分级基金专题报告之：基础概念及术语高昕炜张夏1113.ppt

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1、,证券研究报告|基金研究（公募）,专题报告2012 年 11 月 12 日高昕炜，CFA86-755-8294,分级基金专题报告之一基础概念及术语2007 年分级基金登陆中国市场，并在近两年得到了快速发展，但市场对于其相关概念并没有统一的认识。招商证券基金研究小组的分级基金研究报告中，采用了大量自定义术语，为方便客户和投资者阅读，同时给投资者提供分级基金初步的认识，特撰写本报告，供投资者参考。分级基金是在相同的一个投资组合下，通过对基金收益分配的重新安排，形成两级（或多级）风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。一般而言，分级基金区分为母基金份额、稳健份额和进取份额三类，约定不同的收益分配原

2、则，使得三类基金的风险收益特征具有明显的差别。分级基金的实质是进取份额持有人向稳健份额持有人融资，从而获得投资杠杆，而稳健份额获得相应的融资利息。按照母基金投资标的范围，招商证券将分级基金分为股票型分级基金和债券型分级基金。按照分级基金的运作方式，可分为永续型、固定存续型封闭型、固定存续半封闭型。定期折算实际上是稳健份额的派息手段。稳健份额的约定收益并非以现金分红的形式实现，而是采取定期折算的方式，将稳健份额期末净值超出本金 1元部分，以场内母基金份额分配给稳健份额持有人。为保护稳健份额和进取份额持有人利益，分级基金通常设有不定期折算条款。当进取份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值，稳健

3、份额、进取份额和母基金份额净值均被调整为 1 元。调整后的稳健和进取份额按初始配比保留，各类份额数量按比例增减，稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给相应份额持有者。主流分级股票分级基金均存在配对转换机制，两种份额可以按比例合并成母基金场内份额，母基金份额也可按比例分拆成为两种份额上市交易。配对转换机制的存在，使得投资者可以参与整体折（溢）价套利，因而基金整体折（溢）价得到有效控制。进取份额投资者需关注：净值杠杆、价格杠杆、不定期折算母基金涨/跌幅、进取份额净值盈亏平衡母基金必要涨幅、进取份额净值杠杆触发母基金必要涨幅、进取份额价格杠杆触发母基金必要涨幅、进取份额价

4、格盈亏平衡母基金必要涨幅、进取份额价格杠杆触发母基金必要涨幅。,S1090511040047从历史情况来看，永续型股票进取份额净值杠杆和溢价率之间存在线性关系，,研究助理张夏86-755-敬请阅读末页的重要说明,我们称之为“杠杆-溢价率”关系。稳健份额投资者需关注：约定收益率、预期年化收益率、定期折算收益率以及不定期折算收益率。Page 1,基金研究分级基金近年来逐步得到市场关注，但对于其相关概念并没有统一的认识。在招商证券基金研究小组的分级基金定期报告以及相关的系列报告中，采用了大量术语，这些术语部分为本研究小组定义，或许与其他研究机构并不一致。为了方便客户和投资者阅读本公司关于分级基金的研

5、究报告，同时对于分级基金较不熟悉的投资者提供一个分级基金初步的认识，特撰写招商证券分级基金研究体系之基本概念和术语，供投资者参考。一、中国分级基金的诞生与发展2007 年 7 月 17 日，国投瑞银瑞福分级股票型基金成立，宣布了中国分级基金的诞生。2009 年 5 月和 9 月，长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基金，分别是长盛同庆和国投瑞银瑞和 300。在产品设计上，长盛同庆率先推出了“A 份额获得固定约定收益，B 份额获得剩余收益”的简单收益分配机制，引领了后来分级基金的主流收益分配模式；而国投瑞银瑞和 300 是第一支指数型分级基金，也是第一支采用了配对转换机制的分级基金。这两只产品

6、，为后来分级基金的设计提供了标杆。分级基金为投资者提供了多样化的投资工具，有效的扩展投资者了风险收益边界，虽然受到投资者的关注，但初期发展并不是很快。但从 2010 年开始，一方面，基金设计逐渐改进，主要体现在利益分配原则的简单化，和投资管理的指数化；其次，市场分歧逐渐加大，增加了投资者对不同风险收益类型产品的需求；最后，股票市场的低迷和债券市场牛市，也激发了稳健份额和债券分级基金的需求。因此分级基金逐渐得到了投资者的认可，开始迅速发展。2010 年成立 8 只分级基金，其中，第一支债券型分级基金富国汇利分级，成立于9 月 9 日。2011 年和 2012 年，各有 19 只和 26 只分级基

7、金成立。截止 2012 年 9 月30 日，分级基金总资产规模达到 836 亿元，其中股票型 464 亿元，债券型 372 亿元。今年年初至 2012 年 11 月 9 日，所有上市份额的总成交金额达到 2,200 亿元，成为市场重要的交易性品种。分级基金小贴士：第一支分级基金国投瑞银瑞福分级，成立于 2007 年 7 月 17 日，于 2012 年 7 月 17 日转型为国投瑞银瑞福深 100 分级第一支指数型分级基金国投瑞银瑞和 300第一支主流分级模式（即稳健份额获得相对固定约定收益，可配对转换，定期折算，存在不定期折算机制）运作基金国联安双禧中证 100第一支固定存续封闭型股票分级基金

8、国联安双力中小板指数分级第一只债券型分级基金富国汇利分级，成立于 2010 年 9 月 9 日第一支半封闭债券型分级基金天弘添利分级，成立于 2010 年 12 月 3 日第一支永续型债券分级基金嘉实多利分级，成立于 2011 年 3 月 23 日规模最大的分级基金银华深 100 分级，截至 2012 年 9 月 30 日，资产净值为 125 亿元。,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,。,：,永续型,基金研究二、分级基金的定义及分类1、分级基金定义分级基金是近年来兴起的一种创新型基金，该类基金在投资运作上与传统基金相同，但在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别，因此我们给出分级基金的定

9、义如下：在相同的一个投资组合下，通过对基金收益分配的重新安排，形成两级（或多级）风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。一般而言，分级基金区分为三类份额，约定不同的收益分配原则，使得三类基金的风险收益特征具有明显的差别。母基金份额（基础份额）：未拆分的基金份额，获得基金投资的全部收益，和普通的基金没有区别。这类份额一般只能申购、赎回、分拆、合并，不能够上市交易；也有部分分级基金母基金份额没有持有人，母基金份额只是形式上存在，例如早期的国投瑞银瑞福分级股票型基金，以及现存的固定存续半封闭型债券型分级基金等。稳健份额（固定收益端或 A 份额）：母基金份额可以按比例拆分为两种不同收益特性的份额，一

10、般而言其中一种是获取相对固定的约定收益，称为稳健份额。约定收益可以是固定值，或者与定存利率等市场利率挂钩的方式（后面详述）进取份额（杠杆端或 B 份额）：与稳健份额对应的另一种份额则获取在分配完稳健份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆效应，称为进取份额。分级基金的实质是进取份额持有人向稳健份额持有人融资，从而获得投资杠杆，而稳健份额获得相应的融资利息。以银华深 100 为例（银华锐进、银华稳进）银华稳进、锐进配比 1:1，每年年初折算（约定收益转化为母基金份额）。银华稳进约定收益为一年定存利率+3%，每年更新一次，剩余收益与风险均由银华锐进享有或承担。除了这种典型的分级基金，还有

11、部分分级基金采用了更加复杂的收益分配机制，例如国投瑞银瑞和 300、兴全合润分级等。2、分级基金分类（招商分类）招商证券将分级基金分如下表所示：表1：招商证券分级基金分类体系,一级分类,永续型,二级分类,特点无固定存续期，可配对转换，定期折算,代表银华深 100，申万深成,股票型,固定存续封闭型固定存续半封闭型,有固定存续期，部分可以可配对转换并进行折算，部分不可国联安双力中小板，招商大宗商品有固定存续，不可配对转换，A 份额不上市交易，定期开瑞福深 100放 A 份额申购赎回和折算无固定存续期，可配对转换，定期折算，AB 份额均上市交 嘉实多利,债券型,固定存续半封闭型固定存续封闭型,有固定

12、存续，不可配对转换，A 份额不上市交易，定期开放 A 份额申购赎回和折算有固定存续期，不可配对转换，AB 份额均上市交易,天弘添利，万家添利大成景丰，浦银安盛增利,资料来源：招商证券基金评价与分析系统,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,基金研究(1)一级分类按照母基金投资标的范围，当母基金约定投资股票资产占基金净资产比例不得低于 60%时，为股票型分级基金；当母基金约定投资固定收益类资产占基金净资产比例不得低于80%时，为债券型分级基金。(2)二级分类按照分级基金的运作基金，股票型和债券型分级基金均分为以下三类;永续型：基金没有固定存续期，可配对转换，定期折算；固定存续型封闭型：有固定存续

13、期，部分可以可配对转换并进行折算，部分不可；固定存续半封闭型：有固定存续，不可配对转换，A 份额不上市交易，定期折算和开放A 份额申购赎回。三、母基金相关概念1、折算(1)定期折算稳健份额的约定收益并非以现金分红的形式实现。对于稳健份额期末的约定应得收益，即稳健份额期末份额净值超出本金 1 元部分，将折算为场内对应母基金份额分配给稳健份额持有人。由于折算后母基金份额增多，净值会相应向下调整。例如:2011 年 12 月 31 日，银华深 100 份额净值为 0.831 元，银华稳进净值为 1.0575 元（其中 0.0575 是当年的约定收益）。投资者折算前持有 100 份银华稳进，价值 10

14、5.75 元，折算后，银华深 100 净值调整为 0.831-0.575/2=0.8023 元，投资者获得 100 分银华稳进份额（单位净值 1 元）和银华深 100 份额 5.75/0.8023=7.16 份，合计 105.75 元。(2)不定期折算不定期折算是指，当进取份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值，稳健份额、进取份额和母基金份额净值均被调整为 1 元。调整后的稳健和进取份额按初始配比保留，各类份额数量按比例增减，稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给相应份额持有者。我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为“向上不定期折算”；而将进取份额净

15、值跌至阈值时发生的不定期折算称为“向下不定期折算”。由于目前市场下跌较多，银华鑫利已发生向下不定期折算，此外，银华深 100 和信诚中证 500 也接近向下不定期折算阀值，因此，在现阶段，市场持续下跌，向下不定期折算更有可能，因此我们更多关注向下不定期折算。(3)向下不定期折算为保护稳健份额持有人的利益，大部分分级基金设计了向下不定期折算机制。其处理方式是，当进取净值跌至一个阈值（不同产品该阀值设定在 0.20.3 元之间），触发不定期折算。稳健份额、进取份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为 1 元。调整后,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,，,基金研究的稳健份额和进取份额按初始配比

16、保留，稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给稳健份额投资者。举例：银华中证等权 90 的向下不定期折算的阈值是银华鑫利净值触及 0.25 元。截止 2012 年 8 月 24日，银华鑫利净值为 0.293 元，银华金利净值为 1.045。如果市场继续下跌，银华鑫利净值达到 0.25元，此时，假设银华金利净值为 1.045 元。则不定期折算发生后：原 100 份银华鑫利持有者（持有净值 25 元）折算后持有 25 份银华鑫利，每份净值 1 元，合计净值25 元。原 100 份银华金利持有者（持有净值 104.5 元）折算后持有 25 份银华金利（与鑫利配对），每份净值

17、1 元，并获得银华等权 90 场内份额 79.5 元，每份净值 1 元，合计 104.5 元。(4)向上不定期折算随着母基金净值增大，进取份额杠杆逐渐降低，对投资者的吸引力下降。因此，当母基金净值高于一定阈值（22.5 元），会触发向上不定期折算。稳健份额、进取份额和母基金份额的基金份额净值将均调整为 1 元，稳健份额和进取份额按合同约定的配比保留，进取份额净值高于 1 的部分转换为母基金场内份额，分配给进取份额的持有人。2、极端情况净值处理申万菱信深证成指分级基金（以下简称申万深成）进取份额净值过低时，不存在向下不定期折算机制，而是按照“极端情况净值处理规则”计算对各类份额净。当申万进取净值

18、跌破 0.1 元后，申万进取和申万收益净值按照母基金涨跌幅度同涨同跌。当母基金净值上涨后，优先弥补申万收益净值到理论净值水平（极端情况发生前净值+期间积累约定收益）再补偿进取份额净值，直至进取份额回到 0.1 元后恢复正常运作。3、配对转换及其相关概念(1)配对转换主流分级股票分级基金均存在配对转换机制，即两种份额可以按比例合并成母基金场内份额，母基金份额也可按比例拆分成为两种份额上市交易。例如：投资者持有 100 份申万收益和 100 份申万进取，则可以申请合并为 200 份申万深成份额；投资者持有 200 份申万深成份额，则可拆分成 100 份申万收益和 100 份申万进取份额。(2)整体

19、折（溢）价凡是存在配对转换的分级基金，其两种子份额均可上市交易，但不能单独申购赎回。交易价格除了受净值的影响外，还受市场情绪，供求等多方面因素的影响，使得两种份额出现折价或溢价交易，而两种子份额价格按比例加权后，也不一定等于母基金的净值。两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值，称为整体折价；反之则为整体溢价。以银华深 100 为例，2010 年 7 月 29 日，母基金净值为 1.064 元，银华稳进和锐进的价格分别为 1.032和 1.248 元，则合并后对应母基金“价格”为 1.14 元，出现整体溢价，整体溢价率为 7.04%。2010年 9 月 13 日，母基金净值为 1.152

20、元，稳进和锐进价格分别为 1.037 和 1.218 元，合并后对应母基金“价格”仅有 1.1275 元，整体折价率为 2.45%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,基金研究(3)整体折（溢）价套利从理论上来说，当出现整体折价时，投资者可以同时买入较为便宜的两种子份额，配对合并后以较高的净值赎回，即可获得整体折价部分的收益；当出现整体溢价时，以较为便宜的母基金份额净值申购，配对分拆后卖出两种子份额，即可获得整体溢价部分的收益。但在现实中，进行这样的套利需要三个工作日方能完成，因此套利存在风险。对于折价套利，由于投资者买入两种份额后，相当于持有母基金份额，因此须承担最多三个交易日的净值波动

21、风险；对于溢价套利，同样投资者须承担母基金净值波动风险，此外持有期内两类子份额价格波动可能使得整体溢价消失，因此溢价套利额外承担了溢价率收敛的风险。四、子份额相关术语1、进取份额相关概念(1)初始净值杠杆进取份额的初始净值杠杆是指，基金发行成立时，进取份额净值同稳健份额资产净值之和，与进取份额资产净值之比，即初始净值杠杆=（进取份额数量1 元+稳健份额数量1 元）/进取份额数量1 元=（进取份额数量+稳健份额数量）/进取份额数量。(2)净值杠杆净值杠杆是指，在不考虑进取份额支付稳健份额约定收益的情况下，母基金净值上涨1%，进取份额净值涨幅的百分比数，即进取份额净值涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。

22、当时间较短，忽略稳健份额净值变化，则有净值杠杆=（进取份额数量进取份额单位净值+稳健份额数量稳健份额单位净值）/进取份额数量单位净值=初始净值杠杆母基金净值/进取份额净值。例如：信诚中证 500 两种进取份额和稳健份额配比为 4:6，则初始杠杆为 1.67 倍，截止 2012 年 10月 23 日，信诚 500B 净值为 0.43 元，母基金净值为 0.68 元，则信诚 500 的净值杠杆为 1.670.68/0.43=3.15，这就意味着，如果第二日信诚中证 500 净值上涨 1%，则信诚 500B 净值上涨 3.15%。(3)价格杠杆价格杠杆是指，在计算区间内，母基金净值上涨 1%，进取份

23、额价格涨幅的百分比数，即进取份额价格涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。由于交易价格受多种因素决定，价格杠杆无准确公式计算。价格杠杆与净值杠杆并不一定相等，差异在于进取份额溢价率的变化。一般情况下，当进取份额净值上涨，其溢价率会下降，导致价格上涨幅度于净值上涨幅度，因此价格杠杆一般小于净值杠杆。(4)杠杆-溢价率对于传统的封闭式基金，一般而言都是折价交易，而永续型股票进取份额则多为溢价交易，这可以从两个方面来解释。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,基金研究一方面，国内杠杆性工具较少（股指期货、融资融券门槛较高），股票进取份额成为中小投资者杠杆化投资的稀缺工具，需求量较大。而且，永续型进取份额不

24、存在到期日，因此，溢价率可以一直保持在较高的水平。另一方面，由于稳健份额价格波动较大，且无法到期收回本金，因此要求回报率高于约定收益率，从而折价交易，在配对转换机制作用下，进取份额会溢价交易。参与进取份额投资的投资者预期后市上涨，且风险承受能力强，而杠杆越高的产品，未来的预期收益率越高，因此市场赋予其溢价越大。从现有上市产品的历史数据来看，进取份额杠杆和溢价率成线性关系。当前溢价率（Pre）和净值杠杆（Lvg）满足如下关系：Lvg=0.269Pre-0.4116我们将溢价率和净值杠杆的这种线性关系，称为进取份额“杠杆-溢价率”关系。图1：永续型股票分级基金进取份额杠杆-溢价率历史关系（所有数据

25、）,1008060溢价 40率20,%,估值上界,y=0.269x-0.4166R=0.8817估值下界,双禧B申万进取信诚500B银华鑫利信诚300B泰达进取工银500B同瑞B合润B建信进取久兆积极华安300B,银华锐进,0,银华瑞祥,1,2,3,4,5,诺安进取,-20,理论净值杠杆,浙商进取广发100B,金鹰500B资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统注：1、粉色点为各份额历史净值杠杆和溢价率的散点图，估值上界和下界使得 95%的点落在范围之内。2、彩色图标为目前各个产品净值杠杆-溢价率的位臵 3、进取份额溢价率由投资者为杠杆支付的溢价减去隐含的类似看跌期权空头的价值

26、，当进取份额距离到点折算越近，这部分看跌期权空头的价值越大。此处并未考虑后一部分价值的造成的溢价率的折损。(5)不定期折算母基金涨（跌）幅向下不定期折算母基金跌幅：在不考虑稳健份额净值变动的前提下，当母基金净值跌幅达到一定程度，进取份额净值跌至向下不定期折算的阈值，从而触发向下不定期折算。我们将母基金的这一必要跌幅称为“向下不定期折算母基金跌幅”。计算公式为：DownR=(NavANumA+Nav 阈NumB)/(NumA+NumB)-Nav 母/Nav 母其中，NavA，Nav 母分别代表 A 份额和母基金当前净值，Nav 阈代表触发向下不定期折算进取份额阈值，NumA，NumB 分别代表稳

27、健份额和进取份额数量。当进取份额的向下不定期折算母基金跌幅越小，发生向下不定期折算的可能性越大。向上不定期折算母基金涨幅：在不考虑稳健份额净值变动的前提下，当母基金净值涨幅达到一定程度，母基金份额净值涨至向上不定期折算的阈值，从而触发向上不定期折算。我们将母基金的这一必要涨幅称为“向上不定期折算母基金跌幅”。计算公式为：UpR=(NavANumA+Nav 阈NumB)/(NumA+NumB)-Nav 母/Nav 母Nav 阈代表触发向上不定期折算母基金份额阈值，其余变量含义同上。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,，,）,基金研究(6)进取份额净值盈亏平衡母基金必要涨幅由于在母基金收益分配

28、时，必须优先分配稳健份额约定收益（不考虑约定收益的变化）如果母基金净值涨幅不足，则需要进取份额净值来进行补足，导致进取份额净值下跌。因此，只有母基金净值上涨超过一定幅度，进取份额净值才不会下跌，我们把这个必要涨幅(年化)，称为进取份额盈亏平衡母基金必要涨幅。例如:对于银华中证等权 90，其稳健份额银华金利明年折算后的约定收益为 6.5%，假设某投资者于明年年初买入银华鑫利，预计持有一年，则一年内，银华中证等权 90 净值至少要上涨 3.25%，银华鑫利的净值才不会下跌，则 3.25%为银华鑫利持有一年的净值盈亏平衡母基金必要涨幅(7)进取份额净值杠杆触发母基金必要涨幅由于在母基金收益分配时，须

29、优先分配稳健份额约定收益（不考虑约定收益的变化），满足优先份额约定收益，进取份额净值才会上涨，而只有母基金净值涨幅超过一定幅度，进取份额净值涨幅才会超过母基金净值涨幅，实现杠杆效应。我们把这个必要涨幅（年化后），称为进取份额杠杆触发母基金必要涨幅。例如:对于银华中证等权 90，其稳健份额银华金利明年折算后的约定收益为 6.5%，假设某投资者于明年年初买入银华鑫利，预计持有一年，则一年内，银华中证等权 90 净值至少要上涨 6.5%，银华鑫利的净值涨幅才会超过 6.5%，则 6.5%为银华鑫利持有一年的 净值杠杆触发母基金必要涨幅对于非持有至到期的投资者来说，由于无法预计折溢价率走势，则需要重点

30、关注上述两个必要涨幅。上述两个必要涨幅均与净值杠杆和稳健份额约定收益相关，当净值杠杆越高，上述两个值越高；稳健份额约定收益越高，上述两个值越高。必要涨幅越高，那么对于母基金投资回报要求就越高。如果母基金涨幅不足，则进取份额可能净值受损，或者达不到实现杠杆效应的目的，因而承担了较高的风险。(8)进取份额价格盈亏平衡母基金必要涨幅（仅对固定存续型）由于进取份额上市交易，其交易价格也会影响最终的投资收益，由于目前固定存续进取份额大都折价交易，那么投资者如果持有至到期，就会获得折价回归的收益。即便进取份额净值受损，但考虑到折价回归收益，投资进取份额仍可能获得正收益，那么对于持有至到期的投资者来说，折价

31、交易的进取份额实际的盈亏平衡和杠杆触发要低于上面两个必要涨幅，引申出如下概念：进取份额价格盈亏平衡母基金必要涨幅：如果投资者持有进取份额至到期，对于折价交易的产品，只要母基金涨幅达到一定幅度，虽然不足以支付稳健份额的约定收益，从而导致进取份额净值受损，但净值下跌后仍高于初始买入价格，到期后以净值赎回仍取得正收益；而对于溢价交易的产品，母基金净值涨幅不仅要能够支付稳健份额净值，而且还需要使得进取份额净值高于其初始买入价格，投资才能获得正收益。我们把这个使得投资进取份额获得正收益的最低的年化涨幅称为进取份额价格盈亏平衡母基金必要涨幅。例如：截至 2012 年 10 月 19 日，添利 B 净值为

32、1.147 元，价格为 1.013 元，折价率为 11.7%，剩余期限为 3.11 年，添利 A 的约定收益目前为 3.9%，我们假设存续期内约定收益不调整，则只需要母基金净值在存续期内上涨 3.4%（年化为 1.09%，则添利 B 的净值会跌至 1.013 元，当到期后能后按净值赎回 1.013 元，投资者投资的收益为 0。如果母基金涨幅超过 3.4%，则添利 B 净值会高于 1.013元，相对 1.013 元的成本价，投资者收益为正，则 1.09%为添利 B 的价格盈亏平衡母基金必要涨幅,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,）,）,基金研究(9)进取份额价格杠杆触发母基金必要涨幅（仅对固

33、定存续型）价格杠杆触发母基金必要涨幅：如果投资者持有进取份额至到期，只要母基金涨幅达到一定幅度，在支付稳健份额的约定收益后，还能使得进取份额净值相对买入价格的涨幅超过母基金净值涨幅，则投资该进取份额取得实际的杠杆效应。我们把这个必要的涨幅成为进取份额杠杆触发平衡母基金必要涨幅。例如：截至 2012 年 10 月 19 日，添利 B 净值为 1.147 元，价格为 1.013 元，折价率为 11.7%，剩余期限为 3.11 年，添利 A 的约定收益目前为 3.9%，我们假设存续期内约定收益不调整，则只需要母基金净值在存续期内上涨 4.8%（年化为 1.5%，则添利 B 的净值会涨至 1.061

34、元，当到期后能后按净值赎回 1.061 元，投资者投资的收益为 4.8%，与母基金净值涨幅相等。如果母基金涨幅超过 3.4%，则添利 B 净值会高于 1.061 元，投资者获益高于母基金净值涨幅，获得杠杆效益。则 1.5%为添利 B的价格盈亏平衡母基金必要涨幅对于持有至到期的投资者来说，则需要考虑上述两个必要涨幅。该值越低投资进取份额越安全，风险越小。上述两个必要涨幅与折价率、剩余年限净值杠杆和稳健份额约定收益均相关。折价率越高、剩余年限越短的产品，则必要涨幅越低。2、稳健份额相关概念在分析稳健份额投资价值时，我们一般考虑三个收益率：约定收益率，预期年化收益率和定期折算收益率，对于接近不定期折

35、算较近的产品，我们还需考虑不定期折算收益率。(1)约定收益率：稳健份额以定期折算的方式获得约定收益，约定收益以母基金份额的方式支付，投资者可以变现，类似现金分红。需要指出的是，分配的母基金份额承担一个交易日的净值波动风险，但折算产生的母基金份额资产占整个投资资产比例很小，一个交易日净值波动风险对于整个稳健份额的收益率的影响很小。例如：某分级基金约定收益为 6.5%，投资者持有 100 份。定期折算后，母基金净值为 1 元，则该投资者持有的份额变为 100 份净值为 1 元的稳健份额，以及 6.5 份净值为 1 元的母基金份额，总资产为106.5 元。在母基金恢复申赎的当日，净值下跌了 2%，赎

36、回后，投资者获得现金 6.3 元（赎回费率假设为 1%，总资产为 106.3 元，总的净值损失为 0.18%。现有的稳健份额约定收益率约定收益率主要采取以下方式：定存利率+x%：例如国联安双力中小板分级 A 约定收益为一年定存+3.5%；定存利率n：例如天弘添利分级分级 A 预定收益约定收益为一年定存利率1.3；固定值：例如诺安中证创业分级的诺安稳健约定收益为 5.8%；相对市场利率浮动：例如泰达宏利聚利分级聚利 A 分级约定收益为上季度五年期国债收益率1.3。(2)预期年化收益率：对于永续型品种，没有到期时间，因此，稳健份额可以一直获得约定收益，类似永续年金。我们将按照永续年金的方式计算出的

37、贴现率，称作稳健份额的预期年化收益率。在具体计算的时候，我们假设以预期年化收益率进行分红再投资，并假设未来的约定收益率在下一次折算后保持不变。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,),1,T 1,i,),1,。,基金研究预期年化收益率的计算公式为,P,1(R 1)N/365,(R*,R*R,其中，R 为稳健份额预期收益率，为稳健份额目前约定收益，为稳健份额定期折算后约定收益（一般稳健份额约定收益在定期折算后会按照折算时的定存利率更新），N 为距离下一次折算天数。对于固定存续品种，有到期时间，类似固定收益债券，我们按照计算债券到期收益率的方式计算其预期年化收益率，计算公式为。,P（1 R),N

38、/365,(R*,R*i1(1 R),1(1 R)T 1,其中 R、,、,、N 的含义同上，T 为剩余分红次数。如三年期稳健份额应在存续期,内分红三次，则第一次折算之前，T=3(3)定期折算收益率：与封闭式基金分红效应类似，稳健份额亦存在分红效应。这种分红效应的实质是，以折价购入分红部分而获得其全部净值，从而获得折价部分的价差收入1。据此，我们可以计算一个定期折算收益率，进行年化后得到定期折算收益率。例如：申万收益当前净值为 1.051（6.5%的约定收益），折价率为 27.4%，交易价格为 0.763 元。折算后，假设折价率仍保持 27.4%，则投资者获得净值为 1 元的申万收益率（价格为

39、0.726 元）和 0.065份申万深成份额（赎回 0.065 元），合计 0.791 元，则投资者获利 3.79%，年化为 16.48%。由于投资者预期存在分红套利收益，因此，价格会提前做出反应，稳健份额在定期折算之前可能出现较大的价格涨幅，我们将这种效应，称为“定期折算分红效应”(4)向下不定期折算收益率对于折价较大的稳健份额，如果向下不定期折算发生，进取净值和稳健份额净值均将归一，份额数量按照初始配比保留。稳健份额在配对后的剩余部分将会以母基金份额的形式支付给稳健份额的持有者，投资者可以按净值赎回。这就相当于以折价买入这部分份额，以净值赎回，从而获得相当于折价率大小的套利收益。我们将这个

40、收益率称为“向下不定期折算收益率”。详细逻辑和计算方法参见报告银华等权 90 分级不定期折算深度分析流程、定价及盈亏分析这里一个重要的前提假设是，稳健份额的折价率在折算后保持不变，但该假设的合理性仍存在疑问，我们将在后续报告中进行详述。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,基金研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。高昕炜，CFA：运筹学与控制论理学硕士，数学与应用数学理学学士，2007 年加入招商证券，从事基金评价和研究工作。具备证

41、券投资咨询执业资格、基金从业资格。张 夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。2011 年加入招商证券研究发展中心，从事基金评价、基金市场分析、证券投资组合和结构化产品研究。具备一般证券从业资格和基金从业资格。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一

42、致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,