《建材行业：关注玻璃行业库存、毛利率两个周期03281.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《建材行业：关注玻璃行业库存、毛利率两个周期03281.ppt（15页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,10%,0%,-10%,-20%,-30%,-40%,-50%,-60%,整体评级,（，,，,，,1,建材行业深度报告,行业研究.研究报告建材行业,2012 年 3 月 23 日,湘财证券研究所行业深度研究,关注玻璃行业库存、毛利率两个周期,相关研究：行业整体评级：增持近十二个月行业表现,投资要点：下游需求主看地产玻璃需求由房地产、汽车、出口和其他需求（光伏配套、电子、特种玻璃等等）构成。建筑用玻璃是玻璃最主要的需求，占到玻璃需求 60-70%，汽车需求在 15%-20%，出口和光伏配套需求约占 10%。我国需求格局占比短期内难以改变，地产成为把握需求重要指标，汽车需求属于锦上添花，光伏需求
2、空间巨大，但短期难有爆发。关注玻璃周期中的毛利率、库存周期2002 年至今十年中，正在和已经经历了明显 3 个玻璃周期“低谷-高峰-低谷”当然也可以用“高峰-低谷-高峰”划分）2002-2006 年、2006-2009 年、2009-2012年 3 个价格周期，把握行业周期须关注两个子周期：毛利率周期和库存周期。两个周期下，库存周期更加敏感和先行（提前几个月）两者相当于量价关系，,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,库存周期更加直接反应供给、需求状况，毛利率周期直观体现行业盈利能力。,玻
3、璃制造(申万),上证综合指数,沪深300,目前行业处境主动去库存中段，库存高点已经呈现，毛利率仍在下降，行业,注：与沪深 300 相比分析师：黄顺卿(8621)68634510-执业证书编号：S0500512010001,盈利能力接近低点，停窑率有助于理解当前库存水平以及未来价格变动，当前接近历史最高停窑率。类似上一轮周期 2009 年的状况，产能快速增加，需求减速，停窑率快速攀升，按照之前周期规律二、三季度将结束主动去库存。目前价格仍在下探还没有到底，企业生存环境没有改观，冷修率仍在提高，停窑率去年 9 月份快速上升，目前库存绝对水平还在上升，但是停窑效果在体现，库存周期高点在 11 月份已
4、经出现。通过库存周期和毛利率周期以及停窑率对价格影响来看，库存周期拐点早于毛利率拐点，行业盈利拐点来临将不久，停窑率高位后价格在半年内将会启动，但是盈利能力触底不意味着价格能迅速反弹到高点，未来价格反弹取决于下游需求，地产、新能源将是下,游需求启动项关注重点。投资策略今年玻璃行业出现整体性机会主要有 3 种：（1）地产调控导致建材需求下滑，未来地产数据好于预期，将会出现修复之前市场对行业过渡悲观预期；（2）下游子行业政策松绑或者复苏拐点，地产调控放开，光伏产业出现复苏，流动性、政策放松是关注重点，一旦出现信号行业将会出现整体上涨机会；（3）行业处于盈利能力低谷，2009-2012 年将完成一个
5、周期，今年新周期将开始（新周期开始不表示价格能快速回升，只是行业经历一个探底回升的过程，价格回升需要关注需求情况）。重点关注指标有地产开工和销售数据、玻璃库存变动和停窑率，另外新点火线数也是必须警惕的指标。对于行业评级，我们认为玻璃行业已经处于行业盈利能力底部左侧，今年价格将出现一个寻底企稳过程，否极泰来，下游需求弱复苏都将会带来的行业信心提振，弱势下弹性将加大，今年开始可以关注玻璃行业，提高至行业“增持”评级。敬请阅读末页之重要声明,2,建材行业深度报告,正文目录,1 玻璃下游需求主看地产.21.1 地产投资增速制约玻璃需求大方向.21.2 汽车需求锦上添花.41.3 光伏玻璃短期承压，远景
6、美丽.52 玻璃周期.62.1 关注毛利率、去库存两个周期.72.2 当下类似 2009 年周期末端情形.103 周期中把握机会.12,敬请阅读末页之重要声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,3,建材行业深度报告,图表目录,1、玻璃需求构成.22、地产投资增速和平板玻璃增速趋势图.23、新开工面积与置后一年玻璃增速.34、新开工面积与置后两年玻璃增速.35、2010-2011 单月新开工面积同比增速.46、2010-2011 单月销售面积同比增速.4,7、全国汽车累计产量及增速.48、地产开工面积和汽车累计产量及增速.4,9、2002-2012 年全国玻璃价格走
7、势.610、1999-2012 年全国玻璃制造业毛利率走势.711、2004-2012 年重油价格走势（单位：元/吨）.712、2003-2012 年纯碱价格走势（单位：元/吨）.813、2006 至今去库存周期.8,14、库存更先反应需求启动或者价格回暖.9,15、2001-2012 年全国玻璃停窑率.1016、2001-2012 年全国在线产能和不在线产能.11,敬请阅读末页之重要声明,2,建材行业玻璃制造业深度报告,1 玻璃下游需求主看地产,玻璃需求由房地产、汽车、出口和其他需求（光伏配套、电子、特种玻璃等等）构成。建筑用玻璃是玻璃最主要的需求，占到玻璃需求 60-70%，汽车需求在 1
8、5%-20%，出口和光伏配套需求约占 10%。,图 1、玻璃需求构成,资料来源：湘财证券研究所,一般研究比较喜欢将玻璃同水泥下游进行比较，水泥基本上是“333”地产、基建、农村各占其一，因而认为玻璃下游需求单一，主要是依靠地产拉动。据悉产量上我国玻璃产量已是居于世界第一，占据全球 60%的产量，但国内企业深加工中附加值大、技术含量高的领域占比小，中国玻璃产业总体上还处于低端产品主导，建筑需求比重高，简单依靠数量规模盈利的群雄逐鹿时代。,1.1 地产投资增速制约制约玻璃需求大方向,地产投资增速对玻璃需求判断具有指导性，因为玻璃最大下游需求是用于地产建筑使用，房地产投资的方向影响着下游需求的变动，
9、基本上可以说地产投资决定了玻璃需求，具有正相关性。产品上，建筑用的玻璃低端到高端产品包含白玻、色玻、镀膜（如阳光控制玻璃和 Low-E）、钢化、夹胶、夹丝等等。,图 2、地产投资增速和平板玻璃增速趋势图,敬请阅读末页之重要声明,2001年10月,2002年10月,2003年10月,2004年10月,2005年10月,2006年10月,2007年10月,2008年10月,2009年10月,2010年10月,2011年10月,2001年2月,2001年6月,2002年2月,2002年6月,2003年2月,2003年6月,2004年2月,2004年6月,2005年2月,2005年6月,2006年2月
10、,2006年6月,2007年2月,2007年6月,2008年2月,2008年6月,2009年2月,2009年6月,2010年2月,2010年6月,2011年2月,2011年6月,-5%,3,建材行业玻璃制造业深度报告70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,平板玻璃累计同比,房地产投资累计同比,资料来源：CEIC、湘财证券研究所地产新开工、销售面积是典型的前瞻性数据，新开工数据一方面反映地产企业信心，另一方面将直接影响后续月份玻璃需求量。逻辑上来说，地产建筑周期基本上在 18-36 个月，新开工带来的需求将在未来 1-3 年内释放。由于玻璃行业不同于水泥企业，玻璃从制造到下游使用
11、存在经销商和深加工企业的中间环节，这些环节逐利前提下的囤货、流转、深加工影响了新开工、施工面积对玻璃表观消费的单月影响，逐月情况来看玻璃产量同新开工、施工、销售面积时间上不直接匹配。这也和没有具体的需求量统计相关，幸运的是玻璃累计产量同实际消费比较匹配，新开工数据影响之后 2 年内的玻璃需求增速。,图 3、新开工面积与置后一年玻璃增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,图 4、新开工面积与置后两年玻璃增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2002/1/1 2003/1/1,2004/1/1 2005/1/1 2006/1/1 2007/1/1 20
12、08/1/1,2009/1/1 2010/1/1,-5%2002/1/1 2003/1/1 2004/1/1 2005/1/1 2006/1/1 2007/1/1 2008/1/1 2009/1/1,年度新开工面积同比,滞后1年度平板玻璃增速,年度新开工面积同比,滞后2年度平板玻璃增速,资料来源：CEIC、湘财证券研究所,资料来源：CEIC、湘财证券研究所,新开工面积与置后一年玻璃产量增速相关性良好，而两年后需求相关性不强。2010 年开始新开工面积和施工面积的同比快速下滑，对应 2012 年内的敬请阅读末页之重要声明,20,10,年,2月,20,10,年,4月,20,10,年,6月,20,1
13、0,年,8月,01,0年,10,01,月,0年,12,20,月,11,年,2月,20,11,年,4月,20,11,年,6月,20,11,年,8月,01,1年,10,01,月,1年,12,月,2,2,2,2,2,2,2,2,20,10,年,2月,20,10,年,4月,20,10,年,6月,20,10,年,8月,01,0年,10,月,01,0年,12,月,20,11,年,2月,20,11,年,4月,20,11,年,6月,20,11,年,8月,01,1年,10,月,01,1年,12,月,4,建材行业玻璃制造业深度报告玻璃需求将有不小压力。,图 5、2010-2011 单月新开工面积同比增速120%1
14、00%80%60%40%20%0%-20%-40%新开工面积单月增速资料来源：CEIC、湘财证券研究所,图 6、2010-2011 单月销售面积同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%房地产销售面积累计同比资料来源：CEIC、湘财证券研究所,1.2 汽车需求锦上添花汽车 09-10 年的爆发式增长也推高了玻璃价格，09-10 年地产、汽车的双双大幅拉动是玻璃最近一次高峰的直接诱因，对制造业企业而言需求是占绝对支配地位。汽车玻璃需求占比较小，不足以独立拉动整个行业，并且汽车玻璃基片属于高档玻璃产品，品位相比一般建筑玻璃要求更高，国内目前主要是少数几家企业可以供应，诸如信义、耀皮
15、、福耀等供应商，对细分行业结构性机会要区别看待。图 7、全国汽车累计产量及增速,60%,2500,50%40%,41%,51%,39%,37%,29%,44%,35%,2000,30%,22%,1500,20%10%0%-11%,21%7%,7%8%,5%,14%12%,8%,15%,12%,6%,3%,1000500,-10%,-20%,1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0,敬请阅读末页之重要声明,汽车产量（万辆）资料
16、来源：统计局、湘财证券研究所图 8、地产开工面积和汽车累计产量及增速,汽车产量同比增速,5,建材行业玻璃制造业深度报告,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,25002000150010005000,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,汽车产量（万辆）,全国新开工房屋面积(百万平）,汽车产量同比增速,新开工面积同比增长,资料来源：统计局、湘财证券研究所对比来看，02-03 年、06-07 年、09-10 年实际上是下游地产和汽车业需求增速加速时期，实际上地产需求置后一年释放，03、07、10 年是玻璃需求
17、黄金期，在地产调控情况下汽车需求也没有能走出独立支撑行情，毕竟作为投资品和大件可选消费品的汽车具有一定相关性。可以认为，下游需求端主要仍是地产起核心作用，汽车需求锦上添花。1.3 光伏玻璃短期承压，远景美丽光伏行业是长期看好的朝阳行业，能源价格高企、可持续发展和对环境保护的追求使得清洁能源问题越发受到重视。目前晶硅组件中的超白压延玻璃用于压盖玻璃，薄膜电池则使用 TCO，一般使用超白浮法玻璃作为基片再镀上导电膜。TCO 玻璃技术壁垒高，国内目前只有少数几家企业可以制作，未来薄膜电池发展还需要观察晶硅成本、转化率等方面的发展。超白压延玻璃技术壁垒低，资本投入较低（一般在 1 亿以内而浮法线约在
18、6 亿左右），建设周期也较超白浮法短。国内约 90%产能用于出口，欧洲债务危机约束了欧洲光伏产业的大跨步，意大利、英国等国也纷纷下调了光伏补贴，美国、印度展开了对我国光伏的反倾销反补贴诉讼，国内虽然计划到 2015 年增加 20GW 装机容量，短期产能问题比较严重，超白压延去年价格由年初 40-50 元/平米降至 23 元/平米以下，处于成本线以下。TCO 玻璃略好一些，但由于需求不畅价格也出现了下滑。光伏用的玻璃需求势必会有一个长足增长，但是短期国内承压，并且超白压延产品的技术壁垒不高，投资周期较短，对目前行业景气度没有贡献反而拖累。目前光伏玻璃占玻璃总产量比重不到 10%，长期来看这一占比
19、将会扩大。敬请阅读末页之重要声明,2002/10/28,2003/2/28,2003/6/28,2003/10/28,2004/2/28,2004/6/28,2004/10/28,2005/2/28,2005/6/28,2005/10/28,2006/2/28,2006/6/28,2006/10/28,2007/2/28,2007/6/28,2007/10/28,2008/2/28,2008/6/28,2008/10/28,2009/2/28,2009/6/28,2009/10/28,2010/2/28,2010/6/28,2010/10/28,2011/2/28,2011/6/28,2011
20、/10/28,2012/2/28,6,建材行业玻璃制造业深度报告2 玻璃周期关注行业景气度最直接的指标是价格，我们通过玻璃薄板和厚板价格走势和玻璃毛利率看过去十年玻璃制造业经历及正在经历的 3 个周期。图 9、2002-2012 年全国玻璃价格走势120,1101009080706050,2002.10-2006.2,2006.2-2009.3全国白玻4mm均价全国白玻12mm均价,2009.3-2012,资料来源：中国玻璃信息网、湘财证券研究所我们追踪了 2002-2012 年最新的数据，价格表现来看玻璃行业运行经理了 3 个周期，第一个周期为 2002 年底-2006.2，玻璃价格经历由低
21、谷上涨到2003 年最高点又回落到 2006 年的低估，期间历时 3 年左右；第二个周期为2006.2-2009.3，同样是一个价格轮回周期，时间也为 3 年左右；第三个周期为 2009.3-至今，最近一个周期由 2009 年最低谷快速攀升到 2009 年底至 2010年初的最高点，2010 年价格小幅回调后又一波反弹至次高点，并一直持续至2011 年初，去年开始出现了连续下跌，目前来看价格仍然处于跌势。最近十年出现了 3 个周期，最新一个还没有走完，前 2 个周期时间来看基本维持在 3 年左右，全国均价来看 4mm 和 12mm，历史最高价分别是 107元/重量箱、112 元/重量箱，历史最
22、低价分别为 61.5 元/重量箱、63.6 元/重量箱。2011 年均价持续下跌至今，目前行业希望通过协同价格维稳价格，最新全国均价来看 4mm 和 12mm 分别为 67.7 元/重量箱和 72.7 元/重量箱，接近历史最低点。不同于 09 年最低点的情况，09 年重油、纯碱价格在 3300 元/吨、1200 元/吨，今非昔比目前重油、纯碱价格攀升到 5000 元/吨、1700 元/吨，同样玻璃价格下企业成立压力已经不一样，不仅仅是占成本 60%以上的纯碱重油价格上涨，近年石英砂、人力、废玻璃这些成本项都在上涨，压缩企业利润。现在价格对企业而言已经非常难受，全行业有 70%以上处于亏损敬请阅
23、读末页之重要声明,1999/3/1,1999/9/1,2000/3/1,2000/9/1,2001/3/1,2001/9/1,2002/3/1,2002/9/1,2003/3/1,2003/9/1,2004/3/1,2004/9/1,2005/3/1,2005/9/1,2006/3/1,2006/9/1,2007/3/1,2007/9/1,2008/3/1,2008/9/1,2009/3/1,2009/9/1,2010/3/1,2010/9/1,2011/3/1,2011/9/1,10,7,建材行业玻璃制造业深度报告线上。2.1 关注毛利率、去库存两个周期一个成熟的中游制造业毛利率是重点关注指
24、标，毛利率体现了行业景气度，毛利率呈现周期性特点。1999 年至今，可以清晰看到 4 个毛利率周期，目前毛利率处于接近底部的区域。图 10、1999-2012 年全国玻璃制造业毛利率走势30252006.3-2009.32015,1999.3-2003.3,2003-2006.3,2009.3-201250平板玻璃毛利率（%）资料来源：统计局、湘财证券研究所几乎同价格趋势相仿，2003 年至今正在经历 3 个毛利率周期，价格的高低也决定了毛利水平的高低，行业平均毛利中枢在 15%左右，去年底在10-11%水平，由于目前价格仍处于跌势并且成本不断上升，数据滞后的因素，目前实际毛利水平应该降至 1
25、0%以下接近历史底部区域。毛利率还处于继续向下寻底的过程中，但目前位置向下空间已经不大，未来拐点还需要等待，预计到 2 季度可能触及行业景气度拐点。可以大胆猜测的是，行业通过深加工比例的提升来提高综合毛利，“十五”平板玻璃深加工比率为 25%，到“十一五”期间上升到 35%，2015 年将提升到 45%，在成本上涨的趋势中提高深加工产品诸如钢化、镀膜、着色玻璃品种可以保持甚至提高毛利率。近十年，重油、纯碱呈现一个震荡上升的趋势，成本上升对行业来说挤压行业盈利，特别是和石油挂钩的重油，在这种情况下，促进了企业进行技改降低能耗，目前有的技改如全氧燃烧（该技术还没有成熟到可以全国大规模推广）、使用煤
26、炭和天然气其他多种能源互补，尤其我国天然气还没有完全把定价机制放开，许多企业转向使用天然气作为主要燃料。图 11、2004-2012 年重油价格走势（单位：元/吨）敬请阅读末页之重要声明,2004/8/1,2004/11/1,2005/2/1,2005/5/1,2005/8/1,2005/11/1,2006/2/1,2006/5/1,2006/8/1,2006/11/1,2007/2/1,2007/5/1,2007/8/1,2007/11/1,2008/2/1,2008/5/1,2008/8/1,2008/11/1,2009/2/1,2009/5/1,2009/8/1,2009/11/1,20
27、10/2/1,2010/5/1,2010/8/1,2010/11/1,2011/2/1,2011/5/1,2011/8/1,2003/9/5,2004/1/5,2004/5/5,2004/9/5,2005/1/5,2005/5/5,2005/9/5,2006/1/5,2006/5/5,2006/9/5,2007/1/5,2007/5/5,2007/9/5,2008/1/5,2008/5/5,2008/9/5,2009/1/5,2009/5/5,2009/9/5,2010/1/5,2010/5/5,2010/9/5,2011/1/5,2011/5/5,2011/9/5,2012/1/5,2011
28、/11/1,2012/2/1,8,建材行业玻璃制造业深度报告,6,000,5,000,4,000,3,000,2,000,1,000,0,资料来源：CEIC、湘财证券研究所,图 12、2003-2012 年纯碱价格走势（单位：元/吨）,3000,2500,2000,1500,1000,500,0,纯碱均价,资料来源：上海市化工协会、湘财证券研究所,这次玻璃周期在行业景气度下滑中毛利率不一定会到达之前单纯浮法为,主时期的历史最低点。,另外一个重要周期是库存周期角度。按照去库存周期来看，2006 年 6 月开始的主动去库存持续到 2007 年 2 月，历时 8 个月。企业对未来市场预期调低，一方面
29、减少固定资产投资；一方面市场低迷预期需求减弱，停窑、冷修比率加大，生产意愿降低也直接降低了企业库存。2008 年 8 月开始的主动去库存周期持续到 2009 年 11 月，为时 15 个月。,图 13、2006 至今去库存周期,敬请阅读末页之重要声明,2006/1,2006/3,2006/5,2006/7,2006/9,2007/2,2007/8,2008/1,2008/5,2009/2,2009/8,2010/1,2010/5,2011/2,2011/4,2011/6,2006/11,2008/11,2010/11,2011/8,2011/10,2011/12,2006-03,2006-05
30、,2006-07,2006-09,2006-11,2007-02,2007-08,2008-02,2008-08,2009-02,2009-08,2010-02,2010-08,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,9,建材行业玻璃制造业深度报告,806040200-20-40-60,平板玻璃制造:累计同比:产品库存(中国),平板玻璃制造:累计同比:利润总额(中国),1,4001,2001,0008006004002000-200-400-600,资料来源：CEIC、湘财证券研究所库存周期比毛利率周期更加敏感和先行，我们对比一下两个周期
31、情况。之前由于数据不完善，我们从最近一次 2006 年开始的周期看起，库存更先反应需求启动或者价格回暖。库存周期和毛利率周期可以用量和价的关系比拟，库存逻辑上来看企业处于微观经济中最前端，库存水平直接反应了需求的状况，当库存水平处于低位（或者说低于一般水平）反应需求向好（转），供需结构转变，价格将开始启动，反之亦然，库存处于高位销量上不去价格自然下跌。库存比毛利对需求更加敏感，毛利率是在价格提升（成本变动）后反应。图 14、库存更先反应需求启动或者价格回暖,302520,806040,20150,1050,平板玻璃毛利率（%）,平板玻璃制造:累计同比:产品库存(中国),-20-40-60,资料
32、来源：CEIC、湘财证券研究所目前来看，行业正处于主动去库存周期的中端，自 2011 年 11 月开始出现下滑，之前两次周期的主动去库存阶段分别为 8、15 个月，预计这次去库存也在 10 个月以上，还需要观察下有地产调控的影响来分析判断，下半年或到达库存的低位。敬请阅读末页之重要声明,2001/10/23,2002/10/23,2003/10/23,2004/10/23,2005/10/23,2006/10/23,2007/10/23,2008/10/23,2009/10/23,2010/10/23,2011/10/23,2002/4/23,2003/4/23,2004/4/23,2005/
33、4/23,2006/4/23,2007/4/23,2008/4/23,2009/4/23,2010/4/23,2011/4/23,10,建材行业玻璃制造业深度报告要想通过库存周期判断行业趋势变化还需要关注产能情况，也就是供给。库存降低需求提振具有相对性，市场疲软供给下降（通过停产、停窑）到达临界后供需结构发生偏转，因此希望通过库存周期同时观察有效产能和停窑率情况。图 15、2001-2012 年全国玻璃停窑率,25%,停窑率到顶后价格快,速攀升，2009年底价格创新高20%15%10%,5%,停窑率快速上升，截止最新仍在上升,0%停窑率资料来源：中国玻璃信息网、湘财证券研究所目前停窑率（不在线
34、产能/在线产能）达到 19.29%，接近 2009 年 4 月历史最高水平 21.95%，目前停窑数量还在增加，停窑率还在上升。3 月份是季节需求转换季节，停窑率如果能维持甚至继续提升，库存水平将会继续下降。这波周期其实同上一次 2006-2009 年情况比较类似。2.2 当下类似 2009 年周期末端情形2007 年上半年全国玻璃价格开始上扬，至 10 月份达到这波周期最高，从 2007 年 1 月 156 条浮法玻璃生产线至 2008 年 1 月 177 条，增加 21 条，新增产能 11900T/D，新增 16.3%。2008 年价格较为平稳，直到 2008 年 11月开始，价格快速下滑
35、，此时一共 188 条生产线，较年初新增 11 条，新增产能 6800T/D。受到次债危机的影响，需求迅速下滑同时快速增长的产能投放，价格迅速跌至低谷，2009 年 3 月份价格跌倒了这波周期的最低端，在库存压力下，出现了历史上最大的停窑高峰。停窑率最高峰时期停产、冷修、放水线数分别为 16、21、11，共计 48 条，后续停产线数居高不下，直至目前一直有 20 条以上生产线停产。玻璃不同于其他企业，放水停窑是迫不得已选择，一旦选择防水停窑需要在半年以上才能恢复生产，企业不愿意主动停产，基本上是亏损以试图拖到旺季，实在资金链断裂才会无耐选择停窑。敬请阅读末页之重要声明,2001/10/23,2
36、002/10/23,2003/10/23,2004/10/23,2005/10/23,2006/10/23,2007/10/23,2008/10/23,2009/10/23,2010/10/23,2011/10/23,2002/4/23,2003/4/23,2004/4/23,2005/4/23,2006/4/23,2007/4/23,2008/4/23,2009/4/23,2010/4/23,2011/4/23,11,建材行业玻璃制造业深度报告停窑率高峰中，180 多条停产 40 条以上生产线，产能的快速下降以及需求启动，前面说了停产到复产不是一蹴而就的事情，09 年四万亿的开始也促进需求信
37、心的反弹，去库存加速，由主动去库存进入被动去库存阶段，价格由 2009 年 3 月低点开始快速攀升，2009 年至今的新一轮周期开始，2009 年底价格到达了新高。随着价格的上升，冷修线恢复，新增线点火，2009 年增加 23 条生产线，产能在可控范围之内，并且下游需求也快速增长。从 2010 年开始，增加 30条生产线，2011 年增加 23 条生产线。2009 年至 2010 年价格启动取决与几个因素：地产旺盛、汽车火爆、光伏需求初启，因此价格在 2010 年上半年小调整后又恢复到了次高点，但滞后于价格的玻璃行业固定资产投资带来的新增产能快速投放，2009 年新增 23 条，新增日容量 1
38、3350T/D，新增 14.5%；2010 年投放 30 条新线，新增日容量 17420T/D，对应 16.2%；2011 年新增23 条，新增产能 18030T/D，增加 14.5%。图 16、2001-2012 年全国在线产能和不在线产能160000140000120000100000800006000040000200000,在线产能,环比新增产能,放水、冷修产能,停产产能,资料来源：中国玻璃信息网、湘财证券研究所过快的产能投放使得价格自 2010 年 11 月一直跌到 2012 年，在宏观紧缩背景下，尤其是地产调控强度史上最大，另外货币收紧以及汽车优惠政策结束使得汽车 09-10 年大
39、爆发透支之后需求，光伏又受制于国际环境，在欧债、美国“双反”影响下，需求增速大大放缓，供需格局转变促使价格处于低位。企业出现了类似 09 年周期的情况，行业出现大面积亏损，逼得自 2011年 9 月起进入新一波停窑高峰，9 月份从 10 条冷修线快速增加到最新的 36条，停产线最新达到 29 条，不在线线数 66 条，停窑率接近 2009 年历史最高值，目前价格仍在下探，企业生存环境还没有改观，冷修率还在提高。停窑率去年 9 月份快速上升，目前库存绝对水平还在上升，但是停窑效果在体现，库存周期高点在 11 月份已经出现，目前处于被动去库存周期的中段。前敬请阅读末页之重要声明,12,。,建材行业
40、玻璃制造业深度报告,面用库存周期和毛利率周期以及停窑率对价格影响来看，库存周期拐点早于毛利率拐点，行业盈利拐点将不久，停窑率高位后价格在半年内将会启动，但是盈利能力触底不意味着价格能迅速反弹到高点，未来价格反弹取决于下游需求，地产、新能源将是关注重点。,3 周期中把握机会,玻璃行业整体性机会主要有 3 种：（1）地产调控导致建材需求下滑，地产数据好于预期，将会出现修复之前过渡悲观预期；（2）下游子行业政策松绑或者复苏拐点，地产调控放开，光伏产业出现复苏；（3）行业处于盈利能力低谷，2009-2012 年将完成一个周期，今年新周期将开始（新周期开始不表示价格能快速回升，只是行业经历一个探底回升的
41、过程，价格回升需要关注需求情况）重点关注指标有地产开工和销售数据、玻璃库存变动和停窑率，另外新点火线数也是必须警惕的指标。对于行业评级，我们认为玻璃行业已经处于行业盈利能力底部左侧，今年价格将出现一个寻底企稳过程，否极泰来，下游需求弱复苏都将会带来的行业信心提振，弱势下弹性将加大，今年开始可以关注玻璃行业，提高至行业“增持”评级。,敬请阅读末页之重要声明,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市
42、场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之
43、精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,
