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1、科技学院学生毕业设计（论文）外 文 译 文院（系） 经济管理学院 专业班级 会计学本科2006级 学生姓名 学 号 译 文 要 求1. 外文翻译必须使用签字笔，手工工整书写，或用A4纸打印。2. 所选的原文不少于2万字印刷字符，其内容必须与课题或专业方向紧密相关，注明详细出处。3. 外文翻译书文本后附原文（或复印件）。译 文 评 阅评阅要求：应根据学校“译文要求”，对学生译文的准确性、翻译数量以及译文的文字表述情况等作具体的评价。指导教师评语： 指导教师（签字） 年 月 日译自：自由现金流量，企业价值，与投资者注意。Harlan Platt东北大学, 工商管理学院Sebahattin Demi
2、rkan纽约州立宾厄姆顿大学, 管理学院Marjorie Platt东北大学, 工商管理学院摘要：通过比较分析实际现金流量与企业价值（市场资本总额加上债务减去现金），我们的文件说，市场大大低估了公司。调查结果显示，股市似乎有一个非常高的折扣率在计算公司价值时否定未来收益。也就是说，折扣率如此之高，未来现金流量的绝大多数几乎被忽略。我们的研究发现，股票价格不反映未来的企业盈利。与此发现形成对比，在金融教科书中众所周知的声明是，“一个公司的价值等于未来现金流量目前的贴现值”。事实上，我们发现企业价值大大高于目前的未来现金流量的贴现值。未来增加的1美元现金流量只产生了75%的企业价值。我们工作的含义
3、是明确的：公司价值远高于市场认为的更多。这对背后的私人股本行业的想法提供了强有力的支持。我们认识到，近来私人股本公司已为收购付超额付出，并可能会在当前去杠杆化时期失去他们的全部投资。然而，如果私人股本公司使用较少的债务，以合理的价格收购公司，他们很可能要创造一个重大价值，原因是基于现金流量公司被市场相低估。以前没有按照我们以实际现金流量为基础的方法设计的研究成果。相反，以前的研究都集中在预测的现金流量（按市场分析师的结果）和企业价值之间的关系。我们研究方法的重点是不同的问题 贴现的未来现金流量和以金融理论所假定的当前的市场价值关系。关键词：企业价值，实际现金流量，现金流量，估价1导论常见的金融
4、教科书提供了对公司的价值解释是，它等于未来自由现金流的目前贴现值。几乎没有分析师或市场观察家不同意这种说法。尽管被普遍接受，但很少有基于自由现金流量科学估价的基本主张和理论。在本文中，我们探讨公司价值是否与其未来现金流量有关。现存的文献资料有一些理论研究和大量的作品与我们的基本议题相关。这些相关作品常使用自由现金流的估价理论来解决市场效率问题。我们的工作是针对估价，而不是市场效率的问题。显然，分析师在评估企业价值的时候是不知道实际的未来现金流。由于缺乏实际未来现金流量数据，分析创造了数年的年现金流量预测，通常小于10年，然后估计额外的年现金流量与终端的价值。许多独立的个人和组织已为上市公司提供
5、了价值预测。有些预测过于乐观，而有些则过于悲观。大概证券的买家会有乐观的预测，而悲观的预测属于卖家。证券市场的价格就是清除了市场的乐观主义者和悲观主义者后的共享价、折中价。并不是所有具体的预测都是可行的。而可知的是，在某一时间点上，通过这些预测，我们可以得到实际的市场股本和企业价值（EV）。一些研究人员已经从获得的分析师的样本数据或其他来源发表的预测来测试公司价值和预测的现金流量之间的关系。我们将预测的现金流量用实际现金流量代替。我们的零假设是假设每家公司的未来自由现金流量的市场出清的预测都是正确的。在这种情况下，实际现金流量可代替预测的现金流量。如果市场出清的预测过于乐观（或悲观），那么相应
6、观察得到的企业价值超于（低于）实际自由现金流量的目前折现值。我们首先的实证测试表明了企业价值与实际现金流的折现值是多么地接近。为了寻找更加完整的理论，我们的第二个实证研究在说明企业价值时考虑了额外的的因素。论文的这部分内容考查了公认的FCF理论是否完全说明了企业价值。2文献回顾虽然关于这一观点基本的想法可追溯至早期的希腊时期见Daniel Rubinstein, Great Moments in Financial Economics, Journal of Investment Management(2003年冬)，但最早的书面讨论来自Johan de Witt (1671)，其认为一种东西
7、的价值与其未来现金流量有关。近代时期，即企业的价值是与未来的股息相关的想法最早由John Williams (1938)见Aswath Damodaran, “Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the Theory,” Stern School of Business Working Paper, 2006年11月. Damodaran 认为Ben Graham认识到了企业价值和股息之间的关系，但没有用到折现估值模型。阐述。Durand (1957)的观察结果后来被称为戈登增长模型，即以恒定的速度永远增长的股息可以资本化来估计一个公司的
8、价值。测试自由现金流量理论的文献探讨了不同的估价方法。这些测试依靠的是与价值估计同时存在的现金流量预测或者收益。也就是说，在某一年开始，他们比较实际的企业价值与预测的现金流量。例如，Francis, Olsson, and Oswald（2000）比较了三种理论估价模型 红利贴现（DD），自由现金流贴现（FCF），非正常收益贴现（AE）Ohlson (1995)讨论的关于非正常收益认为股票价值等于账面价值加上非正常收益价值总计。 通过分析1989-1993期间的年度预测价值线，是从2907个公司样本中抽取的每年排列在554-607之间的公司。他们发现，AE模型有低于FCF模型27%的绝对预测误
9、差，且有低于DD模型57的绝对预测误差。Sougiannis和Yaekura（2001）也考虑三个会计基础分段的评估方法：收益资本化模型（类似于FCF模型），没有终值的剩余收益模型（一种AE模型的版本），有终值的剩余收益模型报告也指出，相比基于单个公司增长预测，4%连续销售增长提供了最好的终值。他们把分析师的收益预测应用到这三个理论模型中，并从整体上提供了深刻的见解，而不仅仅依赖于当前收益，账面价值或股息。他们的样本涵盖了1981 1998年间的36532个公司，其中包括22705个是一年期的预测，9420个的二年期，1279个是三年期预测，3128个是四年期的预测。他们发现，有终值的剩余收益
10、模型准确无误地预测目前股票价值的可能性是48%，自由现金流模型是18，没有终值的剩余收益模型是13。目前收入和账面价值为剩下的21的样本提供了最佳预测。类似于Sougiannis和Yaekura（2001）的发现，Liu, Nissim and Thomas（简称LNT）（2002）在一篇文章中发现，分析师的盈利预测为基础提出的倍数（在同一年取得）解释了其股票价格在其实际价值的15以内，而历史收益，现金流措施，账面价值和销售几乎没有深刻见地。LNT认为，未来的利润倍数值和风险值的预测比现在更好。他们的倍数是根据当前的收入和股票价格中得到的。Gentry, Whitford, Sougianni
11、s, and Aoki (2001)采取了一种不同的理论和实证方法将评判未来净收入贴现值的会计方法和代表股本的自由现金流量贴现值的财务方法进行了比较。他们的分析测试了每个模型预测资本收益的接近程度。示例包括美国（1981 - 1998）和（1985 - 1998）的日本公司，每年有881和1034之间的美国公司和166到365之间的日本公司。他们发现，美国和日本的公司以自由现金流权益法都并不和资本收益回报率相关。在美国，在现金流量与运营能力、利益相关，及财政资本收益（基于会计法）之间，他们发现了一个牢固的关系，而类似的关系没有在日本发现。后来，Dontoh, Radhakrishnan, an
12、d Ronen (2007)比较了股票价格和会计数据之间的关系。他们发现，股票价格和会计数据之间的关联一直在下降。他们认为，这可能是由于缺乏信息基础的高交易量产生的杂乱的股票价格而造成的。另一项相关文献研究了估价和股利的关系。这些研究所关心的是市场的效率。股息是一个简单的概念：它们是由公司支付给股权持有人的报酬。股息也被认为包含所有现金支出，包括股票回购、股票清算、现金股利。关于股息的变动是否与权益价值的变化有关已有很多的研究，其中有Shiller (1981), LeRoy和Porter (1981), Campbell和 Shiller (1987)。这些测试普遍认为，股市的波动不能以随之
13、而来股息的变化来解释。Larrain and Yogo（2008）则采取了略微不同的方法来看待股市的变化。通过大量的实例研究，他们发现资产价格的88部分是由现金流量的增长来解释，而其余12是由资产收益的变化。由此他们得出结论，股票价格不是由股息变化来解释的。剩余收益法在概念上更接近于自由现金流而不是股息。剩余收益最基本的思想是等于该公司的净收入减去资本成本。在会计文献里，Ohlso（1991年，1995年）制定的剩余收益模型（RIM）被广泛接受，并被无数次的测试证实。 RIM始于会计同一性，那就是账面价值的变化等于净利润和股息的差异。Ohlso则将非正常收益（AE）定义为净收入和滞后的账面价值
14、的差额。进而审查到预期未来异常收益的现值加上股本账面价值等于股票价格 见 Jiang and Lee (2005), page 1466.。Jiang and Lee（2005）同时测试RIM和股息贴现模型。他们的股票波动性测试发现，剩余收益（RIM）比股息更能够提供更多更好的信息。3方法论不同于以往的研究，我们依靠的是一段时期内的实际现金流量，而不是根据同时期的企业价值预测的现金流量。之前的研究可以被认为是研究企业的市场价值与预测未来现金流量的一致性。我们的研究并没有聚集在这个焦点。反而我们感兴趣的是市场决定企业价值的准确性。我们将某一时点的企业价值与现金流量进行比较。这个差异越接近证明未来
15、现金流量在预测企业市场价值上越准确。为了估计企业价值与自由现金流的关系，公司每年的资本成本必须估计出来。一种可选的方法是使用决定企业价值的资本现金流（CCF）的方法。CCF和FCF见 Arzac (2005) or Platt (2008).一样能计算现值，但只要求公司的资本成本估算。下面是我们遵循的方法：CCF理论由 Arzac（2005年）描述如下：资本现金流=净收入+折旧 - 资本支出 周转资金+递延税项+净利息收入 企业价值的估计值（EEV）与资本现金流（CCF）的计算公式如下： EEV =(CCFi,j ) /(1+ kj )t TVj /(1+ kj )y , (i=1.y) 其中
16、k是资本成本，TV是终值，i是年份，y是最后一年的现金流量数据，j代表公司。终值的估计是根据戈登增长模型。EEV与EV相比较，EV是公司在最后一个交易日的年终实际价值。EV的计算公式由Arzac（2005年）表示如下;企业价值= 市场资本额 +债务 - 现金 EV和EEV之间的比较是一种对市场评估过程准确性的测试。企业价值（EV）超过（低于）企业价值估计值（EEV）代表了对市场过于乐观（悲观）的估价。4数据所有公司年度期末数据如下：现金和短期投资（数据1），总资产（数据6）流动资产（数据4）流动负债（数据5）短期债务（数据44）长期债务（数据9）应付票据（数据206），以及递延税项(shuj
17、74)，资本支出（数据128）销售收入（数据 12）净收入（数据172）折旧（数据14）利息支出（数据15）利息收入（数据62）普通股（数据25）年底股票价格（数据199）。这些是根据131518家公司年度初始样本数据观察得出的。所有企业都以历史SIC码（data324）分为各个代表性的行业。对于每个样本企业公司年数据，我们计算了以下变量：EV=市值（数据199 *数据25）+债务（数据9 + 数据44 +数据206）- 现金（数据1）WC=流动资产净值（数据4 数据5） - 现金（数据1）+应付票据（数据206）D=长期负债（数据9）+短期负债（数据44 + 数据206）E=股票价格（数据1
18、99）*股票数（数据25）（其中EV是企业的价值，WC是周转资金，D是债务，E是股票）此外，我们还计算了WC和递延税费（数据74）的递延价值。接着，我们获得了来自计算机工作站深度研究的贝塔系数。贝塔值是在1%-99%占极端异常值的数据。根据十年连续的一系列数据（I10YR）得到的利率是通过美国联邦储备银行的网站获得的。经过与利率数据和贝塔合并，样本减少到69643公司的年观察数据。在观察的损失主要是由于贝塔数据的丢失，删除是由于滞后的企业年数据的不可用性。通过合并后的数据，我们计算了下面的变量（其中LWC代表WC滞后值，Ldata74是data74滞后的价值）：CCF=净收入（data172）
19、+折旧（data14） - 资本支出（data128）+周转资金 - 周转资金的滞后值+递延税款（data74） - data74的滞后值 +利息支付（data15）- 利益收入（data62）;A=（1 /（1 +的D / E）*KU1 = I10YR +A* ERP1KU2 = I10YR +A* ERP2KU3 = I10YR +A* ERP3;（其中CCF是资本现金流，A是资产的贝塔系数，ERP是股权风险溢价，KU1，KU2和KU3是三种不同的ERP3（ERP1 = 0.03;ERP2 = 0.05;ERP3 = 0.07）的无杠杆资本成本估计，由于这样关于ERP的选择结果相同，所以我
20、们就ERP3作了报告。然后我们减少了2000会计年度的所有观测数据，让更多的年内实际现金流量数据包含在数据集内。从机构经纪人预测系统（IBES）数据库理的总结文件中，我们提取的长期销售增长的预测值的中值。中值是根据所有分析师为每个企业作的长期（5年至10年）销售增长预测。在此之前的研究以此作为估计公司现金流增长率的手段。许多关于增长率的预测非常大，所以我们按照Sougiannis和Yaekura（2001）的思想利用GDP的增长率而不是IBES系统的预测值。最后的数据集包括了27027家公司有我们所用的变量上完整的年度观察数据。其中2820家公司的年度数据是5年以上的信息资料。其中由于没有计算
21、最后一年自由现金流量为负的样本的终值，我们将这些公司的样本数据剔除了。这样只剩下了1821家公司。在我们的样本数据中，有些公司只有5年的实际现金流量数据，而有的却多达12年。最近，有人认为终值的估计比ixianzhide估计更占优势，例如Platt and Demirkan (2008)。为了确保EEV（企业价值估计）不受终值估计的不适当的影响，我们从五年的数据开始，并根据每个公司适用的12年数据来重复计算EEV的值。5结论在这篇文章的开始我们说过，在金融教科书中最常见的解释市公司的价值等于其未来现金流量的目前贴现值。我们的研究结果表明，更好的的定义应该是公司价值与未来现金流量的折现值有关，但
22、不相等。根据Platt and Demirkan (2008) 研究，终值是企业价值估计的主体（约92.3）。企业市场价值以短期（也许5年或更少）的现金流量为基础。实际上，未来现金流量增加一美元很难对企业价值有所增加。理论上这符合戈登（1962）两个阶段增长模型的版本，在初期有一个折现率，并在其后又有一个非常高的折扣率。在日常股市中，每天都有大量的证据支持我们的惊人发现。例如，从B，2008年12月8日上的引文正好对应我们的研究成果：“1995年以来最廉价的股票显示现金超出市场（作者Michael Tsang and Alexis Xydias ）12月8日（Bloomberg）“股市下跌如此
23、厉害，以至于世界各地的2267家公司免费为投资者提供报酬。这是上次熊市结束时的八倍，那次在次年股票上升了115%。纽约的纽约银行梅隆公司，布特里奥的达涅利SpA公司，意大利和汉城的Namyang乳制品公司持有了超出了他们的股票和债务价值更多的现金，放缓的世界经济在这年里耗掉了32万亿的资本。”例如，当日纽约银行梅隆公司，有317.1亿美元的市场资本额, 358.3亿美元的负债,和755亿美元的现金。在这种情况下，市场对任何及所有的现金流量都有无限的贴现率。 对于企业价值估计值（EEV）比实际企业价值（EV）高很多的问题，一个可能的解释是，无杠杆资本成本（KU）的估计值过低，由此得到过高的终值估计值。但是，我们计算了普遍接受的股权风险溢价（ERP）水平对应的资本成本估计（KU）的估计值，然后采用最高的那个估计值。事实证明，存在一个合适的资本成本估计使EEV与EV平衡。另一种可能的解释是，依靠估值过程的预测是不准确的，未来现金流量远远超过了分析家的预期。我们认为这是最不令人满意的解释。该文献摘自于
