址地理位置优越，符合战略布局：衡阳为华南北部地区中心城市，,营业收入（百万元）(+/-%)净利润（百万元）,46136.91%109,63738.00%165,84132.00%225,常住人口约 800 万，三线城市受经济下滑的影响较小，消费能力增长速度惊人，消费者的品牌认知程度较一、二线城市低，更有利于国产品牌发展和抢占市场份额。物业地理位置优越，周边市场消费潜力良好，符合公司高端精品买手店的战略布局，有利于公司在衡阳地区经营发展。,(+/-%)EPS（元）PE,67.72%1.4628.39
4、,51.09%1.6525.05,35.89%2.2518.44,创新渠道模式，抢占市场份额及提高综合竞争力:公司与具有丰富买手经验的当地优质经销商合作，创新渠道模式，有利于公司实施品牌运营管理商的战略目标，迅速抢占三线城市高端消费市场份额，降低经营风险,并提升公司的综合竞争力。,股价表现图,本土化与差异化兼具，享受行业增长及份额提高的双重效应：未来 2-3,50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%,700600500400300200100,年我国中产阶级数量将大幅增加并成为消费升级的主要动力，消费形态正从“金字塔型”向
5、“椭圆型”转变，中高端消费需求成长空间广阔，中高端服装品牌将长期受益。公司内外兼修，在产品性价比、渠道覆盖度、版型面料以及服务亲和力方面都对比国际品牌显现本土化优势。此外，公司定位高端子行业、代理众多国际知名品牌，坚持品牌定位、管理运营成熟，对比国内男装品牌亦具有显著的差异化优势。,成交金额,卡奴迪路,沪深300,风险因素：渠道拓展及新店效益不达预期；经济持续恶化影响服装消费。,数据来源：Wind 资讯,http:/,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司动态点评高端买手店为渠道模式前瞻性新尝试买手店是由欧洲人开发的渠道模式，其以目标顾客独特的时尚观念和趣味作为基准，挑选不同品牌的时装、饰品、
6、珠宝、鞋包以及化妆品等商品，融合在一起的店面。在欧美，买手店已经有近百年的历史，以街铺形式为主；在港台，买手店主要以店中店的形式出现在商场内。著名的时尚连卡佛、I.T.集团都是比较典型的买手店范例。买手店的主要优势是最大限度地展示独特的个性形象和品鉴能力。买手店的出现源于消费者对专卖店和百货的大众化审美不满，因此出现了专为品位鲜明的消费者服务的店铺，其特点是品牌庞杂、但审美品位专一。买手需对货品及市场反映应该非常敏感，并对所购买的商品、品牌以及市场反映有高度的预见性。我们认为，集合买手店是未来多品牌经营的长期发展趋势，公司在具有代表性的三线城市开设高端精品买手店，通过与当地具有绝对优势的渠道商
7、合作经营，是响应品牌和渠道长久发展的要求，有利于充分发挥公司的多品牌管理优势以及合作方的渠道绝对影响力，迅速抢占三线城市高端消费市场份额，在三线城市消费升级的过程中取得先发优势，提升公司的综合竞争力。物业选址精准，三线城市消费潜力巨大三线城市高端消费目前仍处于高速增长的开始阶段，国际一、二线品牌市场几乎空白，竞争相对缓和，对高端品牌相对饥渴。同时，三线城市受经济下滑的影响较小，消费能力增长速度惊人，消费者的品牌认知程度较一、二线城市低，更有利于国产品牌发展和抢占市场份额。公司本身亦有在三线城市铺设渠道，主要随银泰、金鹰等中高端百货下沉而进驻三线城市。虽然湖南省长沙、常德、衡阳等城市 GDP 水
8、平并不高，但由于湖南省房价较低，“住”方面投入少，因此“衣食行”方面支出相对宽裕，这样造成了湖南省长久以来边际消费倾向非常高，消费、娱乐文化盛行，餐饮酒吧等服务业异常发达，湖南卫视的蓬勃发展亦可见一斑。衡阳、常德的人均消费支出占人均 GDP 比重分别为 62.6%、40.4%，同为三线城市的珠海、大庆分别为 23.6%、12.6%，而广州、深圳则分别为 28.9%、21.8%。公司位于湖南常德的营业面积约 200 平方米的旗舰店，每年约可创造 600 万元销售收入，平效约为 3 万元/平方米，高于公司整体平效水平。公司购买物业位于蒸湘区解放大道“尚书房”，与同位于解放路、衡阳乃至整个湖南省最顶
9、级的超级商业圈深国投中心城仅距 1.5 公里。2011 年，深国投中心城携手全球一线奢侈品牌旗舰名店首次进入三线城市，如 Dunhill、CANALI、HUGO BOSS、Max Mara、施华洛世奇、帝驼、劳力士等，成为全球旗舰名店一条街，成就衡阳最大最好、湖南最具示范效应的大型室内高端购物中心。国际一线高端品牌进入衡阳显示了商家对当地购买力及高端消费市场容量的信心。公司选址衡阳作为高端精品买手店试点亦是经过市场调研、深思熟虑的结果。,长城证券 2,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司动态点评与当地优势渠道商合作，资源共享、风险共担购买物业合同金额约占公司 2011 年度营业总收入的 27
10、.97%，约占公司 2011年度资产总额的 21.99%，约占公司 2011 年度净资产额的 42.12%。虽然合同金额占公司收入和资产比重较高，但购买物业的主体为公司控股孙公司衡阳连卡福，公司占 53%的股权，衡阳市予尚服饰有限公司占 42%的股权，陆巍源占 5%的股权。公司合作方为衡阳当地优势突出的渠道商，具有丰富的买手经营经验，有利于与公司实现资源共享、风险共担。公司所购物业购买均价为 7049 元/平方米，与购买商铺相距 1 公里左右的衡阳商业步行街商铺的均价达到 12000 元/平方米，可见公司所购买商铺价格相对合理，与所购面积较大亦不无关系。公司购买中心商圈物业亦是看重其未来升值潜
11、力，降低租金风险。,长城证券 3,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司动态点评附表：盈利预测表,利润表（百万）,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,主要财务指标,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入,337.07,461.47,636.83,840.61,1,067.58,成长性,营业成本销售费用管理费用财务费用投资净收益,126.0090.9027.142.520.89,170.86105.9432.682.371.84,216.52168.7638.21-12.012.00,290.01218.5648.76-5.723.00,37
12、3.65272.2358.72-9.474.00,营业收入增长营业成本增长营业利润增长利润总额增长净利润增长,35.42%20.41%61.99%63.90%62.45%,36.91%35.60%64.78%67.30%67.72%,38.00%26.73%51.57%50.00%51.09%,32.00%33.94%27.93%27.40%35.89%,27.00%28.84%28.88%28.65%28.65%,营业利润,86.80,143.03,216.79,277.35,357.45,盈利能力,营业外收支利润总额所得税少数股东损益,0.9887.7822.580.00,3.83146.
13、8637.500.00,3.50220.2955.070.00,3.30280.6556.130.00,3.60361.0572.210.00,毛利率销售净利率ROEROIC,62.62%19.34%39.45%26.03%,62.98%23.70%43.37%28.43%,66.00%25.94%23.14%19.67%,65.50%26.71%18.44%16.82%,65.00%27.06%20.13%18.57%,归属于母公司净利润,65.20,109.35,165.22,224.52,288.84,营运效率销售费用/营业收入,26.97%,22.96%,26.50%,26.00%,2
14、5.50%,资产负债表,（百万）,管理费用/营业收入,8.05%,7.08%,6.00%,5.80%,5.50%,流动资产货币资金应收账款应收票据存货非流动资产固定资产,292.77126.8426.120.00102.2092.3122.03,482.11213.5144.600.00146.31104.8622.21,1,349.14850.68127.376.37281.48194.9280.57,1,558.78981.10168.128.41290.01267.82161.95,1,794.391,128.52213.5210.68298.92336.62224.34,财务费用/营业
15、收入投资收益/营业利润所得税/利润总额应收账款周转率存货周转率流动资产周转率总资产周转率,0.75%0.26%25.72%15.591.401.261.01,0.51%0.40%25.54%13.051.381.190.95,-1.89%0.31%25.00%7.411.010.700.60,-0.68%0.36%20.00%5.691.010.580.50,-0.89%0.37%20.00%5.591.270.640.54,资产总计,385.08,586.97,1,544.05,1,826.60,2,131.01,偿债能力,流动负债短期借款应付款项,186.7840.0095.33,278.
16、6760.00130.07,420.22100.00158.25,510.5280.00211.96,570.1180.00273.09,资产负债率流动比率速动比率,48.64%1.571.02,47.78%1.731.21,27.36%3.212.54,28.12%3.052.49,26.94%3.152.62,非流动负债,0.53,1.81,2.29,3.07,3.96,每股指标（元）,长期借款负债合计股东权益股本,0.00187.32197.7685.87,0.00280.48306.4985.87,0.00422.521,121.54734.81,0.00513.591,313.017
17、34.81,0.00574.071,556.94734.81,EPS每股净资产每股经营现金流每股经营现金/EPS,0.872.640.800.92,1.464.091.250.86,1.6511.220.010.01,2.2513.132.621.17,2.8915.573.281.14,留存收益,112.16,221.51,386.73,578.20,822.14,少数股东权益负债和权益总计,0.00385.08,0.00586.97,0.001,544.05,0.001,826.60,0.002,131.01,估值PE,2010A47.61,2011A28.39,2012E25.05,20
18、13E18.44,2014E14.33,PEG,0.76,0.42,0.49,0.51,0.50,现金流量表,（百万）,PB,0.16,0.10,0.04,0.03,0.03,经营活动现金流其中营运资本减少投资活动现金流其中资本支出融资活动现金流,59.84-8.23-0.61-0.614.48,93.96-30.78-41.10-41.1017.63,1.06-172.25-64.85-64.85700.95,262.2513.18-40.56-40.56-91.27,328.2016.43-83.51-83.51-97.27,EV/EBITDAEV/SALESEV/ICROIC/WACCR
19、EP,52.1713.8315.422.476.25,29.5010.105.872.702.18,20.407.323.561.871.91,15.285.543.081.591.93,12.144.372.611.761.49,净现金总变化,63.71,70.49,637.16,130.42,147.42,资料来源：wind、长城证券研究所,长城证券 4,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司动态点评,研究员介绍及承诺：,姚雯琦：管理学硕士，拥有证券投资咨询执业资格，商业零售行业分析师。,黄淑妍：中山大学硕士，2012 年加入长城证券，纺织服装行业研究助理。,本人具有中国证券业协会授予的证
20、券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。,免责声明,长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。,本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用
21、途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。,长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长
22、城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。,长城证券版权所有并保留一切权利。,长城证券投资评级说明,公司评级:强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;,推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上.行业评级:推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;,中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.,长城证券销售交易部,深圳联系人,刘 璇：07
23、55-83516231，13760273833，王 涛：0755-83516217，13808859088，陈方园：0755-83516287，18607195599，陈尚峰：0755-83515203，13826520778，北京联系人,赵 东：010-88366060-8730，13701166983，杨 洁：010-88366060-8865，13911393598，王 媛：010-88366060-8807，18600345118，李彦仪：010-88366060-8750，18611670060，安雅泽：010-883666060-8768，18600232070，上海联系人,谢彦蔚：021-61680314，18602109861，陈 韵：021-61680389，15821566166，,长城证券研究所,深圳办公地址：深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16 层邮编：518034 传真：86-755-83516207,北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 10 层邮编：100044 传真：86-10-88366686,上海办公地址：上海市民生路 1399 号太平大厦 3 楼邮编：200135 传真：021-61680357网址：http:/,
