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1、证券研究报告,兰杰,郭毅,行业,研究,Table_MainInfo钢铁,2013 年度钢铁行业投资策略报告：春未至，心已远,行,推荐,（上调）,2012 年 12 月 11 日,业,投资策略报告,重点公司重点公司金岭矿业玉龙股份方大特钢攀钢钒钛,12E0.470.460.330.12,13E0.540.600.460.21,评级增持增持增持增持,投资要点 2013 年行业运行判断：2011 年下半年以来的去库存和去产能进程使得2013 年行业供需关系同比会有所改善，但企业产能利用率的改善空间仍会受到后续潜在产能压制。由于铁矿石库存结构清晰且去化更为彻底，同时行业供给结构仍较好，我们相对看好产业
2、链补库带动的矿价表现，时点上看好年初季节性机会。下半年随着新增供给释放和行业库存,适度回升，矿价可能不再具备相对优势。库存：全产业链观测库存总体在低位，矿石库存去化更为彻底。12 年,相关报告2012 年中期策略冷钢铁下的主题投资2012 年年度策略周期博弈孕育行业变局Table_Author分析师：021-S0190511080002研究助理：021-3856,库存一个明显变化是钢厂被动补库存，单纯观测贸易商环节库存已不能客观反映行业库存状况。从我们观测角度看，最新贸易商库存同比降7.7%，钢厂库存同比增 2.8%，库存压力不大。而铁矿石港口库存库销比 26 天，为 2010 年下半年以来最
3、低区域，微观调研钢厂方面铁矿石库存也大幅低于历史水平。产能：从当前产能利用率，12 年新增产能投放，13 年新增产能三个角度看产能增量。1.12 年唐山民营钢企高炉开工率 90%左右，国企产能利用率同比 11 年下降约 5 个百分点；2.2012 年是产能释放高峰期，但微观调研行业部分建成产能尚未点火生产。3.2013 年统计新增高炉产能 5350 万吨（新疆新增 1360 万吨），但非新疆地区产能增速下滑较大。需求：我们观测历年单位固定资产耗钢强度变化呈现三年一周期的规律，其主要原因可能在于固定资产分行业投资结构的变化以及投资项目平均3年一周期的特征。假设2013年固定资产投资增速18%，中
4、性情况下预计13年粗钢表观消费量为7.28亿吨，同比增长6.1%。铁矿石：2013年国内新增矿石需求预计7500万吨，主流矿山的新增产能在1.13,亿吨，但由于产能释放时点主要集中在下半年，同时当前铁矿石库存偏低，因此上半年铁矿石供给不宽松。中期看主流矿山扩产规划大且推进顺利，矿石的供应结构向低成本的主流矿山集中，非主流矿山的潜在供应能力也压制矿石上涨空间。投资策略：由于冶炼环节潜在产能仍较大且供给结构分散，短期仍难获得超额利润，普钢机会仍主要在博弈基本面和市场的预期差。短期我们相对看好补库存带来的铁矿石投资机会。落实到标的，我们重点推荐金岭矿业，攀钢钒钛，方大特钢；同时推荐油气输送管概念的玉
5、龙股份。风险：固定资产投资增速下滑超预期请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,目,录,核心观点.-4-一库存：需要全产业链观测行业库存，钢厂已被动承担部分蓄水池功能.-5-1.1 钢厂库存：需求倒逼下的被动补库存.-6-1.2 钢坯库存：不容忽视的蓄水池.-8-1.3 贸易商社会库存：信贷收缩带来的规模削减.-9-1.4 铁矿石库存：主动去化较为彻底.-10-二产能：三个角度观测 13 年产能增量.-10-2.1 二元结构导致的高炉产能利用率分化.-11-2.2 12 年新增产能去哪儿了？.-11-2.3 2013 年新增产能增速在下滑.-13-三需求：对单位固定资产耗
6、钢强度的探讨.-14-四铁矿石：短期矿石库存去化更为彻底，中期看矿价对钢铁行业的负面冲击逐渐削弱.-17-4.1 矿价中枢下移导致矿石供应结构再次向低成本主流矿山集中.-17-4.2 主流矿山后续扩产将继续压低铁矿石成本曲线.-18-五重点公司推荐.-21-5.1 金岭矿业：关注“业绩弹性”.-21-5.2 攀钢钒钛：关注“卡拉拉投产”.-21-5.3 方大特钢：“建材”+“铁矿”+“股权激励”.-22-5.4 玉龙股份：关注“油气输送政策”+“项目投标进展”.-23-5.5 三钢闽光：关注“建材占比高弹性大”.-23-图 1 钢铁产业链库存结构.-5-图 2 2012 年库存去化充分对行业产
7、量影响正面.-6-图 3 产成品库存同比变化和钢价关系.-7-图 4 大中型钢厂钢材库存.-7-图 5 部分民营钢厂产成品库存也持续下降.-8-图 6 唐山钢坯库存.-8-图 7 贸易商库存历年变化情况.-9-图 8 钢材社会库存变化情况.-9-图 9 唐山地区部分钢厂铁矿石库存情况.-9-图 10 港口铁矿石库存可消耗天数.-9-图 11 钢材短期供需曲线.-10-图 12 唐山高炉开工率（按容积率）.-11-图 13 主要国营钢厂产量月度变化.-11-图 14 钢铁固定资产投资 3 年一周期.-13-图 15 国内粗钢产量增速.-13-图 16 单位固定资产耗钢系数同比变化.-15-图 1
8、7 近三年铁矿石进口分国别变化量.-17-图 18 2015 年铁矿石成本曲线将更加平滑.-18-图 19 铁矿石短中期供给曲线.-19-图 20 中国矿石企业成本曲线.-19-,图 21“十二五”期间各省区域管网完工计划请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,-23-,行业投资策略,表 1 钢铁行业各环节库存变化情况.-6-表 2 河北地区 2012 年新增高炉统计.-12-表 3 2013 年新增高炉统计表.-13-表 4 十二五末中国粗钢产量变化预测.-15-表 5 主要耗钢行业固定资产投资结构变化.-16-表 7 主流矿山进口弥补了印度矿的缩量.-18-表 8 主流矿山铁矿石产
9、量变化情况.-18-表 9 主要矿山产能扩张进度.-20-表 10 2011 年部分矿山生产成本比较表.-20-表 11 卡拉拉业绩预测.-22-表 12 攀钢钒钛业绩预测总表.-22-,请阅读最后一页信息披露,敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,核心观点：,对钢铁行业而言，如果行业结构没有改变，估值和仓位等因素很难引起市场共振。但从行业间比较看，钢铁行业面临的需求增速下滑、产能过剩、原材料挤压三个问题中，仅铁矿石问题是行业特有，其它两个问题涉及所有固定资产投资相关的周期性行业（甚至部分消费品行业）：,需求增速下滑是国家层面经济结构调整所致，中长期对多数行业都是常态；产能过剩问题则需通过整
10、合兼并，提升集中度等途径解决。我们在 12 年中期策略报告冷钢铁下的主题投资里也比较了钢铁和水泥煤炭等行业的整合情况，认为钢铁行业由于产值和销售半径等问题导致整合难度相对较大；但钢铁本身属原料消耗品，因此不存在工程机械等行业产能过剩导致的存量消耗的漫长过程，钢铁行业的产能去化速度可能并不如市场想象冗长。影响钢铁行业竞争结构的特定要素是来自铁矿石行业的过度挤压。但由于钢铁和铁矿石行业建设周期不同导致的不同投产周期等因素，我们认为来自铁矿石的的负面影响逐步会有所弱化，我们在下面会分析。,因此中期来看，市场对钢铁行业可以逐渐以一种不乐观，但也不过分悲观的态度审视。“当一个股票无法下跌时，任何其它可能
11、性都是好的可能性。”对行业也如此，今年我们陆续看到宝钢股份回购，武钢股份资产注入及回购等自我救赎行为，周期的力量本身也在推动行业自身及产业链间的市场化调节。,回到年度策略，我们认为：2011 年下半年以来的去库存和去产能进程使得2013 年行业供需关系同比会有所改善，但企业产能利用率的改善空间仍会受到后续潜在产能压制。由于铁矿石库存结构简单且去化更为彻底，同时铁矿石行业竞争结构仍较好，基本面我们相对看好产业链补库带动的矿价表现，下半年随着供给增量进一步释放和行业库存适度回升，矿价可能不再具备比较优势，时点上我们还是看好上半年传统的春季季节性机会。中期看铁矿石低成本供给扩张较快从而进一步压低全球
12、铁矿石成本曲线，中国需求增速放缓背景下矿价中枢上行空间缩小。,产业链库存去化程度高，矿石去化更为彻底。无论衡量指标如何，2012 年底钢铁行业产业链库存已达到历史较低位臵。低库存并不意味着 2013 年补库存空间有多大，而在于 2013 年度现有库存已难以继续去化以补充终端需求，终端需求必须通过产量直接补充，从而有利于行业产能利用率提升，但提升空间仍受到后续潜在产能增量压制。,企业产能利用率上升还取决于：1.新增产能释放情况；2.终端需求增幅和产业链补库存意愿等。,我们预测 13 年的实际钢铁需求增速同比上升。其逻辑并不在于政府再次大幅宽松，从我们对历年固定资产耗钢强度变化看，13 年耗钢强度
13、同比变化会回升，我们在报告里有分析。,此外，我们从三个角度观测 2013 年的产能增量。12 年唐山民营钢企高炉开工率在 90%左右，但,请阅读最后一页信息披露,敬请参阅最后一页特别声明,而,。,行业投资策略是产能释放高峰期，但微观调研行业部分建成产能尚未点火生产。2013 年统计新增高炉产能 5350 万吨（新疆新增 1360 万吨），但非新疆地区产能增速下滑较大。综合看后续去产能仍需一定时间。一库存：需要全产业链观测行业库存，钢厂已被动承担部分蓄水池功能本节观点：产业链库存结构在变化。09 年我们看到由于信贷大规模投放带来的贸易商环节库存量大幅上升，12 年我们看到贸易商环节大幅去库存导致
14、钢厂被动补库存，钢厂成品材库存同比 11 年上升较快。因此单纯观测贸易商环节库存我们看到的是全年行业库存都处于低位，但实际上钢厂库存至少在 9 月初之前仍处高位，整个行业库存实际呈现一种“两头低（贸易商，钢厂原材料库存低），中间高（钢厂成品材库存高）的状态。我们有必要对产业链各环节库存进行梳理以衡量当前库存状态。我们观测到当前除钢厂成品材库存同比小幅上升外，其余环节库存同比均下滑，尤其是铁矿石库存去化较为彻底：铁矿石库存：微观调研国营钢厂铁矿石库存同比降幅较大，唐山民营钢厂铁矿石库存多在 11 天左右，去年同期在 15 天左右。港口铁矿石库存同比下滑 17%，库销比在 26 天，为 2010
15、年下半年以来最低区域。钢材：贸易商社会库存同比下滑 7.7%，大中型国企成品材库存同比增加2.8%。低库存当然并不意味着 2013 年补库存空间有多大，而在于 2013 年度现有库存已难以继续去化以补充终端需求，终端需求必须通过产量直接补充，从而有利于行业产能利用率提升（但不是充分条件）图 2 我们即使最悲观假设，假设 2013 年钢材实际需求仅和 2012 年持平，同时产业链条库存 2013 年全年库存同比持平，2013 年钢铁产量也会由于 12 年产业链库存去化较彻底原因而同比上升。由库存去化带来的产量增长空间是否会带动企业产能利用率上升更多还取决于：1.新增产能释放情况（包括建成但未点火
16、的产能 2012 年下半年和 2013 等）；2.终端需求增幅和产业链补库存意愿等。图 1 钢铁产业链库存结构,矿石,钢坯,钢材,矿贸易,钢厂,贸易商,钢贸商,钢厂,商数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,图 2,行业投资策略表 1 钢铁行业各环节库存变化情况,品种,监测指标,最新库存(11,去年同期(11,同比变化（%）,说明,月底),月底),钢材,钢厂,中钢协大中型钢企库存,1064,978,8.8%,民营钢厂库存,型钢/带钢调研反馈和去年水平持平,贸易商,我的钢铁贸易商库存,1188,1295,-8.3%,钢坯,贸易商钢坯,唐山贸易商钢坯库存,25,20
17、,25%,铁矿,国营钢厂民营钢厂港口,唐山民营钢厂铁矿石库存港口铁矿库存,30 天左右11 天左右7783,45 天左右15 天左右9724,33%27%20%,微观调研部分大中型国企,数据来源：兴业证券研究所、wind2012 年库存去化充分对行业产量影响正面悲观假设：1.2013 年钢铁实际需求和 12 年持平；2.产业链库13 年不补库存,12 年 产业 链库存变化12 年 钢,钢铁需求,13 年 钢铁产量,铁产量数据来源：兴业证券研究所1.1 钢厂库存：需求倒逼下的被动补库存a.冶金企业产成品库存作为观测指标带来的偏差对企业的产成品库存分析通常采用工业企业产成品库存同比，但存在一个问题
18、：产成品库存是价的概念，其库存变动可能更多是由于钢价周期变动引起的，而量可能变化并不大，但量是库存分析的核心点。在实际操作中，由于钢企相对贸易商的强势地位，以及资产快周转模式，因此钢厂产成品库存较低且比较稳定,库存随下游需求变动通常变现在贸易商环节。中钢协对大中型企业库存统计在 2009 年以来一直维持在 750-950 万吨范围（2012 年除外，我们后面分析到）。我们将黑色冶金产成品库存同比变化和钢价指数做一个对比，两者波动规律比较类似，如果结合钢厂库存变动较小的特征，可以看到黑色冶金产成品库存变化更多由钢价变动解释。当然极端情况如请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,Jul-0
19、1,Jul-02,Jul-03,Jul-04,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-01,Jan-02,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,%,20101a,20102b,20103c,20105a,20106b,20107c,20109a,201010b,201011c,20111a,20112b,20113c,20115a,20116b,20117c,20119a,201110b,201111c,20121
20、a,20122b,20123c,20125a,20126b,20127c,20129a,201210b,201211c,产成品库存同比变化和钢价的关系,。,行业投资策略有较大堆积。图 3 产成品库存同比变化和钢价关系,230210190170150130110907050,钢材价格指数,黑色冶金产成品库存同比(右轴),806040200-20-40,数据来源：兴业证券研究所，windb.需求倒逼下 2012 年大中型钢厂出现的被动补库存现象因此我们采用中钢协大中型钢企库存数据（万吨）观测钢厂库存变化。一个不同往年的特点是：自 2011 年 7 月以来由于下游需求低迷带动的库存去化进程中，由于贸
21、易商生存环境急剧恶化，钢厂议价能力弱化导致钢厂库存被迫堆积。截止 11 月上旬中钢协统计的今年以来大中型钢厂平均水平为 1131 万吨，同比 2011 年升幅为 25.6%（2011 年增幅为 6.5%，2011 和 2010 的成品材平均水平为 901 和 846 万吨）12 年 8 月中旬库存达到历史高位 1248 万吨，但经过 9,10 月份钢价快速反弹后，钢厂加紧去化，导致当前产业链整体库存大幅下降。11 月上旬钢厂最新库存为 1006 万吨，环比 8 月下旬下降 19.4%。图 4 大中型钢厂钢材库存大中型企业钢材库存（万吨）,1300000012000000,901,8 月以来钢厂
22、主动去库存,1100000010000000,846,901,9000000800000070000006000000数据来源：兴业证券研究所，中钢协钢厂的去化行为和传统的库存周期理论有所差别：库存周期理论根据库存增速和产出增速差异将库存周期划分为四个阶段：下行周期的被动补库存，主动去库存，以及上行周期的被动去库存，主动补库存。请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,万吨,万吨,20,11,年,206月,11,年26日,207月,11,年26日,208月,11,2,20年96日,11月,年2,2010月6日,11,年2,20116日,11月,年26,日,2012月,12,年26日,20
23、1月,12,年26,202月日,12,年26,203月日,12,年26日,204月,12,年26日,205月,12,年26日,206月,12,年26日,207月,12,年26日,208月,12,2,20年96日,12月,年2,2010月6日,12,年26,11日,月,26,日,20,11,年,206月,11,年26日,207月,11,年26日,208月,11,2,20年96日,11月,年2,2010月6日,11,年2,20116日,11月,年26,日,2012月,12,年26日,201月,12,年26,202月日,12,年26,203月日,12,年26日,204月,12,年26日,205月,1
24、2,年26日,206月,12,年26日,207月,12,年26日,208月,12,2,20年96日,12月,年2,20106日,12月,年26,11日,月,26,日,行业投资策略而今年钢厂主动去库存基本都在价格上行、需求环比上升阶段进行，表明价格下行是需求过度低迷难以主动去库存，同时价格反弹后企业对后续预期也谨慎导致主动去库。c.民营钢厂：产成品库存回归到正常水平由于国内钢铁行业国企和民营的二元供给结构，因此也有必要观测民营钢厂的产成品库存情况。从对唐山部分型钢带钢厂产成品库存微观调研看，自八月份以来产成品库存也持续下降。型钢库存：由于规格多备货需求大，因此库存对需求变化比较敏感，七月下旬唐山
25、 20 家型钢厂库存最高到 48 万吨，但在持续下降到 35 万吨的全年平均水平后趋于平稳。带钢：大邱庄的带钢库存在下降到全年最低点 2.7 万吨后也出现向全年平均水平的回归。无锡带钢库存持续下降。总体看民营钢厂库存水平逐步向正常水平回归，总体压力并不大。图 5 部分民营钢厂产成品库存也持续下降,唐山地区20家型钢企业产成品库存,无锡/大邱庄钢厂带钢库存统计,50,无锡,大邱庄,4540353025201510,6050403020100,数据来源：兴业证券研究所1.2 钢坯库存：不容忽视的蓄水池钢坯作为半成品，对高炉和下游调坯轧材的供需进行调节，唐山地区钢坯库存可作为观测指标。图 6 唐山钢
26、坯库存唐山钢坯库存（万吨）10080604020010/10/4 11/1/4 11/4/4 11/7/4 11/10/4 12/1/4 12/4/4 12/7/4 12/10/4数据来源：兴业证券研究所12 年唐山地区钢坯库存同比去年上升较大，这和请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,2012年1月8日,2012年2月5日,2012年3月4日,2012年4月1日,2012年7月8日,2012年8月5日,2012年1月22日,2012年2月19日,2012年3月18日,2012年4月15日,2012年4月29日,2012年5月13日,2012年5月27日,2012年6月10日,201
27、2年6月24日,2012年7月22日,2012年8月19日,2012年9月2日,2012年9月16日,2011年11月27日,2011年12月11日,2011年12月25日,2012年9月30日,2012年10月14日,2012年10月28日,2012年11月11日,行业投资策略多有一定关系。最新(11/12)库存为 29 万吨，尽管目前钢坯库存同比仍较高，但以唐山钢坯目前日需求量 8 万吨左右水平，当前库存天数较低。同时调研了解目前库存的钢坯成本都较高，基本都在 3500 元/吨以上（多数为上半年挤压的高价库存 11/16 普方坯基本在 3190 元/吨），从库存持有者了解的情况看，目前基本
28、没有亏损出货的倾向。1.3 贸易商社会库存：信贷收缩带来的规模削减从我的钢铁统计的周数据看，最新贸易商库存为 1188 万吨，同比明显低于去年同期 1293 万吨。继续去化空间不大。我们回顾了 2010 年以来贸易商库存情况：近三年钢材贸易商基本都从每年一月初开始在 1 个半月时间集中建库存，且在春节后 2-3 周内库存达到最高值。近三年贸易商社会库存最高值均在 1890 万吨左右，不考虑统计口径因素影响，我们认为贸易商总体的信贷规模是决定库存水平最重要因素。由于钢厂和贸易商之间年度协议机制，无论部分贸易商备货意愿强烈与否中间流通环节都将按照其资金规模被动接受钢厂库存的转移。10 年和 11
29、年钢材社会库存最低值都出现在 12 月底，均在 1280 万吨左右。我们认为 1280 万吨的左右库存量是贸易商为了保持最低库存持有量以及维持当时信贷规模所需最低库存量，流动性相对较小。12 年 12 月底库存已经降到 1188 万吨，意味着贸易商正进一步压缩最低库存持有量或面临信贷规模的收缩。,图 7 贸易商库存历年变化情况全社会库存绝对值变化（万吨）,图 8 钢材社会库存变化情况,10年,11年,12年,2,0001,8001,6001,4001,200,2009,2010,2011,2012,20001900180017001600,库 存 峰值 由 信贷规 模 决定，谷值由维持信贷规模
30、最低库存决定,1,0008006004002000数据来源：兴业证券研究所图 9 唐山地区部分钢厂铁矿石库存情况,150014001300120011001000春节数据来源：兴业证券研究所图 10 港口铁矿石库存可消耗天数,铁矿石港口库存(万吨),港口铁矿石可消耗天数(右边),25,唐山钢厂铁矿石库存天数变化（万吨）,1100010000,4035,2015,9000,30,1050敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露,80007000600050004000,25201510,为,行业投资策略数据来源：兴业证券研究所1.4 铁矿石库存：主动去化较为彻底按当前的库销比计算，最新的
31、港口铁矿石库存已下降至 25.9 天，为 2010 年下半年以来的较低位臵。钢厂铁矿石库存：尽管矿价反弹，钢厂备货仍比较谨慎，尤其在当前价位下，我们了解钢厂对规模备货仍比较谨慎，目前唐山钢厂铁矿石库存平均天数在11 天左右，低于历史平均 15 天的水平。二产能：三个角度观测 13 年产能增量本节观点：潜在产能影响到阶段性行情的强度和周期。因此我们从当前产能利用率，12 年新增产能的投放情况，13 年新增产能增量三个角度对 13 年的产能增量进行推测：当前钢铁行业产能利用率多少？尽管以唐山民营钢企高炉开工率为指标的民企开工率在 90%以上，但我们测算国营钢企产能利用率同比 11 年下降约 5个百
32、分点；2012 年是产能释放高峰期，但由于需求低迷和资金压力使得高炉投产速度低于 12 年初统计，微观调研唐山地区 12 年 18 座新建高炉有 6 座建成但尚未点火生产。2013 年新增高炉产能 5350 万吨（2011 和 2012 年我们统计新增高炉产能分别万吨），但 2013 年新疆地区新增产能投放达到 1360 万吨，这部分产能由于运输半径等因素不会对非新疆市场造成过度冲击，因此 2013 年的实际新增高炉增速同比 12 年下降较大。图 11 钢材短期供需曲线钢材短期供需曲线,钢材价格,S1,产能利用率较高时，供给弹性小P1P2产能利用率较低时，供,D1,D2,给弹性大,钢材供给(需
33、求)量数据来源：兴业证券研究所潜在产能过多会导致行业整体产能利用率偏低，从而抑制钢价上涨幅度，这可以从钢材短期供需曲线。但当前低库存和价格情况下，钢价上涨弹性好于请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,万吨,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Sep-12,10/8/30,10/10/30,10/12/30,11/2/28,11/4/30,11/6/30,11/8/30,11/10/30,11/12/
34、30,12/2/29,12/4/30,12/6/30,12/8/30,12/10/30,，,。,960,行业投资策略2.1 二元结构导致的高炉产能利用率分化如果我们单纯跟踪唐山民营钢企高炉产能开工率情况，2012 年高炉开工率持续高位，除 5 月份出现过 88%的低点，其余都在 92%高位，略低于 2011 年。但这不足以反映行业整体情况。国企大中型钢企产能利用率下降还是比较明显。我们利用中钢协的旬产量数据，从集团（而非上市钢企）层面，对几家大中型钢铁企业近两年产量变化作分析（我们尽量剔除近两年企业的产能增长因素），从图可以看出我们统计的 8 家钢企 2011 年平均产量 900 万吨/月，而
35、 2012 年 1-10 月平均为 858 万吨，大中型国企综合产能利用率同比 2011 年下降了近 5 个百分点。国营和民企开工率的差别既在于两者成本差别（多数国企在成本高端）同时也和长材板材盈利差别相关。全年来看长材的盈利能力仍好于板材，导致综合成本本就偏高的大中型国营钢厂（板材）被动降低产出以应对疲软需求。我们分析开工率分化的目的在于：如果 13 年季节性需求旺季来临，现有产能的释放空间是不是还很大？从上面分析看，已投产产能在季节性需求较强的长材供给上未必会有太大压力（主要指高炉端）但这里的风险在于，过去几年钢厂在轧制端产能上得很快，因此企业往往可以比较灵活地将排产量向需求较好的特定品种
36、倾斜，也增加了对供给端预测的不确定性。,图 12 唐山高炉开工率（按容积率）唐山高炉开工率(按高炉容积),图 13 主要国营钢厂产量月度变化主要国营钢厂产量月度变化,2012 年产能,100%,940920,利用率下滑,90%80%70%60%,900880860840,900 万吨,858 万吨,820,50%,800,数据来源：兴业证券研究所2.2 12 年新增产能去哪儿了？无论从我们去年底统计的高炉座数/投产时间以及草根调研高炉新建情况，2012 年都是一个高炉产能释放的高峰。但以 1-10 月份的粗钢（生铁）产量核算，两者差距大于超过我们估算：产能增长：11 年底我们统计 2012 年
37、预计高炉新增产能 6637 万吨，如果算上 2011 年四季度新增的 2295 万吨，合计约 8932 万吨（见 2012 年度策略周期博弈孕育行业变局）。产量增长：12 年请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略2500 万吨左右，（国内电炉钢占比约在 8%左右，且多数仍有铁水热装，因此我们暂时以粗钢为口径比较）2.9%（1-10 月份 5.57 亿吨）相比产能增长有限。由于高炉在不同时点建成投产导致 2012 年的加权产能小于 6637 万吨，这很正常，但 2500 万吨铁水增量过低，其原因我们推测有几点：由于行业低迷，通过降低冶炼强度或延长检修是减产常用手段，但由于降
38、低冶炼强度通常会相应增加吨钢成本，我们了解不少民企不常采用此方法，更多可能采取多配低品位外矿，在降低产量同时降低入炉成本，此外延长检修情况今年相对多些，但减产有限。影响产量偏低的因素我们推测更多是高炉建成了但尚未投放。为此我们也走访了一些民企。年初统计河北唐山地区今年共建成 20 座高炉，合计产能 2390 万吨，目前该地区有 6 座高炉合计 760 万吨已经建成但未投产，占年新增产能 30%，这部分产能将会拖后到明年上半年再试市场情况点火生产，其它地区也可能存在类似情况。因此一定程度上看，年初以来的产能增量至少有部分会延续到 2013 上半年。,表 2,河北地区 2012 年新增高炉统计,省
39、份河北,地区唐山,厂家东海特钢,在建720,个数1,容积720,产能80,投产日期2012,备注2 号高炉,河北河北,唐山唐山,丰润滦南,宝泰合力,10801080,11,10801080,120120,20122012,2012 年 2 月投产 1,河北,唐山,迁安,鑫达,1080,4,4320,480,2012,座;2012 年 8 月投产 1 座，另两座尚,未投产,河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北河北,唐山唐山唐山唐山唐山唐山唐山唐山唐山唐山唐山唐山唐山邢台霸州廊坊石家庄邢台邯郸邯郸邯郸邯郸,迁安迁西丰南迁安滦县迁安迁安迁安滦县迁安丰润
40、滦县遵化,燕山万通凯恒建源金马九江荣信荣信荣义松汀天柱兴隆港陆龙海新钢洸远敬业邢钢明芳文安新金鑫汇,25608006001080108010801080108010801080108010801560108010801080126010501080108010801080,1111111111111121111111,25608006001080108010801080108010801080108010801560108021601080126010501080108010801080,20090701201201201201201201201201201501202401201301201
41、20120120120,2012201220122012201220122012201220122012201220122012201220122012201220122012201220122012,2012 年 2 月投产2012 年 2 月投产2012 年 4 月投产2012 年 12 月投产2012 年 5 月投产2012 年 2 月投产2012 年 2 月投产2012 年 6 月投产2012 年 2 月投产2012 年 5 月投产,数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,2005-07,2005-12,2006-05,2006-10,2007-08,2
42、008-01,2008-11,2009-04,2010-02,2010-07,2011-05,2011-10,2012-08,2005-02,2007-03,2008-06,2009-09,2010-12,2012-03,1996-12,1997-08,1998-04,1999-08,2000-12,2002-04,2003-08,2004-04,2004-12,2005-08,2006-04,2006-12,2008-04,2009-08,2010-12,2012-04,1998-12,2000-04,2001-08,2002-12,2007-08,2008-12,2010-04,2011-
43、08,在,30,行业投资策略2.3 2013 年新增产能增速在下滑我们在年初就对国内几大主要的高炉设计院进行调研，得到的反馈是“今年（12 年）高炉订单太少，过去两年我们都做不过来”，这和我们从统计数据看到的结果比较一致，截止 12 年 10 月黑色金属行业固定资产投资累计增速在 3.93%，而去年同期为 18.9%。从前两轮投资周期中也可发现黑色金属行业投资周期通常为 3 年。05 年投资 27.5%的高速增长后，06 年处于消化产能周期投资增速仅有-2.5%，而在07-08 年扩张周期后，09 年消化产能周期投资增速仅有-1.3%。12 年较前两次产能消化周期最主要区别在于需求端的疲弱，2
44、005 和 2008 年两个产能高速增长期的随后一年，粗钢产量增速分别达到 18.5%和 13.5%（2006 和 2009 年），新增产能在整体需求较好的局面下都得到了充分释放，而 12 年全年粗钢产量增速预计今仅有 2%，结合企业产能利用率偏低的特点，2012 年的去产能可能并不彻底。,图 14 钢铁固定资产投资 3 年一周期城镇固定资产投资完成额:黑色金属冶炼及压延加工业:累计值城镇固定资产投资完成额:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比,图 15 国内粗钢产量增速粗钢产量累计同比,450040003500300025002000150010005000数据来源：兴业证券研究所，wind,
45、35302520151050(5)(10)(15),2520151050,表 3,2013 年新增高炉统计表,公司山东钢铁伊犁首钢伊钢农二师丰泰冶铸新兴铸管昆仑钢铁三五九钢铁格尔木钢铁,高炉容积/m310801260m3*33*1080产能 200 万吨380m3*21080m3*21350m3*1,开建日期2012/3/12012/7/302012/9/12012/6/72012/6/102011/10/26建设中,投产日期2013/8/1,产能100360300200100200100,新疆地区小计,1360,重钢集团安徽长江钢铁高义钢铁中升钢铁营口天盛涟钢永昌钢铁鄂钢新 2 号高炉扬州秦
46、邮特种金属大安特钢吉林鑫达,熔融还原炼铁项目/铁能力 300 万吨108021380128012802800108018001080*21080m3*21080m3*2,2012/6/72012/2/12012/3/12012/11/1建设中建设中建设中建设中建设中,300100250120120250100150200,请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,沙钢永兴鄂州鸿泰酒钢翼钢闽航钢铁攀钢日照钢铁瑞丰西王特钢新抚钢阳春新钢铁广东国鑫鄯善金汇除新疆地区小计合计,1080m3*11080m3*13250m3*1380m3*21750m3*11080m3*11080m3
47、*21080m3*2550m3*11250m3*21080m3*1520m3*3,建设中建设中建设中建设中建设中建设中建设中建设中建设中建设中建设中建设中,1001003001001501202402409022010015039905350,数据来源：兴业证券研究所三需求：对单位固定资产耗钢强度的探讨本节观点：传统方法利用单位固定资产投资耗钢强度测算粗钢需求的关键在于耗钢强度的确定，尽管量化有一定的随意性，但我们通过统计历年单位耗钢强度变化观察每三年为一个变化周期，而2013年单位耗钢强度同比值大概率上升，其主要原因可能在于固定资产分行业投资结构的变化以及投资项目平均3年一小周期的特征。我们
48、观察到单位耗钢稍小的制造业投资占比在过去两年上升较快，而单位耗钢较大的建筑业占比下滑，也尝试耗钢强度和各行业投资额等系，但由于影响因素较多，我们难以得到较好的数据关系。2013 年我们预计单位投资耗钢强度为 0.457，同时兴业宏观团队预测固定资产投资增速假设维持 12 年 18%的水平，中性情况下预计 13 年粗钢表观消费量为 7.28 亿吨同比增长 6.1%，2013 年粗钢产量 7.64 亿吨。我们考察历年的单位FAI耗钢强度变化有这样的特征：各年度剔除价格指数后的单位FAI耗钢强度都逐年下降，呈线性关系；年耗钢强度系数的同比变化呈三年一小周期规律。特征一主要和近年来土地人工等要素价格逐
49、年上涨，单位投资所能产生的粗钢需求也逐年下降。而特征二可能和固定资产投资结构和项目周期有关。我们对固定资产投资中与占比最高同时也是与钢材消费相关度较高的采掘业、制造业、电力煤气水生产供应业、交运仓储邮政业、房地产业和水利环境公共设施管理业六大行业近几年固定资产变化情况进行了分析。六个行业投资总量占固定资产投资总体比例为 85%，基本代表了钢材消费的主要行业。除了水电煤气投资增速在 12 年有所上升以外其余行业投资增速都有不同程度下滑，而在增速下滑的周期中固定资产投资结构却发生明显变化，我们认为这种投资结构的变化可能是导致钢材需求下滑主要因素之一。从 10 年-12年可以明显发现制造业投资占比的
50、明显提升以及交运仓储行业投资占比的明显下滑，而房地产投资增速虽然明显下滑，但由于请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略定资产投资中占比也有小幅提升。图 16 单位固定资产耗钢系数同比变化0.0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%数据来源：兴业证券研究所表 4 十二五末中国粗钢产量变化预测,剔除价格影响,单位,增速,年份,城镇 FAI,城镇 FAI,固定资产投资价格指数,后的 FAI 完成额（以 1991 年价格）,粗
