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1、外文出处：Mohammad M. Rahaman. Access To Financing And Firm Growth. Journal of Banking & Finance, 2011(35):709723译文标题：筹资渠道和企业发展译文： 内容提要：为什么一些公司比其他公司发展得快？尽管各种发现和未发现的因素已经被认为是企业发展的潜在驱动力，但是经济学家仍然不承认金融结构在公司发展中的作用。在这篇文章中，我用一个上市和非上市的公司样本去说明金融结构对公司发展的作用在统计学上和数量学的重要性。对于财务发展，介于内部筹资约束的存在，企业更依赖于外部基金，但是内部筹资对公司成长的影响随着
2、外部银行信用设备渠道的增加而降低。同时，由于外部筹资约束的缓和，企业更少依赖内部基金并且转为将外部筹资作为企业发展的主要筹资来源。关键字：筹资渠道 企业发展 财务约束1 引言筹资是操作任何业务的一个重要的部分。没有足够的筹资，企业的实力和它的成长潜力都会受到伤害。尽管有这种传统的学识，但经济学家仍然非常不同意金融结构在企业发展中作为一种异类来源。金融结构对企业发展经验的影响长期被解释为真正影响的代理，因为在一个完美的资本是市场，一个企业的投资决定是独立于它的财务状况的，然而，事实上，企业有不均匀的资本市场渠道。由于诸如交易成本、息税优势、经销问题、财务困难成本和非对称信息的原因，内部和外部基金
3、不是完美的替代品。特别是对小型和中型行业，筹资渠道和其它银行服务在负担得起的利率和公平期限的条件下从来都不是简单的事。2 相关著作在一个经典的研究中，Rajan和Zingales（1998）表明，通过降低外部筹资成本，金融发展将促进经济增长，在更发达的金融市场，依赖外部筹资的企业不成比例的增长更快。此后，有许多文献认为金融没有真正的影响经济增长的实际效果。Demirguc-Kunt 和Maksimovic (1998)研究了在法律和财务系统中影响企业的外部融资而达到资金增长上有何差异。他们认为法律体系效率指数得分高的国家，是一个更大比例的公司使用长期的外部的融资和一个活跃,尽管不一定很大,股票
4、市场和一个大型的银行业对外同样有关联的财政支持企业的成长，在一个单独说明里，黄和Kracaw（1984）也表明，总股市波动的Granger引起各种宏观经济的手段，如国民总产出和失业。这些研究明确界定金融和实体经济的总体水平之间的联系，但我们对金融结构的实际效果在分解水平之间的联系的理解是有限的。chittenden等人分析了一个上市及非上市小企业的样品并且发现盈利能力、资产结构、规模（总资产）、年龄和进入资本市场与一家小公司的财务结构是有关的。它们表明，只有当企业正在经历一个快速增长并且外部资本市场的缺乏时，金融结构与该企业的发展是密切相关的。3概念框架和数据3.1概念框架为了使企业发展与筹资
5、相联系,让我们假设在任何给定的周期t，公司我收到一个生产力冲击ait并且与时间呈正相关:ait =ait-1 +it，其中（0,1）和itN（0，）。规定该公司的发展与投资增长成正比。在没有任何外部筹资来源,所有新的投资从每一个时期该公司的利润产生。所有进一步投资后剩余利润分配给企业股东以便对公司盈利保留，这样就不会在时间。3.2 数据我收集的样本公司来自FAME数据库中1991-2001年的数据。FAME包括在英国和爱尔兰公开注册的私营企业，并包括已达到180万人公司的财务信息,其中500000拥有详细的格式。这些数据库是编纂家在卡迪夫、伦敦、爱丁堡涉以及都柏林的公司记录和来自伦敦和爱丁堡公
6、报补充的信息。3.3 主要变量3.3.1 企业发展 在我的研究中主要依靠的因变量就是企业发展。我专注于企业成长的两种不同定义：就业增长和销售额增长。一个明显的利用就业增长的优势就是企业就业水平密切跟随着FAME数据库。3.3.2 内源性筹资我用两种不同的措施为企业的内部筹资来源来代理的。第一个措施，IFUNDit,直接估计企业的内部资金的增长和被定义为: IFUNDit = Log(Owner0s Equityit) - Log(Owner0s Equityit-1)。它用于计量增加或减少的留存收益，这些是公司为了筹资发展已累积的从周期t-1到t的留存收益。我使用的第二个措施是公司的经济效益。
7、由于更大的能力意味着更好企业财务未来增长的性能，公司的代理经济表现也应该记录内部筹资的资金来源。3.3.3 外源性筹资为了衡量一个企业外部私人信用市场的来源，我用了一个类似Sufi的衡量银行信用设备（2009），它采用银行信用设备的程度是一个比传统的投资现金流敏感措施更好的衡量企业外部筹资约束的的措施。 3.3.4 控制变量大小：公司大小主要由在企业发展中作为一种异类来源的企业经济程度决定。我用来自企业资产负债表和企业销售收入的总资产对数去控制在我回归分析中的企业大小。年龄：我用线性回归法控制企业年龄。为了衡量企业的年龄，我用一个企业从它合并后一直经营的产业的年数。生产率：我假设基本的生产率不
8、同放射式从没有发现的企业品质，这些品质可以被企业在回归分析中企业固定的影响记录下来。杠杆作用：我用三种不同的指标衡量企业财务状况：流动比率、财务杠杆、财务松弛度。控制：董事会中独立董事的数量用来广泛被用来代理一个企业的控制结构。在我的数据中，我看到一个企业的董事数量但没有他们是否是独立董事的信息。因此，我用董事对数作为一个企业控制结构的代表。3.3.5 总结统计表1、显示了样本期间1991-2001年总结统计。表格上显示小公司平均比其他公司有一个较高的增长速度。然而,这并不意味着不同范围内各种大小的企业没有非均质性。对于其它公司特征统计显示出小型企业公司平均比中型和大型企业的年龄小，小型企业也
9、主张较高的流动性，采取较小的杠杆作用，并且有小于大型企业的财务松弛。而且，小型企业拥有比中型和大型企业较少的董事。4实证策略和结果 在这部分,我们将通过测试结果的讨论，并通过以经验为根据的策略，来估算筹资来源对企业发展的影响。4.1 实证策略我们用如下的企业实证模型：Yit=+Yit-1+X，it-1+Zit-1+it，it=v+it其中Y it是企业i在t-1到t期间的企业增长，Xit-1是企业特征的控制变量集，Zit-1是i企业拥有的各种筹资来源的变量，it是回归的误差项。4.2 估计结果：内部基金和增长表2显示对于样本企业发展的不同特征和筹资来源的估价系数。在表2的经验说明书里，我没有控
10、制银行信用设备的公司权力。结果显示内部基金对企业的发展有一个积极和统计学上的重要影响。就经济重要性而言，我发现当所有其它的解释变量以他们在说明书里的方式被评估时，一个内部基金10%的增长和企业发展7.39%的增长是有关联的。 4.3 估计结果：小型与大型企业调查筹资来源是否对各不相同的企业经济增长有影响，我为小型、中型和大型企业估计了动态回归面板。表1 总结统计所有企业小型企业平均值中值N平均值中值N雇佣增长0.01600.00052,1400.0320.00027,410销售增长0.05200.05052,1390.0610.05527,410公司特征总资产8.15378.21452,124
11、7.3237.25330,140销售9.28119.26852,1398.3378.35730,151待添加的隐藏文字内容1年龄3.20643.24251,8453.0423.06030,077流动资产/流动负债1.67041.26652,0661.7191.25630,103长期负债/总资产0.08250.00452,1240.0770.00030,140财务松弛-0.278-0.58852,057-0.289- 0.69830,097董事数量1.94731.94652,1401.8071.79230,151筹资渠道内部基金0.08280.07047,6860.1040.07924,567边
12、际利润0.04680.03252,1400.0470.02930,151股基金0.25340.16148,1160.2650.16327,360总资产0.06350.05452,1200.0650.05230,137银行信誉设备0.28160.21952,0570.2860.21230,097虚拟私企0.96281.00052,1400.9621.00030,151中型企业大型企业平均值中值N平均值中值N雇佣增长0.0050.00717,770-0.018-0.0086960销售增长0.0460.04917,7690.0320.0396960公司特征总资产8.7728.73219,5449.5
13、859.5397653销售9.7909.72019,54611.45311.3817656年龄3.3083.37819,3453.3913.5697577流动资产/流动负债1.5901.26219,5241.5681.2647650长期负债/总资产0.0870.01119,5440.0950.0097653财务松弛-0.276-0.49219,523-0.280- 0.4527642董事数量2.0412.07919,5472.2602.3037656筹资渠道内部基金0.0620.06316,6770.0560.0606442边际利润0.0420.03219,5470.0470.0397656股
14、基金0.2250.15018,3840.2590.1717083总资产0.2250.05419,5420.0570.0587654银行信誉设备0.2730.22219,5230.2890.2387642 虚拟私企0.9611.00019,5470.9711.0007656表2 企业发展筹资来源所有公司所有非上市公司所有上市公司（1）（2）（3）（4）（5）（6）公司增长0.066（6.56）0.069（7.10）0.006（6.48）0.068（6.93）0.063（1.22）0.047（0.93）总资产-0.080（-4.61）-0.035（-3.46）-0.071（-4.14）-0.030
15、（-3.30）-0.029(-0.69)-0.012(-0.44)年龄0.029（0.99）-0.070（-3.88）0.015（0.52）-0.076（-4.22）-0.076（-0.80）-0.102（-1.68）流动比率-0.013（-3.08）0.086（2.47）0.125（3.62）0.073（2.04）0.034（0.43）0.031（0.42）杠杆作用0.137（3.64）0.086（2.47）0.125（3.26）0.073（2.04）0.034（0.43）0.031（0.42）财务松弛-0.022（-4.03）-0.011（-2.52）-0.023（-4.22）-0.013
16、（-3.00）0.009（0.51）0.007（0.46）董事数0.293（8.38）0.254（11.09）0.281（7.97）0.250（10.72）0.238（2.58）0.202（2.37）内部基金0.168（4.55）0.131（3.28）0.150（4.03）0.114（2.81）0.036（0.63）0.034（0.73）银行信贷0.060（2.40）0.049（1.94）0.031（0.44）内部基金*银行信贷-0.235（3.17）-0.203（-2.70）-0.058（-0.51）公司固定影响是是是是是是N37，42137，42135，99935，99914221422公
17、司数量50435043485248521911912243.509375.184243.065360.61921.2821.6884.4 估计的结果：公司业绩和成长在未来的筹资来源对企业的成长影响的实证检验，我专注于企业的经济表现，而不是作为内源融资来源的内部资金水平。这部分的研究结果说明了筹资约束对企业成长的作用在统计学和数量学上的重要作用。一个拥有有限外部资本市场的企业可以通过优秀的表现克服它的外部筹资约束。4.5 稳健性：因果关系检验在本节中，我利用面板数据结构测试企业成长筹资来源的的因果关系。我采用一个格兰杰因果关系的不同形式去测试筹资来源的因果关系。Engle和Granger认为，如
18、果时间序列变量包括在分析展览共整合性能中，那么传统的格兰杰因果关系是不恰当的。要获得正确的统计推论，因果关系应在误差修正模型的基础上测试。因此我使用了Im et al.（2003）的测试程序并且拒绝在我的面板数据上面板协调的零假设。我继续简单的线性恩格尔格兰杰因果检验。5 总结筹资的基本问题是：一个企业的筹资结构是否跟它的投资决策有关？内部资金和外部资金是不完善的替代品，并且内部资金成本和外部资金产生的外部筹资可能会限制一个企业的投资。经验证明，在现存的文献中筹资约束影响企业的投资，并且减轻筹资约束可以促进经济增长。文章中我用上市和非上市企业样本并利用变量研究外部筹资对企业发展的影响。我发现内部筹资显著影响企业成长。但是，内部筹资对企业成长的影响随着企业使用银行信贷的增加而减少。指导教师评语： 签字： 年 月 日
