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1、宏,观,研,究,策,略,报,告,证,券,研,究,报,告,宏观研究,2012.09.03,货币调结构，债券稳增长,宏观研究团队姜超（分析师）,证书编号,2012 年 4 季度国内经济展望姜超（分析师）吕春杰（分析师）汪进（分析师）021-38676430 021-38676051 021-S0880511010045 S0880511010058 S0880511080005,021-38676430J王虎（分析师）021-38676011W,本报告导读：,报告主要对 12 年 4 季度中国经济、通胀、货币政策走势作出分析预测。摘要：过去中国的经济走势与信贷增速密切相关，而 12 年以来信贷增速
2、企稳，工业继续下滑，原因值得关注。从投资看，经济回落主要是地产投资和基建投资形成拖累。从货币需求角度观察，银监会的融资平台余额管理政策使基建项目没有新增贷款，而房贷增速的持续回落也影响了地产企业的购地能力，是导致投资拖累经济的重要原因。因而信贷与经济关系的脱节或主要源于信贷结构的变化，今年以来的信贷增长集中在短期，而中长期贷款上半年仍同比少增，拖累了经济增长。12 年 3 月份开始，由于债券监管的放松，城投债开始放量发行，而基建信托也从年初开始放量，意味着城投平台得到了新的融资来源。而地产的融资渠道在过去几年已经拓展到房贷、开发贷、信托和债券等多种方式，今年以来地产融资总量环比逐季回升。因此，
3、单纯的信贷已经不足以反映经济走势，更需关注包含债券、信托以后的融资总量走势。而且其中的中长期融资尤其重要，与经济走势密切相关。我们监测的社会中长期融资增速已经在 2 季度企稳，因而有助于经济在 3 季度的企稳。其中工业增速 3 季度仍受累于地产投资下滑，但服务业在 3 季度将继续回升，因而整体 GDP增速在 3 季度仍有望持平于 7.6%，4 季度有望回升至 8%。中国过去的增长模式依赖于信贷，但易造成货币扩张导致通胀上升，从而产生紧缩压力，陷入循环波动怪圈。从美国日本的经验来看，经济转型期间都是压缩贷款增速，并通过增加债券发行来对冲，由于债券的货币乘数远小于贷款，可以使得货币增速下降，通胀压
4、力缓解，有利于经济的平稳转型。今年以来 M2 增长平稳，意味着 13 年通胀反弹的风险也有限。因而虽然今年货币放松低于预期，但 13 年则无需担心货币紧缩的影响，未来货币政策对经济波动的影响或弱化。请务必阅读正文之后的免责条款部分,吕春杰（分析师）021-汪进（分析师）021-38674624W薛鹤翔（研究助理）021-王喆（分析师）021-相关报告,1.1.,1.2.,1.3.,1.4.,1.5.,1.6.,1.7.,2.1.,2.2.,2.3.,2.4.,2.5.,2.6.,2.7.,2.8.,3.1.,3.2.,3.3.,3.4.,策略报告目 录热钱转外存，货币或低估.4出口下滑拖累经济
5、.4贬值预期加剧担忧.4外汇热钱大幅流出.5外汇存款急剧上升.6广义货币内涵变化.7逆回购取代准备金.9经济影响值得关注.9经济仍回落，信贷已失效.10工业增速继续下滑.10工业信贷增速背离.10投资增速关注结构.11基建投资拖累经济.12融资平台信贷受限.13地产投资拖累经济.13中长期贷款形成拖累.15信贷结构关联经济.15货币调结构，债券稳增长.16中长期总融资构成.16长贷占比显著下降.17长债影响与日俱增.17债券发行监管放松.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 37,3.5.,3.6.,3.7.,3.8.,3.9.,4.1.,4.2.,4.3.,4.4.,4.5.,4
6、.6.,4.7.,4.8.,4.9.,策略报告长期融资增速企稳.18房产融资底部将至.19库存去化或告段落.21龙头公司拿地回升.22地产触底工业企稳.233.10.融资平台转向发债.233.11.基建信托重新增长.243.12.基建回升领先工业.243.13.工业见底经济企稳.253.14.服务业已率先回升.26日本控信贷，除通胀后患.26货币稳定面临考验.27日本货币结构变化.27严控信贷地产受限.27发行公债维稳经济.28信贷回落经济回稳.29货币受控通胀回落.30美国再放贷推通胀.30债市发展通胀回落.31中国过去依赖信贷.314.10.信贷造货币造通胀.324.11.发债走出调控怪圈
7、.334.12.13 年通胀风险可控.33,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 37,策略报告热钱转外存，货币或低估7 月份出口下滑使得市场忧虑出口拖累经济，而另一层担心则是顺差下降热钱流出，导致国内流动性收缩。然而今年外汇存款出现激增，表明热钱并未真正流出，而是不愿结汇。从货币统计的角度看，这意味着本币口径下的 M2 或低估了货币增长，也可以解释央行为何更愿意逆回购而不愿降准。从美国的经验看，随着金融脱媒，只有更广义的货币才能保有和经济增速的相关性。1.1.出口下滑拖累经济7 月份出口增速出现显著回落，将会对未来工业增长有负面影响。但从历史经验看，0左右出口增速对应的工业增速在 91
8、0之间，目前基本匹配。我们预计未来中国出口增速有望保持在个位数增长，因而对工业的进一步拖累应有限。,图 1 中国工业增加值增速和中国出口增速25中国工业增加值增速,中国出口增速（右）,单位：%50,402030,1510,20100,(10)5(20),0,(30),01/3,02/3,03/3,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,数据来源：国泰君安证券研究，WIND1.2.贬值预期加剧担忧对出口部门的担心除了直接影响实体经济之外，还在于担心顺差下降，引发人民币贬值预期升温。,图 2 NDF 汇率增速和贸易顺差10NDF汇率增速86420-
9、2-4,左轴单位：%，右轴单位：亿美元3500贸易顺差(右)300025002000150010005000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，WIND,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 37,策略报告人民币贬值预期从 11 年 4 季度开始出现，并一直持续至今，12 个月 NDF 从不到6.3 升至接近 6.5 的水平。,图 3 12 个月 NDF 和人民币中间价7.0,单位：%,6.96.86.76.66.56.46.36.26.16.0,12个月NDF,人民币中间价,10/1,11/1,12/1,12/1
10、2,数据来源：国泰君安证券研究，WIND1.3.外汇热钱大幅流出今年以来我国外汇占款增长明显放缓，截止 7 月外汇占款累计仅增长 2988 亿人民币，远低于去年月均 2000 亿以上规模。考虑到今年我国贸易顺差和外商投资仍维持平稳增长，外汇占款增长的放缓主要源于热钱的持续流出。从外汇占款口径计算，今年 4 月以来热钱月均流出规模在 300 亿美元左右，导致了市场对货币供应量的担心，以及对资金外流与中国经济前景的担忧。,图 4 新增顺差与 FDI、外汇占款口径热钱和新增外汇占款8000,单位：亿美元,6000400020000-2000-4000,新增顺差与FDI,外汇占款口径热钱,新增外汇占款
11、,10/1,10/4,10/7,10/10,11/1,11/4,11/7,11/10,12/1,12/4,12/7,数据来源：国泰君安证券研究，WIND本轮热钱流出的原因与以往明显不同，前几轮热钱的流出主要源于海外风险上升，资金出于避险需求流出中国。而本轮热钱持续流出时，海外风险仍维持在低位，不管是从美国还是德国的 VIX 指数看，海外风险都维持在低位，风险的变化已不足以解释目前中国的热钱流出。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 37,12-07,12-04,12-01,11-10,11-07,11-04,11-01,10-10,10-07,10-04,10-01,09-10,09-
12、07,09-04,09-01,08-10,08-07,08-04,08-01,07-10,07-07,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,策略报告图 5 外汇占款口径热钱、美国 VIX 指数和德国 VIX 指数左轴单位：亿美元，右轴单位：1,8006004002000-200-400-600-800,外汇占款口径热钱德国VIX指数（右）,美国VIX指数（右）,80706050403
13、020100,数据来源：国泰君安证券研究，WIND1.4.外汇存款急剧上升再从外汇存款的角度看，本轮热钱流出对应国内外汇存款的大幅上升，这与以往热钱流出存在本质区别，表明本轮热钱流出仅仅是转化为了国内的外汇存款，资金并未真正外流。,图 6 外汇占款口径热钱和新增外汇存款 800外汇占款口径热钱,单位：亿美元新增外汇存款,6004002000-200-400-600-800数据来源：国泰君安证券研究，WIND尽管今年以来我国贸易顺差维持稳定，月顺差额维持在 200 亿美元左右，但代客结售汇顺差大幅下降，仅维持在正负 100 亿美元以内的规模，表明目前我国大量出口并没有结汇，形成国内的外汇存款。,
14、请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 37,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,11-01,11-04,11-07,11-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,12-01,12-04,12-07,7,策略报告,图 7 代客结售汇顺差和贸易顺差 800代客结售汇顺差,贸易顺差,单位：亿美元,6004002000-2
15、00-400数据来源：国泰君安证券研究，WIND1.5.广义货币内涵变化因此，在考虑了外汇存款之后，12 年广义货币的增速要高于 M2 增速约 1，这也是和 08 年最大的区别所在，当时包含外汇存款的广义货币增速低出 M2 增速 1，拖累了实体经济流动性。,图 8 M2 增速、加入外汇存款后货币增速及其增速差30增速差(右),单位：%8,25,M2增速,6,加入外汇存款后货币增速5,2015105,43210-1-2,数据来源：国泰君安证券研究，WIND货币定义可宽可窄，本质上都是居民或企业（非银行）持有的各类金融资产。根据货币流动性的不同，各国将货币定义成不同的层次。一般 M1 定义为现金与
16、活期存款，M2 定义为 M1 加定期存款，M3 则加入了外币存款，更广义的货币（M4）加入了非银行的社会公众持有的各种债券。表1 广义货币定义扩展,IMF 定义,中国,M1（货币）,流通中现金，可转让本币存款和在国内可直接支付的外币存款,现金及企业活期存款,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 37,M3,100,策略报告,M2（货币及准货币）更广义货币,M1+单位定期存款、储蓄存款、外汇存款，CD 等M2+外汇定期存款、商业票据、互助金存款、旅行支票等M3+金融债券和政府债券等,M1+企业定期存款、居民储蓄存款等M2+外汇存款非金融机构持有的金融债券M3+非金融机构持有的国债及企业债券
17、、银行承兑汇票、商业票据等。,数据来源：国泰君安证券，美联储，IMF 等随着我国金融市场的发展，外汇占款、债券增长迅速。以 2012 年为例，外汇存款及企业债券大幅增长，其在 2012 年的增量占比分别达到 9.8%和 8.9%，远高于其 2.5%和 3.4%的存量占比。考虑到外汇存款及债券增速的上升，其对居民及企业持有的总金融资产的影响明显加大，因此在研究货币对经济影响时，有必要计入这部分的影响。根据海外经验，一般将外汇存款计入 M3，而金融债、国债、企业债及承兑汇票等计入 M4 或更为广义的货币。,图 9 12 年 7 月中国 M4 总量占比和 12 年 1-7 月增量占比,单位：%,90
18、80706050403020100,12年7月总量占比,12年1-7月增量占比,M2,外汇存款,金融债券,国债,企业债券,数据来源：国泰君安证券研究，WIND考虑到企业债券创造的信用后，M2 代表的货币供应量增速被低估的情况更加明显。当计入外汇存款、金融债及企业债券数据后，12 年 7 月更为广义的货币供应量增速（我们暂时定义为 M4）达到 16.1%，已高出 M2 增速 2.2 个百分点，也接近去年上半年的高点。事实上，我们定义的 M4（M2+外汇存款+金融债券+企业债券+国债）增速与 M2增速的背离主要发生在 11 年 4 季度后，正好债券与外汇存款的增长同步。考虑到未来金融市场的发展，M
19、2 增速与更为广义的货币增速的差距将持续扩大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 37,09-01,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,28,26,策略报告图 10 M2、M3、M3+金融债券+企业债券和 M3+金融债券+企业债券+国债增速单位：%,3230,M2增速M3（M2+外汇存款）,M3+金融债券+企业债券(非银行持有)M3+金融债券+企业债券+国债（非银行持有)
20、2422201816141210数据来源：国泰君安证券研究，WIND1.6.逆回购取代准备金而外汇存款的激增也可以对央行迟迟不愿降准给出一个解释，因为外汇存款随时可以结汇，而存准率易降难升，为避免未来外汇存款重新结汇对人民币流动性产生冲击，央行宁愿选择更灵活的逆回购操作。,图 11 12 年法定存款准备金率、7 天逆回购利率4,单位：%22,3.93.83.73.63.53.43.33.2,7天逆回购利率,国有大型银行法定准备金率(右),21.52120.52019.519,11/6,11/9,11/12,12/3,12/6,12/9,1.7.经济影响值得关注在金融脱媒的背景下，更为广义的货币
21、供应量增速（M3、M4）与经济之间的关系更为紧密，因此，在目前阶段扩大货币供应量范围对跟踪经济走势仍有必要。以美国经验为例，1960 年以来，与 GDP 存在持续相关性的货币统计量只有 M3，M1、M2 与经济之间的相关性已经消失。当然即使在美国，随着金融领域的进一步深化，2005 年后美联储认为 M3 也难以给出更多的信息。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 37,策略报告,图 12 美国 M1、M2 和 M3 与 GDP 相关性 80%,单位：%,60%40%20%0%-20%-40%-60%,M1与GDP相关性1902-1959,M2与GDP相关性1960-1989,M3与GD
22、P相关性1990-2010,数据来源：国泰君安证券研究，WIND经济仍回落，信贷已失效过去中国的经济走势与信贷增速密切相关，而 12 年以来信贷增速企稳，工业继续下滑，原因值得关注。从投资看，经济回落主要是地产投资和基建投资形成拖累。从货币需求角度观察，银监会的融资平台余额管理政策使基建项目没有新增贷款，而房贷增速的持续回落也影响了地产企业的购地能力，是导致投资拖累经济的重要原因。因而信贷与经济关系的脱节或主要源于信贷结构的变化，今年以来的信贷增长集中在短期，而中长期贷款上半年仍同比少增，拖累了经济增长。2.1.工业增速继续下滑12 年 2 季度 GDP 增速下滑至 7.6%，其中服务业增速已
23、经从 7.5%反弹至 7.9%，呈现企稳迹象，而经济下滑主要源于工业增速的下滑。,图 13 第二、第三产业和 GDP 增速16,单位：%,141210864,第二产业增速,第三产业增速,GDP增速,09/3,09/9,10/3,10/9,11/3,11/9,12/3,数据来源：国泰君安证券研究，WIND2.2.工业信贷增速背离,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 37,策略报告过去中国工业经济增速与信贷增速密切相关，然而今年以来信贷增速明显企稳，而工业增速依然持续下滑，两者出现背离，因而必须研究发生背离的原因。,图 14 工业增加值增速和信贷增速30,左轴单位：%；右轴单位：140%
24、,工业增加值增速,信贷增速(右),35%,2530%2025%,15,20%,15%1010%55%,0,0%,96,98,00,02,04,06,08,10,12,数据来源：国泰君安证券研究，WIND从广义货币的角度看，12 年 2 季度以来均已企稳，同样难以解释经济的继续下滑。,图 15 新增信贷和 M2 增速20,左轴单位：%；右轴单位：亿元12000,181614121086420,新增信贷（右）,M2增速,1000080006000400020000,11/1,11/4,11/7,11/10,12/1,12/4,12/7,数据来源：国泰君安证券研究，WIND2.3.投资增速关注结构由
25、于消费的相对稳定，中国经济的波动主要是由于投资的波动所引发。然而去年年底以来中国的投资增速稳定在 20左右，难以解释工业增速的加速回落。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 37,策略报告,图 16 中国工业增加值增速和固定资产投资增速25中国工业增加值增速,单位：%50固定资产投资增速（右）,402030,1510,20100,-105-20,0,-30,01/3,02/3,03/3,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,数据来源：国泰君安证券研究，WIND为了找到投资角度经济下滑的原因，我们必须分析投资的细分结构。中国的投资可以
26、为三大类：制造业投资、房地产投资和基建投资。图 17 中国投资主要构成基建投资地产投资制造业投资其他数据来源：国泰君安证券研究，WIND2.4.基建投资拖累经济基建投资在上半年降至个位数增长，是上半年中国经济下滑的最重要拖累。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 37,%,策略报告,图 18 基建投资、制造业投资和房地产开发投资增速40%,单位：1,35%,基建投资增速,制造业投资增速,房地产开发投资增速,30%25%20%15%10%5%0%,10/3,10/9,11/3,11/9,12/3,数据来源：国泰君安证券研究，WIND2.5.融资平台信贷受限而基建投资的下滑与去年年底开始
27、的融资平台贷款余额管理有关，根据中国银监会关于加强 2012 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见，平台贷款实施总量控制，导致基建项目没有新增贷款，到 12 年 2 季度，水利和公共设施贷款余额增速降至零增长。,图 19 各类别贷款余额增速90,单位：,08Y,09Y,10Y,8070,1Q11Y4Q11Y,2Q11Y1Q12Y,3Q11Y2Q12Y,6050403020100,服务业中长期,水利环境与公共设施,交运仓储和邮政,数据来源：国泰君安证券研究，WIND2.6.地产投资拖累经济而 2 季度以来地产投资增速加速下滑，是导致当前经济继续回落的重要原因。这又源于地产企业土地购置面积的下
28、降，导致新开工的下滑。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 37,11/3,11/9,04/3,04/9,05/3,05/9,06/3,06/9,07/3,07/9,08/3,08/9,09/3,09/9,10/3,10/9,12/3,12/9,80,11/3,策略报告,图 20 土地购置面积增速和房地产开发投资增速120,单位：%45,100806040200-20-40-60-80,土地购置面积增速房地产开发投资增速（右）,4035302520151050,数据来源：国泰君安证券研究，WIND12 年地产销售面积增速的底部出现在 1 季度，到 7 月份增速已经由负转正。过去地产销
29、售领先土地购置约 6 个月，因而 3 季度或是购地面积增速的底部。然而由于目前地产调控形势未明，不时有地产商退出行业的传闻，因而市场也担心销量好转未必会带来土地市场的改善。,图 21 房地产销售面积增速和土地购置面积增速100房地产销售面积增速（领先2个季度）6040200-20-40-60-8007/3 07/9 08/3 08/9 09/3 09/9 10/3 10/9,单位：%土地购置面积增速11/9 12/3 12/9 13/3,数据来源：国泰君安证券研究，WIND从资金角度观察，我们发现 12 年上半年购房贷款增速继续下滑，或是土地市场持续低迷的重要解释，因为房贷是地产商现金的重要来
30、源，其同比下滑意味着地产商现金流并未好转，因而购地意愿也受到影响。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 37,12-07,12-05,12-03,12-01,11-11,11-09,11-07,11-05,11-03,11-01,10-11,10-09,10-07,10-05,10-03,10-01,09-11,09-09,09-07,09-05,09-03,09-01,08-11,08-09,08-07,08-05,08-03,08-01,策略报告,图 22 房地产销售面积和购房贷款余额增速80房地产销售面积增速6040200-20-40,左轴单位：%，右轴单位：160%购房贷款余
31、额增速（右）50%40%30%20%10%0%,数据来源：国泰君安证券研究，WIND2.7.中长期贷款形成拖累此前，我们最关注的融资是信贷融资，其对经济的影响相当明确。08 年的信贷同比多增出现，经济也从底部回升，但本轮信贷多增后，经济增速仍维持在低位，我们认为这之间的区别主要来源于长贷增长的差异。08 年企业短期与中长期贷款同比多增是同时出现，但本轮信贷多增主要出现在企业短期贷款上，上半年企业中长期贷款依然少增，对经济增长仍有拖累。,图 23 新增企业短贷同比多增和新增企业长贷同比多增,单位：亿元,8000,新增企业短贷同比多增,新增企业长贷同比多增,6000400020000-2000-4
32、000-6000数据来源：国泰君安证券研究，WIND2.8.信贷结构关联经济因此，从信贷结构来看，08 年以后的信贷激增包括了太多的短期贷款，与投资及经济走势关系不大，而其中的中长期贷款走势仍与经济走势密切相关，这意味着我们未来除了关注总量的货币信贷数据以外，更需要重视其期限结构变化。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 37,策略报告,图 24 所有中长期贷款增速、工业增加值增速和贷款总增速50所有中长期贷款增速,单位：%,454035302520151050,工业增加值增速贷款总增速,06/3,06/9,07/3,07/9,08/3,08/9,09/3,09/9,10/3,10/
33、9,11/3,11/9,12/3,数据来源：国泰君安证券研究，WIND货币调结构，债券稳增长12 年 3 月份开始，由于监管的放松，城投债券开始放量发行，而基建信托也从年初开始放量，意味着城投平台得到了新的融资来源。而地产的融资渠道在过去几年已经拓展到房贷、开发贷、信托和债券等多种方式。因此，单纯的信贷已经不足以反映经济走势，更需关注包含债券、信托以后的融资总量走势。而且其中的中长期融资尤其重要，与经济走势密切相关。我们监测的社会中长期融资总增速已经在 2 季度企稳，因而有助于经济在 3 季度的企稳。其中工业增速 3 季度仍受累于地产投资下滑，但服务业在 2 季度以来已率先回升，因而整体 GD
34、P 增速在 3 季度仍有望持平于 7.6%，4 季度回升至 8%。3.1.中长期总融资构成目前中国的社会融资总量主要包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券等多种方式。图 25 社会融资总量构成1495,2%8244,11%人民币贷款,6089,8%3432,5%4827,6%,外币贷款委托贷款信托贷款银行承兑汇票企业债券,2765,4%数据来源：国泰君安证券研究，WIND请务必阅读正文之后的免责条款部分,48600,64%,非金融企业股票16 of 37,策略报告由于中长期融资对经济增长的重要性，我们尤其关注社会融资总量中的中长期融资数据。可以发现，12 年上半年
35、中长期融资总量约为 2.77 万亿，其中企业中长期贷款占比为 39%，企业中长期债券占比为 24%，居民中长期贷款占比为 19%，信托贷款占比为 12%，股权融资占比为 6%，直接融资占中长期融资的比重已接近一半。图 26 中长期社会融资总量构成1495,6%5307,19%季度股票,6737,24%,季度中长期债券,季度信托季度企业中长期贷款季度居民中长期贷款3432,12%10746,39%数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.2.长贷占比显著下降11 年以前，企业中长期贷款远高于债券和信托贷款，而到了 12 年上半年，中长期债券和信托新增量已与贷款相当，这意味着贷款数据已不足以反映企业
36、中长期融资的走势。,图 27 新增企业信托贷款、中长期债券和中长期贷款60000,单位：亿元,50000400003000020000100000,新增企业信托贷款,新增企业中长期债券,新增企业中长期贷款,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.3.长债影响与日俱增从去年 4 季度开始，企业中长期债券净发行显著上升，目前稳定在月度 1000 亿以上规模。12 年 7 月的企业中长债净发行量已超过中长期企业贷款，而 12 年 8月的企业中长期债券净发行量达到 2400 亿，远超过中长期企业贷款。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 37,12-
37、08,12-07,12-06,12-05,12-04,12-03,12-02,12-01,11-12,11-11,11-10,11-09,11-08,11-07,11-06,11-05,11-04,11-03,11-02,11-01,10-12,10-11,10-10,10-09,10-08,2500,策略报告,图 28 企业中长债净发行量、同比多增量企业中长期债券净发行量同比多增,单位：亿元企业中长期债券净发行量,2000150010005000-500-1000数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.4.债券发行监管放松而在政策方面，从审批速度、资金运用、主体范围到发行额度与量，今年债券发
38、行监管大幅放松，也有利于债券市场的扩大。今年前 8 个月的企业债净发行量达到 13000 亿，而去年同期仅为 8000 亿，增幅超过 50。表 2 债券监管放松方面与具体措施,放松方面债券审批速度明显提升发债资金的运用更趋灵活短融中票发行主体范围放松债券发行相对净资产额度扩大铁道债突破净资产红线,具体措施目前交易商协会审批周期在两三个月内，国家发改委已提速至半年以内，预计国家发改委还将提速。交易商协会此前明确要求平台公司发债资金必须用到中央确定的投资项目上，并接受交易商协会的事后督查，但最新的表态是发债资金用于还贷或者补充流动性资金没有限制。交易商协会已正式推出 ABN（资产支持票据），主要面
39、向城投平台。目前交易商协会将短融中票可发债平台放松为四类：一是产业类公司，有真实的现金流入；二是全民所有制企业；三是从事保障房建设；四是国发 19 号文明确允许融资的，如地铁、轨道交通等。交易商协会 7 月已正式通知银行间债券市场各主承销商，凡公开市场评级在 AA(含)以上的发行人，将不区分企业性质，允许其短期融资券、中期票据发行额度互不占用。此前，除 AAA（含）以上央企及核心子公司以外，其他发行人若其除短融之外的中票、企业债、公司债等公开发行的信用债累计债券余额达到企业净资产的 40%，将不能获得短期融资券额度注册。而新政策出台后，约占市场份额为 75%的 AA（含）企业发行人的短融将单独
40、计算额度，不与中票、企业债、公司债等的发行额度合并计算。发改委 7 月宣布 12 年铁道债发行额度为 1500 亿，此前铁道部的存量债券规模已突破 40%的净资产红线，8 月铁道部再次发行 470 亿铁路建设债券。,数据来源：国泰君安证券研究3.5.长期融资增速企稳从房地产、基建投资的资金来源来看，中长期企业债券和信托已经成为信贷的重要补充。以 12 年 2 季度为例，中长期贷款增速为 9.3%，仍比 1 季度下滑，而包含债券以后的增速为 12.2%，包含信托以后的增速约为 13%，后两者均在 2 季度,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 37,11/3,11/6,11/9,11/1
41、2,07/12,08/12,09/12,10/12,12/6,07/3,07/6,07/9,08/3,08/6,08/9,09/3,09/6,09/9,10/3,10/6,10/9,12/3,策略报告企稳。图 29 中长期贷款增速、贷款及债券余额增速和贷款、债券信托余额增速单位：1,60%50%,中长期贷款增速中长期贷款及债券余额增速中长期贷款、债券、信托余额增速,40%30%20%10%0%数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.6.房产融资底部将至我们可以从房地产和基建投资各自的中长期融资走势来分析投资和经济增长。房地产商的融资来源可以主要分为四类：购房贷款，房地产开发贷款、房地产信托、以
42、及房地产债券。其中前两者占比超过 90，是房地产企业融资的主要来源。而房地产信托在过去 3 年超速发展，对融资增量的影响也不可忽视，而房地产债券的占比不到 1%。图 30 房地产融资构成,6,751,937,37,237房地产开发贷款购房贷款房地产信托余额房地产债券74,900数据来源：国泰君安证券研究，WIND从 11 年年初到 12 年年中，各类地产融资余额增速均持续下滑，如信托余额增速从 100降至 11.6%，购房贷款增速从 23%降至 11%，而开发贷余额增速虽从 17%降至 8.9%，但在 12 年 2 季度已经率先出现反弹。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19 of 37,策
43、略报告,图 31 开发贷款余额、购房贷款余额和房地产信托余额增速25%,单位：%120%,20%,开发贷余额增速,购房贷款余额增速,房地产信托余额增速（右）,100%,80%15%60%10%40%,5%0%,20%0%,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,数据来源：国泰君安证券研究，WIND房地产债券在 11 年 4 季度重启发行，可将其视为地产融资环比改善的风向标。我们注意到本轮新增房贷的峰值在 11 年 1 季度，而地产信托的峰值在 11 年 2 季度，这意味着如果未来地产融资的改善持续，12 年 2 季度有望成为地产总融资余额增速的最低点。,图 32
44、 季度新增房贷、房地产信托和债券发行6000,季度新增房贷,单位：亿元,5000,季度新增房地产信托,季度新增债券发行40003000200010000-1000,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,数据来源：国泰君安证券研究，WIND我们认为地产融资增速的底部在 12 年 2 季度。过去地产融资增速领先土地购置约 1 个季度，意味着土地购置面积增速有望在 12 年 3 季度见底回升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 37,08/3,08/6,08/9,09/3,09/6,09/9,10/3,10/6,08/
45、12,09/12,10/9,10/12,12/3,12/6,11/12,12/9,11/3,11/6,11/9,策略报告,图 33 购置面积、房贷余额和房贷及房地产信托余额增速60,单位：%50%,4020,购置面积增速,房贷余额增速（右）,房贷及房地产信托余额增速,45%40%35%,30%,0-20-40-60,25%20%15%10%5%0%,数据来源：国泰君安证券研究，WIND我们可以从上市公司角度对房企的现金流和拿地意愿进行验证。上市房企的现金余额增速已在 12 年年初见底回升，与全国地产销售的回暖基本同步。12 年 2 季度的现金余额同比增速接近 30。,图 34 上市房地产企业现
46、金余额和全国地产销售金额增速,单位：%,140120,上市房地产企业现金余额增速全国地产销售金额增速,100806040200-20-40数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.7.库存去化或告段落目前另一个担心是房企库存高企，去库存压力突出，因而缺乏购地意愿。我们观察到 12 年 2 季度的上市房企存货增速大幅回落，库存已经明显消化，而且由于现金的增加，其现金与存货的比值已经在 12 年 2 季度回升，这意味着房企的去库存也有望在 3 季度告一段落，在 4 季度购地意愿有望回升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,21 of 37,策略报告图 35 上市房地产企业存货增速和房地产企业现金/存
47、货比值左轴单位：%，右轴单位：1,10090,房地产企业存货增速房地产企业现金/存货比值（领先两个季度，右）,4035,803070,605040,252015,301020,100,50,07/6 07/12 08/6 08/12 09/6 09/12 10/6 10/12 11/6 11/12 12/6 12/12 13/6数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.8.龙头公司拿地回升目前，万科的拿地面积增速已经连续两个季度回升。万科过去的土地购置行为领先于市场整体走势，因而也预示着全国购地面积增速改善的时间已经不远。,图 36 全国土地购置面积和万科拿地面积增速100500-50全国土地购
48、置面积增速,单位：%,-100,万科拿地面积增速,-150数据来源：国泰君安证券研究，WIND此外，中国海外发展，中国建筑等龙头公司的土地购置面积增速也均已在 12 年 2季度见底，7 月份开始回升，同样预示着全国购地面积增速的回升已经不远。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,22 of 37,80,60,35,策略报告,图 37 全国土地购置、中国建筑和中国海外发展拿地面积增速,单位：%,100全国土地购置面积增速中国建筑拿地面积增速中国海外发展拿地面积增速40200-20-40-60-80-100,10/9,10/12,11/3,11/6,11/9,11/12,12/3,12/6,12/9
49、,数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.9.地产触底工业企稳我们判断地产融资增速将在 3 季度回升，土地购置以及地产投资增速将在 3 季度见底，也有利于工业增速在 3 季度见底，从 4 季度开始回升。,图 38 工业增加值和地产投资增速25,单位：%40,工业增加值增速,地产投资增速（右）,2030,1510,252015,1055,0,0,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.10.融资平台转向发债在贷款受限以后，今年 3 月份开始城投债券发行加速，这意味着融资平台找到了新的融资渠道，目前的月度净发
50、行量超过 400 亿。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,23 of 37,12-08,12-07,12-06,12-05,12-04,12-03,12-02,12-01,11-12,11-11,11-10,11-09,11-08,11-07,11-06,11-05,11-04,11-03,11-02,11-01,10-12,10-11,10-10,10-09,10-08,策略报告,图 39 城投债券净发行量、同比多增,单位：亿元,1000,城投债券净发行量同比多增,城投债券净发行量,8006004002000-200-400-600数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.11.基建信托重新增
