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1、5062,策,略,专,题,Table_Title,A,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,1.,专题研究,Table_MainInfo2012.02.01万润科技新股询价中小盘 IPO 企业专题研究（第 25 期）王稹,策略专题专题研究卷首语我的印象中，股市场最早的新股申购策略报告是莫大师独创的。我曾多次求教于他，只是那套计算发行价与中签率的复杂数学方法，令我难望其项背。,021-,术有专攻，此番的,IPO 企业研,编号,S0880511010043,究专题报告，出发点是拟上市的中,摘要：春节前后发行速度大幅放缓。2011 年 12 月总计有 50 家预披露公司；而进入 201
2、2 年后第一周已经有多达 29 家预披露公司，春节前后预披露速度较第一周大幅放缓，截止日前新增预披露公司 3 家。2012 年 1 月过会率略高于 2011 年全年。截止 12 年 1 月 31 日，共有27 家公司上会通过，未通过 2 家、被取消 2 家，过会率为 84%，略高于 2011 年的 79%，略低于 2010 年的 88%。2 月后新股上市或现井喷。11 年 12 月遗留下的 12 家公司目前仍有 7家未上市，而春节前后并无新股上市，1 月新股上市停留在 5 家，12月的“库存”加上 1 月 27 家过会数量，2 月后新股上市或现井喷。本期只有 1 家新股万润科技（002654）
3、，我们认为，从市场空间、企业竞争力、募投项目、历史财务状况等方面，很难看出这家公司具有成为大牛股的潜质，同时公司或多或少有些风险，因此我们持相对谨慎的建议。,小企业的基本面分析，而并非一般的申购建议。我的团队，两年来越来越成熟，兄弟姐妹们具备了完成这样的报告的基础研究能力。当然，时间紧迫，人力、物力、财力有限，我们仅仅来得及进行预判，更准确的判断将来自你们与我们的讨论与沟通。领先半步，但求，你们和我们，更加充裕的时间，更加深入的分析，,更加详尽的调研，去评估那些成长的中小企业的真正价值。IPO 市场舆情信息过会率维持、发行速度加快.21.1.估值指标发行市盈率创业板、中小板齐回落.21.2.速
4、度指标2012 年 1 月预披露 32 家，同比增 68%.21.3.保荐指标价差持续扩大趋势继续放缓.21.4.投资指标1 月新股首日涨跌幅持续回落.22.待申购股票分析.32.1.申购建议.32.2.新股投资要点.33.预披露公司研究.43.1.预披露企业分析.4附录 1：新股推介会见闻笔记.5附录 2：新股报告.8请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略专题1.IPO 市场舆情信息过会率维持、发行速度加快1.1.估值指标发行市盈率创业板、中小板齐回落,图 1：创业板发行市盈率走势（2011-2012 年）4540,图 2：中小板发行市盈率走势（2011-2012 年）4035,353030
5、,25,25,20,20,5062,数据来源：wind、国泰君安证券研究,数据来源：wind、国泰君安证券研究1.2.速度指标2012 年 1 月预披露 32 家，同比增 68%图 3：全部 A 股上市公司新股发行速度（截止日期 2012.1.31）,预披露数量,过会数量,上市数量,6040200数据来源：wind、国泰君安证券研究1.3.保荐指标价差持续扩大趋势继续放缓图 4：保荐机构中间价对应静态市盈率实际发行价对应静态市盈率,2520151050,中小盘,302520151050,创业板,数据来源：各公司投价报告、国泰君安证券研究。注：该值越低说明定价越有效1.4.投资指标1 月新股首日
6、涨跌幅持续回落,图 5：创业板首日涨跌幅和换手率走势,图 6：中小板首日涨跌幅和换手率走势,100%,涨跌幅,换手率,100%,涨跌幅,换手率,80%60%40%20%0%数据来源：wind、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,80%60%40%20%0%数据来源：wind、国泰君安证券研究,2 of 12,5062,策略专题2.待申购股票分析1、待申购股票：我们不擅长计算中签率，我们不擅长择时，我们仅仅希望简短的几句话，表明我们对企业基本面的看法，以及对于一组企业的排序建议。2、新股投资要点：列出该组新股的投资结论。3、新股推荐会见闻：主要包括推荐会问答环节。篇幅较长，见附录
7、1。4、新股报告：力求比招股说明书摘要更有深度，更加客观。篇幅较长，见附录 2。2.1.申购建议对于新股万润科技（002654），我们认为，从市场空间、企业竞争力、募投项目、历史财务状况等方面，很难看出这家公司具有成为大牛股的潜质，同时公司或多或少有些风险，因此我们持相对谨慎的建议。表 1：新股评级表格,代码002654,名称万润科技,建议询价区间18-22,EPS10A0.41,EPS 11E0.60,EPS 12E0.85,评级不跟踪,数据来源：国泰君安证券研究。注：*表示询价区间由我们建议给定，其它建议询价区间则直接引自保荐机构投价报告。2.2.新股投资要点表 2：新股财务指标和投资结论
8、,公司名称万润科技照明 LED封装和销售,财务指标营业收入（万元）净利润（万元）毛利率总资产（万元）应收账款（万元）存货（万元）固定资产（万元）资产负债率净资产收益率,2008 年15,0192,17332.4%13,0042,8012,5794,78436.8%26.4%,2009 年13,7301,90034.8%17,3132,8603,9034,81740.2%20.8%,2010 年23,3893,58634.0%32,8195,8247,8187,66040.8%24.5%,投资结论不跟踪。公司主营照明 LED 封装和销售，上游芯片供应商为台湾厂商奇力光电和晶元宝晨，直销模式，下游
9、营收占比为指示 30%、照明 30%、景观 30%；行业总体产能过剩，大陆封装厂技术劣势较为明显，技术、客户壁垒不高；相比国内可比上市公司，公司产品技术参数有一定优势；但公司下游较为分散，且照明产品占比较低，若未来照明市场启动，公司弹性相对较小；大尺寸背光源领域，公司已获得康佳订单，但对公司业绩贡献仅 10%左右；公司的历史成长、毛利率、净利率、ROA、ROIC 等指标并不占优。,数据来源：国泰君安证券研究万润科技的招股推介会见闻见附录 1，新股报告见附录 2。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 12,策略专题3.预披露公司研究1、预披露股票：当中小企业的招股说明书（申报稿）在证监会
10、网站上的预披露后，我们即开始分析与讨论。汇总表滚动更新，投资要点列出当期新增。2、潜在成长企业的领先发掘：虽然案头工作为主，但是我们尽可能利用各种方式与资源，甚至备好一份深度研究报告。我们梦想，我们每期分析的企业都将是未来的卓越的企业，当然大多数只能算是有特色的企业。50623.1.预披露企业分析表 3：预披露企业跟踪汇总表,企业博雅生物岭南园林木林森蓝英股份三六五鞍重股份共达电声,主营业务（收入占比）白蛋白（43.2%）、免疫球蛋白（56.0%）、凝血因子（0.8%）市政园林工程（85.5%）、绿化养护（9.2%）Lamp LED（63.8%）、LED 照明（18.1%）、LED 显示（14
11、.8%）成型机销售（69.7%）、自动化系统集成（24.5%）新房网络营销（66.2%）、二手房营销（9.6%）、安居营销（12.3%）大型直线振动筛（43.7%）、圆振动筛（17.0%）微型麦克风（93.2%）、微型扬声器/受话器（6.8%）,可比公司天坛生物、华兰生物等东方园林、棕榈园林鸿利光电、雷曼光电等赛象科技、软控股份搜房网天地科技、山东矿机瑞声声学、歌尔声学,索引第 1 期第 2 期第 6 期第 13 期第 19 期第 19 期第 19 期,评级不跟踪跟踪不跟踪不跟踪不跟踪不跟踪不跟踪,数据来源：国泰君安证券研究。注：评级分为：紧密跟踪，跟踪，不跟踪。,请务必阅读正文之后的免责条款
12、部分,4 of 12,5062,策略专题附录 1：新股推介会见闻笔记一、万润科技董事长做推介报告，很有激情。参会人数适中，提问不够积极。Q：公司 2012 年的盈利预测是否可以实现？A：我们预计，2012 年实现收入 5.7 亿元、净利润 8000 万元。公司的特色是封装和应用都有，在可比上市公司中封装直插式 LED 规模最大。按照公司的分产品看，我们的 5.7 亿元收入定位合理、可以保证完成：1.指示显示：是与国际大型企业 IBM、DELL、Sony、HP 等的配套产品，按照其要求而生产，是国内唯一供应商，一方面先入为主，另外自身技术可以保证达到客户要求。每年都有稳定的增长。2.通用照明：是
13、大力发展的领域，与 EGLO、欧司朗、GE、家乐福等大型企业的代工厂的合作也会有非常大的增长、3.背光源：与康佳的合作已经加深，订单数已经从 800 万元增加到 3000万元，与其他中小背光源企业的合作增长也是可以期待的。4.大功率 LED：陶瓷基板已经引进，是目前的前沿技术，估计可以突破 1 亿元。5.汽车照明：已经有一些客户但不够大，下游开始接触东风日产、吉利、马自达等，有发展空间。Q：合金线与金线的比较？A：在封装过程中，有正负极的联通需要导线，以往大部分用金线，因为其导电性和延展性比较好，但其价格近年来上涨较快。作为替代，铜线和合金线逐渐被使用，其中铜线因为容易氧化变黑，多用于 IC
14、行业中；在 LED 中则只能用合金线，通过选定特定的材质达到一定的导电性和延展性，透光性则高于金线。公司的合金线目前还是处于储备阶段，尚未大量推广，但其价格仅是金线的三分之一，可以大幅度降低使用成本。Q：与康佳、晶元的合作协议情况？A：晶元想进入中国市场，需要寻找有实力的合作伙伴；康佳过去一直购买三星的背光源，现欲自己做模组来降低成本；万润经过多年积累，又与康佳地域比邻，欲取代国外同类产品。三家企业一拍即合。在协议签订之前，相关产品的小试、中试进行多年，康佳甚为满意，所以其订单从 2011 年上半年的 200 多万元增加到全年的 800 万元，今年上半年订单数已经达到 3000 万元。未来，三
15、家的合作还将进一步加深、会更加紧密。Q：09 年的营业收入波动的主要原因是什么？未来是否还会出现这样的情况？A：主要原因有两个，一个是金融危机的影响-08 年、09 年公司的直插式 LED 占比高达 60%-70%（同行业基本一致），受金融危机的影响较大，收入下降 20%多、毛利率将 8 个多点。二是厂区的搬迁-搬迁期间赶上台风，延误时间，影响 40 天的产量，销量下降 8%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 12,5062,策略专题今后类似的情况基本不会出现，现在的产品结构已经改变，直插式占比下降而贴片式、照明的占比提高，应用的多元化分散了风险，波动会趋缓。Q：合金线的推广是否需
16、要客户的重新认证？需要多长时间？A：合金线的测试已经有 2 年多的时间，与客户共同测试也有 7-8 月，已经收到良好的反馈。一般讲，更换合金线，会与客户沟通，让客户评价和认可，时间大概是 2-3 个月。Q：2011 年下半年各产品的产能利用率？产销率？A：直插式的产能利用率是 98%、产销率是 99%；贴片式 LED 的产能利用率是 96.8%、产销率 108%；照明的产能利用率是 94%、产销率 97%。Q：去年深圳整个 LED 行业情况都不好但公司保持较好增速的原因何在？是如何做到的？通过价格竞争？A：2011 年，公司收入增长 60%，可比上市公司包括国星、鸿利、瑞丰、雷曼的增幅约 20
17、-30%。差距重点在于产品差异和应用领域的不同。产品差异-国星、鸿利、雷曼是直插式和贴片式都做、瑞丰仅做贴片式LED。公司则是以直插式为主，去年开始贴片式和照明增长较快，直插式增长 30%、贴片式增长超过 100%、照明增长超过 90%，贴片式的占比从 20%提高到 30%，多元化发展使公司的收入增长快于其他公司。应用领域不同：国星产品主要用于白色家电（客户包括美的、格兰仕、格力等）、雷曼产品在于显示屏，与公司的产品领域没有交叉。鸿利和瑞丰在照明、瑞丰在背光源领域与公司产品有交叉但不完全相同。而更重要的是，在高端的指示显示、高端的玩具方面，公司是国内唯一的，没有直接的竞争对手，所以，有较高的毛
18、利率和丰厚的利润。照明产品的毛利率较低，主要是价格让利所致。因为公司的技术优势，在目前部分领域虽然没有涉足但一旦涉足，必将会有优势，如汽车方面，目前仅鸿利有做，公司也计划进入。Q：公司的收款方式？A：收款方式分内销、外销。如照明出口：下订单时预收 30-50%，发货前收齐。内销则有 30 天的收款期限。Q：公司切入下游，如何看待照明市场的发展？如何处理与下游的关系？A：2015 年中国的照明市场 1500 亿元，5 年的年均复合增长率 30%，将向细分、全系列、多元化方向发展。目前成本高企、影响了大规模的使用，关键在于消费意识和产业利益链。主导市场的仍然是政府的推动和引导，近三年成本下降 70
19、%之多。政府加大投入加快市场的发展。公司将凭借技术优势（高显色、高光效、低光衰）、产品优势和产业链配套优势（封装和照明）来争取持续的快速发展。与下游客户关系的处理：公司延伸产业链向下游发展、在突破技术成熟,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 12,策略专题的瓶颈期后与下游客户的关系不再难处，因为技术过关，客户会指定购买公司的产品，而照明市场巨大，竞争不强。5062,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 12,5062,策略专题附录 2：新股报告一、万润科技1、主营业务公司主营照明 LED 封装和销售，上游芯片供应商为台湾厂商奇力光电和晶元宝晨，通过 90 名销售人员进行直销，下游
20、营收占比为指示 30%、照明 30%、景观 30%。其中，照明业务增长最快。2、投资要点大陆 LED 封装企业的总体实力仍然有较大提升空间，据我们之前草根调研的情况，国内稍微有一定规模的 LED 灯具厂商，首选的都是国外或者台湾的品牌，虽然他们的产品价格上比国内厂商高。例如，阳光照明选择与晶元光电、雷士照明选择与 Cree 结盟，由后者为前者提供 LED光源。而国内 LED 封装上市公司的下游主要是低端的应用，例如景观灯和一些政府工程。封装产能过剩严重，行业面临毛利率下滑。LED 封装行业总体技术门槛低，产能过剩严重。行业总体毛利率呈下滑趋势，瑞丰光电的毛利率从2010 年 3 季度的 41%
21、逐步下滑到 2011 年 3 季度的 26%，鸿利光电相对较好，从 37%下降到 32%。相比国内封装厂商，公司有一定技术优势。公司技术总监来自台湾封装大厂今台（KingBright），其 LED 封装产品的关键技术参数对比如下：表 4：技术参数对比,鸿利光电,瑞丰光电,万润科技,稳定性发光效率（lm/w）显色性,6,000 小时光衰6%；1,000 小时 0 光衰100-11080,6,000 小时光衰4%1,000 小时 0 光衰10012090,20ma 下 3,000 小时零光衰13295,数据来源：相关上市公司招股书注：各公司披露信息时间不同，技术参数可能稍有变化，其中鸿利光电披露日
22、为2011.4，万润科技披露日为 2011.12。下游应用增速上，更看好鸿利光电和瑞丰光电。从下游应用看，照明和大尺寸 LED 背光未来增速更为看好，而显示和中小尺寸 LED 背光源增速相对较低。从下游增速角度看就，我们更看好着重照明的鸿利光电和大尺寸 LED 背光源的瑞丰光电。表 5：下游应用占比情况,公司鸿利光电万润科技瑞丰光电,应用室内照明指示显示照明 LED,占比43%34%46%,应用室外照明通用照明背光源,占比28%30%23%,应用背光景观显示,占比7%30%15%,报告期2010 年报2011 中报2010 年报,数据来源：相关公司招股书请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略专
23、题在背光源领域，公司成功获得康佳订单，未来背光源增长仍需开拓其他大客户。公司已经成功通过康佳认证，2010 年，康佳采购同类产品总金额为 1.6 亿元。在背光源领域，瑞丰光电更被看好。未来，万润科技背光源业务的持续增长仍然需要继续开拓其他大客户。表 6：背光源大客户进展对比,公司瑞丰光电万润科技,订单情况2011 年上半年实现营收 4800 万元，同增 150%已通过康佳认证,客户认证情况向康佳、创维、长虹批量供货康佳,5062公司专利优势并不明显，3 项已授权发明专利全为照明应用相关。LED核心专利技术，特别是用于生产白光 LED 的蓝光 LED 芯片、荧光粉等关键专利，一直被日亚化学（Ni
24、chia）、丰田合成（Toyoda Gosei），科锐（Cree）、及其他国际 LED 大厂商垄断。这些公司利用各自的核心专利，采取横向（同时进入多个国家）和纵向（不断完善设计，进行后续申请）扩展方式，并相互交叉授权构建专利壁垒。透过公司的已有专利情况，我们也可以侧面判断一下公司的技术优势到底在哪里。我们认为，在该领域，封装方法的发明专利含金量更高，照明应用的发明专利重要性其次。国星光电作为大陆 LED 封装龙头，在封装领域发明专利 3 项，而瑞丰光电有 1 项。鸿利光电和万润科技的发明专利主要集中于下游应用。表 7：专利情况对比：已授权发明专利一种 YAG 晶片式白光发光二极管及其封装方法功
25、率发光二极管封装结构,国星光电鸿利光电瑞丰光电万润科技,一种底部注胶透镜成型的功率 LED 及其制造方法片式 LED 编带机产品传送定位机构一种条形 LED 光源防水柔性 LED 灯发光带单元及其制造方法一种实现动态白光的调节方法及其应用灯具设臵于倒车镜内的 LED 侧转向灯及其工作方法一种拖车 LED 感应灯警示系统陶瓷封装发光二极管的封装方法大功率 LED 灯及其制作方法一种 LED 日光灯,路灯以及监控装臵数据来源：相关公司招股书万润科技在各项财务指标上并不占优，历史成长性、毛利率、净利率、ROIC、ROA 也低于可比上市公司。表 8：基本指标对比情况,(亿元),营收,20082010C
26、AGR,净利润,20082010CAGR,毛利率 净利率 市值(亿)PETTM ROA ROIC,万润科技瑞丰光电,2.32.6,25%58%,0.360.44,29%59%,34%31%,15%17%,014,036,1417,1823,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 12,策略专题,鸿利光电聚飞光电,4.42.9,37%66%,0.630.65,68%47%,36%36%,14%23%,180,260,2127,3437,附录：募投项目募集资金 1.3 亿元投向 SMD LED 扩产项目，其中设备 0.7 亿元，将扩产9.8 亿颗 SMD 封装产能，扩产 180%。1.0 亿元
27、投向 LED 绿色节能照明灯具生产项目,将新增各类 LED 照明灯具 79.2 万盏和灯条 66 万米的产能。3、盈利预测5062营收假设：20112013 年，营收增长率为 55%、35%、35%。毛利假设：毛利率缓慢下降到 30%、29%、28%。三费假设：管理费用率和财务费用率小幅提升，财务费用率大幅下降。预测每股收益：预计 2011-2013 年每股收益为 0.60、0.85、0.99 元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 12,王稹：,策略专题作者简介：Table_About执业资格证书编号：S0880511010043电话：021-38676720邮箱：王稹:男，清华
28、大学电机系电力系统自动化专业，工学博士。2005 年进入国泰君安证券，从事家用电器行业研究、专项研究。致谢：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 12,增持,减持,增持,减持,地址,策略专题本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视
29、其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人
30、咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的
31、情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详
32、细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上,以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,股票投资评级行业投资评级
33、,谨慎增持中性中性,相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 12,
