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1、-2005-2006国美电器与苏宁电器比较财务分析报告,国美家电帝国的崛起,目录,公司概述战略对比重大事件剖析-国美并购永乐财务指标的“三维分析”构成分析 三大能力分析 因素分析总结及建议,走近国美,国美电器集团是中国最大的家电零售连锁企业。成立于1987年元月一日,隶属于北京鹏润投资集团。国美电器集团在全国240多个城市拥有直营门店近千家,年销售能力达800亿元以上,2007年1月,国美电器与中国第三大电器零售企业永乐电器合并,成为具有国际竞争力的民族连锁零售企业.,走近国美,1987年1月1日,国美电器成立,当时只是北京珠市口一家一百平方米左右的小门店1992年,国美在北京地区初步进行连锁
2、经营,并将所有店铺统一命名为“国美电器”2001年3月,中国连锁经营协会公布了2000年全国连锁企业百强排名结果,国美电器以年销售额30.2亿元位居第八名,走近国美,2003年2月,中国连锁经营协会公布了2002年中国连锁经营企业百强排名结果,国美电器以年销售额108.96亿元位居第四名,在中国家电零售企业中位居第一2006年7月25日,国美电器有限公司与永乐(中国)电器有限公司宣布启动合并2007年12月14日23时,国美电器发布公告,以36亿人民币全资收购大中。,国美帝国,“立足北京、占领直辖市、入驻中原、闯进东北、开辟山东、加盟网络渡江南下”,240多个城市、上千家直接店的国美帝国!,目
3、录,公司概述战略对比财务指标的“三维分析”构成分析 三大能力分析 因素分析重大事件剖析-国美并购永乐总结及建议,国美VS苏宁:战略大PK,扩张战略大比拼战略布局显身手,战略PK两方面,国美VS苏宁:战略大PK,2005年家电连锁业的主要收购事件,国美VS苏宁:战略大PK,扩张战略大比拼,国美VS苏宁:战略大PK,一、两家公司进入到城市数量和平均同城网点数,二、两家公司的平均店铺面积 单位:平方米,国美VS苏宁:战略大PK,战略布局显身手,目录,公司概述战略对比重大事件剖析-国美并购永乐财务指标的“三维分析”构成分析 三大能力分析 因素分析总结及建议,国美并购发展,国美集团的发展经历了四个阶段:
4、京华自动化集团(0493 HK)中国鹏润集团有限公司(0493 HK)国美电器控股有限公司(0493 HK)新国美集团(0493 HK)其每次更名都因重大收购而发生,其中最近的也是最重要的一次收购就是经典的国永并购案,现介绍如下:,国美永乐合并事件,合并企业:国美电器控股有限公司被合并企业:中国永乐电器销售有限公司 合并方式:吸收合并合并时间及过程:合并后:新国美集团合并前后财务数据分析,国美电器控股有限公司,简称:国美电器 股票代码:0493 注册成立地点:百慕大 市场地位(合并前):中国最大的家电零售连锁企业,位居全球商业连锁22位。在北京、天津、上海、成都、重庆、西安、广州、深圳等国内1
5、60多个城市以及香港、澳门地区拥有直营店560余家,10多万名员工。在国家商务部公布的2005年中国连锁经营前30强中,国美电器以498.4亿元位列第二,并再次蝉联家电连锁第一名。股权结构,通过这一运作,国美电器100%的权益归属与国美控股,2006年8月14日国美控股中期报告中披露的股权结构体系如下:,注:该结构也是国美控股与永乐交易前的结构:,中国永乐电器销售有限公司,简称:永乐电器 股票代码:0503 注册成立地点:开曼群岛 市场地位(合并前):跻身中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。2004年实现销售近百亿元,销售产品达数万多种,在上海、北京、天津、江苏、浙江、广东、深圳、福建、
6、河南、四川、陕西等地拥有家电连锁大卖场,入选2004、2005中国企业500强。截至到06年3月,永乐在全国已经有205家分店,主要在上海,并向长江三角洲核首都经济贸易区扩散,遍及8个省份,3个直辖市。股权结构,中国永乐(0503HK)上市后,即全球发售后的股权结构图,红色方块表示假若财务投资者购股权获上市或之前行使,但并未计及因行使管理奖励购股权及超额配股权可能将予发行的;绿色方块表示未计及因财务投资者认股权、管理奖励购股权或超额配股权等各项获行使而可能将予发行的股份。,合并的总体时间进度(1)2006年7月25日国美和永乐宣布合并决定;(2)7月31日永乐宣布独立董事委员会成立,以考虑国美
7、提出的自愿有条件收购,旨在向永乐股东就国美收购建议是否公平合理及接纳与否提出建议;(3)8月14日永乐与各管理层股东签订了不竞争协议,该协议规定,五年内严禁管理层股东促使永乐雇员、董事、经理和技术人员离职,效力于或投资于永乐的竞争者,与永乐的任何客户、雇员、代理和供应商有直接业务往来;(4)9月18日国美股东特别大会批准收购建议及因收购而增发股份的议案;(5)10月9日,香港联交所批准作为收购永乐股份代价的新国美股份上市和交易;(6)截至10月17日下午4时整,接受国美收购要约的中国永乐股东持股总数已达到永乐全部已发行股本的95.30,收购要约就接纳而言已成为无条件。,(7)10月17日大中向
8、上海永乐电器发送正式函件,书面通知对方依法解除双方于2006年4月19日签订的战略合作协议;10月18日,大中电器向中国国际贸促会递交仲裁申请,认为永乐存在违约行为,要求其承担违约责任,没收此前永乐支付给大中的1.5亿元定金。(8)10月18日国美电器表示,接下来将展开对永乐的实质性收购,预计整个交易将最迟于11月7日完成;(9)10月27日商务部根据2006年9月实施的关于外国投资者并购境内企业的规定启动反垄断调查程序。(10)11月1日晚,国美电器宣布,国美以52.68亿港元的价格收购中国永乐;(11)11月22日国美永乐合并后的新国美电器集团在北京宣布成立。,要约收购细节 2006年7月
9、25日,国美电器和永乐电器联合公布,国美电器向永乐电器发出自愿有条件要约收购建议,收购永乐电器所有已经发行的股份(国美及其一致行动人已经持有的股份除外),收购方案是“股权现金”:“每持有3.08股中国永乐可换1股国美股份,并按每股永乐股份支付0.1736元现金,交易总额达52.68亿港元。国美将发行7.58亿股新股,再支付永乐现金4.09亿港元”。1、根据每股永乐股份兑换0.3247 股国美股份的兑换率及假设王氏管理奖励购股股权未获行使,按未予摊薄前的2,334,917,067 股永乐股份,国美将发行的与收购建议相关的新国美股份的数量,最多约为758,147,572 股,约占公告之日2,292
10、,794,534 股国美股份的现有已发行普通股本约33.07%,并占紧随发行新国美股份后3,050,942,106 股国美股份的约24.85。,2、根据收购建议每股永乐股份的总代价2.2354 港元,合共2,356,629,785股永乐股份(假设王氏管理奖励购股权获全面行使并按全面摊薄基率前算)的全部已发行股本价值约为5,268,000,000 港元。,3、代价的支付 代价将于收购建议成为或在各方面被宣布成为无条件日,与永乐股份被提呈以待接纳收购建议之日的两者中以较后者日期起前十天内支付。永乐股东一旦接纳收购建议,新国美股份的任何零碎部分将不再予以考虑,而新的国美股份的该零碎部分也不再发行。,
11、4、交易收管 截至2006年11月15日下午四时整(即接纳收购建议的最后时间),接受要约收购的永乐股份共计23.15亿股,占永乐当期全部已发行股本的比例约98.24%,由于在4个月要约收购期内国美电器已经收购永乐电器不少于90%的无利害关系的股份,国美电器宣布收购建议结束,永乐电器股份于2006年11月16日暂停交易。,新国美集团的股权结构,截止2006年12月29日,组织体系图 退市后的中国永乐成为国美电器的全资子公司,新国美集团采用四级管理架构,分别是董事会主席、总裁、决策委员会的决策层面;具体执行层面的副总裁和七大管理中心;分部总经理;门店经理。,在新国美第一批人事任命中,国美、永乐两个
12、总部体系双方高管互有交换,4位国美人士进入永乐总部,同时,7位永乐人士调进国美总部。,业务整合发展规划 1、经营策略调整(1)推动多品牌的差异化经营 国美、永乐、鹏润电器三大品牌成为新集团统一管理并独立运营的家电零售品牌,推行多品牌的差异化经营,发挥国美和永乐销售网络的互补性。(2)以提升单店经营质量作为主要增长方式 从原来“规模发展效益”调整为“发展效益规模”,由开店驱动型粗放增长方式向以提升单店经营质量为标志的集约增长方式转变。(3)建设大型物流基地 新国美集团将首先在北京、上海、广州等大型城市建立新型的现代化物流基地,并在5年内实现30个大型物流基地的建设,以整合过于分散的物流模式。(4
13、)其他 市场给予很大关注和期待的是,新国美电器调整了以往的强势风格,将改善厂商关系作为工作重点之一,包括从细致环节出发降低厂家终端销售的成本投入、提高商品周转速度以及盘活现金流等。,2、经营目标 新国美电器集团发布5年发展纲要,表示未来五年的发展将保持平均40%以上的复合增长,提高手机、数码和IT产品的销售比重,使其销售规模贡献超过30%,并保持利润率的持续提升,争取2010年销售规模超过2000亿元:新国美在2006年的销售目标1000亿是个挑战;2007年,新国美集团将完成全国渠道网络布局,争取实现销售额突破1000亿元,力争达到利润23亿元以上;2008年,形成多层次的渠道网络和多品牌差
14、异化的经营模式,销售规模超过1200亿元;2009年,形成国美、永乐、鹏润电器三大差异化品牌的强大优势,争取销售规模超过1500亿,在国内的市场份额全面超过15%,进一步提升公司的盈利能力;2010年,力争逐步走向国际化市场,重点在东南亚进行网络开发,争取销售规模达到2000亿元,中国国内的市场份额达到20%.,永乐与大中的争议与仲裁撤消 大中电器与上海永乐于2006年4月签订了一份优先购股协议,永乐在协议期里获得了大中电器的优先收购权,并向大中支付了1.5亿元的履约保证金,协议未曾及执行,7月中国永乐转投国美。随着永乐90%以上的股东接受国美的要约收购,永乐退市成为定局,双方资本层面股权置换
15、已无法兑现,合作中止。大中指出永乐电器单方面与国美合作,违反了双方签订的合并协议,向永乐提出“解约要求”,且因永乐违约在先,之前交付给大中的1.5亿元人民币定金,将被作为违约金扣留。而永乐方面认为,由于中国永乐退市后将成为国美电器的全资子公司,如果大中也坚持双方所签协议的效力或拒不返还定金,则局面将演变为国美电器可能吸收合并大中电器。最终,大中做出让步,提出与永乐友好协商分手,并同意退还合作保证金。有业内人士分析:国美永乐整合完成后,竞争将会加剧,缺乏资金优势的大中与国美和苏宁难以长久竞争,家电连锁企业的规模将越来越大,大中需要迅速走上资本合并之路;也有人认为,大中之所以急于和永乐解约,是为了
16、卖出一个更高的价钱,或者,大中可能已经为自己找到了新的“买主”,传闻大中与苏宁、百思买、迪克森都有合并意向。,反垄断审查,国美、永乐都属外资性质,这是商务部对零售业的并购活动进行的首次反垄断调查听证会。中国连锁经营协会等行业协会和专家学者代表大都对合并案持积极鼓励态度,他们认为国内企业必须提高集中度,以应对外资巨头的竞争;国美加上永乐的市场占有率仍少于15%,尚未达到垄断界定的标准,收购不构成垄断问题。,半年报利润表比较,利润表比较概述,简单从06年和07年的半年利润报表来看,由于并购带来了规模的迅速扩张,其主营业务收入有了很大提高,主营业务成本也同比例增长。另外,在利润构成中可以看出,其他业
17、务收入的增长比例较大;行销费用增长比例稍大于主营收入的增长;可转换债券衍生工具的损失或利得下降对利润也有一定影响。最终,07年上半年利润小于06年上半年(即合并前半年)的利润。和国美收购永乐时提出的“2007年销售额突破1000亿元,力争达到利润23亿元以上”目标相比,07年上半年仅完成了利润目标的17.8%左右,考虑到正常情况下下半年的利润额与上半年没有明显的季节性差异,预计全年净利润与目标仍相差甚远。国美收购永乐的效果究竟如何?,主要财务指标分析,在之后与苏宁比较的各项指标比较中,我们可以看到,较以前年度,收购永乐后的国美:在偿债能力方面,由于销售规模的扩大和经营活动产生的现金流量的增加,
18、国美的短期偿债能力有显著提高。在营运能力方面,06年平均存货增幅较大导致存货周转率降低、07年存货周转率相对提高,平均存货变动不大,主要原因在于销货收入增加较大。同时,由于规模扩大和家电零售业的行业特殊性,现销商品和赊购上游产品使得国美的应收账款一直处于很低水平。应收账款周转率水平较高。这也表明,随着规模的扩大,国美会一直持有大量“闲钱”,可以进行资本运作。,主要财务指标分析(续),在盈利能力方面,销售利润率和资产利润率都沿袭06年趋势,持续下降。规模的扩张,虽然带来了销售收入的增加,同时也带来了销售成本即相关费用的同比或更高比例的增长,使得并购行为只是简单的资产和权益的加总,“协同效应”并不
19、显著。,国美收购永乐案例分析和建议,获得规模与资金优势。国美和永乐的正式合并产生了一个总体拥有近 1000 家门店的家电流通企业,这对其自身和家电零售业竞争格局产生着深远的影响。此外,国美永乐合并后的帐面现金合计近 80 亿元,是苏宁帐面现金的 3 倍,为其在今后的发展和竞争中奠定了一定的资金优势。从以上国美收购永乐的三大能力分析可以看出,规模和资金优势并未带来经营能力和盈利能力的提高。销售费用(租金、员工、水电等)和存货水平会随着门店数量的增加而增加,净利润率和经营所得现金流受到较为显著的影响。,需要考虑到的是,国美收购永乐仅一年时间,其在经营和管理方面的整合仍在进行,其“协同效应”可能会在
20、进一步改善中得到体现。国美收购永乐更多是出于战略的角度。如前所提,国美从永乐和大中正在进行的资本层面股权置换过程中突然杀出,也有业内人士提出了“国美志在大中”的说法,而事实似乎也正好印证了这一点:2007年12月14日,国美在香港联合交易所发布公告,国美以36亿元收购大中电器。,建议:我们认为,合并后的新公司的确在家电零售业具备规模和资金优势,具备一定的业绩提升空间,但对家电零售市场的饱和度和竞争状况也应当给予足够的审慎。其整合效率还需要观察,但目前来看的确比较容易从以下方面着手提升盈利能力:i.永乐的亏损主要发生在北京和广州,主要原因是销售规模不足、进货成本不够低,毛利难以覆盖固定性费用,而
21、国美在这两个市场中具备很好的优势。ii.利用永乐在长三角的巩固优势,提升国美在这一市场的盈利能力。,目录,公司概述战略对比重大事件剖析-国美并购永乐财务指标的“三维分析”构成分析 三大能力分析 因素分析总结及建议,国美电器,苏宁电器,结构分析(一):国美2004至2007各年销售产品种类及所占销售比(单位:%):,由上面四幅图可以看出,影音产品所占比重最大,冰箱及洗衣机所占比重其次,电器比重最小,且各年各类产品所占销售的比重大致保持不变!,结构分析(一):苏宁2004至2006各年销售产品种类及所占销售比(单位:%):,两家公司所售产品构成大致相同,影音产品所占比重最大,冰箱及洗衣机所占比重其
22、次,电脑比重最小,通过分析每年数据发现:各年各类产品所占销售的比重大致保持不变!,结构分析(一):两家公司产品及所占比重对比,结构分析(二)资产负债表结构分析(资产构成分析),从两个企业的性质来看都属于家电零售业,企业总资产中流动资产的比重都超过了70,且呈逐年递增趋势,相比较而言,国美的流动资产比重大于苏宁,国美在2006年流动资产的构成比例是下降的,且低于苏宁的!导致这一现象的原因是什么呢?可能是因为国美在2006年并购永乐导致存货及商誉非流动资产增加,结构分析(二)资产负债表结构分析(流动资产构成分析),国美存货管理好于苏宁,两个公司的货币资金占流动资产比重最大;其应收账款及应收票据所占
23、比重都非常小,最主要原因是行业特点特点决定的。,结构分析(二)资产负债表结构分析(负债构成分析),从非流动负债的比重来看,苏宁的非流动负债要比国美低得多,说明两者在融资策略方面的差异,且国美的非流动负债在2006年大幅增加,原因是国美在2006年一月发行了125百万美元可转换债券。,构成分析(三)利润表结构分析,来自供应商收入增加,国美2007年其他业务利润大幅上涨,原因是其他收入主要来自供应商,占其他业务收入总额的81%,从供货商取得的收入较上年同期有显著提升。苏宁的其他业务收入在2006年突增,主要是因为连锁店的增加使得来自供应商的收入增加!,构成分析(三)利润表结构分析,来自供应商的收入
24、增加了两倍多,逐年增加!,主营业务成本降低!,管理费用也降低了,构成分析(三)利润表结构分析,构成分析(四)现金流量表结构分析,构成分析(四)现金流量表结构分析,国美的现金流量主要靠筹资活动保证!,07年由于发行了可转换债券使得筹资活动产生的现金流大幅增加,06年是由于新增借款及可转债,由于投资连锁店构建固定资产、无形资产,使得投资产生大量的现金流出,06年由于吸收投资较多使得筹资产生的现金流较大,国美的现金流量净增加额在2005年为负,原因在于投资活动,连锁店的增加导致了现金流的大量流出,结构分析小结,从经营产品构成来看,两家公司所销售的产品种类及格产品所占销售额的比重大致相同,且每年基本保
25、持不变;从资产负债表结构分析来看,两家公司的流动资产所占总资产的比例都很高,且国美的非流动负债所占比重要大于苏宁的;从利润表结构分析来看,国美04-06年主营业务利润所占比重较大,07年其他业务利润所占比重较大.而苏宁的主营业务利润所占比重一直都很大,说明苏宁的主营业务的盈利能力较强且很稳定,国美的主营业务盈利能力较不稳定;从现金流量表结构分析来看,国美的筹资活动产生的现金流较大,而经营活动产生的现金流不是很显著.而苏宁的经营活动是其现金流入的主要来源,且逐年较为稳定!,目录,公司概述战略对比财务指标的“三维分析”构成分析 三大能力分析 因素分析重大事件剖析-国美并购永乐总结及建议,国美三大能
26、力概览,苏宁三大能力概览,三大能力比较-短期偿债能力分析,总体来说,苏宁的流动比率高于国美,但相差不大,由于2007年流动资产明显增加导致的,其中现金及现金等价物同比增加了5倍,主要是经营活动产生的现金流增加了4倍,应收账款并未出现明显变化原因估计:由于其筹资活动产生了大量的货币资金,导致国美07年速动比率突然提高的原因同流动比率,短期偿债能力分析,总体来看,国美的现金比率均低于苏宁,但趋势较为同步国美的原因同前两个指标苏宁06年现金比率提高是由于其筹资活动取得的现金流提高!,短期偿债能力分析,长期偿债能力,两家公司的资产负债率均较高,能较好地利用税盾效应但也减小了其进一步长期举债能力,增加了
27、举债风险需要说明的是国美采用了大量的可转债来融资,对其债务杠杆有调节作用,同资产负债率一样,比率较高,长期偿债能力,偿债能力小结,一、短期偿债能力总体而言,与零售业平均指标相比,国美和苏宁的短期偿债能力均为良好苏宁的偿债能力总体高于国美,另一方面,也反映出国美的资金利用状况好于苏宁二、长期偿债能力两家公司的长期负债所占比率都较高,营运能力分析,国美的流动资产周转率相对稳定,说明其主营业务收入和流动资产同比增加但国美的流动资产周转率总体低于苏宁的,说明其资产利用率相对不好苏宁流动资产周转率之所以下降是因为其流动资产增长过快,国美在07年存货周转率大幅提高是因为,其主营业务收入有明显增加,营运能力
28、分析,营运能力分析,由于行业原因,都是进行现金交易,应收账款很少或者几乎没有(05年国美),营运能力分析,国美总资产周转率相对低于苏宁,一方面由于其资产规模相对较大,大约为苏宁的两倍;另一方面,其销售能力也稍微弱於苏宁,营运能力小结,总体来说,国美的营运能力不如苏宁电器,主要原因可能是其规模较大,周转率相对较低也在情理之中国美各项指标相对平稳,没有出现大的起伏,说明营运能力比较稳定,盈利能力分析,国美2007年销售利润率出现大幅下滑的原因是其净利润利润下降了进一步分析发现其期间费用同比增加了近一倍(费用管理问题),同上述原因相同,资产增加幅度大于利润增加幅度,导致06、07两年的资产利润率很快
29、降低;相比之下,苏宁在四年中则保持了较稳定的资产利润率,盈利能力分析,由于国美06年底并购了永乐导致其权益增加了进4倍,盈利能力分析,盈利能力小结,国美的各项利润率均低于苏宁,主要是由于其净利润这几年有所下降,但销售收入并未下降,因此建议增强费用成本控制永乐并购事件导致国美在06、07两年产生较大幅度的变动相比之下,苏宁的各项盈利能力指标变化不大,保持了较平稳的水平,目录,公司概述战略对比财务指标的“三维分析”构成分析 三大能力分析 因素分析重大事件剖析-国美并购永乐总结及建议,因素分解分析 ROE分解分析,较为稳定,明显降低,因素分解分析ROE分解分析,国美的ROE各年份波动较大,且总体呈明
30、显的下降趋势。这种明显的下降主要是由于销售利润率和权益乘数的大幅下降造成的。,因素分解分析ROE分解分析,2007年期间费用增加导致的利润下降,因素分解分析ROE分解分析,国美总资产周转率相对低于苏宁,一方面由于其资产规模相对较大,大约为苏宁的两倍;另一方面,其销售能力也稍微弱於苏宁,因素分解分析ROE分解分析,国美的权益乘数总体呈下降趋势,说明其利用负债经营的能力有所下降。(财务政策建议)。而苏宁的负债率却稳中有涨,说明其日渐重视利用负债经营。,因素分解分析风险分解分析,风险很小,因素分解分析风险分解分析,国美的经营杠杆系数较小,说明息税前利润的增长率要小于主营业务收入的增长率,进一步分析得
31、出费用增加的过快导致的;另一方面,国美和苏宁的固定成本都很少,也造就了低的经营杠杆,因素分解分析风险分解分析,国美相对于苏宁来说,运用负债进行经营的能力要高于苏宁,且国美日渐重视负债的杠杆效应。但其财务杠杆系数接近于1,故财务风险仍属于较低的水平。这是由家电零售业的特殊性决定的,这一行业拥有庞大的现金流,资金的周转很顺畅,不缺现金。(苏宁的财务杠杆之所以低于1是因为,其不存在任何的长期负债,且其短期的利息收入大于其短期利息支出。),财务杠杆系数接近于1,故财务风险仍属于较低的水平,因素分解分析风险分解分析,总体来看,国美的总体风险要低于苏宁,因素分解分析可持续增长率因素分析,因素分解分析可持续
32、增长率因素分析,05年,国美的可持续增长率是77.7%,表明在经营效率和财务政策不变的情况下,能支持的06年的销售增长幅度是77.7%,而实际上06年国美的实际增长率是85%,表明其资金不足;同理,06、07年也存在资金不足的情况(预计)。,过度发展!,因素分解分析可持续增长率因素分析,同理,苏宁在05、06年存在资金不足的问题,但07年已经得到改善,变为资金盈余,因素分解分析可持续增长率因素分析,国美的可持续增长能力低于苏宁,说明其可持续发展能力不如苏宁。,目录,公司概述战略对比重大事件剖析-国美并购永乐财务指标的“三维分析”构成分析 三大能力分析 因素分析总结及建议,政策建议,筹资活动,对
33、筹资活动的现金流依赖过大,资产负债率偏大,但公司已经采用发行可转债来调节资产负债率,近年来净利润都是下降趋势,而主营业务收入都逐年增加,所以要加强对费用的控制,由于国美所处行业的特点,家电销售利润率很低,所以要靠投资活动增加利润;另一方面,这两年国美的现金流增加了,所以要注意加大投资活动的业务,这几年每股股利都在增加,而每股收益却减少了,导致可持续增长率下降,因此应该考虑稳健股利政策,股利分配政策,营运活动,任务分工,公司概述及战略对比:窦聪聪、王楠楠并购事件剖析:张婧、岑雯奕财务指标的三维分析:国美资料搜集:袁怡、任思思、柳丰青 苏宁资料搜集:赵梦晶、马卓然、邵志燊 结构分析:柳丰青、邵志燊 三大能力分析:袁怡、任思思 因素分析:赵梦晶、马卓然,THE END,谢谢!,