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1、林冠男,白,糖,股指期货 9 月份策略经济下行空间有限，期指黑暗中盼曙光,主要观点行情回顾。在经历了长时间的探底过程后，沪深 300 指数回落到年初低点附近，八,报告日期研究所,2012-08-28,月份的前十个交易日，沪深 300 指数终于迎来了一波阶段性触底反弹行情，反弹最高至 2413 点，但在 30 日均线附近承压回调，而随后的两个星期中，指数再返弱势，连连下挫，且市场成交现地量。沪市指数屡屡试图挑战 2100 点整数关口，但均在此位置获得支撑，整个 8 月下旬的行情围绕 5 日均线和 2100 点整数关口上下波动，波幅较小，市场情绪低迷。经济难言见底，监管层频向 A 股市场吹暖风。内
2、外需求不振，经济增长动能偏弱；CPI 本月有望触底回升；房地产调控或将持续趋紧；但经济中也存在一些积极因素，且当前房地产市场调控效果的反复也将成为掣肘大幅度宽松性刺激政策的一个考,股指期货分析师010-相关研究安信期货 2012 年 8 月股指期货策略报告政策利好可期，反弹幅度有限,虑因素。而监管层近期却向市场频频吹来政策性暖风，且释放出未来有望更加宽松的政策信号。货币政策仍然可期，降准概率大于降息。新增贷款增速明显放缓，外汇占款再现负增长，经济持续低位且通胀持续下降是触发降准、降息的重要原因，制约利率下调的主要因素是存款负利率，7 月 CPI 的回落并不能确定说明通胀因素隐退；同时，房地产调
3、控问题尤存，为了配合房地产调控目标，央行降准可能性大于降息。持仓、仓差分析。8 月，期指整体呈现出先涨后跌、跌多涨少的格局。全月总持仓持续维持高位，而进入到中下旬以后，主力合约仓差也随着市场跟跌意愿的减弱而逐渐回落。看似，7 月下跌行情中的空头主导增仓下行的走势已结束。但值得注意的是，期指持仓、仓差虽回落较为明显，但仍处于历史高位，在此位置，主力空头仓位仍然较重，不乏在市场人心疲惫之时打压指数的可能。行情展望及交易策略。预计 9 月的基本面并不存在太大的利空因素，政策面仍然偏向中性偏暖。而 A 股市场有望在监管角度从寒冬中得到一丝温暖。技术面上，沪指、300 指数再次创下新低，超跌反弹意愿较强
4、，且市场运行到此点位，资金跟跌意愿不足，底部下滑空间不大。预计 9 月行情先扬后抑可能性较大，但整体走势不必过分悲观，期指再创新低可能性较小，IF1209 运行区间 2200-2400。1,股指期货 9 月份策略,目 录,一、行情回顾.4二、经济难言见底，监管层频向 A 股市场吹暖风.4（一）内外需求不振，经济增长动能偏弱.4（三）CPI 本月有望触底回升.6（三）房地产调控或继续趋紧.7（四）监管层频向 A 股市场吹暖风.7三、货币政策仍然可期，降准概率大于降息.8（一）新增信贷增速明显放缓，结构难改“短多长少”.8（二）外汇占款再现负增长.8（三）降准降息仍有可能，降准可能性更大.8四、持
5、仓、仓差分析.9五、行情展望及交易策略.9,2,删除,删除,白,糖,股指期货 9 月份策略插 图图 1 沪深 300 指数各行业板块走势.4图 2 沪深 300 指数各行业板块成交占比.4图 3 工业增加值.5图 4 PMI.5图 5 新订单-新出口订单.5图 6 PMI 库存.5图 7 PMI 购进价格.6图 8 PPI.6图 9 CPI 与 PPI 滞后四个月.6图 10 CPI 翘尾因素.6图 11 CPI 同比增速.7图 12 CPI 分项同比.7图 13 金融机构新增人民币贷款.8图 14 各项新增货币投放.8图 15 新增外汇贷款余额.9图 16 存贷款利率差.9图 17 期指持仓
6、与成交.9图 18 八月主力仓差与沪深 300 指数日涨跌对比.93,8,6,2,股指期货 9 月份策略一、行情回顾正如我们在八月份的策略报告中预测到的，在经历了长时间的探底过程，沪深300指数回落到年初低点附近，八月份的前十个交易日，沪深300指数终于迎来了一波阶段性触底反弹行情，反弹最高至2413点，但在30日均线附近承压回调，而随后的两个星期中，指数再返弱势，连连下挫，且市场成交现地量。沪市指数屡屡试图挑战2100点整数关口，但均在此位置获得支撑，整个8月下旬的行情围绕5日均线和2100点整数关口上下波动，波幅较小，市场情绪低迷。2012年8月，期指市场日平均成交343723手；全月持仓
7、维持高位，日平均持仓89292手,日持仓最高达93422手，最低84304手、平均成交持仓比3.85，较上月大幅下降。期指主力合约IF1209开盘点位2371.8,截至8月24日，收盘点位2295点,下跌76.8点,期间最高触及2433.6点,最低下探到2293.2点。300现货指数开盘2332.13点，截至8月24日，收盘点位2275.68点，下跌56.5点，跌幅为2.4%。300行业各板块，300电信、300医药、300信息、300材料表现抢眼，板块出现正收益，而这些板块正是在上个月的超跌后的估值修复；而本月，300金融、300公用跌幅较深，拖累指数较重。,图 1 沪深 300 指数各行业
8、板块走势,图 2 沪深 300 指数各行业板块成交占比,300能源,300材料,300工业,300可选,300消费,300医药,300金融,300信息,300电信,300公用,2.89%,1.31%,1.38%,4,6.68%,300能源300材料300工业,0-2,25.09%,22.61%,300可选300消费300医药300金融,-4,6.19%,14.11%,300信息,300电信,-6,11.91%,7.84%,300公用,-8,数据来源：WIND、安信期货研究所,数据来源：WIND、安信期货研究所,二、经济难言见底，监管层频向 A 股市场吹暖风（一）内外需求不振，经济增长动能偏弱从
9、本月公布的经济数据来看，工业增加值7月份同比实际增长9.2%，比6月份回落0.3个百分点；社会零售总额增速下滑至13.1%。8月汇丰PMI初值为47.8，连续10个月位于荣枯线之下，与8月季节性回升的历史规律相悖，环比猛跌1.5个百分点，大幅逊于市场预期。出口方面，7月出口增速降至1%，相较于6月份的11%，可称大幅回落。8月份，新出口订单指数降至44.7，创下41个月新低。4,白,糖,股指期货 9 月份策略,图 3 工业增加值,图 4 PMI,25.00,工业增加值:当月同比,65.00,PMI,汇丰PMI,20.00,60.00,55.0015.0050.0010.0045.00,5.00
10、0.00,40.0035.00,01/9,03/3,04/9,06/3,07/9,09/3,10/9,12/3,05/1,06/7,08/1,09/7,11/1,12/7,数据来源：WIND、安信期货研究所图 5 新订单-新出口订单,数据来源：WIND、安信期货研究所图 6 PMI 库存,70,PMI:新出口订单,PMI:新订单,新订单新出口订单,12,54.00,PMI:产成品库存,PMI:原材料库存,656055504540353025,108642024,52.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0038.00,051,067,081,097,111,127,05
11、/1,06/7,08/1,09/7,11/1,12/7,数据来源：WIND、安信期货研究所,数据来源：WIND、安信期货研究所内需方面，产出和库存指数反映中国经济去库存仍在进行，经济见底言之过早。分析汇丰PMI中新订单和新出口订单的差，我们可以大致的将其作为衡量内需的一个标准。而我们发现，5月份以来，新订单-新出口订单数据反弹明显，内需已经逐渐转暖，进而可以起到支撑疲弱的总需求的作用。库存方面，今年5月份以来，国内中上游企业的库存调整较为明显，工业品价格由于下游调整库存而导致的需求疲弱，价格下滑幅度较大。需求低迷与产成品去库存压力继续制约着企业生产活动，原材料采购仍然谨慎，用工需求仍然不高。原
12、材料库存回落，而产成品库存回升，从库存周期看经济仍在继续探底。企业购进价格与出厂价格均继续回落，预示着8月PPI环比降幅继续扩大是大概率事件，同比涨幅跌势尚未见底。PPI仍在下行通道，未来2-3个月仍将持续回落。但PPI虽然将持续位于负增长区间，由于货币政策放松仍然有空间，名义贷款利率仍在较高水平，因此经济落入长期通缩的可能性不大。我们所能看到近年来曾有过的PPI持续大幅回落出现在2008年末至2009年上半年这段时间，而当时却正是我国经济近年来最为困难的时期，由此可见，当前我国经济也难说就是底部的到来。5,8,股指期货 9 月份策略,图 7 PMI 购进价格,图 8 PPI,90.00,10
13、,15,80.0070.0060.0050.0040.00,PMI:购进价格,CPI同比(%)(右轴）,642,1050,PPI:全部工业品:当月同比,30.00,0,001,017,031,047,061,077,091,107,121,20.0010.00,2,5,0.00,4,10,05/1,06/7,08/1,09/7,11/1,12/7,数据来源：WIND、安信期货研究所图 9 CPI 与 PPI 滞后四个月,数据来源：WIND、安信期货研究所（三）CPI 本月有望触底回升7月居民消费价格(CPI)同比涨1.8%，创2010年2月以来新低；虽然高于我们此前的预期，但仍较6月份显著回落
14、。对于7月CPI，我们有以下几点解读：(1)7月CPI受“翘尾”因素显著回落影响较大。7月翘尾值在0.99%附近，相比6月份回落了0.47%；(2)食品价格保持相对平稳。尽管7月份灾害天气较多，蔬菜价格出现明显上升，但由于猪肉价格的持续回落以及鸡蛋和水产品价格下跌较快，食品价格仍保持平稳运行，全月环比下降了0.1%，同比也较6月份回落了1.4%；（3）消费品价格继续下跌，显示总需求仍然偏弱。服务价格和水电燃料价格上涨较多，一定程度反映劳动力市场结构问题和价格改革因素。同时，服务价格特别是旅游价格环比涨幅较大，也存在季节性因素。图 10 CPI 翘尾因素,15,PPI(滞后4个月)月%,CPI月
15、%,10,10,CPI:新涨价因素 月%,CPI:翘尾因素 月%,CPI月%,10,86,86,50,42,42,972,002,032,062,092,122,0,0,5,021,037,051,067,081,097,111,127,2,2,10数据来源：WIND、安信期货研究所,4,4数据来源：WIND、安信期货研究所,总之，8月CPI上升可能性较大，但可能来自于基数效应以及季节性因素的影响。历史数据显示，3-7月消费价格呈现下降；8-2月则呈现季节性上升。而到目前为止，生猪价格走势总体平稳，下半年食品价格出现超越季节性因素的大幅上涨的可能性也较小。在目前总需求依旧疲软的经济下，环比大幅
16、回升的压力也不大。所以，即便CPI在8月回升，这种回升给通胀带来的压力有限。6,20,80,白,糖,股指期货 9 月份策略,图 11 CPI 同比增速,图 12 CPI 分项同比,25,CPI:当月同比,CPI:食品:当月同比,CPI:非食品:当月同比,100,CPI:食品:粮食:当月同比,CPI:食品:猪肉:当月同比,CPI:食品:鲜菜:当月同比,151050,6040200,001,017,031,047,061,077,091,107,121,00/1,01/7,03/1,04/7,06/1,07/7,09/1,10/7,12/1,510数据来源：WIND、安信期货研究所,2040数据来
17、源：WIND、安信期货研究所（三）房地产调控或继续趋紧今年二季度以来，在地方楼市政策微调以及央行的三次降准两次降息的刺激之下，刚性需求不断入市，楼市成交量缓慢转暖，这种好转在六七月份尤为明显。目前房价触底回升迹象较为明显，其中以北上广深为代表的一线城市尤为明显，而二三线城市的房价走势也稳中趋升。7月份全国70个大中城市，新建商品住宅（不含保障性住房）环比价格下降的城市有9个，持平的城市有11个，上涨的城市有50个，上涨城市的数量较6月增加了25个。而从国家统计局公布的全国楼市销售数据来看，今年以来也呈现出逐月上涨的势头，同比下跌幅度缩小；1月-7月份，商品房销售面积48593万平方米，同比下降
18、6.6%，降幅比1月-6月份缩小3.4个百分点。虽然目前国内经济处于较为疲弱时期，政府并不情愿出台较强刺激政策来打压地产市场，但如果后期房地产继续量价齐升，也不排除新的更为严格的地产政策出台。（四）监管层频向 A 股市场吹暖风虽然一系列经济数据预示我国经济增长动能偏弱，探底仍需时日。但也不乏一些较为积极的因素，基础设施投资维持较快增长，制造业投资有回暖迹象。财政支出和社会融资总量的同比大幅增长，对投资的资金来源给予了支持。此外，还需考虑到市场因上一轮4万亿刺激方案留下的诸多后遗症，政府对出台新一轮刺激措施亦会有所顾忌。而当前房地产市场调控效果的反复也将成为掣肘大幅度宽松性刺激政策的一个考虑因素
19、。但A股市场近期却频频吹来政策性利好暖风。例如，上交所表示将努力推动取消红利税；央行行长周小川表示，不排除采用任何货币政策工具，社会主义市场经济需要员工持股；此外，地方版产业规划密集出台，有效活跃了地方性板块；沪市ST公司摘帽加速，近期摘帽预期板块，获批周期急剧缩短等等。虽然政策利好不断，但给指数带来的提振作用却收效甚微。但这些政策也给监管层带来重要的信号，A股市场对这些政策“不买单”的背后，正是市场信心低迷，人气不足；在这种解读背后，我们有理由相信，A股市场九月份或继续迎来利好政策。7,35,0,股指期货 9 月份策略三、货币政策仍然可期，降准概率大于降息（一）新增信贷增速明显放缓，结构难改
20、“短多长少”7月末人民币贷款余额同比增长16%，增幅与上月末持平;当月人民币贷款增加5401亿元，较上月大幅回落3797亿元,同比去年则多增485亿元。但考虑到季节性因素,七月新增信贷一项占比较低,所以7月信贷数据难以断定信贷状况趋紧；当月中长期贷款占比总体有所回升，但主要是住户中长期贷款在总新增贷款中的占比上升所致，表明楼市成交量回升对贷款有一定拉动作用，而新增对公贷款结构“短多长少”的局面并未明显改善。,图 13 金融机构新增人民币贷款,图 14 各项新增货币投放,40,金融机构:新增人民币贷款:当月值,20000,1200010000,短融和票据,票据,中长期贷款,居民贷款,金融机构:各
21、项贷款余额:同比,15000,8000,306000,252015,100005000,400020000,2009-01,2009-06,2009-11,2010-04,2010-09,2011-02,2011-07,2011-12,2012-05,10,0,-2000,5,5000,-4000-6000,00/1,01/7,03/1,04/7,06/1,07/7,09/1,10/7,12/1,数据来源：WIND、安信期货研究所,数据来源：WIND、安信期货研究所,（二）外汇占款再现负增长7月末中国金融机构外汇占款余额达256575.17亿元，较6月净减少38.2亿元。这是继4月份以来，年内
22、第二次出现单月外汇占款负增长,外汇占款方式进入银行间的货币也呈现不断减少的趋势，这也会导致央行继续进行公开市场操作或降准方式来缓冲银行间货币市场的流动性。（三）降准降息仍有可能，降准可能性更大经济持续低位且通胀持续下降是触发降准、降息的重要原因，制约利率下调的主要因素是存款负利率，7月CPI的回落并不能确定说明通胀因素隐退；同时，房地产调控问题尤存，为了配合房地产调控目标，央行降准可能性大于降息。我们认为降准可能性更大的另一个原因来自于7月银行存款总额的大幅减少。7月存款减少5006亿元，同比少减1695亿元。其中，住户存款减少5340亿元，非金融企业存款减少3969亿元，财政性存款增加427
23、4亿元。通过下调存准率可以释放流动性，使银行的存款能够提升起来。应该说，存准率的调整是当下最紧要的事情，其实市场也已经形成了一个宽松的预期。但若降低利率，则政策的见效存在一定的时滞，短期内政策效果很难很好体现。8,白,糖,股指期货 9 月份策略,图 15 新增外汇贷款余额,图 16 存贷款利率差,7000600050004000,金融机构:外汇占款余额,300000250000200000,3.93.73.5,中长期贷款利率定期存款利率,300020001000,150000,3.33.1,010002000,00/1,01/7,03/1,04/7,06/1,07/7,09/1,10/7,12
24、/1,10000050000,2.92.7,3000,0,2.5,006,016,026,036,046,056,066,076,086,096,106,116,12,数据来源：WIND、安信期货研究所图 17 期指持仓与成交,数据来源：WIND、安信期货研究所四、持仓、仓差分析8月，期指整体呈现出先涨后跌、跌多涨少的格局。全月总持仓持续维持高位，而进入到中下旬以后，主力合约仓差也随着市场跟跌意愿的减弱而逐渐回落。看似，7月下跌行情中的空头主导增仓下行的走势已结束。但值得注意的是，期指持仓、仓差虽回落较为明显，但仍处于历史高位，在此位置，主力空头仓位仍然较重，不乏在市场人心疲惫之时打压指数的可
25、能。图 18 八月主力仓差与沪深 300 指数日涨跌对比,700000,总成交（左轴）,总持仓,100000,2500,主力前十仓差变化,沪深300指数涨跌,40,600000500000400000,90000800007000060000,200015001000500,302010,300000,5000040000,0500,801,810,821,010,2000001000000,3000020000100000,1000150020002500,203040,10/4,10/7,10/10,11/1,11/4,11/7,11/10,12/1,12/4,12/7,3000,50,数
26、据来源：WIND、安信期货研究所,数据来源：WIND、安信期货研究所五、行情展望及交易策略综上，经济数据虽仍较为低迷，但考虑到年度GDP有望达到目标，且房地产仍为较为敏感的风险因素。我们认为，短期内出台大剂量的刺激性经济政策的可能性较小，但过于严厉的房地产调控政策也不太可能。因此，预计9月的基本面并不存在太大的利空因素，政策面仍然偏向中性偏暖。而A股市场有望在监管角度从寒冬中得到一丝温暖，但从近期政策力度角度来看，除非未来政策放松力度加大，否则再多的不温不火的政策投入到市场当中也只能是石沉大海。除此之外，我们认为，九月份行情能否转暖，主要取决于企业估值和盈利水平是否能够有效提升。而通过对汇丰P
27、MI初值的分析，以及对PPI走势、企业库存、新订单情况的分析，企业利润在短期内依旧难言好转。9,股指期货 9 月份策略,技术面上，上证指数虽跌破2100整数关口，但从前期的几次挑战来看，在此点位仍存在较强支撑，且指数运行到这个区域附近，市场资金的跟跌意愿不足，下行空间有限。而近期几次反弹却得到了成交放量的较好迎合，但量能的配合暂时还没有达到足以支撑指数上涨的幅度。考虑到300板块中，蓝筹股占比较重，而在国内经济面较为低迷的情况下，此类股票很难大幅活跃，我们对九月的行情维持低位震荡、小幅上涨的判断，期指或将在大幅超跌后存在反弹需求，但上涨幅度不可看到过高。预计9月行情先扬后抑可能性较大，但整体走
28、势不必过分悲观，期指再创新低可能性较小，IF1209运行区间2200-2400。,10,分析师简介,林冠男，安信期货研究所股指期货分析师，山东大学金融学硕士，天津大学理学学士，主要负责股指期货的研,究。,安信期货研究所简介,随着中国期货业务创新与金融工具创新的快速推进，产业客户与机构投资者面临着前所未有的发展机遇。变是唯一不变的真理，安信期货研究所倡导高效、朴实的研究风格，充分借助安信证券的研究优势，致力打造一支以博士、硕士为主体的高水平研究团队，分析师大都毕业于国内外一流著名学府，拥有丰富的投资、研究经验，力争第一时间为机构客户、产业客户提供研究分析、交易咨询、风险管理顾问服务。,免责声明,
29、本研究报告由安信期货有限责任公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。安信期货有限责任公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。,本报告版权仅为安信期货有限责任公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为安信期货有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。安信期货有限责任公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。,
