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1、佟玲,55000,40000,市场静候需求明朗化 四季度铜价迎阳春,白铜四季度策略报告,糖,主要观点行情回顾。三季度国内外铜价先抑后扬,季度初期伴随 4-6 月份的库存炒作结束,沪,报告日期研究所,2012-10-08,铜在 53000-56000 区间窄幅震荡,伦铜则保持在 7300-7600 美元低位徘徊,进入八月底一直到九月份,铜价快速反弹,沪铜回归 60000 上方,伦铜更是轻松突破 8000 美元阻力,截至到 9 月底铜价依然在事件因素的支撑下处于高位震荡态势。将希望寄托于经济刺激措施。8 月底以来的价格反弹是基于宽松货币政策和后期需求回暖预期的事件驱动，而从现实铜需求来看，我们依然
2、未看到明显好转，而基于,有色金属分析师010-相关图表,预期的价格反弹往往难以持续，这也是我们一直以来的观点。所以在三季度后投资,65000,沪铜1210,60000者更要集中关注的问题则是在传统消费旺季到来时，铜需求是否可以温和甚至快速,回暖。,50000,45000等待现货市场复苏。我们预计四季度，市场依然在等待中国需求好转，亦或者美国,经济复苏步伐加快，再或者欧洲库存减少以推动该地区铜的购买活动。满足以上其,11/10,11/11,11/12,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,中一个因素都会推动铜价走出窄幅震荡区间，这也是投资者在投资中应当关注的基本因素。资金态
3、度中立不坚决。三季度中，CFTC 持仓态度比较中立，未出现明显多空分歧。短期价格缺乏方向性继续妨碍投资者购入大量新的铜头寸。LME 期货持仓量也随之下降，最近创下了五年半来的新低。在当前的环境下，进入市场的投资者更可能是,相关研究等待需求面积极信号库存周期拐点临近铜价九月打破震荡格局宽松政策支撑铜价反弹,净空头，而不是净多头。行情展望及交易策略。从中长期角度来看，铜价在四季度中后期月线级别收出阳线是大概率事件，而短期来看，市场缺乏供需面指引，行情将演绎的比较纠结，向上缺乏需求改善的明确驱动，向下又有宽松政策的支撑，所以很可能在十月到11月中旬持续在56000-60000区间宽幅震荡，之后在需求
4、信号出现后，铜价有望打破僵局再次向上。1,铜四季度策略报告,目 录,一、行情回顾.4二、将希望寄托于经济刺激措施.4（一）国内外制造业数据初现企稳态势.4（二）需要经济和需求改善进一步明朗化.6三、等待现货市场复苏.6（一）国内外升贴水格局稳定.6（二）铜管需求依旧低迷.7（三）资金态度中立不坚决.8四、后市展望.9（一）未来第四季度，需求有望回暖.9（二）短期盘整，中期看涨.9,2,白,糖,铜四季度策略报告插 图图 1 沪铜各合约间价差.4图 2 LME 库存注销仓单比.4图 3 中国工业增加值当月同比.5图 4 中国工业分项当月同比.5图 5 中国官方 PMI.5图 6 中国汇丰 PMI.
5、5图 7 美国 ISM-PMI.6图 8 欧洲 PMI.6图 9 沪铜期现价差.7图 10 LME 升贴水.7图 11 铜材产量及其变化.8图 12 精炼铜产量及其变化.8图 13 CFTC 持仓变化.8图 14 CFTC 仓差绝对值变化.8表 格表 1 全球精铜供需平衡表(千吨).83,0,0,铜四季度策略报告一、行情回顾三季度国内外铜价先抑后扬,季度初期伴随4-6月份的库存炒作结束,沪铜在53000-56000区间窄幅震荡,伦铜则保持在7300-7600美元低位徘徊,进入八月底一直到九月份,铜价快速反弹,沪铜回归60000上方,伦铜更是轻松突破8000美元阻力,截至到9月底铜价依然在事件因
6、素的支撑下处于高位震荡态势。七月份走势，国内外铜价维持低位宽幅震荡态势，月初在市场供应紧张假象的刺激下，伦铜反弹最高至7775.5美元/吨，沪铜反弹最高至56620元/吨。欧元区传闻和中国需求疲软对投资者情绪的影响决定着价格的走势，国内外制造业数据均显示出全世界现货需求依然缓慢。八月份走势，国内外铜价出现反弹态势，主要价格影响因素以汇率波动为主导。月初在市场焦急等待美联储和欧央行会议结果背景下，铜价走势较为犹豫，日内波动剧烈，伦铜反弹最高至7684.5美元/吨，沪铜反弹最高至56350元/吨。工业企业依然处于主动去库存状态九月份走势，国内外铜价突破历时三个月的盘整态势，伦铜突破7800阻力位跃
7、至8000美元上方，沪铜更是强势上涨，貌似轻松越过58000元阻力位，直指60000关口。但是这种强势上涨持续度并没有延续很久，在需求未出现明显改善的背景下，铜价选择高位震荡，伺机而动。,图 1 沪铜各合约间价差,图 2 LME 库存注销仓单比,400,600000,45.00%,300,LME库存,注销仓单占比,40.00%,200100,500000,35.00%,100,400000,30.00%25.00%,200,300000,20.00%,300,1月期价差,2月期价差,200000,15.00%,400,10.00%,500,3月期价差,4月期价差,100000,600,12/3
8、 12/3 12/3 12/4 12/4 12/5 12/5 12/6 12/6 12/7 12/7 12/8 12/8 12/9,5.00%0.00%,10/6,10/9,10/12,11/3,11/6,11/9,11/12,12/3,12/6,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所,二、将希望寄托于经济刺激措施（一）国内外制造业数据初现企稳态势在三季度中，制造业需求恢复依然不甚理想，不论是中国、美国还是欧盟地区，PMI指标依然处于历史低位，作为拉动铜消费的主要动力，中国需求疲弱成为抑制三季度铜价上涨的主要因素，较为乐观的是，从刚刚披露的九
9、月份数据来看，中国制造业采购经理指数为49.8%，比上月回升0.6个百分点，接近临界点，为2012年5月以来连续4个月回落后的首次回升。五类分项指标，三升两降。生产指数、新订单指数和原材料库存指数均出现不同程度回升。生产指数为51.3%，比上月上升0.4个百分点，位于临界点以上，、制造业生产继续保持增长，增速略有加快。与金属价格连续最为紧密的新订单指数为49.8%，比上月回升1.1个百分点，接近临界点，是本月拉动PMI回升的主要动力，表明制造业来自客户的产品订货量降幅4,0.00,白,糖,铜四季度策略报告明显收窄，其中金属制品业和黑色金属冶炼及压延加工新订单指数依然在荣枯点下方，需求低迷情况改
10、善不太明显。库存方面，指数为47.0%，比上月回升1.9个百分点，制造业去库存化进程逐渐降低，但依然处于总需求小于总供给的主动去库存化阶段，在此阶段的铜价从自身供需层面角度分析是依然难以拉动铜价出现坚定的上涨趋势，主要支撑铜价的因素还是集中在宏观政策上，也就是事件型驱动。国外方面，美国经济数据好坏参半。其中美国劳工部10月5日公布数据显示，美国9月季调后非农就业人口增长11.4万人，超预期，且前两个月数据大幅上修。8月非农就业大幅上修至增加14.2万人，初值增长9.6万人；7月非农就业大幅上修至18.1万人，初值增加14.1万人。非农就业数据增长超预期，就业增长动力主要来自临时岗位，所以就业数
11、据能否持续向好依然需要连续观察。另外，美国制造业依然不甚理想，10月1日公布的数据显示，美国9月Markit制造业PMI终值为51.1，创2009年9月以来最低；预期为51.5，初值为51.5。宽松刺激政策是否能够提振需求尚需时间验证，从短期数据来看，全球经济企稳初现端倪，这也为金属延续上涨趋势打下了一定基础。欧洲方面，欧央行议息会议未出现超预期事件，再融资利率保持在0.75%不变，但是德拉吉表示买债计划已准备就绪，增加市场对欧央行落实买债计划的预期，美元走软，刺激金属价格反弹。综合来看，宏观经济数据或是金属本身基本面来看，虽然未出现明显需求回升信号，但是经济企稳的势头为后期恢复打下了夯实的基
12、础，也为目前铜价在高位震荡等待突破提供了较为理想的数据支持。,图 3 中国工业增加值当月同比,图 4 中国工业分项当月同比,25.0020.00,工业增加值当月同比（%）,40.0035.0030.00,工业增加值有色金属矿采选工业增加值有色金属冶炼工业增加值金属制品业,25.0015.0020.00,10.005.00,15.0010.005.000.00,06/2 06/8 07/2 07/8 08/2 08/8 09/2 09/8 10/2 10/8 11/2 11/8 12/2 12/8,01/1,02/1,03/1,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1
13、,11/1,12/1,数据来源：Wind、安信期货研究所图 5 中国官方 PMI70.0060.0050.0040.0030.00,数据来源：Wind、安信期货研究所图 6 中国汇丰 PMI70.0060.0050.0040.0030.00,汇丰PMI,汇丰PMI产出,20.00,PMI,PMI生产,20.00,10.00,PMI新订单,PMI新出口订单,10.00,汇丰PMI新订单,汇丰PMI就业,0.00,PMI产成品,PMI原材料,0.00,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,12/1,06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7
14、 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,5,20.00,7,铜四季度策略报告（二）需要经济和需求改善进一步明朗化在之前的报告中，我们已经反复强调过，8月底以来的价格反弹是基于宽松货币政策和后期需求回暖预期的事件驱动，而从现实铜需求来看，我们依然未看到明显好转，而基于预期的价格反弹往往难以持续，这也是我们一直以来的观点。所以在三季度后投资者更要集中关注的问题则是在传统消费旺季到来时，铜需求是否可以温和甚至快速回暖，即不论是国内的8000亿基建刺激计划，还是美国的弹性版QE3，货币环境的改善能否帮助下游企
15、业订单恢复，能否拉动需求上涨才是四季度铜价变化的核心。而对于明朗化的定义也是非常明确的，譬如目前工业增加值仍处于下探趋势，说明整体国内工业增速放缓趋势并没有改变，结合发电量和新订单情况观察，三季度工业需求放缓的程度确实超出预期，那么伴随各项刺激政策出台，政策兑现和需求回暖对于工业指标的改善程度就显得非常重要，如若工业增加值探底结束在10月底至11月能够出现抬头向上趋势，这种明朗化的指引将会为铜价打开向上空间提供主要动力。,图 7 美国 ISM-PMI80.0070.0060.0050.0040.0030.00,图 8 欧洲 PMI65.0060.0055.0050.0045.0040.00,2
16、0.0010.00,采购经理人指数新出口订单,新订单订单库存,35.0030.00,欧洲制造业指数,0.00,00/1 01/1 02/1 03/1 04/1 05/1 06/1 07/1 08/1 09/1 10/1 11/1 12/1,25.00,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,12/1,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,三、等待现货市场复苏（一）国内外升贴水格局稳定三季度以来所有地区都缺乏现货业务，这令评估商家的升水水平变得更加困难。在供需方面，市场参与者报告过去一个月欧洲升水走低，但是缺乏显著的交易数
17、量，这意味着这些报价仅是名义上的，而非实际的报价。优质阴极铜的升水平均下降了 10 美元/吨，鹿特丹到岸价格约为 60-80 美元/吨。但是，月中旬，智利一些货物的升水暂时上升到 90-100 美元/吨。在美国，之前由于交易所库存下降，升水有所上升，但是目前有证据表明升水已经稳定下来。贸易商东海岸交付报价为 7.0-8.0 美分/磅，自 6月以来未出现变化。三季度欧洲和美国市场情况未出现变化。虽然暑假即将结束，但是在这两个地区，现货需求依然疲软，9 月需求水平早期迹象未出现重大变化。当然，由于季节性原因，数量可能会有所增加，但是生产和贸易商表示没有迹象表明，消费者需求会出现季节性上扬。更积极的
18、是，欧洲库存水平较低，而美国保持适中。6,白,糖,铜四季度策略报告我们预计四季度，市场依然在等待中国需求好转，亦或者美国经济复苏步伐加快，再或者欧洲库存减少以推动该地区铜的购买活动。满足以上其中一个因素都会推动铜价走出现在的窄幅震荡区间，这也是投资者在投资中应当关注的基本因素。,图 9 沪铜期现价差,图 10 LME 升贴水,300025002000150010005000500100015002000,沪铜期现价差,1601401201008060402002040,LME升贴水,11/6 11/7 11/8 11/9 11/1011/1111/12 12/1 12/2 12/3 12/4
19、12/5 12/6 12/7 12/8,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,12/7,12/8,12/9,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所（二）铜管需求依旧低迷中国需求前景低迷继续打压全球铜管市场。2012 年第二季度全球铜管消费同比下降 4.5%，降至 62.3万吨。但是比 2012 年第一季度增加了5.1%，这主要是由于消费季节性增加造成的。从地区来看，中国是全球最大的铜管生产和消费国，尽管经济前景不明确，2012 年第二季度铜管产量仍与去年同期持平。2012 年第二季度铜管产量环比下降了 0.5%，降至28
20、.1 万吨，而消费同比增加了 1.2%，达到了 24.9 万吨。由于需求季节性增加，2012 年第一季度产量环比增长了 9.8%。有关中国需求的不确定性造成了其他亚洲国家产量的下降。尤其是，2012 年第二季度韩国产量同比下降了 14.39%。其他亚洲国家也显然受到了全球各地需求的影响。一个典型例子就是越南，该国 50%以上的铜管产量都出口到美国。近年来，大量铜制品生产已经从中国移到越南，以削减成本并规避贸易限制。例如，最近国际贸易管理局（ITA）在 8 月中旬裁定中从去年 11 月 22 日到今年 10 月31 日之间中国出口到美国的铜管为倾销。因此，中国出口税将面临更加严格的反倾销法规，而
21、从其他亚洲国家出口则可以规避这些法规。而产量方面，国内产能扩建项目依然持续不断。山东省恒源铜业启动新安装 2万吨/年铜管生产线的生产。公司在该生产线上投资了 3.8 亿元。同时，广东省正腾集团宣布，计划在 2012年下半年开始建设一座 15 万吨/年铜制品项目。集团将从 2012 年下半年开始在位于江西省上饶市玉山县的工厂生产无氧铜线杆、铜母线、管材和电线。目前尚不确定铜管在总产量中的比例。该项目的投资预计为 15 亿元。7,铜四季度策略报告,图 11 铜材产量及其变化,图 12 精炼铜产量及其变化,140.00,10000%,60.00,6000%,120.00,铜材产量当月值（万吨）,铜材
22、产量当月同比（%）,8000%,50.00,精炼铜产量当月值（万吨）,精炼铜当月同比（%）,5000%4000%,100.0080.0060.0040.0020.000.0004-7 05-2 05-9 06-4 06-11 07-6 08-1 08-8 09-3 09-10 10-5 10-12 11-7 12-2数据来源：Bloomberg、安信期货研究所,6000%4000%2000%0%-2000%-4000%,40.0030.0020.0010.000.0004-7 05-1 05-7 06-1 06-7 07-1 07-7 08-1 08-7 09-1 09-7 10-1 10-7
23、 11-1 11-7 12-1数据来源：Bloomberg、安信期货研究所,3000%2000%1000%0%-1000%-2000%-3000%-4000%,（三）资金态度中立不坚决三季度中，CFTC持仓态度比较中立，未出现明显多空分歧。短期价格缺乏方向性继续妨碍投资者购入大量新的铜头寸。LME 期货持仓量也随之下降，最近创下了五年半来的新低。在当前的环境下，进入市场的投资者更可能是净空头，而不是净多头。最新的 CFTC交易商持仓报告显示，使用 COMEX 铜期货合约的非商业交易商正在增加净空头。截至 10 月 2 日，总持仓量上升至152263，多空持仓均有增长，分别为54815和4580
24、1，仓差较前期有所收窄至9024。目前从持仓分析中很难判断出基金的态度，多空势均力敌，市场依然在等待需求改善的明确信号。,图 13 CFTC 持仓变化,图 14 CFTC 仓差绝对值变化,180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00,CFTC总持仓CFTC非商业空头持仓CFTC非商业多头持仓,80,000.0070,000.0060,000.0050,000.00,60,000.0050,000.0040,000.00,CFTC多空仓差绝对值变化,100,000.0080,000.0060,000.00,40,000.0030,000.00,30,000.0
25、020,000.00,40,000.00,20,000.00,10,000.00,20,000.00,10,000.00,0.00,01/2,02/2,03/2,04/2,05/2,06/2,07/2,08/2,09/2,10/2,11/2,12/2,0.00,0.00,10,000.00,01/2,02/2,03/2,04/2,05/2,06/2,07/2,08/2,09/2,10/2,11/2,12/2,数据来源：Wind、安信期货研究所表 1 全球精铜供需平衡表(千吨),2011,数据来源：Wind、安信期货研究所,2012,Q1,Q2,Q3,Q4,年,Q1,Q2,Q3,世界产量世界消费
26、量世界供需平衡LME 库存COMEX 库存SFE 库存全部交易库存其他申报库存,4670448318743977162678281,48134986-1734637390626317,48694880-114757998652318,501149071043728093545300,19363192561073728093545300,46574728-7025879219555288,48545138-28425648139444282,47954904-109,8,白铜四季度策略报告,糖,全部申报库存已知库存变化包含未申报的库存,9589691,943-16-157,97027-38,84
27、4-126230,844-18125,843-2-69,726-117-168,存LME 现货价格($/t),9646,9137,8982,7489,8811,8310,7869,7747,数据来源：CRU、安信期货研究所四、后市展望（一）未来第四季度，需求有望回暖在未来四季度，铜价将会表现出先抑后扬的格局。铜价在目前交易范围内获得了良好的支持，需要新的催化剂才能价格突破上行或下行。虽然在夏季尚未出现这样的催化剂，但是在传统消费旺季，市场发展很可能会更加果断。伦敦的铜库存依然在迅速减少，而国内保税区库还是不断增加，移库行为持续，这很可能是大多数贸易商和现货企业囤货赌涨所至。如果中国需求开始好转
28、、美国经济复苏步伐加快并且欧洲库存减少推动该地区购买活动，那么铜市场很可能会迅速收紧。欧元的未来发展方向很可能是鼓励资金回归到市场中。（二）短期盘整，中期看涨在技术上铜价突破60000后高位震荡。随后均线系统初转向上，铜价一度试图摸至62000阻力区间，但是基本面上无任何利好推动，沪铜再次弱势回调，但是根据6月下探52000-53000区域的情况来看，此技术区间依然稳固，为沪铜带来一定技术支撑。而目前处于相对年度高位，则是现货企业建立套保头寸的良机。四季度需要继续关注欧央行会议以及美国各项重要经济指数，夏季过后，大部分铜上下游企业将结束检修期全面开工，预计铜去库存化进程将加快，从中长期角度来看
29、，铜价在四季度中后期月线级别收出阳线是大概率事件，而短期来看，市场缺乏供需面指引，行情将演绎的比较纠结，向上缺乏需求改善的明确驱动，向下又有宽松政策的支撑，所以很可能在十月到11月中旬持续在56000-60000区间宽幅震荡，之后在需求信号出现后，铜价有望打破僵局再次向上。9,铜四季度策略报告,分析师简介,佟玲，安信期货研究所有色金属分析师，英国纽卡斯尔大学金融理学一等学位硕士，主要负责有色品种的研究。,安信期货研究所简介,随着中国期货业务创新与金融工具创新的快速推进，产业客户与机构投资者面临着前所未有的发展机遇。变是唯一不变的真理，安信期货研究所倡导高效、朴实的研究风格，充分借助安信证券的研
30、究优势，致力打造一支以博士、硕士为主体的高水平研究团队，分析师大都毕业于国内外一流著名学府，拥有丰富的投资、研究经验，力争第一时间为机构客户、产业客户提供研究分析、交易咨询、风险管理顾问服务。,免责声明,本研究报告由安信期货有限责任公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。安信期货有限责任公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。,本报告版权仅为安信期货有限责任公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为安信期货有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。安信期货有限责任公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。,
