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1、,2012 年 11 月 23 日研究所,公司研究,评级：买入,证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-83704943 联系人：刘江0755-83021673,产品升级和渠道建设驱动业绩快速增长老白干酒（600559）研究报告,投资要点：品牌力深厚，老白干香型引领者，低残留卫生健康 老白干历史可追溯到汉代，知名于唐代，定名于明代。由于其历史悠久、酒质清澈和纯度高三大特点，因而得名“老白干”。1915 年由衡水德聚坊（老白干前身的十八家酒坊之一）酿制的高粱酒由李泽卿推荐参展巴拿马世博会，荣获甲等金质大奖章。1989 年由衡水老白干集团牵头组织老白干香型申报工作，经过十几年的努
2、力，国家认可其成为中国白酒十一大香型之一。在老白干酒众多特点中，地缸发酵的生产工艺决定了其低残留，卫生健康，符合消费升级的趋势。产品体系初步成型，升级潜力巨大 老白干酒以往主要定位于民生消费，吨酒价仅略高于全国平均吨酒价，与品牌力严重不符。08 年公司推出标杆性高端品牌老白干 1915，定位于高端政商务消费；11 年推出古法原浆和古法年份系列，主要价格区间为 100-700 元，进一步填补中高端酒空白。腰部产品也不断提升，未来空间巨大。深度分销逐渐到位，渠道掌控不断加强 以前公司主要依赖传统经销商制，渠道串货、价格体系混乱等现象限制公司快速发展。近年管理层有针对性的进行调整：一、增加销售人员配
3、置，对经销商进行严格管理，打击串货或倾销等破坏价格体系的行为，公司对终端掌控力度远超从前，深度分销逐渐到位，销售体系全部人员今年有望超过 1000 人；二、加大团购和商超渠道的开发力度，特别是团购渠道对省内重点客户群体进行集中拜访和开发，未来有望对传统渠道形成高质量的补充。省内摆脱低价竞争陷阱，省外占比不断提高 河北白酒总体消费档次较低，平均出厂吨酒价仅为 2.5 万元，主流终端价格消费区间为 30-50 元/瓶，未来消费升级空间广阔。公司省外销售占比稳步提高，预计今年有望达到 26%。随着公司品牌影响不断提高和省外招商的全面铺开，省外销售有望在低基数上快速增长，成为公司业绩新拉动点。聚焦白酒
4、主业，管理机制不断完善 2012 年 6 月公司公告以净资产对价 3570 万转让持有的河北城市人食品有限公司 100%股权，将有助于公司提高盈利能力，集中白酒主业发展。衡水市市委 11 年底换届，相信在任期内会加大对衡水经济产业支柱老白干酒的支持力度，集团也将于 12 年底换届，管理层做强业绩的决心很大，提出振兴老白干，15 年销售收入 50 亿的规划，体制对公司的束缚将越来越小。,总市值可提升空间巨大，长期发展可期，维持买入评级,公司总市值仅有 45 亿元，和其品牌底蕴和扩张,潜力严重不符。产品结构趋于完善，升级潜力巨大，品牌力尚待发掘，渠道和体制改革保证未来业绩增速，预计 12-14 年
5、 EPS 分别为 1.04、1.45 和 1.86 元，对应 PE30、21 和 17 倍，维持买入评级。,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1、品牌力深厚，老白干香型引领者.31.1、引领老白干香型，巴拿马金质奖章荣誉加身.31.2、小众香型可否飘香？.32、产品体系初步成型，升级潜力巨大.43、深度分销逐渐到位，渠道掌控不断加强.54、省内摆脱低价竞争陷阱，省外占比不断提高.65、聚焦白酒主业，管理机制不断完善.76、盈利预测.8请务必阅读正文后免责条款部分,老,白,干,14,-,3,证券研究报告1、品牌力深厚，老白干香型引领者衡水老白干以优质高粱为原料
6、，纯小麦曲为糖化发酵剂，采用传统的老五甑工艺和两排清工艺，地缸发酵，精心酿制而成。以其独特的生产工艺造就了芳香秀雅、醇厚丰柔、甘冽爽净、回味悠长的典型风格。1.1、引领老白干香型，巴拿马金质奖章荣誉加身老白干历史可追溯到汉代，知名于唐代，定名于明代。由于其历史悠久、酒质清澈和纯度高三大特点，因而得名“老白干”。1915 年由衡水德聚坊（老白干前身的十八家酒坊之一）酿制的高粱酒由李泽卿推荐参展巴拿马世博会，荣获甲等金质大奖章。1989 年由衡水老白干集团牵头组织 26 家白酒企业正式开展香型申报工作，经过十几年的努力，国家终于在 2007 年发布老白干香型白酒国家标准，标志着其成为中国白酒十一大
7、香型之一。在老白干酒众多特点中，地缸发酵的生产工艺决定了其低残留，卫生健康，符合消费升级的趋势。表 1、老白干香型特点历史底蕴深厚，文字记载可追溯到汉代，定名于明代酒质精良、清澈，无杂质纯度高，高度老白干可以直接点燃，且燃烧后不留任何痕迹资料来源：国海证券研究所1.2、小众香型可否飘香？除酱香、浓香和清香三大香型以外，通过国家标准认可的白酒香型还有米香型、老白干香型、凤型、兼香型等共八种。每种香型均有一种或多种代表性品牌，但绝大部分小香型代表品牌仅停留在地方强势品牌的档次上，四大名酒之一的西凤酒年销售额也低于其余三大名酒。这些小香型品牌在大本营市场均有稳定的消费群体，但在全国市场的渠道推广的进
8、展却相对滞后，在与以徽酒为代表的营销类酒企和以茅台为代表的品牌类酒企的竞争中稍处下风。表 2、白酒香型代表品牌及收入情况汇总,请务必阅读正文后免责条款部分,香型酱香型浓香型清香型米香型老白干香型兼香型特型凤型芝麻香型豉香型药香型资料来源：国海证券研究所,代表品牌贵州茅台泸州老窖、五粮液汾酒桂林三花衡水老白干白云边酒四特酒西凤酒景芝酒玉冰烧董酒,11年 销 售 收 入（亿）18484、203452.532(集团口径)15.5(10年)24122,4,证券研究报告经过分析，我们认为小香型品牌的品牌力大于实际市场份额，有利于营销初期品牌推广、渠道拓展和忠诚消费群体的培养，但到了全国化的发展中后期，过
9、于强调独特香型则会部分限制消费人群，一两家企业的营销力度难以拉动大众消费者对香型的普遍认知，或导致增长瓶颈。八种小香型代表酒中，销售收入相对较高的西凤酒是得益于蝉联 1-3 届中国名酒的深厚品牌力，而白云边酒则是打出集酱、浓香于一体的牌，并未过分强调口味独特性。就老白干酒而言，通过市场调研我们发现“老白干”品牌在省内甚至全国都有较高知名度，大部分白酒消费者对其“高度”和“爽口”的特点均有所耳闻。公司在泛区域化和全国化的道路上，一方面开发了较为低度和柔和的产品系列，以满足更大消费受众面的需求，一方面未来将不断提高“衡水老白干”品牌在老白干香型酒中的区分度，逐渐着手知识产权保护和产业整合。2、产品
10、体系初步成型，升级潜力巨大老白干酒以往主要定位于民生消费，吨酒价仅略高于全国平均吨酒价，与品牌力严重不符，新开发的中高端品牌十八酒坊现阶段对盈利提升有限。08 年公司推出标杆性高端品牌老白干 1915，定位于高端政商务消费；11 年又推出古法原浆和古法年份系列，主要价格区间为 100-700 元，进一步填补中高端酒空白，在12 年糖酒会亮相后开始大规模铺货和营销，增长势头良好。表 3、老白干酒基本品牌框架,主要品牌,终端零售价,超高端中高端中端中低端,老白干1915古法原浆系列古法年份系列十八酒坊系列商务酒,1300元18年700元、10年315元、8年150元12年250元、9年160元、6
11、年100元蓝钻、红钻和紫钻65-90元、8年、12年和15年150-300元淡雅系列30-70元、丰柔系列40-70元、驿动系列130-180元20-30元,资料来源：国海证券研究所近年来公司腰部产品通过持续的品牌更新进行结构提升，中端主推系列从 08 年的淡雅系列到 09 年的丰柔系列到最近的驿动系列，平均出厂价上升 100%以上，极大的提高了公司盈利能力。产品毛利率从 09 年 36.8%持续攀升至 12 年三季度的 52.4%，较高的毛利率不仅提高公司盈利水平，而且也扩展了营销投入空间和渠道盈利空间，为未来高速发展奠定基础。表 4、老白干中端商务酒产品不断升级,淡雅系列丰柔系列驿动系列,
12、银牌淡雅30元、金牌淡雅50元、经典淡雅70元地柔40元、丰柔480 50元、丰柔380 70元驿动6 130元、驿动8 180元,资料来源：国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,5,证券研究报告图 1、老白干毛利率快速提升毛利率60%,50%40%30%,34.4%,42.1%,32.7%,44.3%,36.0%,40.6%,52.4%46.8%,20%10%0%09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3资料来源：公司公告、国海证券研究所3、深度分销逐渐到位，渠道掌控不断加强公司以往产品销售主要依赖传统的经销商制，每年有两场订购会，年终返点、返酒力度
13、较大，经销商为完成销售任务拿到高额返点，不惜破坏价格体系，出现串货、打压价格等现象，主要动销产品价格很快透明化，公司不得不重新开发新的产品线以应付经销商和消费者的需求。最终导致产品线繁杂，主销产品线收入占比较高但持续增长潜力有限，大量副产品线又在消耗公司品牌力。同时，河北本地中低端白酒相对分散，并没有特别强势的一统山河级的品牌，更多的是各地消费者均有各自相对青睐的产品，这样就导致公司产品锐度不强。而为了保持在各地市场的顺畅供应，公司的产品存货相对较多，占用了一些资金资源。公司管理层近年对渠道管理进行了较大调整：一、增加销售人员配置，对经销商进行严格管理，打击串货或倾销等破坏价格体系的行为，公司
14、对终端掌控力度远超从前，深度分销逐渐到位，销售人员今年有望超过 1000 人；二、加大团购和商超渠道的开发力度，特别是团购渠道对省内重点客户群体进行集中拜访和开发。图 2、销售人员数量快速上升销售人员,1,2001,000800,714,1000,600,496,491,4002000,295,378,2007,2008,2009,2010,2011,12E,资料来源：公司公告、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,6,证券研究报告4、省内摆脱低价竞争陷阱，省外占比不断提高通过产品结构提升和销售增长，公司净利润快速增长，特别是销售收入达到 10亿大关后，公司三年内年复合增长率达到 37.
15、1%，今年前三季度业绩增速达到98.9%，标志着公司发展驶上快车道。,图 3、老白干营业收入增长情况,图 4、老白干净利润增长情况,16001400120010008006004002000,营业收入（百万）,收入增速,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,1009080706050403020100,净利润（百万）,净利润增速,500%400%300%200%100%0%-100%,2000 2002 2004 2006 2008 2010 12Q3资料来源：WIND、国海证券研究所,2000 2002 2004 2006 2008 2010 12Q3资料来源：WIND、
16、国海证券研究所,河北大众白酒市场总体消费档次较低，本地白酒以中低档为主，平均出厂吨酒价仅为 2.5 万元，主流消费价格区间为 30-50 元/瓶，未来升级空间广阔。老白干酒在河北省各市县均有一定市场份额，主要优势区域主要集中在环衡水市地区，包括保定、石家庄、邢台和邯郸。具体分析省内市场格局，老白干在大本营衡水具有压倒性的市场地位，冀南市场主要竞争对手是邯郸的丛台酒和保定的刘伶醉，公司在品牌力、渠道和产品定位方面优势明显，未来市场空间仍存。冀北市场则有山庄老酒和乾隆醉（87%股权由联想集团持有，旗下还有板城烧锅品牌），三家收入规模相当，但近几年老白干增速最快，随着营销和管理体制改革逐渐进行，后力
17、更足。省外品牌中泸州老窖、洋河和山东的古贝春比较有影响力。表 5、老白干在河北市场主要竞争对手,请务必阅读正文后免责条款部分,承德邯郸保定省外品牌资料来源：国海证券研究所,山庄老酒、乾隆醉丛台酒刘伶醉泸州老窖、洋河、古贝春,7,证券研究报告,图 5、老白干省内市场重点区域,资料来源：国海证券研究所,公司省外市场主要以经销商制为主，在环河北市场（主要是北京、天津、山西和山东）以及广东市场均有一定销量和影响力。除 11 年会计做账原因外，近几年公司省外销售占比稳步提高，预计今年有望达到 26%。随着公司品牌影响不断提高和省外招商的全面铺开，省外销售有望在低基数上快速增长，成为公司业绩新拉动点。,图
18、 6、老白干省外销售占比整体趋升,省外收入占比,50%,40%,30%,20%,10%,0%,2008 09Q1 09Q2 10Q1 10Q2 11Q1 11Q2 12Q1,资料来源：公司公告、国海证券研究所,5、聚焦白酒主业，管理机制不断完善,2012 年 6 月公司公告以净资产 3570 万的对价转让河北城市人食品有限公司 100%股权。城市人食品公司主业为肉制品加工及销售，现处于停产状态，11 年 1-9月合计亏损 259 万，此次资产出售将有助于公司提高盈利能力，盘活企业现金流，集中白酒主业发展。,衡水市市委 11 年底换届，相信在任期内会加大对衡水经济产业支柱老白干酒的,请务必阅读正
19、文后免责条款部分,8,证券研究报告,支持力度，集团也将于 2012 年底换届，管理层做强业绩的决心很大，提出振兴老白干，2015 年销售收入 50 亿的规划，体制对公司的束缚将越来越小。,6、盈利预测,公司在民生消费方面基础稳固，在衡水乃至河北本地市场占据优势，渠道和体制改革的向好预期赋予未来业绩的成长性，预计 12-14 年 EPS 分别为 1.04、1.45和 1.86 元，对应 PE30、21 和 17 倍，尽管静态估值在白酒板块中优势不大，但考虑到其清香卫生的独特优势和偏中低端的产品结构带来的经济周期防御性，可以考虑给予一定的估值溢价，而且公司总市值仅有 45 亿元，与其品牌底蕴和扩张
20、潜力不符，有较大提升空间，维持“买入”评级。,请务必阅读正文后免责条款部分,9,证券研究报告表 6、老白干酒盈利预测,财务指标,2011,2012E,2013E,2014E,每股指标与估值,2011,2012E,2013E,2014E,盈利能力,每股指标,ROE毛利率,18%45%,22%53%,24%53%,23%54%,EPSBVPS,0.663.62,1.044.66,1.456.11,1.867.98,期间费率,37%,37%,42%,41%,估值,销售净利率,7%,8%,9%,9%,P/E,47.11,29.73,21.36,16.64,成长能力,P/B,8.56,6.65,5.07
21、,3.89,收入增长率,21%,29%,24%,24%,P/S,3.07,2.38,1.92,1.54,利润增长率,121%,58%,39%,28%,营运能力,利润表（百万元）,2011,2012E,2013E,2014E,总资产周转率应收账款周转率存货周转率,0.9833.991.22,0.9933.991.16,1.0233.991.16,1.0433.991.16,营业收入营业成本营业税金及附加,1414776182,1823861234,22641054291,28151306362,偿债能力,销售费用,257,420,522,648,资产负债率流动比速动比,65%1.020.12,6
22、5%1.140.30,62%1.300.40,59%1.440.50,管理费用财务费用其他费用/（-收入）,74101,9612(6),11990,14850,营业利润,115,194,269,346,资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项存货净额其他流动资产流动资产合计,2011494278516891,2012E26154943201277,2013E435671157251684,2014E642831435312191,营业外净收支利润总额所得税费用净利润少数股东损益归属于母公司净利润,71223092092,0194481460146,0269662030203,0346852
23、610261,固定资产,366,335,309,288,在建工程无形资产及其他长期股权投资资产总计短期借款应付款项预收帐款其他流动负债流动负债合计长期借款及应付债券其他长期负债长期负债合计负债合计股本股东权益负债和股东权益总计,4313801449251284762428706011719421405071449,8813801848149120613242112560117111961406531849,10012402228149147762242130060117113721408562228,11011002710149183947242152160117115921401117270
24、9,现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润少数股东权益折旧摊销公允价值变动营运资金变动投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流债务融资权益融资其它现金净增加额,2011107920350(20)(33)(24)0(8)137(62)0199212,2012E1521460500(44)(13)(13)0012412400263,2013E1942030470(57)1313000000207,2014E2252610430(79)1111000000236,资料来源：公司数据、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,国海证券股份有限公司【分析师承诺】刘金沪，本人具有中国证券业协会
25、授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级,买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对沪深 300卖出：相对沪深 300,指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间
26、；指数跌幅 10%以上。,【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向
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29、 莹胡 超梁柳欣颜 彦,固话021-20281098021-20281099021-20281095021-20281096021-202810990771-5536202,手机133819657191380160563115013819353137611029521352436484315978141626,邮箱,广深区：深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦 3 楼,姓 名徐伟平张亦潇王 帆张宇松马 鑫周振宁,固话0755-837059550755-837024620755-830250490755-837009190755-837020720755-82835810,手机150128983631372555985513509639899135306666141863011951015220268966,邮箱,请务必阅读正文后免责条款部分,
