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1、研 年 A 告,1,Investment上证综指与货币,Research,中国策略 全球策略研究,证券2013究报股投资策略,年度策略28 December 2012 24 pages周期嬗变与动力转换：市场进入恢复期2013 年 A 股年度策略报告,詹诗华执业证书编号：S1230511010001 86-21-6471 8888 新周期、新动力,王伟俊S1230511010017,张延兵S1230511010020,相关报告QE3、OMT 与“万亿投资”：历史是否会重复经济企稳与政策放松：市场迎来机遇期市场期待经济企稳与政策放松,本报告导读：,上证综指核心运行区间2000-2500点,201
2、2 年二季度 A 股投资策略,重点配置周期性行业投资要点：2012 年 A 股市场表现欠佳的根本原因是全球经济失衡、中国经济结构失衡、股票市场供求失衡。全球经济失衡，使中国经济周期波动加大；中国经济结构失衡致使 A 股市值结构以传统的周期性行业为主；周期性行业盈利大幅下滑导致 A 股出现大幅下跌；IPO、再融资与限售股解禁减持压力加大，对投资者信心产生冲击，财富效应使大量资金流出 A 股市场流入银行理财产品和信托产品市场。中国经济处在第三轮朱格拉周期末端，即将进入中速增长阶段。十八大确立了2020 年全面建设小康社会和全面深化改革开放的目标，开启了新的政治周期。出口增速大幅下滑、外贸顺差增速下
3、降、人民币升值趋势减缓、人口红利逐渐消失、房价高企、劳动力、资金、土地、资源和环境等要素成本大幅上升，致使出口和投资拉动的经济增长模式难以持续，倒逼中国经济增长模式发生重大改变。内需拉动、创新驱动、新型城镇化将成为中国经济增长新动力。,在动荡中前行，稳中求进2012 年 A 股年度策略报告挑战与机会2011 年 4 季度 A股投资策略报告通胀见顶 估值触底2011年中期 A 股投资策略报告通胀压力下的投资逻辑2011 年 2 季度 A 股策略报告政策回归与经济转型2011年 A 股年度策略报告数据支持：王伟俊（S1230511010017）张延兵（S1230511010020）,2013 年
4、A 股 市 场 有 望 步 入 恢 复 阶 段，预 计 上 证 综 指 核 心 运 行 区 间 为2000-2500 点，波动区间 1900-2700 点。市场反弹高度取决于宏观政策、经济复苏力度、股票供给、流动性、企业盈利增速、投资者信心、全球经济和金融市场态势。A 股整体业绩有望企稳，周期性行业回升力度较大，预计 2013年 A 股净利润整体增速为 8%，其中金融板块净利润增长 9%，非金融板块净利润增长 6-7%。随着企业去库存结束、主动补库存开始和基建投资增速加快，2013 年上半年中国经济将进入弱复苏阶段，可加大股票等权益类资产配置比重，重点配置中游周期性行业；下半年如果出现投资过热
5、，可将行业配置的重点转向上游行业；如果经济增速回调，可将行业配置重点转向下游非周期性行业。同时重点关注新型城镇化、创新驱动、上市公司分红等主题投资机会。2013 年 A 股市场仍面临以下风险：欧债危机反复、美国财政问题；经济结构进一步失衡，下半年增速回调、通胀回升；产能过剩与上市公司业绩回升乏力；融资和解禁压力增大，市场供求再次失衡。浙商证券 Investment Research,1.,2.,3.,4.,5.,6.,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,2,Investment,Research,201
6、3 年 A 股投资策略,正文目录经济失衡、市场失衡.4新周期、新动力.92013 年 A 股市场展望.122013 年 A 股市场风险.18资产配置策略与投资建议.202013 年 A 股投资组合推荐.23图表目录1：2012 年全球主要股票市场表现.42：2012 年以来 A 股市场行业表现.53：2012 年以来 A 股市场行业表现.54：2012 年 1-3 季度 A 股行业利润增速.65：沪深 300 指数行业分布（2012.6.29）.66：标普 500 指数行业分布（2012.6.29）.67：2000 年以来 A 股行业总市值结构变化.78：货币供应量与 A 股市值之比.89：股
7、改以来限售股解禁数量和市值.810：股改后 IPO 与再融资数量.811：首发原股东限售股成为 A 股解禁主力.912：可流通股与自由流通股.913：中国经济过去 30 年的三个朱格拉周期.1014：台湾在三个朱格拉周期后进入中速增长期.1015：2001 年以来中国经济增长逻辑.1116：城镇与乡村总人口变化.1117：城镇居民家庭与农村居民家庭收入.1118：用电量与工业增加值.1319：工业企业利润增速与产成品库存增速.1320：制造业、基础设施、房地产投资增速.1421：房地产开发与销售、国房景气指数.1422：社会融资总额与货币供应量.1423：CPI 与 PPI 走势.1424：1
8、0 年期国债收益率.1625：欧元区 PMI 与 GDP 增速.1626：银行股估值水平已到历史低位.1827：2013 年 A 股解禁数量.2028：2009 年以来经济周期不同阶段首选资产.2029：目前 A 股的股息收益率为 2.54%.2230：目前各行业的股息收益率.2231：金融业的股息收益率在 11 月创出历史新高.2232：采掘行业的股息收益率为 3.32%.23浙商证券 Investment Research,表,表,表,表,表,3,Investment,Research,2013 年 A 股投资策略,1：2013 年 A 股市场三种可能情景.122：自上而下预测 2013
9、年净利润.153：根据杜邦分析得到的 A 股净利润增速.154：2012 年证监会、交易所推出的主要改革措施.175：浙商证券研究所推荐的 2013 年“十大金股”.23浙商证券 Investment Research,4,Investment,Research1.经济失衡、市场失衡2012 年 A 股市场表现仅好于西班牙,2013 年 A 股投资策略截止 2012 年 12 月 21 日，年初以来上证综指和深证成,指涨幅分别为-2.22%和-3.04%，沪深 300 指数微涨 0.95%。从全球主要市场看，希腊 ASE 综指涨幅第一达 31.81%，德国 DAX 指数涨幅第二为 29.46%
10、；孟买 SENSEX30、香港恒生指数涨幅超过 20%；纳斯达克指数、法国 CAC40 指数、标普 500、日经 225 指数涨幅均超出 15%；标普 500 和恒生国企涨幅超过 10%，韩国综合指数、台湾加权指数、俄罗斯 RTS、英国富时100 涨幅均超过 5%（图 1）。因房地产泡沫破裂导致银行业危机与经济衰退，西班牙股市全球表现最差，下跌 3.2%。中国经济增速虽然出现连续 9 个季度下滑，但仍保持 7.5%以上的增长。A 股市场表现欠佳，且中小板和创业板指数跌幅大于西班牙 IBEX35，其主要原因是全球经济失衡、中国经济结构失衡、股票市场供求失衡。图 1：2012 年全球主要股票市场表
11、现资料来源：Wind，浙商证券研究所,全球经济失衡，外需下滑使中国经济周期波动加大,全球经济失衡不仅体现在国家与国家之,间，如中美之间贸易失衡，还体现在经济体内部，如欧元区内部。美国拥有全球最大的贸易逆差，国内面临贸易和财政双赤字，一方面借欧债危机和中东北非局势维持美元强势，使海外美元回流至美国，资本项目出现顺差；另一方面通过持续量化宽松政策（QE1、QE2、OT、QE3、QE4）向市场注入巨额流动性并压低长期国债收益率，股市持续攀升至金融危机前的水平，实体经济出现缓慢复苏，产业回归国内，失业率下降。美国经济再平衡过程，改变了全球资金流向，资金流向美国，通胀输出到新兴经济体。全球经济失衡使中国
12、货币政策缺乏稳定性，从 2009年过度宽松转向 2011 年过度紧缩，其结果是出现 2009 年资产价格大幅上涨，企业和政府杠杆加大、产能大幅扩张；2011 年出现流动性紧缩、需求下滑、产能过剩，企业开始去杠杆、去库浙商证券 Investment Research,5,Investment,Research,2013 年 A 股投资策略,存、去产能。欧债危机的不断深化与蔓延进一步加剧了外部需求的下滑，使企业去库存的过程更加艰难，去库存的时间延长，去产能过程更为复杂。从经济周期角度看，2011 年 11 月中国经济进入增长性衰退期，2012 年债牛股熊特征明显，日常消费品、公用事业和对利率敏感的
13、下游行业股票表现良好，周期性行业股票表现最差（图 2）。从时间上看，上半年房地产、白酒、家电、电力等行业的股票回报远超过 A 股整体回报。第三季度黑色金属、有色金属、采掘、化工、建材、机械设备、交运设备等周期性行业股票大幅下跌。第四季度经济出现企稳回暖，中国经济开始进入弱复苏阶段，中上游周期股开始反弹，以白酒股为代表的消费股出现大幅下挫，虽与塑化剂事件有关，这也是经济周期转换所致（图 3）。,图 2：2012 年以来 A 股市场行业表现资料来源：Wind，浙商证券研究所,图 3：2012 年以来 A 股市场行业表现资料来源：Wind，浙商证券研究所,经济结构失衡，周期性行业盈利增速大幅下滑,国
14、内经济结构失衡主要表现在内需与外需失,衡、投资与消费失衡、产业结构失衡。过去 10 年中国经济主要依靠外贸和房地产拉动，形成了以出口和投资为导向的产业结构，尤其是 2008 年全球金融危机后，为应对金融危机，四万亿经济刺激计划和三年近 25 万亿的信贷投放，使经济结构进一步扭曲。表现在投资对 GDP 的贡献率 2009-2011 三年分别为 87.6%、52.9%、48.8%。受出口和投资增速下滑的影响，GDP同比增速连续 9 个季度出现下滑。与投资和出口相关的重化工业与轻纺工业增加值增速出现大幅下降，导致库存上升、产能过剩、价格下跌、利润负增长。2012 年 1-3 季度 A 股业绩同比下降
15、 3.01%，下滑幅度远超出我们的预期，特别是黑色金属、有色金属、化工、机械设备、交运设备、建筑建材、采掘、交运设备等中上游权重板块业绩出现大幅下滑（图 4），甚至出现巨额亏损，对 A 股市场的走势产生重大影响，特别是下半年的走势。浙商证券 Investment Research,6,Investment,Research图 4：2012 年 1-3 季度 A 股行业利润增速资料来源：Wind，浙商证券研究所经济结构失衡导致 A 股行业市值结构失衡,2013 年 A 股投资策略A 股股本和市值结构自 2005 年以来发生了重大变,化，表现为金融股总股本由 2005 年的 752 亿股增加至目前
16、的 16995 亿股，占总股本的比例由10.37%大幅上升至 44.39%；市值虽有波动但大幅增加，由 2005 年的 3614 亿元增加至 77924亿元，占总市值比例由 11%上升至目前的 33%（图 7）。将沪深 300 和标普 500 的市值结构加以对比（图 5、图 6），我们发现沪深 300 中金融地产股市值占 37.6%、能源和原材料占 20.1%，合计占 57.7%；标普 500 中金融地股产市值占 14.4%、能源和原材料 14.2%，合计占 28.6%；沪深 300 中消费和医药卫生市值占 21.2%、信息技术占 1.7%，合计占 22.9%；标普 500 中消费和医药卫生市
17、值占 34.2%、信息技术占 19.8%，合计占 54%。可见，二者的最大区别是沪深300 以周期性与技术含量低的行业为主，金融地产占优势；标普 500 以非周期性与技术含量高的行业为主，行业权重相对较均匀。这与中美两国的经济结构基本相符。由于金融股以银行股为主，今年 6 月份以后央行两次不对称降息，经济增速下滑、利差收窄、资产质量下降和利润下滑的预期，银行股带动股指一路下行。12 月份市场对经济企稳回升和银行利差收窄压力减缓的预期，银行股又带动股指大幅反弹。从日本 NKY、韩国 KOSPI 指数看，二者金融地产、原材料和能源股市值占比分别为 15%和 31%，可见中国经济结构调整的空间非常大
18、。传统行业市值占比缩小、消费和高科技产业市值占比上升是大趋势。,图 5：沪深 300 指数行业分布（2012.6.29）资料来源：Wind，浙商证券研究所,图 6：标普 500 指数行业分布（2012.6.29）资料来源：Wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,7,Investment,Research图 7：2000 年以来 A 股行业总市值结构变化资料来源：Wind，浙商证券研究所市场供求失衡，IPO、再融资与限售股解禁减持压力大,2013 年 A 股投资策略A 股市场供求失衡具体表现在：货币,供应量与 A 股市值之比自 2005 年 11 月份以来一直下
19、降。2012 年 11 月 30 日 A 股总市值和流通市值分别为 23.13 万亿和 15.49 万亿，分别是 2005 年 11 月底的 7.3 倍和 16.87 倍，同期M2 和 M1 分别增加了 2.23 倍和 1.85 倍，M2 与总市值和流通市值之比分别从 2005 年 11 月份的 31.85 倍、9.23 倍下降至今年 11 月份的 6.10 倍和 4.08 倍，M1 与总市值和流通市值之比分别从 2005 年 7 月份的 11.34 倍、3.29 倍下降至今年 11 月底的 1.92 倍和 1.28 倍（图 8）。在供给端，股改后限售股解禁减持、IPO 与再融资数量增大，20
20、05 年以来限售股解禁数量达 17741亿股，融资增加 4994 亿股，二者共增加流通 A 股 22735 亿股（图 9、图 10）。截止 2012 年12 月 5 日，A 股总股本 38291 亿股，A 股可流通股数为 24256 亿股，自由流通股*为 9903 亿股，三者分别是 2006 年初的 5.30 倍、11.12 倍和 4.56 倍。可流通股占总股本 63.3%，自由流通股占可流通股 40%，可流通股通过减持转化为自由流通股对 A 股市场的压力将持续较长时间（图 12）。此外，2009 以后限售股解禁的压力已转向首发原股东限售股，2013 年将迎来首发原股东限售股解禁高峰，特别是中
21、小板和创业板（图 11）。在需求端，一方面随着外贸顺差增速减少，货币政策趋于稳健，M2 的增速将趋缓；另一方面，股市下跌缺少财富效应，资金大量流向收益率高的银行理财产品和信托产品市场。据中国投资者保护基金统计，2012 年 11 月底证券市场交易结算资金余额为 5485 亿元，较一季度净减少 2418 亿。*自由流通是指公司总股本中剔除以下基本不流通的股份后的股本：公司创建者、家族和高级管理者长期持有的股份；国有股；战略投资者持股；冻结股份；受限的员工持股；交叉持股等。浙商证券 Investment Research,2001年10月,2002年12月,2005年11月,2000年1月,200
22、0年8月,2001年3月,2002年5月,2003年7月,2004年2月,2004年9月,2005年4月,2006年6月,2007年1月,2007年8月,2008年3月,2008年10月,2009年12月,2009年5月,2010年7月,2011年2月,2011年9月,2012年4月,2012年11月,8,Investment,Research图 8：货币供应量与 A 股市值之比,2013 年 A 股投资策略,总市值,流通A股市值,M2/流通市值,M1/流通市值,M2/总市值,M1/总市值,450000,35.00,400000,31.85,30.00,35000025.00300000,25
23、0000200000,20.0015.00,150000100000,11.349.23,12.29,10.00,500000,3.25,4.501.97,4.263.081.15,5.001.750.00,资料来源：Wind，浙商证券研究所图 9：股改以来限售股解禁数量和市值资料来源：Wind，浙商证券研究所图 10：股改后 IPO 与再融资数量资料来源：Wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,9,Investment,Research图 11：首发原股东限售股成为 A 股解禁主力资料来源：Wind，浙商证券研究所图 12：可流通股与自由流通股资料来源：Wi
24、nd，浙商证券研究所2.新周期、新动力中国经济处在第三轮朱格拉周期末端，即将进入中速增长阶段,2013 年 A 股投资策略自 1980 年以来中国经济经历,了三个朱格拉周期：第一个周期（1981-1990）经济增长主要靠内贸和代工产业；第二个周期（1991-2000）经济增长主要靠家电产业；第三个周期（2001 至今）经济增长主要靠出口和房地产（图 13）。目前中国经济正处在第三轮周期末端，正处在周期变换阶段。周期变换必需条件如下：第一，顺利“去地产化”，置换出实体资本、消费能力和财政来源；第二，新的产业引擎初显端倪，能够顺利引导新一轮资本流向。从目前来看，第三个朱格拉周期着陆并不顺畅。一则地
25、产库存高企，政策希望的以价换量的软着陆并未实现；二则房地产产业链普遍进入产能过剩周期；三则之前预想的由地价重估所带来的包括人力资本、信贷成本在内的供给端成本下移并未出现，制造业依旧面临高成本；四则产业重构停滞导致新投资机会缺乏；朱格拉周期过渡导致趋势增长率下移。从经验规律来看，亚洲国家或地区在经济进入起飞阶段之后，一般经浙商证券 Investment Research,10,Investment,Research,2013 年 A 股投资策略,历三个朱格拉周期，之后进入中速增长期（图 14）。从中国经济潜在增长率来看，中国也即将进入中速增长阶段，年均增长率将下移至 8%以下。,图 13：中国经
26、济过去 30 年的三个朱格拉周期资料来源：浙商证券研究所新的政治周期开启,图 14：台湾在三个朱格拉周期后进入中速增长期资料来源：浙商证券研究所十八大确立了 2020 年全面建设小康社会和全面深化改革开放的目标，具,体是：国内生产总值和城乡居民收入比 2010 年翻一番；转变经济发展方式取得重大进展；科技进步对经济增长的贡献率大幅上升，进入创新型国家行列；资源节约型、环境友好型社会建设取得重大进展；走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路。全面深化经济体制改革；实施创新驱动发展战略；推进经济结构战略性调整；推动城乡发展一体化；全面提高开放型经济水平。从十八大战略目标可以看出，中国经
27、济未来将保持 7%左右的增长，而且是实实在在的没有水分的、有效益、有质量、可持续的增长；随着城乡居民“收入倍增计划”的实施，中国经济增长模式将由“投资和出口”拉动型逐步转为消费拉动型；改革和创新特别是金融改革和科技创新将成为中国经济发展的驱动力，新的制度红利出现；加快推进经济结构战略性调整是大势所趋，城镇化是扩大内需的最大潜力，生态文明是中国发展的新机遇。GDP翻番、收入倍增、结构调整、金融改革、创新驱动、“新四化”将成为中国资本市场发展的动力。,中国经济增长模式将发生重大改变,2001 年以来中国经济在 WTO 红利、人口红利、住房制度,改革、全球经济分工与产业转移的背景下走上了一条高速发展
28、的道路。其基本的路径是：在欧美经济增长与全球经济分工与产业转移的背景下，中国加入 WTO出口大幅增长外贸顺差和外汇占款增加制造业投资增长产能增加出口增长，这样形成一个良性循环并不断强化的过程（图 15）。与此同时外汇占款增加人民币升值资产价格上升这一传导路径与住房制度改革相配合使房地产业成为中国经济的支柱产业，制造业投资、房地产投资、基础设施投资成为中国经济增长的主动力，工业化和城镇化成为过去 10 年来中国经济发展的大趋势。农村剩余劳动力转移提供的廉价劳动力、极低的土地、资金、环境、资源成本是投资和出口拉动型增长模式的基础。2008 年全球金融危机特别是欧债危机后，外需下降引发中国出口增速大
29、幅下滑，外贸顺差增速下降，人民币升值趋势减缓，劳动力、资金、土地、资源和环境等要素成本大幅上升，人口红利逐渐消失，房地产泡沫加剧，致使出口和投资拉动的经济增长模式难以持续，倒逼中国经济增长模式发生重大改变。浙商证券 Investment Research,11,Investment,Research图 15：2001 年以来中国经济增长逻辑资料来源：浙商证券研究所内需拉动、创新驱动、新型城镇化将成为中国经济增长新动力,2013 年 A 股投资策略在外需难以控制、出口减速、,对经济增长负贡献的背景下，投资和消费将成为经济增长的主动力。比照欧美发达经济体，消费对经济增长的贡献在 70%左右，200
30、1-2011 年消费对中国经济增长的平均贡献率为 42.36%，消费增长的潜力仍很大。消费的增长取决于收入的增长，据统计 2011 年中国城镇人口约 6.9亿人，占总人口的 51.2%，人均收入水平是农村人口的 2.44 倍（图 16、17），但是 2010 年农村户籍农业人口为 8.86 亿，是城镇户籍非农业人口的 1.93 倍，可见中国消费的最大潜力在农村人口转化为城镇人口即农村人口市民化，初步估计有 2 亿多人口可转换成城镇人口，让农村人口享受城镇人口一样的待遇，在充分就业的基础上，消费潜力就会大大发挥。此外，中国人口老龄化是未来的大趋势，服务行业也蕴藏巨大潜力。从全球经济来看，中国成为
31、创新型国家才具有国际竞争力，出口才能保持稳定。只有转变经济增长方式，才能实现产业结构的战略性调整和经济可持续发展。,图 16：城镇与乡村总人口变化资料来源：Wind，浙商证券研究所,图 17：城镇居民家庭与农村居民家庭收入资料来源：Wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,12,Investment,Research3.2013 年 A 股市场展望2012 年市场运行基本符合我们年度策略预期,2013 年 A 股投资策略年初我们发布的在动荡中前行，稳中求进,年度策略指出：“2012 年上证综合指数的运行区间为 2050-2750 点，全年呈倒 U 型走势，反弹的
32、高度取决于政策调整力度和欧债危机加剧或缓解程度。2012 年有利于 A 股上行的因素是流动性由紧趋松、经济软着陆、通胀压力大幅减缓、估值见底、资本市场改革等；不利于股市上行的因素有欧债危机、房地产和地方融资平台风险、企业盈利下滑、限售股解禁、大规模融资以及推出国际板等。在下行因素影响加大或上行因素未达到预期的情况下，不排除上证综指在2050 点附近再下跌 10%的可能性。”2012 年 A 股市场运行情况基本符合我们的预期。但是上市公司业绩下滑幅度远超出我们的预期，年初我们预测 2012 年 A 股盈利增 7.5%-12.5%，实际上 2012 年 1-3 季度 A 股业绩同比下降 3.01%
33、，下滑幅度远超出我们的预期。特别是黑色金属、有色金属、化工、机械设备、交运设备、建筑建材、采掘、交运设备等中上游权重板块业绩出现大幅下滑，甚至出现巨额亏损，对 A 股市场走势产生重大影响，特别是下半年的走势。表 1：2013 年 A 股市场三种可能情景,情景上证指数,乐观2100-2700,中性2000-2500,悲观1900-2300,GDP 增 长 8.0%以 上，CPI,GDP 增长 7.5%-8.0%，CPI,GDP,增 长,7.0%-7.5%，,2%-3%，全年经济保持缓慢复,2%-3%，经济复苏持续半年，,CPI3.5%以上，经济复苏时间,宏观经济宏观政策国际环境企业盈利股票供给流
34、动性市场情绪,苏，CPI 前低后高。消费对经济拉动作用明显，外贸出口有所好转。货币政策稳中趋松欧债危机有效缓解，美国财政悬崖问题得到完全解决，QE4效果显现，经济继续温和复苏。非金融行业盈利有较大幅度改善，金融行业仍能保持一定增速，A 股整体盈利增幅大于10%。IPO、再融资、限售股解禁与减持压力大幅度缓解流动性充裕，一周 Shibor 加权利率大多数时间在 3%以下信心得到恢复，对市场有信心,前高后低，CPI 前低后高。经济靠投资和消费拉动，外贸出口没有好转。货币政策松紧适度欧债危机继续缓解但仍有反复，美国财政悬崖问题部分解决，QE4 效果递减，经济复苏过程曲折。受补库存和投资拉动影响，非金
35、融行业利润有一定程度改善，金融行业利润增幅趋缓，A股整体盈利增幅 5-10%。IPO、再融资、限售股解禁与减持压力有一定程度缓解流动性较充裕，一周 Shibor 加权利率多数时间在 3%-3.5%之间信心有所恢复，但信心不足，怀疑、犹豫,3-6 个月，大多数时间在底部俳徊，通胀压力增大。外贸出口增速继续减缓。货币政策稳中趋紧西班牙银行业危机加剧，欧元区经济继续衰退，美国财政悬崖问题难以解决，美债危机再度降临，经济下滑、失业率仍高企。受产能过剩影响，非金融行业利润改善幅度较小，金融行业利润增速大幅放缓，A 股整体盈利增幅 0-5%。IPO、再融资、限售股解禁与减持压力无缓解流动性趋紧，一周 Sh
36、ibor 加权利率多数时间在 3.5%以上悲观、失望、惊恐,资料来源：Wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,13,Investment,Research2013 年上证综指核心运行区间为 2000-2500 点，波动区间 1900-2700 点,2013 年 A 股投资策略自 2011 年 4 月 19,日至 2012 年 12 月 4 日上证指数最高从 3067.46 点经过 20 个月的下跌至 1949.46 点，下跌 1118点，跌幅为 36.44%，按反弹 1/3、1/2、2/3 幅度计算，反弹高度分别为 2322.12、2508.46、2694.7
37、9 点，反弹高度取决于 2013 年宏观政策、经济复苏力度、股票供给、流动性、企业盈利增速、投资者信心、全球经济和金融市场态势。对于 2013 年 A 股市场走势，我们认为有三种可能情景，乐观：2100-2700 点，中性：上证指数 2000-2500 点，悲观：上证指数 1900-2300点。我们认为 2013 年出现第二种情景的可能性较大（表 1）。,2013 年经济有望企稳回升,自 2010 年 1 季度开始中国 GDP 增速出现了连续 9 个季度下滑，,2012 年 GDP 预计增速为 7.8%，为 1999 年以来的低点。经济运行表现为工业增加值、外贸出口、房地产投资、企业利润和财政
38、收入增速大幅放缓、产能过剩和库存压力加大、工业品出厂价 PPI 连续 9 个月负增长。今年四季度在稳增长政策和相关措施推动下，经济出现企稳回升，工业增加值增速在 8 月份见底（8.9%）后，11 月份回升至 10.10%，PMI 指数由 49.2 回升至50.6，用电量回升至 7.6%（图 18），基建投资大幅回升（图 20），房地产投资增速回升至 16.7%（图 21），工业企业利润在 8 个月连续负增长后，10 月份首度出现正增长 0.50%，PPI 在 9 月见底（-3.60%）后 11 月份降至-2.20%，降幅趋缓。工业企业自去年 10 月份进入去库存阶段以来，12 个月后现已进入去
39、库存末期，预计 2012 年一季度去库存结束进入补库存阶段（图 19）。2012 年前三个季度，在总需求对经济增长的拉动中，消费占 55%，投资占 50.5%，外需为-0.4%，2013 年外贸的外部环境难以有大幅改观、稳增长仍靠内需。2013 年投资保持增长的有利因素有：继续实施积极的财政政策和稳健货币政策；2012 年 9 月，发改委集中审批了上万亿元的基建投资项目，这些项目将在 2013 年开始动工；2012 年冬以及 2013 年春，农田水利建设投资将超过 3000 亿元；2013 年保障房建设将基本建成 460 万套，新开工 600 多万套，加上 2012年未完成的 200 多万套，
40、保障房投资仍将维持较高的水平；工业企业在进入补库存阶段后，库存投资将会带动工业投资增速企稳回升；随着房地产销售回暖，房地产库存下降将推动房地产投资缓慢复苏。预计 2013 固定资产投资增速仍将在 20%左右。,图 18：用电量与工业增加值资料来源：Wind，浙商证券研究所,图 19：工业企业利润增速与产成品库存增速资料来源：Wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,14,Investment,Research,2013 年 A 股投资策略,图 20：制造业、基础设施、房地产投资增速资料来源：Wind，浙商证券研究所通胀适度，市场流动性回升,图 21：房地产开发与
41、销售、国房景气指数资料来源：Wind，浙商证券研究所2012 年 CPI 在 10 月份见底后，11 月份开始回升至 2%，1-11,月份累计为 2.7%，全年有望控制在 3%以内。受食品价格上涨、PPI 回升和输入性通胀的影响，2013 年 CPI 有可能回到 3%以上，出现失控的可能性较小，通胀适度的有利因素有：经济增速回升幅度较小，产能仍过剩，补库存周期较短，总供求关系不支持物价加快上涨；货币政策基本稳定，大幅放松的概率不大，通胀水平大幅提高并不具备货币条件；PPI 未来几个月可能仍维持负增长，PPI 对 CPI 的传导压力很小（图 23）；2013 年翘尾因素将缩小为 0.8%，翘尾因
42、素减小在一定程度上将抑制 2013 年 CPI 同比涨幅。M1 和 M2 在今年二季度见底后逐步回升尤其是 M1 由 3.1%的历史底部升至 7.3%，M1-M2 在 4、5 月份降到最低值-9.7%，此后缓慢收窄，9 月份收窄至-7.5%。今年以来，虽然新增人民币贷款幅度不大，但是至 11 月份社会融资总额达 14.15 万亿（图 22），全年有望达到 15 万亿，超过 2009 年和 2010 年，而这两年实施的是适度宽松的货币政策。预计 2013 年 M2 仍将控制在 14%，社会融资总额将控制在 15-16万亿。2013 年在美国 QE3、QE4 的推动下，欧、美、日等全球主要经济体仍
43、将实施宽松的货币政策，国际金融市场流动性将保持过度宽松状态，热钱流入有可能助推国内市场流动性。,图 22：社会融资总额与货币供应量资料来源：Wind，浙商证券研究所,图 23：CPI 与 PPI 走势资料来源：Wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,15,Investment,ResearchA 股整体业绩有望企稳，周期性行业回升力度较大,2013 年 A 股投资策略2012 年上市公司业绩下滑幅度远大于投,资者的预期，我们预计全年业绩零增长，金融行业增幅 14.42%，非金融行业为-13.81%。展望2013 年，A 股业绩有望企稳回升，有利于企业业绩回升的
44、因素：一是银行业利润受降息和经济下滑压力减轻，贷款利率回升至基准利率甚至以上有利于缓解利差收窄的趋势；二是 PPI 回升、企业去库存结束进入补库存阶段，有利于业绩回升；三是基础投资和房地产投资增长，有利于中游投资品行业业绩回升。我们预计 2013 年 A 股净利润整体增速为 8%，其中金融板块净利润增长 9%，非金融板块净利润增长 6-7%。（1）采用自上而下的方法，我们对 2013 年名义 GDP（根据市场一致预期略作调整）以及各个季度的净利润采用较为保守的估计，预计 2013 年 A 股净利润整体增速为 8%，其中金融板块净利润增长 9%，非金融板块净利润增长 7%（表 2）。表 2：自上
45、而下预测 2013 年净利润,2012/3,2012/6,2012/9,2012/12E,2013/3E,2013/6E,2013/9E,2013/12E,名义 GDP全部 A 股净利润,108,4184,955,119,4875,205,125,5754,783,165,0004,455,118,0005,192,132,0005,544,140,0005,250,185,0004,995,季度数据,金融行业净利润非金融行业净利润名义 GDP,2,9122,03711.65%,2,9472,2519.95%,2,7172,0628.78%,2,3102,1458.79%,3,1862,006
46、8.84%,3,1682,37610.47%,2,9402,31011.49%,2,5902,40512.12%,增速（当季同比）增速（累计同比）,全部 A 股净利润金融行业净利润非金融行业净利润名义 GDP全部 A 股净利润金融行业净利润非金融行业净利润,0.63%14.76%-14.45%11.65%0.63%14.76%-14.45%,-1.31%15.61%-17.24%10.75%-0.37%15.19%-15.94%,-3.19%13.38%-18.82%10.04%-1.29%14.61%-16.90%,4.80%13.74%-3.17%9.64%0.04%14.42%-13.8
47、1%,4.78%9.39%-1.54%9.06%1.10%12.86%-11.02%,6.52%7.48%5.56%9.20%3.22%10.63%-5.03%,9.77%8.23%12.05%9.87%6.50%9.40%3.17%,12.12%12.12%12.12%10.90%8.16%9.16%7.09%,资料来源：Wind，浙商证券研究所（2）采用杜邦分析法，根据较为保守的测算，我们预计 2013 年 A 股整体净利润增长 8%，其中金融板块净利润增长 9%，非金融板块净利润增长 6%（表 3）。表 3：根据杜邦分析得到的 A 股净利润增速,2012/3,2012/6,2012/9,
48、2012/12E,2013/3E,2013/6E,2013/9E,2013/12E,全部 A 股,4,956,5,203,4,783,4,454,5,181,5,531,5,273,4,914,净利润,（亿元）,金融非金融全部 A 股,2,9122,0440.35%,2,9472,256-1.06%,2,7172,066-3.52%,2,3092,1455.20%,3,1542,0274.54%,3,1832,3486.30%,2,9902,28210.25%,2,5372,37810.32%,净利润增速,（当季同比）,金融非金融全部 A 股,15.13%-15.16%0.35%,15.58%
49、-16.72%-0.38%,13.03%-19.09%-1.40%,13.69%-2.63%0.04%,8.29%-0.81%4.54%,7.98%4.10%5.44%,10.08%10.47%6.98%,9.86%10.82%7.74%,净利润增速,（累计同比）,金融非金融,15.13%-15.16%,15.36%-15.99%,14.61%-17.02%,14.41%-13.81%,8.29%-0.81%,8.13%1.76%,8.75%4.59%,8.98%6.16%,资料来源：Wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,3,16,Investment,Re
50、search欧债危机出现缓解迹象，美国经济有望继续温和复苏,2013 年 A 股投资策略2011 年 12 月份以来，希腊债务危机和,西班牙银行业危机导致欧债危机持续发酵，导致全球金融市场大幅波动，欧元区经济出现轻微衰退（图 25）。欧洲央行实施了两轮 LTRO 操作，推出了 OMT 计划，希腊进行了债务减记并留在了欧元区，使欧元区分裂的风险大为降低。通过对西班牙银行的救助，西班牙银行业危机得到缓解。西班牙、意大利国债收益率出现了明显下降（图 24）。12 月 13 日欧元区各国财长正式批准向希腊发放价值 491 亿欧元的救助贷款，使希腊退出欧元区的风险大大降低。欧盟财长会议就 2014 年
