《周期之轮(17)：第二库存周期：复苏的确认-2012-12-14.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《周期之轮(17)：第二库存周期：复苏的确认-2012-12-14.ppt（24页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,策略深度模板table_main,吴启权,相关报告,：,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告策略动态周期之轮（17）,第二库存周期：复苏的确认逻辑起点：近期的一系列报告中，我们一再强调第一库存周期向第二库存周期转换可能已经发生，经济的底部也已经明确，企业盈利在三季度也触底，虽然 10 月份的市场仍下跌，但周期股的表现已经开始超越消费和成长股。主要结论：周期现状：产出缺口反弹扩大11 月工业增加值同比增速 10.1%，环比 0.86%。工业增加值季调趋势项环比在 4 月份已经见底，而产出缺口底部在 7 月份出现，发电量缺口反弹也是对短周期反弹的一种确认。周期与价格：
2、PPI 环比反复11 月 CPI 反弹至 2.0%；PPI 为-2.2%，环比则从 10 月的 0.2%回落至-0.1%，主要是受到 10 月 CRB 工业现货价格下跌以及购进价格下跌的影响。未来的 PPI 环比可能会小幅波动，但不会再次出现趋势性的下跌。周期与动力（1）库存周期：11 月 PMI 三环节开始出现局部性变弱：首先是采购端的原材料价格下跌；其次是生产端的失业上升；第三是营销端的产成品库存上升；（2）房地产投资已经趋势性改善；（3）非制造业投资回到潜在水平之上；（4）美欧经济仍未出现真正意义复苏，外需周期性好转仍需等待。利润：最坏阶段或已成为过去历史的规律我们可以看到，利润同比的底
3、部最早可以在“量”的底部出现、而最晚则在“价”的底部出现，多在二者之间。在不发生重大外部冲击导致第二次量价齐跌情况下，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候。第二库存周期：“双底”杀伤有限本轮中国新的库存周期的展开并非如大家想象的类似于 2009 年式的“V”型反转，更多的是以“双底”波动模式实现库存周期的启动，第二个底部有可能会出现在 2013 年 1-2 季度之交。历史上也曾经出现过“双底”或“三底”的库存周期启动模式，但这种调整是有限度的。配置思路：重点仍在周期我们仍然坚持认为，中国经济的第二库存周期到来已经不可逆转。对市场而言，总的方向上看，我们仍然维持看多的观点。行业方面：（1
4、）地产、非银行金融依然是首选。（2）化工、汽车、水泥、机械等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。请参阅最后一页的重要声明,投资策略010-85130211执业证书编号：S1440510120031周金涛010-85130831执业证书编号：S1440510120017发布日期：2012 年 12 月 10 日table_indextrend2011.12.22 周期之轮（1）：定位2011.12.22 周期之轮（2）：动力2012.01.06 周期之轮（3）：且宜逐波而上2012.02.02 周期之轮（4）：复苏仍可期 救赎或有波澜2012.02.
5、16 周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？2012.03.12 周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在2012.03.14 周期之轮（7）“复苏”僵局2012.04.05 周期之轮（8）：僵局再平衡2012.04.19 周期之轮（9）：僵局中前行2012.05.16 周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随2012.06.11 周期之轮（11）：价格体系的重塑2012.07.16 周期之轮（12）：周期转换机制重启可期2012.07.16 穿越 2012 之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究2012.07.25 周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”底？2012.08.13 周期之轮（14
6、）：周期转换：估值弹性与价格弹性2012.10.19 周期之轮（15）：周期转换：估值弹性与价格弹性2012.11.13 周期之轮（16）：反弹或复苏：逃不脱的周期规律HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,目录一、观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换-底部确认”.1二、2013 年策略框架展望.3三、周期现状：产出缺口反弹扩大.3三、周期与价格.53.1、大宗商品价格.53.1.1、油价是一种经济周期现象.53.3.2、CRB 工业现货也是一种经济周期现象，但受新兴市场影响更大.53.1.3、BDI 趋势性回升
7、或在 2013 年 2 季度后.63.2、CPI 及 PPI.7四、周期与动力.84.1、库存周期：反弹中略存隐忧.84.1.1、预期中的反弹.84.1.2、分项数据：反弹变弱.94.2、房地产周期：投资继续好转.104.3、投资周期：非制造业投资回到潜在水平之上.11五、利润：最坏阶段或已成为过去.12六、“双底”杀伤有限.13七、美国库存周期与中国出口.147.1、库存变化对 GDP 波动的贡献.147.2、库存加速器：库存缺口.157.2.1、零售商占比趋势性下降.157.2.2、库存缺口与库存周期.167.3、统计规律：下一次复苏或在 2013 年 2-3 季度.177.4、中国出口趋
8、势性好转或在 2013 年 2、3 季度之交.18八、结论及投资策略.19图表目录图 1：策略研究框架.3图 2：11 月工业增加值产出缺口：产出缺口反弹扩大.4图 3：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口.4图 4：工业增加值产出缺口与发电量缺口.4图 5：布伦特原油连续指数与美国经济周期.5图 6：CRB 工业现货指数与美国经济周期.6图 7：BDI 指数与美国经济周期.6图 8：CRB 指数涨跌与 PPI 环比.7,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,图 9：PMI 购进价格季调趋势、PP
9、I 环比、CPI 环比.7图 10：CPI 同比：季节性预测.8图 11：PPI 同比：季节性预测.8图 12：汇丰 PMI 与中采 PMI.9图 13：房地产投资或已见底.11图 14：房地产投资环比回升.11图 15：制造业及非制造业投资.12图 16：利润周期与量价周期.13图 17：2002-2004 年的“三底模式”.14图 18：库存周期的“双底”杀伤.14图 19：美国 GDP 季调环比拉动率 3 个月中心移动平均：存货波动比消费支出更为显著.15图 20：边际贡献：零售商库存低于制造业库存.16图 21：制造业存货周期下行.16图 22：零售商补库存是 2011 年三季度后产出
10、缺口反弹的主因.17图 23：月度工业增加值产出缺口：美国.17图 24：中国出口累计同比、GDP 同比与美国 GDP 现价同比.18图 25：中国的出口与美欧经济周期.19表 1：11 月份 PMI 分环节：反弹变弱.10表 2：美国不同库存周期上升、下行的时间规律 单位：月.18,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,：、：、：,、,）,：,策略研究,table_page,策略动态研究报告,一、观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换-底部确认”前期我们推出的中期策略报告老逻辑、新起点 下一轮库存周期：经济及市场特征以及最近的穿越 2
11、012 之周期篇（1）中周期第二库存周期研究周期之轮（12）周期转换机制重启可期周期之轮（13）第二库存周期，还是“L”底？等一系列报告中，我们重点论述短期周期运行及中长期周期判断。近期的一系列报告中（包括 周期之轮（15）：周期底部的再确认 9 月 PMI：季节性反弹与底部确认 以及10月 PMI：周期反弹“复苏”成行，我们一再强调第一库存周期向第二库存周期转换可能已经发生，经济的底部也已经明确，企业盈利在三季度也触底。上期的周期之轮（16）：反弹或复苏：逃不脱的周期规律中，指出，我们之前所做的一系列判断都得到验证，神奇的“17 个月”拉开第二库存周期的序幕，2012 年 8 月中国的库存周
12、期见底、三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候，周期股是我们配置的重点。历期周期之轮主要观点：2011.12.22周期之轮（1）：定位：理论框架。当前中国经济长波衰、房地产、资本支出以及库存四周期同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要。2011.12.22周期之轮（2）：动力：理论框架。相对于下半年，上半年的机会或更大，配置上建议沿着经济周期复苏之路，可以按照“防御行业早周期行业投资品行业”这一“周期救赎”路线布局。2012.1.5周期之轮（3）：且宜逐波而上：表明我们的乐观心态，我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场将率先迎来曙光，建议配置
13、早周期行业。2012.2.2周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜：我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻辑仍适宜，其次建议关注信息、生物医药等非周期行业。2012.2.16周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？：复苏预期较为一致，认为：短期经济弹性有限或会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；复苏预期中，可关注 TMT、生物医药等成长领域；外需方面，可适当关注相关外向型领域如纺织服装、TMT 等。2012.3.12周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在：库存加速器第一次被验证，短期通胀下行、流动性改善以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧
14、。2012.3.14周期之轮（7）“复苏”僵局：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。2012.4.5周期之轮（8）：僵局再平衡：讨论中期的经济周期和市场特征，并给出观察再平衡的五大指标。报告认为中国经济未来可能以类似于 2004-2005 年方式再平衡打破目前的僵局，2132 点有可能成为“底部幻觉”。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,：,：,策略研究,table_page,策略动态研究报告,2012.4.19周期之轮（9）：僵局中前行：虽有僵局，但宏观经济运行的
15、各方面正逐渐改善，短周期在僵局中前行，市场仍然机会大于风险，超配证券、地产、汽车等早周期行业。2012.5.16周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随：建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产等。2012.6.11周期之轮（11）：价格体系的重塑：随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通胀、低成本环境下政策将游刃有余，7 月前后或能迎来短周期底部，对市场我们保持乐观。2012.7.16周期之轮（12）周期转换机制重启可期：从时间规律、价格前提、弹性机制等角度讨论第一、二库存周期转换问题，7-8 月是关键，指出中游周期行业存在左侧机会
16、。2012.7.25周期之轮（13）第二库存周期，还是“L”底？：不认同中国经济会出现“L”底，价格尤其是PPI 的弹性仍会出现，经济周期更多是波动式而非“L”型。2012.08.13周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性：我们认为周期转换有可能出现在 8 月或 9月，企业基本面在 8 月后将逐渐好转，无论从市场面还是经济面来看，以积极心态应对市场，首次提出估值弹性与价格弹性的配置思路，并再次强调对非银金融的配置。2012.10.19周期之轮（15）：周期转换：估值弹性与价格弹性：经济周期运行角度看，我们认为四季度是周期底部“右侧”，并进一步确认第一库存周期底部，虽然明年上半年或会有一
17、定的反复，但第二库存周期开展的概率越来越大。2012.11.13周期之轮（15）：反弹或复苏：逃不脱的周期规律：第一库存周期向第二库存周期的转换在 8月已实现，PPI 转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，但在生产成本及资金成本偏高下，难以演绎“V 型”的复苏。配置上偏周期行业。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,4,策略研究,table_page,策略动态研究报告,二、2013 年策略框架展望2012 年 8 月第一库存周期见底反弹之后，市场悲观情绪并不因短期的经济数据好转而变得乐观，市场与经济基本面之间的看似是背离，但我们也注意
18、到，只是高估值中小板跌幅较大，而低估值的周期品并没有明显的调整，周期行业的表现与经济好转并没有明显的背离。所以 2013 年的核心变量仍然是经济周期，以及围绕经济周期而变化的经济、流动性、物价、资本等内部变量以及与中国经济周期相关的海外主要经济变量。（详细的分析和结论，敬请关注我们的年度策略报告）图 1：策略研究框架数据来源：中信建投证券研究发展部三、周期现状：产出缺口反弹扩大从中美日韩库存周期的时间规律看：（1）第一库存周期下行 15-17 个月较为正常；（2）第二库存周期正常应该上行 20 个月。按照正常的下行期计算，本轮库存周期底部应在 2012 年 7 月出现，而最新的产出缺口显示，恰
19、好在 7 月见底。11 月工业增加值同比增速 10.1%，高于 10 月的 9.6%，环比 0.86%。月份以来，工业增加值环比降至 0.36%后，持续反弹。工业增加值季调趋势项环比在 4 月份已经见底，而产出缺口底部在 7 月份出现，完全符合之前指出的二者 3-4 个月时滞的规律。此外，11 月发电量累计同比 7.9%，1-10 月的 6.4%也显著提高，发电量缺口反弹也是对短周期反弹的一种确认。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,1993-1,1994-1,1995-1,1996-1,1997-1,1998-1,1999-1,2000-1,200
20、1-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,4,3,2,1,30,25,20,-1,-2,-3,0,15,10,5,策略研究,图 2：11 月工业增加值产出缺口：产出缺口反弹扩大,table_page,策略动态研究报告,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,CPI:当月同比（右）,97.6-99.7亚洲金融危机，中周期衰退,00.8-02.1去泡沫（二次去库存）,04.2-05.7房地产调控，投资增速回落，库存回落，中周期繁荣前奏,08.1-09.1金融危机，中周期衰退,
21、99.7-00.8网络泡沫，中周期复苏-4-5数据来源：中信建投证券研究发展部图 3：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口,02.1-04.2主导产业（房地产）启动，中周期加速,05.7-08.1中周期繁荣，主导产业及虚拟经济繁荣,0-5,43210-1-2-3-4-5,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,工业增加值季调趋势项(_TC项)环比,21.510.50-0.5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发
22、展部图 4：工业增加值产出缺口与发电量缺口,86420-2-4-6-8-10-12,发电量缺口,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,43210-1-2-3-4-5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,三、周期与价格价格是经济周期重要的一环，但价格不但受到国内供需关系的影响，还受到全球
23、经济周期的影响，中国与全球经济周期之间的纽带，除了进出口贸易外，价格是更直接的桥梁，正是价格的传导，使得全球经济周期的波动越发同步。3.1、大宗商品价格大宗价格是货币决定还是需求决定？如果默认是前者，我们主要研究全球的货币就行了；如果是后者，我们则需要对全球主要经济体的经济周期都要做出一个判断，才能研究清楚大宗价格；或者是二者共同决定大宗价格。我们已经证明了美元指数与经济周期之间的关系，所以我们还是主要从需求、即全球经济周期的角度来研究大宗价格。3.1.1、油价是一种经济周期现象首先是原油。我们很明显看出，布伦特原油价格的经济周期特征更显著：即便 1999 年至 2001 年美元指数升值，但由
24、于美国（包括中国及欧洲）经济是复苏甚至扩张的，原油价格由 11 美元上升至 32 美元，之后随着经济衰退而回落至 2002 年 1 月的 19 美元，之后随着美国长达 6 年的繁荣以及中国等新兴市场的扩张，原油价格的周期性并不显著，一路飙涨至 2008 年 6 月的 140 美元，随着全球经济衰退，以及中国等新兴市场的领先复苏，原油价格 2009 年 2 月跌至 51 美元后开始反弹，直至 2011 年 4 月的 125 美元，2011 年 4 月之后的油价基本跟随美国的经济周期波动。图 5：布伦特原油连续指数与美国经济周期,6420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口,IPE布油连续
25、,160140120100806040200,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：中信建投证券研究发展部3.3.2、CRB 工业现货也是一种经济周期现象，但受新兴市场影响更大与原油价格非常相似，CRB 工业现货指数也是一种经济周期现象，只不过，美国因素在 CRB 工业现货中的影响力没有原油那样显著，因为，我们观察到在某些时候，如 1999 年至 2001 年，虽然美国经济经历了技术繁荣，但 CRB 工业现货也只从最低的 247 反弹至 268，与原有上涨 300%相比是比较弱的，但与原油一样，2
26、002年随着全球经济繁荣，CRB 指数从最低的 219 一路上涨至 538。2011 年 4 月之后，随着中国、欧洲的经济衰退，CRB 指数出现显著的下跌，从最高的 629 跌至 499。而 2009 年从衰退复苏中，CRB 随着中国经济复苏而最先,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,复苏的，所以，CRB 价格有可能受到中国等新兴市场影响可能更大一些。从我们对中国经济周期研究结论看，从 2012 年 8 月到 2013 年一季度，都是本轮衰退的底部，因此，CRB指数有可能会在 2013 年一季度末触底反
27、弹。图 6：CRB 工业现货指数与美国经济周期,642,美国工业总体产出缺口,CRB工业现货,700600500,0400-2300-4,-6-8-10,2001000,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：中信建投证券研究发展部3.1.3、BDI 趋势性回升或在 2013 年 2 季度后2008 年以前，BDI 航运指数与美国经济的每一次波动大体上是一致的，但次贷危机后，BDI 指数甚至比全球最先复苏的中国更早出现反弹：2008 年 12 月触底、2009 年 1 月小幅反弹、2009 年 2
28、月显著反弹。但 2010 年 5 月之后，BDI 指数出现背离全球经济周期的长时间下跌，或许反映了次贷危机之后，全球经济体复苏的孱弱，全球贸易也进入低谷（BDI 指数最低甚至比 2008 年 12 月还要低）。由于 2012 年四季度至 2013 年一季度，无论是中国还是美欧，经济都处于底部或调整之中，BDI 指数在此期间可能还会较弱。趋势性的回升可能需要等到 2013 年 2 季度之后。图 7：BDI 指数与美国经济周期,642,美国工业总体产出缺口,BDI,140001200010000,08000-26000-4,-6-8-10,400020000,1995-1,1997-1,1999-
29、1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,比,策略研究,table_page,策略动态研究报告,3.2、CPI 及 PPI11 月 CPI 由上月的 1.7%反弹至 2.0%，其原因主要来自于季节性的物价反弹（CPI 环比增长 0.1%）和基数（基数比上月增加 0.2%），从物价的季节性波动看，12 月 CPI 有可能进一步反弹，2013 年 2 月的 CPI 有可能是短期高点。11 月 PPI 为-2.2%，10 月-2.8%下跌继续收
30、敛，环比则从 10 月的 0.2%回落至-0.1%，主要是受到 10 月 CRB工业现货价格下跌以及购进价格下跌的影响，但 11 月 CRB 指数再次反弹，未来的 PPI 环比可能会小幅波动，但不会再次出现趋势性的下跌，所以，从同比来看，2012 年 9 月的-3.6%有可能已经是未来 1-2 年的最低点。图 8：CRB 指数涨跌与 PPI 环比,210-1-2-3-4,ppi:季调趋势项环比,PPI:全部工业品:环比,CRB工业现货：环比,1050-5-10-15-20,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-
31、1,2011-1,2012-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 9：PMI 购进价格季调趋势、PPI 环比、CPI 环比,8070,PMI:购进价格,PPI环比,CPI环比,32,160050-140-2,30202005-1 2005-7 2006-1 2006-7 2007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1 2012-7数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,-3-4,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,至,策
32、略研究,图 10：CPI 同比：季节性预测,table_page,策略动态研究报告,CPI,各月历史平均环比,3.0,2.7,2.52.0,1.9,1.7,2.0,2.2,1.6,1.9,1.9,1.9,1.9,1.7,1.6,2.0,2.3,2.3,2.3,1.5,1.0,0.93,0.93,0.70,0.5,0.30,0.10,0.47,0.49,0.21,0.18,0.47,0.0,-0.5,-0.10,-0.06,-0.28,-0.08,-1.0,-0.59,-0.61,2012-09,2012-11F,2013-1F,2013-3F,2013-5F,2013-7F,2013-9F,2
33、013-11F,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 11：PPI 同比：季节性预测,4.0,历史均值法,各月历史平均环比,3.0,2.5,2.7,2.7,2.7,2.7,2.0,1.6,1.00.0,0.20,0.19,0.40,0.23,0.52,0.39,0.60.12,0.21,0.40,0.17,0.14,-0.02,-0.10,-0.10,-0.08,-0.3,-0.08,-1.0,-2.0,-1.6,-1.3,-1.4,-1.0,-2.2,-2.2,-3.0-4.0,-3.6,-2.8,2012-09,2012-11,2013-1F,2013-3F,2013-5F,
34、2013-7F,2013-9F,2013-11F,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部四、周期与动力即便周期转换具备价格前提，并不意味着第二库存周期马上就能展开，还需要具备动力条件，周期转换才能顺利完成，从第一库存周期切换到第二库存周期的复苏阶段。延续我们周期之轮对周期动力的划分：（1）库存加速器；（2）房地产加速器；（3）投资加速器；（4）货币加速器；（5）出口加速器。4.1、库存周期：反弹中略存隐忧4.1.1、预期中的反弹上期报告我们认为 11 月 PMI 继续反弹的概率仍然较大，环比反弹的幅度有可能不低于 0.3%，50.5%-51%。日前公布的 11 月份 PMI 为 50
35、.6%，比上月 50.2%环比上升 0.4%，与历史同期环比平均下降 0.6%相比，本月 PMI,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,2012-7,策略研究,table_page,策略动态研究报告,数据仍然是比较出色，表明着经济反弹仍在继续。最近三月，汇丰 PMI 与中采 PMI 在方向上保持一致，反弹幅度上，10-11 月汇丰 PMI 反弹幅度更大。从贡献看，新订单、生产量、原材料库存分别贡献 0.24%、0.10%以及 0.06%，从业人员指数下降拉低 PMI近 0.1%，新订单贡献了 PMI 反弹的大部分。从季节性看，12 月平均环比反弹约 0.
36、5%，历史上 12 月显著反弹的年份是 2008 年、2009 年、2011 年，环比分别为 2.4%、1.4%以及 1.3%，显著下降的是 2010 年下降 1.3%。如果单纯考虑季节性，12 月 PMI 有可能继续小幅反弹或与 11 月持平，即 50.6%-50.8%。图 12：汇丰 PMI 与中采 PMI,64595449443934,中采PMI,汇丰PMI,2005-1 2005-7 2006-1 2006-7,2007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1,资料来源：wind 资
37、讯，中信建投研究发展部4.1.2、分项数据：反弹变弱PMI 的 11 个分项指标体系中：采购环节：进口、采购、购进价格以及原材料库存环比变动分别为 0.1%、0.2%、-4.2%以及 0.6%，四个指标中，购进价格出现大幅下滑，我们上月判断 12 月才可能出现的价格下跌有可能提前到 11 月，在价格下跌下，原材料库存出现明显反弹，这种情况与今年 6-7 月情况类似，也是在原材料价格下跌背景下出现原材料补库存行为，至少说明了一点，当前的原材料价格对生产商来说，已经相对合理，但由于购进价格下跌会传导至 PPI环比上，因此，11 月、最晚 12 月的 PPI 环比可能会出现反复，对判断企业盈利趋势变
38、化产生一定的扰动。生产环节：生产量环比反弹 0.6 个百分点，比上月的 0.8 个百分点略有回落，从生产量指数看，制造业的生产环节仍好转仍是比较显著的，但这种好转无法解释 11 月的从业人员指数在反弹一个月后继续环比下跌 0.5%，,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,这就意味着其实生产环节的好转可能是暂时的，生产商对未来仍比较谨慎，由于人力成本提高和盈利的继续恶化，使得失业现象进一步扩大。营销环节：（1）产成品库存反弹 0.7 个百分点，从上月的 48.1 升至 48.8，但已持续 5 个月低于 50
39、；（2）新订单环升 0.8 百分点，实现连续三个月的反弹；（3）出口订单 50.2%，比上月反弹 0.9 个百分点。11 月无论出口订单还是国内的新订单，均较上月继续改善11 月 PMI 三环节未能延续 10 月全面改善的趋势，开始出现局部性变弱：首先是采购端的原材料价格下跌；其次是生产端的失业上升；第三是营销端的产成品库存上升。虽然我们上期指出，如果生产指数、新订单指数以及原材料库存指数同时反弹，产成品库存反弹并不可怕，反而是生产商对未来的预期逐渐积极的补库存行为，但在失业上升、价格下跌情况下的库存上升，不得不让人产生需求变弱、库存累积的疑虑。所以，目前仍需要观察，短周期从 8 月开始反弹之
40、后，会否如我们所判断的从 12 月开始出现第一次调整，单纯从 11 月 PMI 来看，反弹的持续性已经开始变弱，但从新订单和出口订单看，短期需求应不会出现大幅下滑，短周期即便出现调整，也是有限度的。表 1：11 月份 PMI 分环节：反弹变弱,生产环节全部采购环节,指标分类PMI进口采购量购进价格原材料库存生产量,本月数据50.648.551.450.147.952.5,环比增幅（%）0.40.10.2-4.20.60.4,上个月环比增幅（%）0.40.71.43.30.30.8,生产环节,从业人员产成品库存供应商配送时间,48.748.849.9,-0.50.7-0.2,0.30.20.6,
41、营销环节,积压订单新订单出口订单,45.351.250.2,1.50.80.9,-2.70.60.5,数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部4.2、房地产周期：投资继续好转1-11 月商品房销售面积累计 91705 万平方米，累计同比上升 2.4%，11 当月同比增加超过 30%；1-11 月房地产开发投资完成额 64772 亿元，累计同比 16.7%，比 1-10 月累计 15.4%明显提高。房地产销售环比在 6 月达到最高后，已开始有所回落；而房地产投资环比则从 6 月开始反弹。从周期波动看，房地产销售见底回升大约 3-4 个月能看到房地产投资的回升。自 4 月之后，房地产销售有所复
42、苏，虽然 8,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,月份房地产投资单月回暖后 9 月略有反复，11 月数据看，房地产投资已出现周期性改善，这也与我们周期之轮所判断的一致，房地产投资与工业产出缺口同比反弹。图 13：房地产投资或已见底,20,房地产销售周期,房地产开发投资周期,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4,3102,0,1,0-10-1,-20,-2,-3-30-4,-40,-5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1
43、,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 14：房地产投资环比回升,121086420-2-4-6,房地产销售环比,房地产开发投资环比,工业增加值环比,21.510.50-0.5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部4.3、投资周期：非制造业投资回到潜在水平之上1-11 月固定资产投资累计同比 20.7%，与上月持平，季调环比 1.26%，与上月环比季调
44、 1.9%相比有较大幅度回落。制造业投资 1-11 月累积同比为 22.8%，低于 1-10 月累计同比为 23.11%，仍处于持续回落的趋势中；,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,从投资周期看，制造业及全社会固定资产投资仍处于下行过程，制造业投资周期下降仍比较显著，但非制造业投资自 2012 年 6 月之后持续回暖，9 月开始已进入扩张区间。图 15：制造业及非制造业投资,1086420-2-4-6-8,制造业,非制造业,全社会,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,43210-1-2-3-4
45、-5,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部五、利润：最坏阶段或已成为过去对于利润何时见底的问题，当前市场的分歧仍然较大。一种观点认为，1 季度已经是利润同比的低点，其主要的理由是基数效应，因为 2011 年一季度利润同比增速是年内最高。这种观点也无法证伪。我们从另一个角度来考虑利润。我们知道，利润是量和价的综合表现，利润见底则首先要看到销售量见底，而其次是要看到价格见底（或者销售价格-成本），前者我们可以用产出缺口来描述，而后者则可以用 PPI 来描述。但在我们之前的研究中
46、曾经指出，量是领先于价的（PPI 同比是要滞后产出缺口 3 个月左右的），所以，在量价底部过渡之时，利润才能见底。从历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、而最晚则在“价”的底部出现，或者在二者之间。从当前的经济周期运行来看，“量”的底部已经出现在 7 月、而 PPI 的底部 9 月，在不发生重大外部冲击导致第二次量价齐跌情况下，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,图 16：利润周期与量价周期,table_page,策略动态研究报告,200150,工业企业:利润总额:累
47、计同比,PPI:全部工业品:当月同比,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,1510,10055000,-50-100,-5-10,1996-2,1997-2,1998-2,1999-2,2000-2,2001-2,2002-2,2003-2,2004-2,2005-2,2006-2,2007-2,2008-2,2009-2,2010-2,2011-2,2012-2,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部六、“双底”杀伤有限我们一直强调，本轮中国新的库存周期的展开即第二库存周期，并非如大家想象中的、类似于 2009 年式的“V”型反转，更多的是以“双底”波动模式实现库存周期的启
48、动，第二个底部有可能会出现在 2013 年 1-2季度之交。首先是第一库存周期的底部出现在 2012 年 8 月，这并非是我们的主观臆断，从过去 20 年中国库存周期运行的时间规律来看，基本都经历 17 个月的库存调整，而 2012 年 8 月正是第一库存周期自 2011 年 4 月开始调整的第 17 个月，调整时间上来说已经是比较充分的。其次是我们分析经济周期中的领先性指标：第一是房地产销售，自 2012 年 4 月之后已经出现显著的回升，这会逐渐传导至房地产投资，依规律推断，8 月应是房地产投资的低点，同时也是库存周期的低点；第二是 PMI指数，目前已经持续 3 个月反弹，主要的特征是生产
49、、订单回升，原材料补库存以及产成品去库存，这是制造业逐渐走向低谷的象征；第三是非制造业投资，在每一次库存周期底部时，政府主导的以基建为主的非制造业投资恢复是经济反弹的前提；第四是货币供应的反弹，虽然这种反弹仍然比较弱，但至少不会对经济起到负面的作用。那么为什么会有双底，主要有以下几个方面理由：一是美国库存周期进入去库存过程，这一过程有可能会持续到 2013 年 2-3 季度；二是价格的反复，会导致上游行业反复，从而沿着产业链传导，对短周期产生一定的冲击；第三是资金价格偏高，意味着流动性实质上并没有宽松，资金使用成本的居高不下，会抑制经济的反弹；第四是，11 月 PMI 中购进价格下跌、失业上升
50、以及产成品库存的反弹，有可能引致经济的波动。即便如此，我们认为第二库存周期的这一次调整是比较温和的。历史上也曾经出现过“双底”或“三底”的库存周期启动模式，如 2002 年至 2004 年，但 2003 年一季度的“底”或不能理解为库存周期的自发调整，而是由于当时的“非典”冲击所导致的短期调整。从 2002 年初开始,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,的第二库存周期波动过程中，指数基本也是跟随波动的，当前的指数调整，或反映的是第二库存周期的第一次调整，但这种调整是有限度的。图 17：2002-2004
