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1、,消费服务 博彩|证券研究报告 板块最新信息,2012 年 9 月 26 日,公司名称银河娱乐澳博控股美高梅中国新濠博亚-美国存托凭证新濠博亚永利澳门金沙中国,增持股票代码 目标价 评级27 HK 港币 30.00 买入880 HK 港币 18.60 买入2282 HK 港币 14.30 买入MPEL US 美元 14.40 买入6883 HK 港币 37.60 买入1128 HK 港币 18.80 持有1928 HK 港币 26.00 持有,澳门博彩业4 季度博彩毛收入将录得单位数增长；非博彩项目是我们评级的重要考虑因素今年夏季（7 月和 8 月）澳门博彩毛收入增长放缓，总额达 507 亿澳
2、门元，而去年同期为 490 亿澳门元。随着金沙城中心二期 9 月 20 日开业，我们预计 4 季度博彩毛收入增速将小幅回升至中位单位数，收入来源将持续从贵宾业务转向中场业务。然而，今年 3、4 季度的收入环比增速将面临较大压力。娱乐场强调非博彩产品质量；中场/高端中场贡献上升,本报告要点 平均每位酒店客人带来的博彩毛收入走势(图表 2)横琴岛开发状况 详细描述(第 7-9 页)主要催化剂/事件 澳博控股和美高梅的土地获批 新濠博亚宣布更多关于澳门星丽门和菲律宾娱乐场项目的开发计划 永利路氹项目的建设规划 永利为筹集路氹项目投资资金可能进行增发 Permira 可能抛售其余 6%银河娱乐股份,娱
3、乐场运营商开始更加重视中场和高端中场业务，因为其增长潜力和息税折旧前利润率要高于贵宾业务；我们仍然认为，娱乐场将在酒店客房、酒店娱乐设施、餐饮、购物等非博彩项目以及它们与博彩业务的互动方面展开竞争；根据我们最近对横琴岛的实地调研以及我们从当地政府收集的信息，横琴岛将在 2020 年前分阶段开发为一个集商业、服务、旅游和住宅区为一体的大型综合项目。这将对澳门的旅游和中场博彩市场形成长期支撑。2013 年预测：金沙中国将在市场份额和盈利能力方面领跑；银河娱乐将持续迎来强劲客流 尽管一些投资者认为澳门的博彩毛收入增速已在 7 月份触底，但我们认为，月度环比保持稳定的趋势表明 9 月博彩毛收入将录得低
4、至中位两位数增长，而 10 月则可能零增长甚至小幅下滑；我们注意到许多投资者对 9 月 20 日即将开业的金沙城中心二期寄予了厚望，因为这将有助于扩大娱乐场中场业务的收入。金沙城中心酒店入住率的提高也将有助于提升澳门博彩客人的消费。投资建议 9 月短期获利回吐；从超买的金沙中国转向银河娱乐,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费服务:博彩刘志成,CFA(852)3988 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019_*樊宇轩为本报告重要贡献者本研究报告澳门博彩业是Macau Gaming 的中文译本；英文原稿巳于 2012 年 9 月 14 日出,尽管金融市场普遍存在乐
5、观情绪，但投资者应在金沙城中心二期开业的这一周内获利离开博彩板块，之后如果 10 月博彩毛收入数据令人失望导致股价调整，可在 10 月之后再次买入。博彩股近期已充分反映如下因素：(1)8 月博彩毛收入小幅增长，9 月低位两位数增长；(2)美国第三轮定向宽松政策和更多资金流向股市的预期；以及(3)中国政府 7,000 亿人民币投资澳门基础设施建设。然而，我们认为刺激政策并不会对博彩业产生立竿见影的效果。鉴于今年 1 月以来，中场收入在博彩毛收入中的占比一直保持在 30%左右，环比没有提高，因此我们预计 3 季度行业整体调整后息税折旧前利润率将与 2 季度基本持平；从中期来看，我们维持对博彩板块的
6、增持评级。投资者仍对 4 季度和明年的博彩毛收入及盈利能力持怀疑态度。我们预计 2013 年博彩毛收入将以高位单位数增长。我们预计，10 月博彩毛收入增速触底后，11 月和 12 月增速将达到高位单位数，从而引发 4 季度调整盈利预测。由于在中场博彩毛收入中份额增加以及本月新的娱乐场楼层开业等利好因素，目前金沙中国已处于超买状态。然而，鉴于市场普遍下调了今年 3、4 季度的盈利预测，我们对该股仍持谨慎观点。维持持有评级。金沙城中心一期 4 月份开业后，银河娱乐的市场份额仍上升了 2%。我们预计澳门银河的业务将保持上升趋势。维持买入评级。我们对新濠博亚和美高梅中国也给予买入评级，同时建议投资者在
7、低于 17.00 港币的价位吸纳永利澳门。我们对六家博彩公司从高到低的看好程度依次为：银河娱乐、澳博控股、美高梅中国、新濠博亚、永利澳门和金沙。,版中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录非博彩项目是推动中场业务成功的关键.3基础设施建设至关重要.92012-2013 年市场份额及盈利能力概览.13娱乐场的最新开发情况.18估值对比.20银河娱乐.22澳博控股.24美高梅中国.26新濠博亚娱乐.28永利澳门.32金沙中国.34研究报告中所提及的有关上市公司.36,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,03-07,06-07,09-07,09-10,12-
8、10,03-11,06-11,09-11,12-11,03-12,06-12,12-07,03-08,06-08,09-08,12-08,03-09,06-09,09-09,12-09,03-10,06-10,3,非博彩项目是推动中场业务成功的关键酒店客房有助于提升博彩客人的收入贡献中场/高端中场客流的旺盛需求使得酒店入住率依然保持高位客人平均留宿时间延长主要来自以来活动的增长：(1)游客观光活动；(2)工作日的会展活动；(3)内地富裕个人或家庭的博彩及购物消费。我们预计，尽管2011 年银河娱乐的客房数量增加了 2,250 间，今、明两年金沙的客房还将增加5,800 间，但 2012-14
9、年间，酒店入住率仍将保持高位。由于酒店客房需求强劲，入住率一直保持在 80%的较高水平。我们预计，平均留宿时间的延长将拉升博彩参与者的消费。,酒店品牌、房间面积、装修和风格对决定客人群体、留宿时间、消费能力（特别是在博彩项目上）至关重要,为提高博彩客人的消费水平，酒店品牌、房间面积、装修和风格都至关重要。这些因素将影响到娱乐场的消费人群档次，并最终决定博彩业务的盈利能力。澳门银河就是一个很好的例子，它的金色、亮色系装潢专门针对中国北方地区的客人，而这些客人相对较为保守，因此对酒店的忠诚度很高，同时对其它非博彩项目也颇感兴趣。图表 1.季度客房数量和酒店入住率,26,00024,00022,00
10、0,澳门威尼斯人,澳门四季酒店,新濠天地,永利万利酒店,澳门银河,(%)908580,20,00018,00016,00014,000,新葡京,美高梅澳门皇冠酒店,海立方,金沙城中心一期,7570656055,12,000,客房数量(左轴),总体酒店入住率%(右轴),50,资料来源：澳门博彩监察协调局平均每位酒店客人带来的博彩毛收入有所提高,从 2009 年下半年到 2012 年下半年，平均每位酒店客人每晚的博彩毛收入翻了一番2012 年 9 月 26 日,我们注意到，随着澳门游客平均留宿时间的延长，从 2009 年下半年至今，平均每位客人的消费额也在不断上升。澳门博彩业,01-05,07-0
11、5,01-06,07-06,01-07,07-07,01-08,07-08,01-09,07-09,01-10,07-10,01-11,07-11,01-05,01-06,01-07,01-08,01-09,01-10,01-11,01-12,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,01-04,01-12,10,832,0,4,图表 2.平均每位酒店客人带来的博彩毛收入(港币)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005
12、,000平均每位酒店客人带来的博彩毛收入（经平均留宿天数调整后）平均每位酒店客人带来的博彩毛收入资料来源：澳门博彩监察协调局、中银国际研究图表 3.澳门酒店数据,入住率和酒店客人平均留宿天数,澳门酒店客房数量,(天)1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.8,(%)9085807570656055,30,00025,00020,00015,00010,0005,000,9,051 9,431 9,030 9,1858,970 9,201 8,954 9,168,28,31826,26822,35620,09119,25917,53316,14812,978,酒店客人平均留宿天
13、数(左轴)总体酒店入住率%(右轴)资料来源：澳门博彩监察协调局、中银国际研究购物中心和餐厅能将博彩客人留在同一个娱乐场内,购物中心、餐厅和会展中心作为一个整体将有助于提高博彩客人的消费水平2012 年 9 月 26 日,除了客房和酒店品牌，购物中心和餐饮等非博彩项目也对给客人留下良好的印象至关重要。拥有豪华客房（即日费较高的客房）的高档酒店品牌应同时配备高档餐厅和购物中心，而四星级酒店应配备中档购物中心和人均支出相对较低的餐厅。我们最近对酒店客人的调研显示，金沙城中心的高端港丽酒店、中端假日酒店和低端餐饮店之间就存在一些不匹配的问题，酒店中只有1-2 个高档餐厅，而周围就是麦当劳和太平洋咖啡，
14、目前购物中心也尚未进驻商家。然而，9 月 20 日二期开业后，大部分商铺将开始营业。澳门博彩业,53,8,6,8,7,12,2013,5,图表 4.路氹和澳门半岛主要娱乐场的酒店设施,娱乐场和酒店,所有者,酒店客房数量,零售区,剧院/表演场(座位数量),餐厅及酒吧 会展中心面数量 积(平方米),其他设施,新濠鋒,216,无零售区,无剧院/表演场,10,无会展中心,无,新濠天地,新濠博亚,1,400,69 家商铺,2,000 座位的水舞间,20,无,剧场,澳门银河(一期),银河娱乐,2,250,52,000 平方米，21家商铺,UA 银河影院,50,绿洲花园:52,000 平方米;冲浪池:,4,
15、000 平方米,澳门威尼斯人,2,905,90,000 平方米，中 剧院:1,800 个座位高档零售区表演场:15,000 个座位,120,000,游泳池和其他传统酒店设施,澳门百利宫,金沙中国,379,19,180 平方米，高,无,10,2,500,档零售区,金沙城中心,5,800,70,000 平方米,1 家剧院,一期 13 个,45,000,新葡京葡京,澳博控股,4001,000,无零售区最小;不到 10 家商铺,无剧院/表演场,无会展中心,无,十六浦,408,无零售区,星际酒店澳门金沙,银河娱乐金沙中国,500289,无零售区536 平方米,剧院:650,10,澳门永利和万利酒店,永利
16、澳门,595(永利)410(万利),4,654 平方米，高档 无剧院/表演场零售区,无会展中心 表演湖和圆形演出厅,美高梅金殿酒店,美高梅中国,587,4,800 平方米,无剧院/表演场,12,无,无,资料来源：公司数据、中银国际研究图表 5.主要娱乐场的购物中心和面积楼面面积,开业时间20062007200820092009201020112012,零售商场澳门永利名店街大运河购物中心四季名店新濠大道新八佰伴万利高档零售区东、西购物长廊第五地块购物中心（一期）第六地块购物中心（二期）,所有者/运营商永利度假村澳门威尼斯人澳门百利宫新濠天地新八佰伴万利酒店澳门银河澳门金沙喜来登酒店(澳门金沙)
17、,(平方英尺)48,0001,000,000211,000175,000257,0003,200约 50,000总计 500,000,资料来源：公司数据、中银国际研究图表 6.内地、香港和台湾游客在澳门的支出情况,总支出(港币，十亿),人均支出(澳门元),2010,2011,2010,2011,内地游客,非购物支出购物支出总支出,9.9017.0526.94,16.2626.2542.51,7481,2892,037,1,0061,6242,630,香港游客,非购物支出购物支出总支出,4.901.166.06,6.021.117.14,657155812,794147941,台湾游客,非购物支
18、出购物支出总支出,0.640.240.88,0.710.571.27,497182679,5814671,048,资料来源：澳门博彩监察协调局,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,2,2,2,5,2,3,6,图表 7.游客在购物和非购物方面的支出,游客的购物支出,游客的非购物支出,100%80%60%40%20%0%,1310531314192009,1312522220192010,1310622322182011,100%80%60%40%20%,01353545,01253545,1843646,服装烟酒,珠宝及手表当地食品和特产,0%,2009,2010,2011,中草药化妆品
19、和香水,手机及电子产品皮草、鞋、手提包和钱包,住宿,餐饮,本地交通,出城交通,娱乐,其他,资料来源：澳门博彩监察协调局、中银国际研究图表 8.金沙城中心的门店入驻情况,品类视听及电子产品糖果时尚男装时尚女装时装-混合珠宝及手表皮草/鞋/配饰礼品/专营店,状况已开业:Hanmac即将开业:Kimberley Cellular即将开业:Love Yoghurt&Juice Bar已开业:Canudilo即将开业:Canudilo,Canudilo Holidays即将开业:Kooka,iBlues,Juicy Couture已开业:Adolfo Dominguez,Gucci,Liu Jo即将开业
20、:哥伦比亚、阿迪达斯、Calvin Klein,DKNY已开业:Art Madrid,Audemars Piguet,Choi Chi Gold,FCTourbillon Boutique,IWC,六福珠宝即将开业：喜来钟表珠宝、周生生、周大福已开业:Bottega Veneta,Evita Peroni已开业:Kids Cavern,Cigar Emporium,资料来源：公司数据横琴岛 多个项目已经启动，长期支撑澳门中场博彩市场增长,对横琴岛发展的扶持政策将为澳门旅游业带来支撑2012 年 9 月 26 日,尽管表面看来，部分商业、住宅开发、酒店/旅馆和娱乐项目的建设进度有所推迟，但我们预
21、计，2015 年前，横琴岛将开发成为一个集服务业、商业、住宅物业、酒店和娱乐场所为一体的综合度假胜地。这将支撑澳门旅游业的发展，同时提升不过夜游客数量。此外，横琴岛还能提供一系列消费和税收优惠政策，包括 24 小时海关和进出澳门游客控制、对注册企业 15%的公司税减免、对在岛上工作的香港和澳门公民减免个人所得税等。此外，还有一系列配套金融产品和服务：包括(1)租赁融资；(2)本地货币澳门元、港币和人民币之间的兑换；(3)人民币清算和结算业务；(4)信托；(5)中小企业融资；以及(6)公司债券。澳门博彩业,7,图表 9.横琴岛 开发规划,地区中央商务区国际住宅区港口服务区,功能商务、会展居住港口
22、、金融和物流相关服务,在建项目珠海十字门中央商务区尚无具体项目-横琴总部大厦,预计总投资(十亿 人民币)100.0012.6010.00,预计完成时间2014 年2013 年2015 年,-横琴国际金融大厦-华融横琴大厦-横琴梧桐树大厦-洲际航运中心,综合服务区娱乐区,行政、居住和公共服务休闲娱乐,横琴新住宅项目-长隆国际海洋度假区,0.7723.00,2012 年以后2012 年以后,-酒店,文化产业区研发区,传媒、文化和广告产业研究和产品开发,尚未宣布项目尚未宣布项目,无无,无无,高科技工业园区,生物制药、IT 和新能源相关产 中国制药技术工业园区,1.20,无,业,教育区,教育、培训,澳
23、门大学-横琴校区,6.00,2012 年以后,资料来源：珠海横琴岛管理委员会、中银国际研究,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,8,图表 10.横琴岛 目前开发状况,澳门大学 横琴校区资料来源：中银国际研究2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,在综合服务区的橫琴新住宅项目,9,基础设施建设至关重要高速铁路和城际轨道:连接珠海、广州和澳门武汉-广州和北京-广州高铁的运营表明了中国政府对澳门经济可持续发展的支持。,从武汉到广州的高速铁路已经通车,珠海-广州高铁已延长至武汉，这主要是为了使中国内陆地区和澳门之间的交通更加便利，从而吸引更多内地游客。高铁通车后，从武汉到广州的行车时间由
24、12 小时缩短至了 3 小时。,对从广州到澳门的游客来说，乘坐广州-珠海城际快速轨道只要不到一个小时。该条轨道将于 2013 年初通车，通车后从广州途经珠海到澳门的行车时间将从两个半小时缩短至 45 分钟。图表 11.广州-珠海城际快速轨道拱北站 正在建设中,城际快速轨道 正在建设中,城际快速轨道拱北站紧邻关口,资料来源：中银国际研究轻轨将连接澳门半岛和路氹城澳门轻轨系统一期预计将于 2014 年底竣工。目前 21 个站点正在建设中，预计单方向每小时运输能力可达 8,000 人。然而，我们注意到，在目前的通胀环境下，实际建设成本可能会高于目前预计的 110 亿澳门元。,2012 年 9 月 2
25、6 日,澳门博彩业,10,图表 12.基础设施建设,基建港珠澳大桥,特点-连接香港、澳门和珠海的 50 公里大桥，时速限制为 100 公,完工时间2016 年初,连接澳门半岛,里/小时-香港与澳门之间车程 20 分钟，深圳到澳门车程 45 分钟-预计每日车流量达到 9,200-14,000 辆,氹仔客运码头,-临时码头临近澳门国际机场，将升级为永久性码头,2013,路氹城,-计划增加 16 个快艇码头，运力提高到 400 名乘客，同时增加 3 个快艇码头，运力为 1,200 名乘客,广州-珠海城际铁路(拱北站),-连接广州和拱北,12 年下半年,路氹/澳门半岛,-预计车程从 2.5 小时缩短为
26、 45 分钟,武汉-广州高铁,-车程从半天缩短为 3 小时,2012,路氹/澳门半岛,-连接广州珠海城际铁路,机场运力升级广州珠海高速公路澳门轻轨系统,-运力将从每年 600 万旅客升级为 1200 万旅客-连接广州和横琴岛-20 公里长的轻轨系统，共设有 21 个站，连接澳门半岛、氹,20172012-132015,路氹路氹路氹/澳门半岛,仔和路氹-7,800 名乘客/小时,澳门填海项目,-面积增加 3.5 平方公里(12%),2016,路氹/澳门半岛,-新增面积将用于发展基建、旅游、娱乐、社区和住宅/商业项目-不会用于发展博彩事业,扩建拱北边境口岸,-每日过境人数从 350,000 人增加
27、至 500,000 人,2012 年下半年,澳门半岛,-拱北边境口岸共有 98 个移民窗口和 80 个电子窗口-为短暂停留的游客提供更多便利资料来源：中银国际研究图表 13.城际铁路和澳门轻轨系统,12 年上半年广州-珠海城际铁路连接澳门资料来源：澳博控股、中银国际研究,澳门轻轨系统,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,Jul2010,Aug2010,Sept2010,Oct2010,Nov2010,Dec2010,Jan2011,Feb2011,Mar2011,Apr2011,May2011,Jun2011,Jul2011,Aug2011,Sept2011,Oct2011,Nov20
28、11,Dec2011,Jan2012,Feb2012,Mar2012,Apr2012,May2012,Jun2012,Jul2012,A,B,11,填海项目将使澳门土地面积增长 12%澳门特区政府将在 2016 年之前完成填海计划，届时土地面积将增加 3.5 平方公里(12%)，并将分为五个部分，分别用于发展旅游、娱乐和商业，以及建设公共设施和住宅，但是不会用于发展博彩业。图表 14.澳门填海项目图解,填海区,填海目的基建、旅游和娱乐设施,地区澳门半岛东北部地区外港新填海区,注释新地块上不会发展博彩事业,C 和 E,公共和社区设施、商业和住宅区 氹仔岛北部,资料来源：澳博控股、澳门特区政府建设
29、发展办公室访澳门游客量：7 月同比下滑虽然 7 月中场博彩的增长率依然保持稳定，但来自内地、香港和台湾的访澳门游客数量出现了下滑，主要是因为消费者旅游热情低迷、博彩游客不太愿意增加在澳门的消费。图表 15.访澳门游客量(游客数量)3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000,内地：广东省,内地除广东省以外,香港,其他国家,资料来源：澳门特区政府统计暨普查局,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,01-09,04-09,07-09,10-09,01-10,04-10,07-10,10-10,01-11,04-11,07-11,1
30、0-11,01-12,04-12,07-12,12,图表 16.访澳门游客数量同比变动50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,中国内地,香港,台湾,其他地区,总计,资料来源：澳门特区政府统计暨普查局,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,Apr11,Oct11,Dec11,Aug11,Sep11,Apr12,May11,Nov11,May12,Aug12,Feb11,Feb12,Jan11,Jun11,Jul11,Jan12,Jun12,Mar11,Mar12,Jul12,100%,90%,80%,25.8%7.0%5.6%,29.7%27.8%26.7%2 28.3
31、%2 26.1%,11.6%1.2%2.3%,1 1 12.3%12.8%,13.9%13.7%6.7%2.7%,14.8%1 1,19.3%,1 18.8%2 21.0%22.5%20.6%,70%,60%,50%,40%,30%,20%,10%,0%,1 1,1 1 1 1 1 1 1 1,2 2,1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2,13,2012-2013 年市场份额及盈利能力概览总博彩收入市场份额 2012 年澳门银河将受益，但金沙业绩要到 2013 年才有可能改善澳门银河抓住了 2012 年金沙城中心开业的契机,在金沙城中心开业之后，金沙的市场份额并没有提高，而澳
32、门银河却有增长由 SunCity 负责运营的博彩中介人博彩厅已经装修了五个月。到目前为止尚未开业主要是因为贵宾客流量较少13 年 1 季度金沙或许只能获得 200张新赌台,根据我们从渠道了解到的信息和多次前往路氹城娱乐场实地考察的结果，我们发现金沙城中心与其他的路氹城娱乐场，例如威尼斯人、澳门银河及新濠天地等相比，其博彩大厅明显要冷清许多。金沙城中心于今年 4 月开始试营业，预计 9 月 20 日 2A 期开业后客流量将获得明显提升。但同时我们也认为，金沙城中心的博彩收入增长明显受到限制，例如较高端的中场收入将明显低于投资者的预期，这主要是因为：(1)公司将澳门城中心 1期的剧场/影院改造成为
33、高端的中场博彩厅尚需要几个月的时间；(2)金沙城中心内的中场餐厅和高端的港丽酒店合并对与消费者来说，可能较不具有吸引力。此外，根据澳门主要博彩中介人运营商之一 SunCity 透露，金沙城中心内的一间博彩中介人博彩房间已经装修了 5 个月，具体开业时间未定，主要是考虑到前往金沙城中心的贵宾客流量低迷。此外，我们预计金沙城中心 2A 期的 200 张新赌台最早将在 2013 年 1 季度获得澳门博彩监察协调局的批准，最糟糕的情况是 2013 年金沙未获得任何新增赌台的审批。在这种情况下，金沙城中心将把这些赌台分置在威尼斯人、澳门金沙、四季酒店和金沙城中心来提高赌台收益率。,图表 17.2011
34、年 5 月开业的澳门银河及 2012 年 4 月开业的金沙城中心新娱乐场开业前后 5 个月内的业绩比较,(%),金沙中国 澳门银河 澳门永利 澳博控股 新濠博亚,美高梅,金沙城中心开业前 5 个月：11 年 11 月-12 年 3 月金沙城中心开业后 5 个月：12 年 4 月-12 年 8 月金沙城中心开业后市场份额的变化澳门银河开业前 5 个月：10 年 12 月-11 年 4 月澳门银河开业后五个月：2011 年 5 月-2011 年 9 月澳门银河开业后市场份额的变化,16.818.41.516.514.3(2.3),19.320.71.410.517.77.3,12.711.8(0.
35、9)15.213.4(1.8),27.827.0(0.9)31.929.8(2.1),13.412.7(0.6)14.914.6(0.3),10.09.5(0.5)11.010.1(0.9),资料来源：澳门特区政府博彩监察协调局、公司数据、中银国际研究图表 18.6 家娱乐场运营商的月度市场份额10.3%1.7%0.7%0.4%1.3%0.4%7.9%10.9%0.0%11.1%10.5%9.4%10.1%0.1%9.7%9.5%10.2%9.1%8.4%10.1%14.4%15.0%13.9%7.0%3.9%3.7%15.3%14.2%6.0%14.5%12.6%4.1%2.4%3.8%3.
36、9%3.3%2.0%2.6%3.0%12.8%32.2%31.5%34.7%0.3%3.4%28.5%29.7%27.9%7.1%28.7%7.2%30.1%15.1%15.2%13.0%11.2%12.9%13.2%3.6%2.2%12.1%11.1%11.8%9.3%11.8%9.3%13.5%15.7%19.1%0.4%0.0%21.3%20.7%9.5%16.8%0.8%20.1%17.3%7.6%5.2%6.3%5.2%5.5%4.0%3.7%3.1%13.6%15.1%6.2%8.2%8.4%6.2%7.3%6.5%8.3%1.2%8.6%,金沙中国,澳门银河,澳门永利,澳博控股,
37、新濠博亚,美高梅,资料来源：澳门特区政府博彩监察协调局、公司数据、中银国际研究,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,300,250,11,7,50 9,44,33,212,14,75,14,2013 年金沙的市场份额有望扩大,随着业务全面展开，2013 年金沙的市场份额将有所提高,金沙城中心的高端中场博彩业务和娱乐场利用率将在 2013 年 3 季度全面运营后有所提升。集团旗下的金沙城中心酒店资产(包括假日酒店、喜来登和港丽)入住率将上升。我们预测 2013 年集团的整体博彩收入市场份额将提高。,图表 19.贵宾、中场和角子机博彩市场份额,贵宾市场份额,中场和角子机市场份额,100%9
38、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,9.1%15.9%16.2%13.5%16.1%29.2%2010,11.2%15.7%14.8%18.4%12.6%27.4%2011,10.2%12.8%13.8%21.8%15.6%25.8%2012E,10.2%12.5%13.7%22.1%16.4%25.0%2013E,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,8.6%11.2%11.8%4.4%27.2%36.8%2010,8.8%12.3%12.0%9.7%23.8%33.4%2011,8.4%12.7%10.6%12.2%26.1%30.1%2
39、012E,7.9%12.5%10.3%12.5%27.4%29.5%2013E,澳博控股新濠博亚,金沙中国美高梅,澳门银河,澳门永利,澳博控股新濠博亚,金沙中国美高梅,澳门银河,澳门永利,资料来源：澳门博彩监察协调局、公司数据、中银国际研究图表 20.总博彩收入和市场份额,整体博彩收入,总博彩收入市场份额,(澳门元 十亿)40035012年总博彩收入增长12%20019615013510080610,2013年总博彩收入增长8%2231686,2351792,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,8.9%14.6%14.9%10.9%19.2%31.3%,10.5
40、%14.8%14.0%16.0%15.6%29.1%,9.7%12.8%12.8%19.0%18.7%27.1%,9.5%12.5%12.7%19.1%19.9%26.4%,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2010,2011,2012E,2013E,中场,角子机,贵宾博彩,澳博控股新濠博亚,金沙中国美高梅,澳门银河,澳门永利,资料来源：澳门博彩监察协调局、公司数据、中银国际研究预测,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,Jan08,Apr08,Jul08,Oct08,Jan09,Apr09,Jul09,Oct09,Jan10,Apr10,July10,O
41、ct10,Jan11,Apr11,Jul11,Oct11,Jan12,Apr12,Jul12,15,图表 21.贵宾及非贵宾博彩收入占总博彩收入的比率,2008 年 1 月-2012 年 8 月,2010-14E,38%36%34%32%30%28%26%,(澳门元 十亿)25020015010050,33%32%31%30%29%28%27%26%25%,24%,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,24%,贵宾业务(左轴),中场市场/角子机占总博彩收入比率%,中场市场+角子机(左轴)占非贵宾博彩收入比率%(右轴),资料来源：澳门博彩监察协调局、公司数据、中银国际研究金
42、沙的转码市场份额逐步上升；其他业务保持稳定虽然投资者们或许会对金沙城中心的中场/高端中场博彩业务的增长颇感失望，但是值得一提的是金沙的贵宾转码数正处于逐步上升中。图表 22.转码数市场份额,(%),金沙中国,澳门银河,澳门永利,澳博控股,新濠博亚 美高梅中国,2011 年 1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月2012 年 1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月,11.011.111.411.59.78.88.99.39.39.611.111.813.413.011.312.513.813.514.414.7,15.012.312.513.61
43、4.917.620.123.723.923.822.522.721.522.623.023.222.623.322.821.1,13.915.614.715.315.716.214.712.913.513.512.213.014.213.315.313.913.413.312.312.2,34.033.634.232.833.431.131.229.828.428.328.328.428.827.828.428.428.027.927.027.6,15.715.717.216.914.915.515.013.915.214.614.413.712.213.212.512.612.313.613
44、.313.6,10.411.810.110.011.510.710.010.49.710.311.510.410.010.19.69.49.98.410.110.8,资料来源：澳门博彩监察协调局、公司数据、中银国际研究,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,16,图表 23.各娱乐场的总博彩收入市场份额,(%)澳博控股 新葡京酒店澳博控股 自主经营娱乐场澳博控股 卫星娱乐场金沙中国 澳门金沙金沙中国 澳门威尼斯人金沙中国 澳门百丽宫金沙城中心银河 星际酒店澳门银河银河 城市俱乐部永利万利酒店新濠博亚 新濠天地新濠博亚 新濠峰酒店新濠博亚 摩卡娱乐场美高梅,20108.56.316.56.
45、210.72.6NA8.90.02.115.08.85.30.38.9,20118.84.615.74.78.72.3NA8.66.21.014.19.55.00.410.6,2012E9.33.913.93.77.94.23.07.810.30.912.89.13.30.49.7,2013E9.23.813.33.48.03.84.67.610.60.812.79.03.10.49.5,资料来源：澳门博彩监察协调局、公司数据、中银国际研究盈利 我们预计 2013 年随着中场博彩业务的快速增长，利润率将获得温和提升我们预计行业的息税折旧前利润率将有小幅提升，主要得益于中场和角子机的增速提高。我
46、们建议投资者可在 11-12 月关注金沙中国，随着金沙城中心的业绩提升，公司的息税折旧前利润率有望大幅度改善。同时其他竞争对手的利润率增长有限。环比来看，我们注意到对利润率有决定作用的因素包括赢率和中场市场的总博彩收入提升。图表 24.博彩行业财务要点,(港币，百万)总博彩收入净博彩收入非博彩收入经调整的息税折旧前利润经营利润净利润,2010182,271133,5328,51628,60818,23315,407,2011258,514187,74312,39344,13931,51928,683,2012E292,500215,51815,07552,83838,70335,655,201
47、3E314,845233,37817,44659,86544,09040,604,2014E333,760247,58018,68864,26747,24243,621,利润率,经调整的息税折旧前利润率(%)经营利润率(%)净利率(%),15.09.68.1,16.311.610.6,17.212.611.6,18.013.312.2,18.213.412.4,资料来源：公司数据、中银国际研究图表 25.息税折旧前利润率环比变动,10 年,10 年,11 年,11 年,12 年,12 年,(%)澳博控股澳门银河澳门永利美高梅中国金沙中国新濠博亚,上半年8.412.624.015.423.010
48、.6,下半年8.410.124.618.225.313.5,上半年9.214.324.718.426.614.1,下半年8.813.824.217.227.017.5,上半年9.717.121.219.924.117.2,下半年9.716.419.716.926.017.8,资料来源：公司数据、中银国际研究,2012 年 9 月 26 日,澳门博彩业,17,图表 26.息税折旧前利润率(基于总博彩收入),(%)澳博控股金沙中国银河娱乐澳门永利新濠博亚美高梅中国,20108.424.210.420.512.317.0,20119.026.813.420.815.917.8,2012E9.725.
49、116.320.417.518.3,2013E10.326.916.520.318.418.4,2014E10.227.916.720.018.818.2,资料来源：公司数据、中银国际研究图表 27.净利率(基于总博彩收入),(%)澳博控股金沙中国银河娱乐澳门永利新濠博亚美高梅中国,20106.212.94.315.4(0.3)9.4,20117.019.37.115.45.811.8,2012E8.313.212.016.67.515.6,2013E8.815.812.216.07.614.6,2014E8.517.911.915.37.613.9,资料来源：公司数据、中银国际研究,2012
50、 年 9 月 26 日,澳门博彩业,1,2,3,4,5,7,21,8,27,18,娱乐场的最新开发情况图表 28.氹仔岛、路氹城和横琴岛娱乐场、酒店和房地产开发图氹球码头澳门机场,横琴岛：会展酒店和度假村开发区金沙,横琴岛：澳门大学新校区,莲花大桥横琴与金光大道边检站,金光大道美高梅,银河,澳门威尼斯人四季酒店第三地块金沙城中心澳门银河第一期,16永利17信德集团1819,路氹城（第十四地块）路氹城（第九地块）濠景花园濠庭都会 1、2、3、4、5 期,6,金都酒店,20,路氹城,银河娱乐的土地储备:可建设面积 150 万平方米澳门银河第二期,其他,临近澳门蛋的综合酒店度假村(非博彩),澳博,2
