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1、11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,正文目录,765,1,行业深度分析报告旅游行业：行业高景气，关注被低估龙头公司,行业分类：旅游,2012.2.23,研究员：郭懿,S0640511010006,投资要点：,电话：010-84802074联系人：全叡电话：0755-83689065,2012 年旅游行业受行业内在需求以及政策利好的拉动，行业总收入预计增长 17%。其中，国内游收入达到 1.82 万亿元，同比增长19.9%；国内游人数达到 26.03 亿人次，同比增长 11%，国内游收,旅游行业评级主要数据上证指数行业指数总市值（亿元）流通 A 股
2、市值（亿元）PE,中性24042495118626 倍,入占比上升到 84.9%。2011 年预计人均 GDP 超过 5000 美元，从这个角度看，我国旅游业应该向休闲游和度假游升级。不过由于我国城乡收入差距较大，因此我们预计未来相当长的一段时间里，观光、休闲以及度假三种形态将同时存在。因此，我们认为不仅可以满足大众消费需求，而且可以部分满足高端消费需求的旅游产品将在此发展阶段明显受益。基于此逻辑，我们看好经济型酒店、免税以及景区三个子行业。,自 2009 年以来，旅游股的动态市盈率一直保持在 35 倍以下，均值在 32.5 倍。当前旅游股的动态市盈率为 26 倍，低于近两年的近一年行业表现均
3、值近 20%。不过，旅游股目前的估值相对于全部 A 股倍数为 2,10%0%-10%,4000350030002500,倍，高于过去 2 年均值 1.71 倍，且处于历史较高水平。因此整体估值水平不具有吸引力。,-20%-30%-40%,2000150010005000,2012 年宏观经济环境存在较大的不确定性，旅游行业虽然处于行业高成长初期，且有政策支持，但是由于整体估值吸引力不大，因此我们认为行业整体表现同步于大盘。根据我们对上述三个比,较看好的子行业的分析，我们认为 2012 年的个股配置上关注两个,餐饮旅游(申万),上证综合指数,投资方向：一是成长性较高，业绩增长较为确定的公司，如经
4、济型酒店的龙头锦江股份和免税行业的唯一代表中国国旅，旅游文化代表宋城股份；第二是景区中具有提价空间的公司，主要是提价有助于公司增速上调，我们看好峨眉山、首旅股份和丽江旅游提价带来的交易性机会。,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2,旅游行业投资策略报告正文目录一、2012 年旅游行业收入增长 17%.31.1 国内游收入 2012 年同比增长 19.9%，占比继续提升，.31.2 入境游受国外经济形势影响短期内持续低迷.41.3 出境游仍有望呈现快速增长势头.51.4 预计 2012 年中国旅游行业收入同比增长 17%.5二、子行业看好：经济型酒店、免税、景区.62.1
5、 经济型酒店：成长空间广阔，龙头公司具有较大的并购空间.72.2 免税：政策垄断溢价较高.82.3 景区：短期受益于门票的提交和交通的改善.9三、估值及投资策略.103.1 估值：当前行业整体估值低于历史均值 20%，但并不具吸引力.103.2 投资策略.103.3 重点公司分析.10图表目录图表 1：2010 年我国出游率达到 1.57 次与美国 1968 年相仿.3图表 2：2010 年国内游收入占比达到 80.22%.4图表 3：2011 年入境游收入增长 5.78%，游客增长 1.24%.5图表 4：2012 年旅游行业主要指标预测值.6图表 5：经济型酒店客房数量.7图表 6：201
6、1 年 3 季度经济型酒店市占率.7图表 7：2010 年国内游客每万人拥有的客房数量 2.59 间.8图表 8：上市公司景区资源统计.9图表 9：预计 2012 年交通明显改善的上市公司.10图表 10：中国国旅盈利预测.11图表 11：锦江股份盈利预测.11图表 12：宋城股份盈利预测.12,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,3,旅游行业投资策略报告一、2012 年旅游行业收入增长 17%1.1 国内游收入
7、2012 年同比增长 19.9%，占比继续提升，随着经济的快速发展和居民生活水平的提高，旅游已经成为国民休闲的重要方式。目前，在经济结构转型的大背景下，旅游行业受到强力的政策支持，“十二五”规划中，居民可支配收入的预期增长目标高于国内生产总值，从而为国民旅游消费的提升奠定了坚实的基础。2010 年我国人均 GDP4430 美元，居民出游率为 157%。如果参照美国旅游业的历史数据，我国旅游业目前的情况与美国 1968 年时的水平相仿，当时美国人均 GDP4491 美元，居民出游率 1.8 次。到 1978 年，美国人均 GDP 超过 1 万美元（年均复合增长率达到 8.6%），居民出游率超过
8、400%，这段时间是美国居民出游率上升最快的阶段。目前来看，我国未来十年经济增长周期与美国这段时间基本相仿。图表 1：2010 年我国出游率达到 1.57 次与美国 1968 年相仿,5000,国内出游率与人均GDP,1.80,450040003500300025002000150010005000,人均GDP（美元）,城乡居民年均出游率,1.601.401.201.000.800.600.400.200.00,数据来源：中航证券研究所2010 年，我国旅游行业收入 1.57 万亿元，其中，国内游收入占比超过 80%，较 2000 年上升近 10 个百分点。考虑到目前国内游与经济增速关联度较低
9、，以及强劲增长的旅游需求，即使 2012 年经济增速有所放缓，旅游行业仍具有较高的成长确定性。另外，受欧美债务危机的影响，入境游市场将持续低迷，而国内游收入占比会继续提升。,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,4,旅游行业投资策略报告根据我们的测算，2011 年和 2012 年国内游收入分别达到 1.52 万亿元和 1.82 万亿元，同比增长 21%和 19.9%；国内游人数分别达到 23.45 亿人次和 26.03 亿人次，同比增长 11.5%和 11%；2011 年和 2012 年占比分别达到 82.9%和 84.9%。图表 2：2010 年国内游收入占比达到 80.
10、22%1996-2000年中国旅游行业收入构成,22,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,90%85%80%75%70%65%60%55%50%,国际游收入,国内游收入,国内游占比,数据来源：中航证券研究所1.2 入境游受国外经济形势影响短期内持续低迷从国际旅游业发展的经验看，经济增长是旅游消费需求的根本驱动力。正因为如此，旅游行业具有较强的顺周期特性，即当经济处于上升周期时，国民收入增加为国民提供了消费动力，而当经济处于下行周期时，国民的旅游需求将随之减少。以美国为例，对比旅游业收入增速与 GDP 增速，波
11、动基本保持一致。2011 年，入境游市场受欧美债务危机的影响，入境游收入仅增长 5.78%，入境游客数量仅增长 1.24%，明显低于 2010 年的水平，但并未出现 2008 年和 2009 年那样的负增长现象。虽然短期内这种低迷的状态仍将持续，不过，在欧债到期高峰过后，入境游可能见底，我们预计 2012 年入境游收入仍能保持 3-5%的增长。,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,25%,5,旅游行业投资策略报告图表 3：2011 年入境游收入增长 5.78%，游客增长 1.24%入境游收入及游客数量变动20%15%10%5%0%,-5%,2007,2008,2009,2
12、010,2011,入境游外汇收入增幅,入境游客增幅,数据来源：中航证券研究所1.3 出境游仍有望呈现快速增长势头在国内居民收入持续快速增长、人民币升值等多重因素的共同推动下，过去几年我国出境游持续较快的增长态势。但是由于出境游花费的绝大部分在境外，因此对国内旅游行业收入增长的拉动作用有限。1.4 预计 2012 年中国旅游行业收入同比增长 17%综上分析，我们认为中国旅游行业 2012 年增长较为确定，同比增速达到 17%，而国内游仍然是收入增长的主要贡献力量，预计在 2011 年和 2012 年占比分别达到 82.9%和 84.9%。我们预计 2012 年，旅游行业总收入将达到 2.15 万
13、亿元，同比增长 17%。其中，国内游收入达到 1.82 万亿，同比增长 19.9%；国内游占比上升到 84.9%；而国内游人数达到 26.03亿人次，同比增长 11%；人均花费 700.95 元，同比增长 8%。入境游人次 1.39 亿人次，同比增长 2.5%；人均花费同比增长 4%。,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,6,旅游行业投资策略报告图表 4：2012 年旅游行业主要指标预测值,2009,2010,2011E,2012E,国内游人数（亿人次）同比变动人均花费（元/人）同比变动国内游收入（亿元）同比变动入境游人数（万人次）同比变动人均花费（美元/人）同比变动入境
14、游收入（亿美元）汇率入境游收入折人民币（亿元）中国旅游总人数（万人）同比变动中国旅游总收入（亿元）同比变动国内游收入占比,19.0211.1%535.444.8%1018416.4%12648-2.7%314-0.1%396.756.827102028489.9%1289411.1%79.0%,21.0310.6%598.1811.7%1258023.5%133765.8%3439.2%458.146.8310122367610.3%1568121.6%80.2%,23.4511.5%649.038.5%1521921.0%135421.2%3584.5%484.646.53150248027
15、10.9%1836917.1%82.9%,26.0311.0%700.958.0%1824419.9%138812.5%3724%516.636.3325527415910.5%2149917.0%84.9%,数据来源：中航证券研究所二、子行业看好：经济型酒店、免税、景区根据国际旅游消费的规律看，观光游-休闲游-度假游是旅游消费升级的基本路线。从发达国家的经验看，观光游的启动是从人均 GDP 超过 1000 美元开始的；而人均 GDP 超过 3000美元后，观光游将向休闲游转变；超过 5000 美元后，又由休闲游向度假游过渡。2008 年，我国人均 GDP 超过 3000 美元，2011 年预
16、计人均 GDP 超过 5000 美元，按照上述规律，我国旅游业应该向休闲游和度假游升级。不过由于我国城乡收入差距较大，因此我们预计未来相当长的一段时间里，上述三种形态将同时存在。因此，我们认为不仅可以满足大众消费需求，而且可以部分满足高端消费需求的旅游产品将在此阶段明显受益。基于此逻辑，我们看好经济型酒店、免税以及景区三个子行业。,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,1.28%,1.56%,7,旅游行业投资策略报告2.1 经济型酒店：成长空间广阔，龙头公司具有较大的并购空间经济型酒店数据显示，自 2005 年步入高速发展通道，在 2011 年三季度，经济型酒店总数已经达到
17、 6643 家，品牌超过 300 个，客房数量达到 68.83 万间。前十大品牌的市场占有率达到 68.74%，其中如家、7 天、汉庭以及锦江之星四家公司的市场份额已经达到了 54.74%。图表 5：经济型酒店客房数量,700000,经济型酒店客房数量,210%,6000005000004000003000002000001000000,客房数量（间）,同比增速,180%150%120%90%60%30%0%,数据来源：中航证券研究所图表 6：2011 年 3 季度经济型酒店市占率如家7天,31.25%,23.59%,汉庭酒店锦江之星格林豪泰速8酒店,1.03%1.35%3.52%5.26%,
18、9.50%,12.13%9.52%,维也纳酒店宜必思99旅馆连锁智选假日,其他数据来源：中航证券研究所,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,8,旅游行业投资策略报告根据 2010 年的数据，国内游客的每万人拥有经济型酒店客房数量 2.59 间，而美国为 14间。目前经济型酒店处于高速成长的初期，过去三年的复合增长率达到 30%，我们预计这种高速增长将持续较长时间，而且在此期间，行业的并购将持续存在。目前行业排名的前四家公司已经在规模以及运营能力上形成了明显的优势，因此在未来的行业整合过程中占据有利地位。图表 7：2010 年国内游客每万人拥有的客房数量 2.59 间国内游
19、客每万人拥有的客房数量3.02.52.01.51.00.50.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源：中航证券研究所2.2 免税：政策垄断溢价较高众所周知，免税行业具有较高的政策垄断特征。目前，我国境内批准经营免税商品批发兼零售业务的免税运营商仅有 5 家，分别为中免公司、深圳国有免税商品（集团）有限公司、珠海免税企业集团有限公司、日上免税行（上海）有限公司和海南省免税品经营有限公司。因此相应的公司在短期内也具有较高的垄断溢价。2010 年，我国免税业销售额同比增长 32.8%，达到 17.3 亿美元，增速居全球首
20、位。2004-2010 年行业复合增长率为 27.6%，远远超过全球同期 7%左右的水平，所占全球市场份额也从 2004 年的 1.5%上升到 2010 年的 4.4%，行业排名从 2004 年的 22 位上升到 2009 年的第 5 位。免税业的发展与旅游业的发展具有很强的相关性，我国旅游业目前已经步入了高速发展,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,9,旅游行业投资策略报告的黄金期，为免税业的快速成长奠定了良好的基础。从免税行业的三大驱动力来看，无论是出入境游客数量和人均消费水平，还是入境店开设和零售网络的扩张，都有较大的发展空间。我们假设未来 5 年出入境游客数量年均
21、增长 10%、人均消费水平年均提升 5-10%，那么整个行业仍能保持 22%-28%的增速。2.3 景区：短期受益于门票的提交和交通的改善从目前上市公司的景区资源储备来看，主要分为自然人文景区和人造景区（主题公园），而这两种景区的区别在于，自然人文景区的资源特点以及文化遗产价值更加明显，而且前期投入和后期维护费用均低于人造景区。上市公司中，拥有自然人文景区的公司包括：黄山旅游、峨眉山、桂林旅游、丽江旅游、中青旅。而人造景区公司包括：宋城股份、华侨城、大连圣亚。图表 8：上市公司景区资源统计,上市公司黄山旅游峨眉山丽江旅游中青旅宋城股份华侨城,景区资源景区门票、索道、酒店、花山谜窟景区门票、索道
22、玉龙雪山、云杉坪、牦牛坪索道；印象丽江演出古北水镇、乌镇宋城、杭州乐园、动漫园欢乐谷及休闲度假旅游区,数据来源：中航证券研究所由于景区收入以门票为主，因此游客的数量增长以及票价的提升是景区收入增长的主要驱动力。其中，游客数量主要受景区的吸引力、交通状况的影响，而门票价格具有一定的周期性。无论是自然人文景区还是人造景区，短期内，业绩的主要影响因素仍是门票的提价和交通状况的改善。2012 年交通出现明显改善的公司包括：峨眉山和三特索道。而目前符合发改委提价政策要求的上市景区公司包括：峨眉山、丽江旅游等。,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,10,旅游行业投资策略报告图表 9：
23、预计 2012 年交通明显改善的上市公司,上市公司,交通明显改善,成绵乐城际铁路预计 2012 年底前后开通，直达成都双流机场航站楼，峨眉山成都至峨眉山仅需要约 40 分钟梵净山杭瑞高速预计 2012 年底前后开通，将缩短梵净山至凤凰行程三特索道1.5-2 个小时数据来源：中航证券研究所三、估值及投资策略3.1 估值：当前行业整体估值低于历史均值 20%，但并不具吸引力自 2009 年以来，旅游股的动态市盈率一直保持在 35 倍以下，均值在 32.5 倍。当前旅游股的动态市盈率为 26 倍，低于近两年的均值近 20%。不过，旅游股目前的估值相对于全部 A股倍数为 2 倍，高于过去 2 年均值
24、1.71 倍，且处于历史较高水平。3.2 投资策略2012 年宏观经济环境存在较大的不确定性，旅游行业虽然处于行业高成长初期，且有政策支持，但是由于整体估值吸引力不大，因此我们认为行业整体表现同步于大盘。根据我们对上述三个比较看好的子行业的分析，我们认为 2012 年的个股配置上关注两个投资方向：一是成长性较高，业绩增长较为确定的公司，如经济型酒店的龙头锦江股份和免税行业的唯一代表中国国旅，旅游文化代表宋城股份；第二是景区中具有提价空间的公司，主要是提价有助于公司增速上调，我们看好峨眉山、首旅股份和丽江旅游提价带来的交易性机会。3.3 重点公司分析中国国旅：买入，目标价 32 元推荐理由：中国
25、国旅的主要收入来源是免税业务，占而免税业务在未来将保持快速发展势头，而且在一段时间内仍能保持垄断溢价。我们对三亚免税店的 2011-2013 年营业收入假设分别,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,11,旅游行业投资策略报告为 9.9/16.7/22.5 亿元。基于此，公司 2011-2013 年的每股收益分为 0.76/1.25/1.74 元。另外，目前仍存在中免公司未来收购超出市场预期，而带来的新利润贡献。因此，我们给与公司 32 元的目标价，建议买入。图表 10：中国国旅盈利预测,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入（百万元）增长率净利润（百万元）
26、增长率每股收益（元）毛利率,960858%41031%0.4718.87%,1254431%66562%0.7620.73%,1626830%110166%1.2521.33%,1978922%153039%1.7422.04%,数据来源：中航证券研究所锦江股份：买入，目标价 20 元推荐理由：经济型酒店行业前景广阔，我们认为经济型酒店行业未来 5 年仍能保持年均 20%-25%的增速。根据我们对锦江之星的预期，未来每年新增门店 120-140 家（直营店和加盟店比例为 3:7）的发展战略，净利润增速将保持在 30%以上，未来对业绩的贡献度将不断上升，我们谨慎预期 2011 年-2013 年
27、EPS 分别为 0.31/0.43/0.54 元。另外，公司目前在经济型酒店行业的市场占有率达到 9.5%，位居第四。未来在行业整合的过程中，具有较强的优势。公司2011-2013 年预测每股收益分别为 0.58、0.66 和 0.78 元，公司目标价 20 元，给与“买入”评级。图表 11：锦江股份盈利预测,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入（百万元）增长率净利润（百万元）增长率,2125167%38139.30%,2087-2%347-9%,234512%39915%,267714%47018%,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,12,旅游行业投
28、资策略报告,每股收益（元）毛利率,0.6384.5%,0.5887.9%,0.6689.5%,0.7890.3%,数据来源：中航证券研究所宋城股份：买入，目标价 25 元推荐理由：公司具有较强的内容制作优势，而目前看此优势具有一定的模式复制性。2011 年，公司完成了三亚千古情、吴越千古情、宋城景区二期等项目建设。我们预计 2011-2013 年的每股收益分别为 0.62/0.75/0.96 元，目标价 25 元，维持“买入”评级。图表 12：宋城股份盈利预测,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入（百万元）同比增速净利润（百万元）同比增速每股收益毛利率,44563%16388
29、%0.5176.3%,52819%22941%0.6274.2%,68229%27721%0.7572.1%,97042%35528%0.9669.3%,数据来源：中航证券研究所,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,买入,持有,卖出,增持,中性,减持,13,旅游行业投资策略报告投资评级定义我们设定的上市公司投资评级如下：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。我们设定的行业投资评级如下：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经
30、济增长水平。：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。我们所定义的综合指数，是指该股票所在交易市场的综合指数，如果是在深圳挂牌上市的，则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准，如果是在上海挂牌上市的，则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准。而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准。分析师简介郭懿，SAC 执业证书号：S0640511010006，经济学硕士，从事金融行业研究，秉承价值投资理念。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析
31、师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。,公司地址：深圳市深南大道3024号航空大厦（518000）联系电话：0755-83692635,公司网址：传真：0755-83688539,免责声明：本报告并非针对或意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何
32、其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照只用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性，而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。并不能依靠本报告以取代行使独立判断。中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表江南证券及关联公司的立场。中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。,中航证券金融研究所发布,请务必阅读正文之后的免责声明部分,
