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1、27/02/12,27/03/12,27/04/12,27/05/12,27/06/12,27/07/12,27/08/12,27/09/12,27/10/12,27/12/12,27/01/13,27/02/13,27/11/12,证券研究报告 调整目标价格,2013 年 2 月 28 日,买入300039.CH,26%目标价格:人民币 35.00原目标价格:人民币 32.00,上海凯宝业绩符合预期，估值依旧低廉,股价:人民币 27.87目标价格基础：28 倍左右 2013 年市盈率板块评级:增持本报告要点 公司 2012 年业绩符合预期 预计公司 2013 年仍保持高速增长主要催化剂/事件
2、 公司主业继续保持高速增长新产品引进工作取得的阶段性进展,公司 2012 年实现营业总收入 11.0 亿元，同比增长 34.4%，归属于上市公司股东的净利润为 2.42 亿元，同比增长 44.5%，每股收益 0.92 元，符合我们的预期。公司同期经营性现金流 2.43 亿元，略高于当期净利润，经营质量良好。由于技术创新，公司主要原材料提取收率获得提升，痰热清毛利率显著提升，带动公司整体毛利率提高 1.96 个百分点，净利率也相应提升 1.55 个百分点。随着三期工程建设的开展，我们预计 2013 年第 3 季度后公司的产能将大幅上升，2013 年公司痰热清的产能瓶颈将会解除。我们维持公司 20
3、13、2014 年1.244 元、1.687 元的每股盈利预测，新增 2015 年 2.215 元的每股盈利预测，上调目标价至 35.00 元，相当于 28 倍左右 2013 年市盈率，维持买入评级。支撑评级的要点,股价表现人民币30,成交额(人民币 百万)160140,痰热清快速增长，毛利率有所提升：痰热清全年实现销售收入 10.9 亿元，同比增长 34.5%。由于熊胆粉等主要原料提取率的提升，痰热清毛利率提升 1.96 个百分点至 83.84%。,25201510,120100806040200,产能扩建稳步推进：公司的三期工程建设已经开始，预计中药提取车间、固体制剂车间 2013 年将完
4、成设备安装调试及 GMP 认证工作，下半年将投入使用，有效的保证公司 2013 年下半年之后的产能需求。研发工作进一步推进：公司 2012 年开展了九个课题方面的科研活动，,研发投入资金超过 4,000 万元，占销售额比例提高到 3.71%。,(%)绝对,上海凯宝,今年至今-,新华富时A50指数1 3 12个月 个月 个月10 27 40,评级面临的主要风险 主要产品增速下滑。,相对新华富时 A50 指数,-,10,5,39,估值,发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%),26359.74,37336净
5、现金,我们维持公司 2013、2014 年 1.244 元、1.687 元的每股盈利预测，新增 2015年 2.215 元的每股盈利预测。我们将公司的目标价由 32.00 元上调至 35.00元，相当于 28 倍左右 2013 年市盈率，维持买入评级不变。投资摘要,穆来安,30.1,年结日:12 月 31 日,2011,2012,2013E,2014E,2015E,资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2013 年 2 月 27 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格制药：中药焦阳(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300512090002,销售收入
6、(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%),820361680.6373543.80.37474.635.30.6002.2,1,102342420.9214530.30.92530.123.90.5001.8,1,486353271.2443522.41.07925.817.10.6222.2,2,004354441.6873616.51.45019.212.10.8433.0,2,604305832.2153112.62.0
7、0113.98.71.1084.0,王军,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,(8621)2032 8310jun.wang_证券投资咨询业务证书编号：S1300511070001中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,24,主营收入增长 34.4%，净利润增长 44.5%公司 2012 年实现营业总收入 11.0 亿元，同比增长 34.4%，归属于上市公司股东的净利润为 2.42 亿元，同比增长 44.5%，每股收益 0.92 元，符合我们的预期。其中，第 4 季度公司实现主营收入 2.48 亿元，同比增长 11.0%，净利润 0.56 亿元，同比增长 53.5%
8、，每股收益 0.21 元。销售费用率和管理费用率的降低是第四季度利润增速超过收入增速的主要原因。得益于对应收账款的良好控制，公司同期经营性现金流为 2.43 亿元，略微高于当期净利润，体现了较好的经营质量。尽管报告期公司的固定资产规模有所上升，相应的折旧金额也增长近 1,500 万元，但由于技术改进成果显著，熊胆等原材料的提取收率持续提升，因此主要产品的毛利率仍上升 1.96 个百分点。公司的销售费用率较去年同期略有下降，但加大研发投入导致管理费用率有所上升，整体期间费用率并无太大变化。痰热清快速增长，产能瓶颈影响不大从中标情况来看，2012 年痰热清的平均售价变化不大。我们估计，34.5%的
9、销售额增速相当于痰热清的销量达到 4,500 万支左右，接近满产，也表明痰热清的需求仍旧旺盛。我们认为痰热清高速增长的内因来自于覆盖医院数量上升和已覆盖医院的深度开发，高速增长的外因源于适用传染病发病率的维持以及限抗政策效果的持续。从目前的情况来看，未来 2 年痰热清放量的内因仍将延续。而 2013 年 1 月流感发病数量增长近 60%，手足口发病例增长近 20%，预示着痰热清的市场需求增长很可能会持续。我们估计，现有产能可以保证痰热清在 2013 年达到接近 6,000 万支的产量。由于三期工程计划下半年投产，我们估计正常情况下 2013 年第 4 季度公司将迎来产能释放。考虑到第 4 季度
10、相对旺盛的市场需求，我们估计 2013 年公司业绩有超预期的可能。同时，三期工程还包括相应的口服制剂产能，我们认为公司未来将会继续丰富痰热清系列产品。技术水平进一步提升2012 年公司生产线全部通过了新版 GMP 认证，标志着企业的制造装备水平、质量控制手段已经与行业先进水平同步，提升了公司产品的品牌和知名度，确保临床用药安全，降低了企业风险。同时，提前完成新版 GMP 认证也会有利于公司争取更好的产品定价，并更好的维护各省之间的价格体系。2012 年痰热清注射液新的质量标准顺利通过了 SFDA 审评，并取得了国家食品药品监督管理局国家药品标准颁布件。我们认为新标准的实施将有效控制产品质量，进
11、一步保证产品疗效及临床使用安全，降低企业的产品风险,2013 年 2 月 28 日,上海凯宝,25,加强研发投入，增强发展后劲2012 年度公司的研发投入超过 4,000 万元，占销售额比例达到 3.71%。公司的技术中心围绕核心品种开展了“痰热清注射液物质基础研究”、“痰热清质量标准提升”、“痰热清系列产品开发研究”等九个课题的科研活动，其中质量标准提升和生产工艺优化已经完成，安全性再评价正在进行。这些坚持不懈的技术创新活动，一方面提升了公司的产品品质，另一方面也提升了公司的生产效率，同时也提升了公司在中药现代化方面的技术水平，为公司的长期发展打下了更为坚实的基础。风险因素痰热清销售增速下滑
12、将影响公司的估值水平。维持盈利预测，维持买入评级我们认为 2015 年以前痰热清的高速增长仍将持续，而产品品质以及主要目标医院的选择使得公司的行业风险处于较低水平。我们维持公司 2013、2014 年1.244 元、1.687 元的每股盈利预测，新增 2015 年 2.215 元的每股盈利预测。我们上调公司的目标价至 35.00 元，对应增速为 35%、36%、31%。我们上调公司的目标价至 35.00 元，相当于 28 倍左右 2013 年市盈率。公司目前的股价相对2013 年每股收益约为 22 倍，明显低估，我们维持公司的买入评级不变。图表 1.业绩摘要,(人民币，百万)营业收入营业成本营
13、业税毛利润销售费用管理费用营业利润资产减值损失投资收益财务费用营业外收入营业外支出税前利润所得税少数股东权益归属上市公司股东净利润,2011 年820.0(149.0)(8.1)662.9(432.4)(67.0)163.4(3.0)1.920.216.0(0.3)198.2(30.7)0.0167.6,2012 年1102.0(178.7)(12.1)911.2(569.6)(98.0)243.7(0.2)0.023.120.0(0.4)286.2(44.0)0.0242.2,同比变动%34.419.949.137.531.746.249.1(92.6)(100.0)14.624.633.3
14、44.443.5-44.5,主要比率(%),2013 年 2 月 28 日,毛利率经营利润率净利率资料来源：公司数据上海凯宝,81.819.920.4,83.822.122.0,2011,2011,26,损益表(人民币 百万),现金流量表(人民币 百万),年结日：12 月 31 日,2012 2013E 2014E 2015E 年结日：12 月 31 日,2011 2012 2013E 2014E 2015E,销售收入销售成本经营费用,820(149)(486),1,102 1,486 2,004 2,604 税前利润(179)(238)(321)(417)折旧与摊销(652)(872)(1,
15、167)(1,507)净利息费用,19822(20),28627(23),38731(25),52537(28),69039(31),经营利润(息税前利润),185,271,376,517,680 运营资本变动,(92),(26),(49),(72),(65),折旧及摊销,(22),(27),(31),(37),(39)税金,(31),(44),(60),(81)(107),息税折旧前利润净利息收入/(费用),16320,24423,34525,47928,641 其他经营现金流31 经营活动产生的现金流,2198,23243,0284,0381,0526,其他收益/(损失),15,19,17
16、,18,18 购买固定资产净值,(69),(52)(120),(50),(20),税前利润,198,286,387,525,690 投资减少/增加,0,0,0,0,0,所得税,(31),(44),(60),(81)(107)其他投资现金流,3,0,(7),0,0,少数股东权益,0,0,0,0,0 投资活动产生的现金流,(65),(52)(127),(50),(20),净利润核心净利润,168154,242226,327313,444429,583 净增权益568 净增债务,00,00,00,00,00,每股收益(人民币),0.64,0.92,1.24,1.69,2.22 支付股息,(70)(1
17、58)(132)(164)(222),核心每股收益(人民币),0.59,0.86,1.19,1.63,2.16 其他融资现金流,1,11,25,28,31,每股股息(人民币),0.60,0.50,0.62,0.84,1.11 融资活动产生的现金流,(69)(146)(106)(136)(191),收入增长(%),36,34,35,35,30 现金变动,(36),45,51,196,315,息税前利润增长(%),39,49,42,39,34 期初现金,833,797,842,893 1,088,息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%),42(10),4645,3935,3736,32 公司自由
18、现金流31 权益自由现金流,3333,191191,183183,359359,537537,核心每股收益增长(%),42,46,39,37,32 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测主要比率,资产负债表(人民币 百万)年结日：12 月 31 日 2011 2012 2013E 2014E 2015E现金及现金等价物 797 842 893 1,088 1,404应收帐款 312 338 409 487 560库存 41 48 57 63 69其他流动资产 49 79 61 61 61流动资产总计 1,199 1,307 1,420 1,700 2,094
19、固定资产 225 227 310 317 292无形资产 26 26 38 44 50其他长期资产 2 2 2 2 2长期资产总计 253 255 350 363 344总资产 1,452 1,561 1,770 2,063 2,437应付帐款 85 97 104 111 119短期债务 0 0 0 0 0其他流动负债 18 22 26 31 37流动负债总计 103 119 130 142 156长期借款 0 0 0 0 0其他长期负债 15 24 26 26 26股本 263 263 263 263 263储备 1,071 1,156 1,352 1,632 1,992股东权益 1,334
20、 1,419 1,615 1,895 2,255少数股东权益 0 0 0 0 0总负债及权益 1,452 1,561 1,770 2,063 2,437每股帐面价值(人民币)5.1 5.4 6.1 7.2 8.6每股有形资产(人民币)5.0 5.3 6.0 7.0 8.4每股净负债/(现金)(人民币)(3.0)(3.2)(3.4)(4.1)(5.3)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,年结日：12 月 31 日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)目标
21、价对应核心业务市盈率(倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%),2012 2013E 2014E 2015E22.6 24.6 25.3 25.8 26.119.9 22.1 23.2 23.9 24.624.2 26.0 26.1 26.2 26.520.4 22.0 22.0 22.1 22.411.6 11.0 11.0 12.0 13.43776.3 2515.9 3561.1 4949.3 6619.5净现金 净现金 净现金 净现金 净现金11.2 10.
22、6 10.5 11.5 13.043.8 30.3 22.4 16.5 12.647.5 32.5 23.4 17.1 12.959.7 40.8 29.4 21.5 16.25.5 5.2 4.5 3.9 3.374.6 30.1 25.8 19.2 13.935.3 23.9 17.1 12.1 8.7122.9 90.7 80.3 68.3 57.8113.6 107.7 91.7 81.6 73.410.5 5.7 5.1 4.3 3.894.2 54.3 50.0 50.0 50.013.0 17.6 21.6 25.3 28.111.9 16.1 19.7 23.2 25.9,已运
23、用资本收益率(%),14.3,19.4,24.4,28.9,32.4,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,2013 年 2 月 28 日,上海凯宝,89,披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行
24、业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上；持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持
25、：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。,2012 年 10 月 31 日,中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金,风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投
26、资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或
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32、 3392传真:(852)2147 9513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333传真:(852)2147 9513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编:100032电话:(8610)6622 9000传真:(8610)6657 8950中银国际(英国)有限公司2/F,1 LothburyLondon EC2R 7DBUnited Kingdom电话:(4420)3651 8888传真:(4420)3651 8877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室NY 10020电话:(1)212 259 0888传真:(1)212 259 0889中银国际(新加坡)有限公司注册编号 199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908),电话:(65)6412 8856/6412 8630传真:(65)6534 3996/6532 3371,
