友谊股份(600827)业务重心调整,中长期向好130218.ppt

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1、120220,120517,121105,130129,120808,250,150,区域渗透率高，消费客群庞大：友谊股份按销售规模占社销比例衡量的区域,100,14.12,13.12,12.12,11.12,10.12,人民币(元),9.12,8.12,7.12,wwwww1,200,50,态配合，整体收益率情况有望提升。,文瑶,估值执业编号：S1130511080001,我们给予公,17x13PE。,2013 年 02 月 18 日,友谊股份(600827.SH),超市零售行业,评级：买入,维持评级,公司研究,市价（人民币）：9.21 元目标（人民币）：11.26-12.97 元长期竞争力

2、评级：高于行业均值市场数据(人民币),业务重心调整，中长期向好公司基本情况(人民币),已上市流通 A 股(百万股)总市值(百万元)年内股价最高最低(元)沪深 300 指数上证指数,1,240.38158.6413.31/7.122771.722432.40,项 目摊薄每股收益(元)每股净资产(元)每股经营性现金流(元)市盈率(倍)行业优化市盈率(倍)净利润增长率(%),20100.6315.717.1329.1855.0558.38%,20110.8086.372.0614.0714.08367.07%,2012E0.6687.041.7312.1210.30-17.32%,2013E0.75

3、17.793.4710.7910.3012.41%,2014E0.8548.642.349.4810.3013.74%,成交金额（百万元）净资产收益率(%)11.05%12.68%9.49%9.64%9.88%400 总股本(百万股)472.12 1,722.50 1,722.50 1,722.50 1,722.50350 来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商渗透率在零售类上市公司中排名第三，通过深耕上海及华东市场，百货和0超市的综合业务经营和消费卡发行，公司拥庞大的客户群，区域竞争优势强。,成交金额国金行业,友谊股份沪深300,超市业务现金流充沛，

4、可与购物中心等业务产生协同：友谊股份的超市业务销售规模超过 300 亿元，购物卡预收款和上游占款超过 130 亿元，拥有,大量低收益的现金资产，与公司未来要重点发展的大型零售综合型购物业 未来以购物中心和奥特莱斯为重点发展业态：在长三角重点发展购物中心业态，把奥特莱斯业态发展向全国推广是友谊股份未来的战略重点，我们认为这种战略调整契合目前零售业态升级的趋势，也是对公司竞争优势的增强。具备发展大型购物中心业态所需的核心能力：公司在上海及华东地区耕耘多年，资源丰富、本土优势显著，具备发展大型商业地产项目所需的核心能力。投资建议我们认为友谊股份未来的发展战略思路清晰、契合行业发展趋势，属于既有想法又

5、有能力的龙头型公司，但短期受投资规模影响费用压力较大，我们建议投资者买入，并长期持有。分析师 SAC中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,(8621),司 未 来 6-12 个 月 11.26-12.97 元 目 标 价 位，相 当 于,15x-,黄挺赵海春,分析师 SAC 执业编号：S1130511030028(8621)联系人,风险宏观经济下行带来的销售增速不达预期。扩张带来的费用增长超预期，影响净利润增长。,(8621)-1-用此文档仅供中海基金管理有限公司使用,wwwww2,绝对估值与风险提示.,图表目录,最多、最好用研究报告服务商,图表,图表,公司研究内容目录公司投资逻辑及盈利

6、预测.4投资逻辑.4盈利预测的假设条件.4收入与盈利预测.4新友谊，百货和超市的协同.6综合型零售企业，区域渗透率高.6实力雄厚，经营重心转型有资金支持.7百货主业重心向大型综合购物业态转移.8已经形成以购物中心和奥特莱斯为核心的百货业务结构.8购物中心业态深耕长三角，侧重新中心和郊环新区.9奥特莱斯业态计划全国扩张，具备领先优势.11单体百货发展谨慎，主要对小型门店进行调整、升级、转型.12超市经营有压力，现金流是最大优势.14行业竞争激烈，2013 年销售收入增速有望止跌企稳.14购物卡和账期管理提供充沛现金.15中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 16绝对估值.16风险提示.17

7、附录：三张报表预测摘要.,图表 1：2012-2014 年分部收入预测图表 2：2012-2014 年分部毛利率预测,（单位：百万元）.4（单位：百万元）.5,图表 3：利润表预测（单位：百万元）.5图表 4：新友谊股份股权结构图.6图表 5：以社销占比评估零售企业的区域渗透率.7图表 6：2012 年中期销售收入构成情况.7图表 7：2012 年中期营业利润构成情况.7中国价值投资网8：友谊股份现金及等价物构成情况（单位：百万元）.9：友谊股份百货和超市业务收益情况比较.8图表 10：友谊股份百货业态门店结构统计（单位：万平米）.9图表 11：购物中心及主力店的基本情况（单位：万平米、百万元

8、）.10图表 12：购物中心盈利情况预测（单位：百万元）.11图表 13：奥特莱斯业态基本情况（单位：万平米）.11图表 14：青浦奥特莱斯收入及盈利预测（单位：百万元）.11-2-,公司研究,图表 15：单体百货门店基本情况（单位：万平米）.12图表 16：单体百货门店新开及调整情况（单位：万平米）.13图表 17：主要单体百货销售收入情况及预测（单位：元/平米、万平米）.13图表 18：历年超市门店扩张及销售收入增长情况.14图表 19：历年超市各业态收入占比情况.14图表 20：超市各业态近 3 年收入增速.14图表 21：历年超市各业态利润占比情况.14图表 22：历年超市各业态利润率

9、情况.14图表 23：超市业务收入增速及影响因素历年走势.15图表 24：公司近 3 年现金及等价物及低收益现金资产情况.15图表 25：购物卡预售款增长及收入占比情况（单位：百万元）.16图表 26：超市部门经营性应付款情况（单位：百万眼）.16图表 27：三阶段 DCF 估值结果.16图表 28：敏感性测试结果.17,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,wwwww3,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,-3-,合计总投资估计约 16 亿元，未来 3 年预计年均新增的摊销折旧费用约,图表1：2012-2014 年分部收入预测,（单位：百万元）,2010 2011 2012E,

10、中国价值投资网其他业务收入 945,yoy,6.8%,4.1%,7.7%,1,170,1,287,1,480,47,015,48,992,52,872,合计,56,559,1,702,6.7%,7.0%,公司研究公司投资逻辑及盈利预测投资逻辑我们基于以下逻辑推荐友谊股份：区域渗透率高，高黏度的消费客群庞大；超市业务现金流充沛，可与商业地产业务产生协同；具备发展大型购物中心业态所需的核心能力：拿地和招商；盈利预测的假设条件公司 2012-2014 年盈利预测的假设条件：百货业务 2012-2014 年收入增速分别是 7.9%、16.8%和 11.2%；超市业务的收入增速分别达到 2.6%、3.5

11、%和 4.5%；包括企业业务收入在内的综合毛利率分别达到 22.10%、22.21%和 22.42%。好美家建材业务自 2011 年扭亏后将继续进行调整，我们预计其收入未来年年均递减 10%，若收入规模的缩减主要由剥离亏损业务部门带来，则净利润预计年均增加 5%左右。2012 年公司新增百货业务项目 3 家，分别是 1 月开业的徐家汇商业广场、11 月开业的东郊购物广场和 12 月开业的世博源一期，其中 4.8万方东郊购物中心项目为世纪联华店改建升级，其余为租赁物业新建项目，预期 2012 年新增费用约 7 千万元。计划 2013-2014 年开业的无锡和南京奥特莱斯项目包括土地款在内的中国价

12、值投资网 最多、最好用研究报告服务商4500 万元。收入与盈利预测wwwww4我们对公司各分部 2012-2014 年收入增速预测如下，其中百货业务由于新增项目多于 2012 年底开业，其收入主要反映在 13 年，预测中没有包含新开奥特莱斯业务。,其他 122 123 120,2013E120,2014E120,yoy,0.5%,-2.2%,0.0%,0.0%,建材业务yoy百货业务yoy连锁超市业务yoy小计,89813,24928,67842,946,689-23.2%14,66010.7%30,3735.9%45,845,620-10.0%15,815.427.9%31,1492.6%4

13、7,705,558-10.0%18,474.3316.8%32,2393.5%51,392,503-10.0%20,544.0911.2%33,6904.5%54,857,最多、最好用研究报告服务商yoy 43,891 7.1%4.2%7.9%来源：国金证券研究所我们对公司各分部 2012-2014 年毛利率情况预测如下，预计公司各业务毛利率将处于缓慢回升期。-4-,43,876,6.97%,营业成本 36,348 38,164 41,132,wwwww5,%,14.28%,14.52%,1,831 1,896管理费用,14.52%,250,%28.50%17.85%16.20%,净利润,%,

14、公司研究,图表2：2012-2014 年分部毛利率预测,（单位：百万元）,2010,2011,2012E,2013E,2014E,毛利率,其他建材业务百货业务连锁超市业务综合毛利率,85.87%13.37%21.70%21.20%22.66%,87.46%12.98%19.73%21.47%22.69%,85.00%12.90%19.00%20.40%22.10%,85.00%12.80%19.00%20.40%22.21%,85.00%13.00%19.10%20.45%22.42%,营业利润,其他,107,102,102,102,建材业务百货业务连锁超市业务合计,1202,8746,080

15、9,074,892,8926,5219,610,803,0056,3549,541,713,5106,57710,260,653,9246,89010,981,来源：国金证券研究所公司整体盈利情况预测如下：图表3：利润表预测（单位：百万元）,营业收入,201147,015,2012E48,992,2013E52,872,2014E56,559,yoy 51.41%4.20%7.92%中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,%毛利%营业税金及附加%,77.3%10,66722.69%4520.96%,77.9%10,82822.10%4800.98%,77.8%11,74122.21%518

16、0.98%,77.6%12,68322.42%5540.98%,销售费用 6,715 7,7,58714.35%2,038,8,04714.23%2,177,%财务费用%营业利润%营业外收支所得税费用%,3.89%-172-0.37%2,5185.36%10167225.67%,3.87%-181-0.37%1,8183.71%5046725.00%,3.85%-111-0.21%2,0083.80%5051525.00%,3.85%-41-0.07%2,2453.97%5057425.00%,少数股东损益 555 250 250中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,yoy股本净额每股收

17、益（元）,1,3922.96%1,7220.808,1,1512.35%-17.32%1,7220.668,1,2942.45%12.41%1,7220.751,1,4712.60%13.74%1,7220.854,来源：国金证券研究所-5-,HK0980,(600631),（,原,百,联,持,有,第,联,联,百,产,投 21.17%,八,佰,公,市,份,伴,）,）司,公司研究新友谊，百货和超市的协同综合型零售企业，区域渗透率高新友谊股份由原友谊股份吸收合并百联股份,及发行股份收购百联集团旗下第一八佰伴 36%股权和百联投资公司 100%股权而设立。图表4：新友谊股份股权结构图上海国有资产监督

18、管理委员会100%百联集团有限公司51%友谊复星集团,43.5%,新友谊股份有限公司,5.74%,集团100%100%34.03%吸收合并资 百（一 华 联资 超 股中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,36%,100%,44.01%,wwwww6来源：公司公告、国金证券研究所新成立的友谊股份销售总规模超过 470 亿元，拥有超市、单体百货、购物中心和奥特莱斯等多种零售业态，是华东地区规模最大的综合型零售企业；以社销占比评价的区域渗透率排名全国第三。中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商-6-,王,府,井,图表6：2012 年中期销售收入构成情况,图表7：2012 年中期营业利润构成

19、情况,67.0%超市业务,亿元左右；2010 年开始为调整后的新友谊股份现金资产情况。,公司研究图表5：以社销占比评估零售企业的区域渗透率,12%10%8%6%4%2%,2011区域社销占比,2012中期区域社销占比,0%,新华百货,重庆百货,友谊股份,大商股份,豫园商城,友好集团,欧亚集团,合肥百货,首商股份,来源：国金证券研究所公司销售收入主要由超市、百货和建材装潢三部分构成，目前超市业务的收入超过 300 亿元，是主要贡献部门；公司新的发展战略是以大型购物中心等综合零售业为重点，未来百货业务的收入和利润贡献率将逐步上升。中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,1.0%,33.0%,建

20、材业务,0.7%,31.2%,建材业务,wwwww7,65.7%,百货业务,百货业务超市业务,来源：公司公告、国金证券研究所实力雄厚，经营重心转型有资金支持我们认为新友谊股份目前的资产结构更趋合理，超市连锁业务沉淀的低收益现金资产可与需要资金投入的大型综合零售业务发展产生协同。我们统计友谊股份 2008-2012 年中期报表披露的现金情况，其中 08-09 年合并百联股份前，联华超市的现金及等价物和未受限定期存款总额年均 60中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 2010 年(调整后数据)比 2009 年现金及等价物资产增加的约 42 亿元现金资产是合并的百货类资产等带来的增量，从比例看

21、，联华超市贡献了大部分的现金流。-7-,57.8%,3.3%,2.7%,1.9%,图表9,20.6%百货业务 超市业务,我们统计百货类经营物业面积发现，截至 2012,莱斯物业面积,公司研究,图表8：友谊股份现金及等价物构成情况14000,（单位：百万元）,100%,12000,86.5%,78.0%,90%80%,1000080006000400020000,961.92814.53326.32008,1629.015904191.92009,4175.764.1%5146.51860 14755581.0 5566.420102011,5864.448.9%39291678.12012 H

22、1,70%60%50%40%30%20%10%0%,联华：现金及等价物其他：现金及等价物,其中未受限定期存款占比,来源：公司公告、国金证券研究所对友谊股份旗下百货和超市业务的收益情况进行比较，百货业务的收益率显著高于超市。：友谊股份百货和超市业务收益情况比较中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商14.5%wwwww811.5%,扣非净利率,营业利润率,期间费用率,来源：公司公告、国金证券研究所百货主业重心向大型综合购物业态转移已经形成以购物中心和奥特莱斯为核心的百货业务结构合并百联股份以后的新友谊股份，将百货业务结构重组为以购物中心和奥尔莱斯等大型综合型购物场所为核心。中国价值投资网 最多

23、、最好用研究报告服务商年中期，公司经营和在建的购物中心及主力店总面积达到 167.5 万平米，占总面积的 59.6%；奥特 62.2 万平米，占总面积的 22.1%，二者合计物业面积占比达到 81.8%。-8-,公司研究图表10：友谊股份百货业态门店结构统计（单位：万平米）,门店数量,自营物业面积其中：自有 租赁,小计,托管物业 总面积,单体百货门店购物中心（含主力店）奥特莱斯合计,19*16521,79.8%70.0%100%76.9%,20.2%30.0%0.0%23.1%,51.3156.640.0247.9,010.922.233.1,51.3167.562.2281,来源：公司公告、

24、国金证券研究所新友谊股份拥有的百货物业绝大部分属于优质物业资产，包括：单体百货门店 19 家（*其中含 1 家关闭转租门店，不包括购物中心主力店），已经营和筹建中的购物中心及奥特莱斯分别有 16 家和 5 家；总经营面积（不含托管门店）为 247.9 万平米，其中自有物业比例达到 76.9%。购物中心业态深耕长三角，侧重新中心和郊环新区友谊股份的购物中心业态扩张未来将以长三角地区为主，年均新增门店 1-2 家，布局上侧重城市新中心和郊环新区的社区型购物中心。公司现有已经经营和在建的购物中心合计有 16 个，不含托管门店的总面积达到 156.6万平米。公司购物中心的培育期一般在 3 年左右，新店

25、及次新店占比较高，其中2009 年以后开业的购物中心有 8 家（含两家筹建中的中心），占总面积的42.4%，是公司未来主要的增长动力之一。中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商-9-,-,-,14 百联中环购物广场 24 51%自有,2.8,51%自有,主力店：东方商厦（中环店）,2006.12,2006.12,wwwww10,70.0%,自有面积占比,来源：国金证券研究所,百联南方商城是购物中心业态的主要盈利门店，2011,公司研究图表11：购物中心及主力店的基本情况（单位：万平米、百万元）,购物中心及主力店,建筑面积 权益 物业,开业时间,1

26、杨浦郡江国际购物中心2 百联川沙购物中心,8.54.74,85%自有100%自有,3 世博源4 百联东郊购物中心5 百联徐汇商业广场6 百联虹口购物中心主力店：东方商厦（虹口店）7 百联金山购物中心主力店：东方商厦（金山店）8 重庆百联南岸购物中心主力店：东方商厦（重庆南岸店）9 东方商厦（长沙百联东方店）10 百联南方购物中心主力店：南方友谊商城主力店：友谊百货（南方店）11 沈阳百联购物中心12 百联南桥购物中心主力店：东方商厦（奉贤店）13 百联又一城购物中心,19.64.82.048.32.48.501.213.62.52.6156.40.811.6311.713.112.6,51%租

27、赁100%自有100%租赁托管 托管100%托管100%自有100%自有100%租赁100%租赁10%托管66%自有65.8%自有65.8%自有100%自有100%租赁100%租赁100%自有,2012.122012.112012.12011.92011.92010.92010.92009.122009.122009.122008.52008.51999.92008.12008.12008.12007.1,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,15 百联世茂国际广场16 百联西郊购物中心主力店：东方商厦（西郊店）17 百联临沂购物中心,5.8111.43.1,托管 租赁75%自有99%自

28、有100%自有,2004.122004.122004.92002.1,总面积（不含托管）公司上海地区购物中心的经营情况良好，主要的利润贡献门店是西郊购物中心、中环购物中心、又一城购物中心和南方商城这 4 个城市中心和副中心商圈的购物中心；而郊区金山购物中心和南桥购物中心则表现出更强的增长潜力，利润增速均超过整体水平。百联西郊购物中心 2011 年进行了较大规模的组合调整，扩大场内可利用面积，引进苹果专卖店、工艺品商场等新业态；2012 年底又将原主力百货店升级为东方商厦，预计 2012 年利润增长受门店改造升级影响有所下滑，2013 年恢复增长。百联中环广场在 2009 年 9 月整体升级后经

29、营出现较大改善；又一城购物中心收益五角场城市副中心的发展，近 5 年保持强劲增长。中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商年销售规模达到30 亿元，公司权益净利润约 1.5 亿元，预计 2013-2014 年净利润平均增速仍可保持在 10%以上水平。百联南桥和金山购物中心属于郊环新区发展的大体量综合型购物中心，未来将长期受益区域内新增消费人口和收入水平提高，预计未来3 年可保持 20%以上利润增速。沈阳和重庆两个埠外门店的经营改善目前看有一定难度，我们保守估计其未来 3 年将处于减亏状态。-10-,展至 10 家。通过与美国著名折扣业态地产开发商西蒙地产集团的合作，,友谊股份未来将把奥特莱斯

30、业态发展向全国推广，计划 2015,1,11,100%,百联青浦奥特莱斯,自有,2 9.2武汉盘龙奥特莱斯,4,5,最多、最好用研究报告服务商,2014E,2375,图表,公司研究图表12：购物中心盈利情况预测（单位：百万元）,开业时间,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,百联西郊购物中心yoy百联中环购物广场,2004.122006.12,11.944.3%-17.2,13.614.3%75.4,40.4198.2%62.7,38.0-5.9%62.2,48.026.4%69.8,55.215.0%76.5,yoy,-16.9%,-0.7%,12.2%,9.6%

31、,百联又一城购物中心,2007.1,17.3,24.2,40.9,40.1,47.1,53.3,yoy,33.5%40.2%68.9%,-2.0%,17.7%,13.0%,百联南桥购物中心,2008.1,0.5,1.2,2.3,2.9,4.3,6.1,yoy,138.0%89.1%,26.7%,49.5%,44.2%,百联南方商城,08重开,84.7,110.9,151.8,158.2,172.5,187.1,yoy,108.0%31.0%36.8%,4.3%,9.0%,8.5%,百联金山购物中心yoy,2010.9,-12.0,3.3-127.8%,3.69.2%,5.653.3%,7.02

32、5.0%,沈阳百联购物中心重庆南岸购物中心,2008.12009.12,-24.6,-22.1-20.0,-21.5-23.2,-22.0-24.0,-20.5-22.0,-19.0-21.0,百联徐汇商业广场百联东郊购物中心世博源,2012.102012.112012.12,-3.5,1.5-5.0-20.0,3.5-1.5-8.0,合计利润,72.5,171.2,256.6,255.5,281.3,339.3,yoy,136.2%49.9%,-0.4%,10.1%,20.6%,来源：国金证券研究所奥特莱斯业态计划全国扩张，具备领先优势中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 年将总数拓公

33、司将在奥特莱斯的设计和经营理念上具备领先优势，同时公司在已有招商能力的基础上，可进一步提高对国际一线品牌的引进力度。wwwww11公司目前经营和在建奥特莱斯项目情况如下：图表13：奥特莱斯业态基本情况（单位：万平米）,门店 建筑面积 权益比例 物业形式 委托管理3 杭州下沙奥特莱斯 13 委托管理,开业时间2006.42011.122010.6,无锡奥特莱斯南京奥特莱斯,1514,100%75%,自有自有,预计2013年开业预计2014年开业,物业面积（不含托管）自有物业比重,40.0100%,来源：公司公告、国金证券研究所青浦奥特莱斯为自建自营，2006 年开业第二年即实现盈利，是国内最成功

34、的奥特莱斯项目之一；2011 年的税后销售收入约 15.9 亿元，占公司百货业务总收入的比重超过 10%，利润贡献超过 15%；该项目后期还有扩建空间，将是公司一个稳定的利润贡献点。中国价值投资网14：青浦奥特莱斯收入及盈利预测（单位：百万元）2008 2009 2010 2011 2012E 2013E青浦奥特莱斯 754 970.5 1307 1590 1828 2121,YoY,28.8%,34.6%,21.6%,15.0%,16.0%,12.0%,坪销净利润YoY净利率,685229.43.90%,882338.731.6%3.98%,11880110184.1%8.41%,14452

35、12816.8%8.07%,1662014916.2%8.15%,1927917517.4%8.25%,2159319712.7%8.30%,来源：公司公告、国金证券研究所-11-,5,9,9,7 0.9 100%永安珠宝 自有,wwwww12,13,0.6,100%,第一百货（松江店）,14,0.6,100%,第一百货（淮海店关闭）,15 0.7 100%华联商厦,的进行调整转型或者扩建升级，有利于改善单体百货业务的盈利水平。,公司研究公司采取委托管理模式在杭州下沙和武汉盘龙进行奥特莱斯的异地扩张，2011 年杭州项目实现收入约 6 元，公司可以开发成本增持该项目30%股权；武汉项目总投资约

36、 20 亿元，公司有计划对 51%进行收购。无锡和南京的奥特莱斯项目均为自建，其中无锡项目包括土地款的前期投资约 2.8 亿元，南京项目计划总投资 9.7 亿元，预计在 2013 年底至 2014 年开业。单体百货发展谨慎，主要对小型门店进行调整、升级、转型友谊股份拥有 19 家单体百货门店平均店龄为 21 年，店龄超过 5 年的成熟期门店有 17 家，总面积超过 94.6%，属于利润贡献稳定的部门。上海地区消费增长近年呈现传统商圈老化、城市新中心和郊环新区崛起的趋势，公司对部分经营面积狭小、竞争力显著减弱的单体百货店进行调整、升级或转型。图表15：单体百货门店基本情况（单位：万平米）,单体百

37、货,建筑面积 权益比例,物业形式,开业时间,店龄,123,友谊商店（中环新址）东方商厦（淮海店）东方商厦（嘉定店）,0.82.01.6,99%70%100%,租赁自有租赁,2011.12009.12008.1,245,4 第一百货（新店）东方商厦（宁波店）,7.22.2,100%100%,自有自有,2007.122006.9,66,6 东方商厦（青浦店）1.2 100%租赁 2004.12中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商2003.9,89101112,东方商厦（杨浦店）华联商厦（普陀店）东方商厦（南东店）第一八佰伴虹桥友谊商城,3.01.74.014.41.9,100%90%100%

38、100%40%,自有租赁自有自有自有,2001.122000.121997.121995.121994.3,1213161819,自有自有租赁,1994.121993.61993.3,192020,16171819,东方商厦（旗舰店）时装商店妇女用品商店永安百货,3.31.10.73.4,100%100%100%100%,租赁租赁自有自有,1993.11956.81956.21918.9,20565794,总面积（不含托管）自有面积占比,51.379.8%,来源：国金证券研究所 公司经营面积在 1 万平米以内的小型单体门店目前共有 7 家，公司针对性中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商-

39、12-,1.9,1993.6,4578.05,8.0%,YOY 13.6%14.9%1.0%9.0%,YOY,13.1%,6.9%,1.0%,44563,47626,48103,坪销,648.72 688.03东方商厦（南东店）,411.19,10.0%,15672,34266,8.0%,11111 12564 13192 14512坪销,YOY,-,公司研究图表16：单体百货门店新开及调整情况（单位：万平米）,门店,面积 开业时间,基本情况,1 东方商厦（西郊店）1.4,2004.9 2012.12由原友谊百货长宁店升级,2 永安珠宝,0.9,2003.9,2011由华联商厦转型黄金珠宝专营

40、店,3 东方商厦（杨浦店）3.0 2001.12 2007.12扩建1.8万平米,4 虹桥友谊商城,1994.3 2012.8.27北立面改扩建,5 第一百货,7.2,1994.1,2007.12扩建新楼4.3万平米，2008.3老大楼重新装修,6 第一百货（淮海店）0.6,2012年原店关闭，门店转租给永达汽车做宝马旗舰店,7 友谊商店,0.8,1958,2011.1迁至中环新址开业，转型高端精品百货,来源：国金证券研究所我们对友谊股份 9 家主要单体百货店的销售情况进行统计，2011 年合计收入占公司百货业务总收入的比重约 69%，其中第一八佰伴、第一百货和东方商厦旗舰店三家单体店的收入占

41、已统计 9 家百货收入的 71%，是最主要的收入贡献来源。我们对其未来 3 年的收入预测如下：图表17：主要单体百货销售收入情况及预测（单位：元/平米、万平米）2010 2011 2012E 2013E 2014E第一八佰伴 3351.28 3850.43 3888.93 4238.94中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,坪销第一百货,232731494.87,267391736.75,270061736.75,294371875.69,317921997.61,wwwww13,YOY坪销,13.9%20762,16.2%24122,0.0%24122,8.0%26051,6.5%27

42、745,东方商厦（旗舰店）1479.49,1581.20,1597.01,1724.77,1845.50,681.15,8.0%51951725.43,7.0%55587765.33,YOY坪销永安百货YOY坪销虹桥友谊商城YOY坪销东方商厦（杨浦店）,10.8%16259647.867.7%19111623.9312.7%32161333.33,6.1%17244664.962.6%19615639.322.5%32954376.92,-1.0%17072658.31-1.0%19419607.35-5.0%31307395.77,6.5%18181684.644.0%20196655.94

43、8.0%33811435.35,5.5%19181708.603.5%20903714.979.0%36854470.17,YOY 23.8%13.1%5.0%10.0%中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商东方商厦（青浦店）227.35 303.42 333.76 33.5%10.0%12.0%坪销 18946 25285 27813 31151,东方商厦（嘉定店）YOY坪销收入合计YOY,217.11138809023.95,256.4118.1%1639210097.4411.9%,269.235.0%1721210168.260.7%,296.1510.0%1893311010.7

44、28.3%,319.858.0%2044811811.287.3%,来源：公司公告、上海商业信息中心、国金证券研究所-13-,中国价值投资网 图表20：超市各业态近 3 年收入增速,wwwww14,4.0%,60.3%,58.8%,56.7%,0.0%,4.9%4.00%,4.9%,3.6%,4.8%,3.00%,47.4%,57.1%2.00%,100%,80%,60%,40%,43.6%42.6%,公司研究超市经营有压力，现金流是最大优势行业竞争激烈，2013 年销售收入增速有望止跌企稳公司超市业务销售收入近 3 年增速持续下滑，显示由于面临日趋激烈的超市业态竞争和企业核心竞争力缺失，超市

45、市场份额正在遭受侵蚀。图表18：历年超市门店扩张及销售收入增长情况,6000,18%,5000,132,143,152,155,16%14%,40003000,1111,731,1271,788,2,818,3,014,2,984,3,051,12%10%8%,2000,6%,1000,1,880,1,957,1,980,2,015,2,014,2,114,4%2%,0,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012 H1,便利店,标准超市,大型综合超市,收入增速,来源：公司公告、国金证券研究所大型综合超市和超级市场的收入增速 2010 年后受经济影响有所下滑，利润率稳中略升

46、，但便利店受经营成本大幅上升影响，盈利情况快速恶化。图表19：历年超市各业态收入占比情况 最多、最好用研究报告服务商,100%80%,0.8%6.8%40.5%,0.6%6.4%38.2%,0.7%6.6%36.0%,0.4%6.2%34.6%,0.2%5.9%33.7%,16.0%12.0%,60%,8.0%,40%20%0%,51.9%,54.8%,-4.0%,2008,2009,2010,2011,2012 H1,2009,2010,2011,2012 H1,大型综合超市,超级市场,便利店,其他业务,大型综合超市,超级市场,便利店,来源：公司公告、国金证券研究所,图表21：历年超市各业态

47、利润占比情况,图表22：历年超市各业态利润率情况,15.5%14.3%12.5%11.8%0.4%1.8%中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商47.1%,20%,22.5%,35.0%,40.1%,42.8%,47.3%,1.00%,0%,0.00%,2008,2009,2010,2011,2012 H1,2008,2009,2010,2011,2012 H1,大型综合超市,超级市场,便利店,其他业务,大型综合超市,超级市场,便利店,来源：公司公告、国金证券研究所-14-,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,20

48、09-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,-5%,3000,1000,1678.1,4191.92000,公司研究友谊股份超市收入增速与同期物价走势及公司扩张速度正相关，其中公司同店增速与 CPI 走势拟合度较高，收入增速的提高受门店增速影响较大。截止 2012 年 3 季度公司超市业务的门店增速、同店增长及 CPI 均处于低位；也就是说在不出现大规模关店及宏观经济急速恶化前提下，只要存在公司外延扩张提速或者 CPI 指数回暖的情况，超市收入增速就有望出现同比回升。

49、我们预期公司超市业务 2013 年收入增速企稳的几率较大。图表23：超市业务收入增速及影响因素历年走势,CPI（城市）,同店增速,收入增速,门店增速,30%25%20%15%10%5%0%中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商来源：公司公告、国金证券研究所购物卡和账期管理提供充沛现金wwwww152010-2011 年联华超市的账面现金及等价物余额年均超过 55 亿元，2012年中期为 16.78 亿元；统计公司未受限制定期存款等低收益现金资产，2012 年中期合计总金额达到 56 亿元，全年预计在 60-70 亿元。我们观察过去 5 年公司的现金情况，发现公司在经济不景气的 08 年和

50、12年定期存款比率有所上升，说明公司也在进行非常保守的现金管理，但是投资效率不高，这种情况有望在整合了大型百货零售业务后有所改善。图表24：公司近 3 年现金及等价物及低收益现金资产情况8000,70006000,1860,1475,50004000,2814.5,1590,3929,5581.0 5566.4中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商0,2008,2009,2010,2011,2012 H1,现金及等价物,未受限定期存款,来源：公司公告、国金证券研究所友谊股份华东地区的多业态经营和网点规模使其拥有庞大的购物卡消费群体。截止 2012 年中期，友谊股份的超市业务部门共有发行预付