ST钒钛(000629)：变身矿石龙头关注长期价值0131.ppt

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1、,*ST 钒钛（000629）维持“推荐”评级,公司点评 研究报告2011-1-31,分析师：联系人：,刘元瑞王鹤涛,(8621)68751767(8621)68751767,执业证书编号：,S0490510120022,变身矿石龙头，关注长期价值事件描述ST 钒钛今日公布重大资产置换暨关联交易报告书草案，就本次资产置换的相关信息进行了详细公告。事件评论第一，资产置换变身国内矿石资源股2010 年 12 月 10 日，鞍钢与攀钢钒钛签署资产置换协议，拟以鞍千矿业 100%股权、鞍钢香港 100%股权、鞍澳公司 100%股权来置换公司原有的钢铁相关业务资产。图 1：本次置换需要置入的资产本次置入

2、的资产,100%鞍千矿业,100%鞍钢香港35.92%,100%鞍澳公司50%,金达必,50%,卡拉拉,2006 年 8 月正式投产2009 年铁精矿产量 220 万吨铁矿石 1500 万吨/年铁精矿 260 万吨/年,1900 平方公里的矿业许可,尚未投产，建设中2011 年末投产一期产能磁铁精矿 800 万吨/年，品位 68.2%赤铁矿 300 万吨/年，品位 60%,长期产能有望达到 3000 万吨/年资料来源：公司资料，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,金,达,卡,拉,必,拉,2,本次交易于 2010 年 12 月 10 日经攀钢钒钛第五届董事会第 42 次会议审议通过，

3、于 2011 年 1 月 27 日经攀钢钒钛第五届董事会第 43 次会议审议通过。经过置换后，公司资产板块及下属子公司的情况如下：图 2：置换后公司资产板块及下属子公司的具体情况攀钢集团钢铁钒钛股份有限公司,钒钛及相关业务,矿山业务,100%北京攀承钒业贸易公司,100%攀钢钛业有限责任公司,100%攀钢北海特种合金公司,100%攀钢攀枝花钢钒公司钒钛制品厂,100%攀钢集团矿业有限公司,100%鞍千矿业有限责任公司,100%鞍钢集团香港控股公司,100%鞍钢澳大利亚有限公司,100%,100%,35.9%,50%,资料来源：公司资料，长江证券研究部,攀钢矿业宜宾有限公司,攀钢矿业凉山有限公司

4、,50%,资产置换完成后，公司将变身国内资源龙头，除原有的钒钛业务外，公司铁精矿产能将达到千万吨级别，表 1：公司矿石产能达到千万吨级别,铁矿石白马矿鞍千矿业卡拉拉铁矿合计,2009702220922,2010E7802201000,2011E8552705501675,2012E110027011002470,2013E140027011002770,远景展望140027030004670,资料来源：公司资料，长江证券研究部本次重组后，公司将形成年产 990 万吨铁精矿的生产能力。2011 年末，白马矿二期、卡拉拉一期项目投产后，公司将形成年产 2,510 万吨铁精矿的生产能力。未来，随着境

5、内外铁矿资源的进一步开发、扩产，远期公司年产能将提升至 4,810 万吨。表 2：本次重组前后公司铁矿石资源量、储量、产能、产量情况,项目,重组前攀钢矿业,本次重组新增矿石资产鞍千矿业 卡拉拉铁矿请阅读最后一页评级说明和重要声明,3,公司研究,资源量/储量铁精矿年产能,保有储量 13 亿吨（平均品位 29.14%）可采储量 7.5 亿吨（29.14%）2009 年：730 万吨2011 年白马矿二期建成，预计总产能达 1,100 万吨2013 年白马矿三期建成后，预计总产能达 1,500 万吨,保有储量 11.5 亿吨（平均品位 28.78%）可采储量 4 亿吨（平均品位 28.78%）260

6、 万吨,磁铁矿资源量：25.18亿吨（JORC 标准）（平均品位 34.1%）磁铁矿储量：9.775 亿吨（JORC 标准）（平均品位 36.5%）2011 年一期建成，预计产能达到 1,100 万吨/年远景产能达 3,000 万吨/年,2011 年投产，2012 年,铁精矿年产量,2009 年：702 万吨2010 年（预计）：780 万吨2011 年（预计）：855 万吨2012 年（预计）：1,100 万吨2013 年（预计）：1,400 万吨,2010 年（预计）：220万吨2011 年（预计）：270万吨,达产，达产后年产量1,100 万吨，其中，磁铁矿 800 万吨，赤铁矿300

7、万吨；远期年产量 3,000 万,吨,本公司对该资产,鞍澳公司直接持股,直接、间接合计持,100%,100%,50%，鞍钢香港通过金,股比例,达必间接持股 17.96%,资料来源：公司资料，长江证券研究部第二，存续资产 2010、2011 年预计实现净利润略高于之前预案预测值公司存续资产主要包括钒钛业务及白马矿。从公司公告的数据来看，公司预计 2010、2011 年存续资产实现净利润分别为 8.02 亿元和 10.17 亿元。表 3：存续资产盈利预测,项目,2011E,2010.1-9,2010E10-12E,2010E,2009A,营业收入净利润归属于母公司所有者净利润,119.7210.2

8、410.17,79.646.896.78,27.231.261.24,106.878.158.02,83.37-1.37-0.45,资料来源：公司资料，长江证券研究部表 4：存续资产分产品产量统计,产量矿产品钒制品钒制品均价钛精矿钛渣钛白粉钛白粉均价,2011E8103.289655231.938.88611306,2010E7302.8310253222.145.066.5211300,2009A681.52.479625018.846.4410325,请阅读最后一页评级说明和重要声明,4,资料来源：公司资料，长江证券研究部表 5：存续资产分产品毛利率统计,毛利率矿产品钒制品钛产品其他合计,

9、2011E47.73%17.42%16.90%11.16%24.86%,2010E46.23%17.24%19.99%11.83%24.79%,2009A29.28%11.30%10.95%16.01%17.85%,资料来源：公司资料，长江证券研究部表 6：存续资产分产品营业收入统计,分产品收入矿产品钒制品钛产品其他合计,2011E37.531.6212.3738.23119.72,2010.1-924.1722.138.0325.379.63,2010E10-12E8.956.892.98.4827.22,2010E33.1229.0210.9333.79106.86,2009A23.462

10、3.779.0527.0983.37,资料来源：公司资料，长江证券研究部国内最大的钒钛生产企业；在钒钛资源方面，攀钢钒钛所在的攀西地区拥有钒资源储量 1,862 万吨（以五氧化二钒计）、钛资源储量 6.18 亿吨（以二氧化钛计），分别占世界储量的 11.6%和 35%，占中国储量的 52%和 95%。丰富的资源储量为公司钒、钛持续快速发展提供了有力的支撑。目前，公司具备年产钒制品 2 万吨、钛精矿 56 多万吨、钛白粉 8 万吨的综合生产能力。未来公司仍将全面贯彻做大钒钛业务的发展战略，积极推进 1.8 万吨/年三氧化二钒工艺改造工程、2,000 吨/年钒铝合金及专用原料生产线、500 吨钒电

11、池液实验生产线、1.5 万吨/年的海绵钛工程、18 万吨/年钛渣二期工程及 10 万吨/年氯化钛白粉工程、10 万吨/年金红石型钛白粉工程等项目。此外，公司还将凭借对全钒液流电池多年的研发成果努力推进全钒液流电池的产业化，实现公司产业链的进一步延伸。表 7：钒钛业务未来贡献业绩测算,钒钛产品测算钒制品钒制品收入单位价格钒制品成本单位成本钒制品毛利钛白粉高钛渣钛精矿钛产品收入单位均价,2009N2.4723.6995,91121.0285,10111.24%6.4418.849.253,659,2010E2.8329.34103,67524.2885,80117.24%6.525.0622.14

12、11.803,500,2011E3.2832.0497,69526.4680,67617.42%68.8831.9315.923,400,2012E3.2832.8100,00026.9082,00018%694018.153,300,2013E3.2832.8100,00026.9082,00018%694519.203,200,请阅读最后一页评级说明和重要声明,5,公司研究,钛产品成本单位平均成本钛产品毛利钒钛产品贡献毛利费用率所得税率净利润总股本贡献 EPS,8.2310.95%3.6915.86%25%-0.0557.260.00,9.442,80019.99%7.4215%25%2.

13、2657.260.04,13.232,82516.90%8.2715%25%2.6057.260.05,15.062,73917%8.9915%25%3.0557.260.05,15.942,65617%9.1715%25%3.1957.260.06,资料来源：公司资料，长江证券研究部白马矿二三期正在建设中，产能释放能力迅速扩张；公司原有的矿产资源主要为攀钢矿业，目前保有储量为 13 亿吨，可开采储量约为 7.5 亿吨，平均品位为 29.14%。目前铁精矿的产能约为 730 万吨，2011 年白马矿二期建成后将提升为 1100 万吨，2013 年白马矿三期建成后，总产能将达到 1500 万吨。

14、图 3：白马矿的建设进度及产量释放预计情况,1,6001,5001,4001,300,白马矿二期,1500 白马矿三期1400,1,2001,1001,000900,1100,855,1100 1100,800,730,702,730,780,700600,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,合 计 产能,预计产量,资料来源：公司资料，长江证券研究部公司最新公告，重组后存续资产 2010 年和 2011 年归属于母公司所有者净利润分别为 8.02 亿元和 10.17 亿元。据此推算，扣除掉钒钛业务对净利润的贡献后，大致可得白马矿目前贡献的吨矿净利约为 70 元/吨。表 8

15、：白马矿吨矿净利的预测,公司存续资产盈利预测归属于母公司净利润钒钛盈利预测白马矿盈利推算铁精矿产量吨矿净利,2010E8.022.555.4778070.14,2011E10.173.476.7185578.42,资料来源：公司资料，长江证券研究部我们认为白马矿吨矿净利偏低的原因，一方面在于其本身的矿产资源相对质量偏低，开采难度大，另一方面由于白马矿刚投产，吨矿折旧水平也偏高。长期来看，盈利能力的提升应该还是可以值得期待的，根据公司公告的数据以及对远景的假定，可得白马矿对业绩的请阅读最后一页评级说明和重要声明,6,贡献如下：假设 2010-2013 年铁精矿产量分别为：780、855、1100

16、、1400 万吨，远景产量达到 1500 万吨；假定 2010-2013 年吨矿净利为：67.32、77.60、200、150 元/吨，远景吨矿净利假定为 150 元/吨。表 9：白马矿盈利预测统计,白马矿盈利预测白马矿盈利假设铁精矿产量假设吨矿净利假设总股本白马矿贡献 EPS 统计,2010E5.2578070.1457.260.09,2011E6.6485578.4257.260.12,2012E22.001,10020057.260.38,2013E21.001,40015057.260.37,远景展望22.501,50015057.260.39,资料来源：公司资料，长江证券研究部第三，

17、鞍千矿业铁精矿产能 260 万吨鞍千矿业位于辽宁鞍山市千山区齐大山镇。鞍千矿业拥有胡家庙子铁矿，矿区内矿床地表覆盖层较薄，矿体肥厚，开采条件良好，现有许东沟、哑巴岭、新区三个采场以及一个选厂。鞍千矿业自 2006 年 8 月正式投产，设计能力为铁矿石 1,500 万吨/年，铁精矿 260 万吨/年，2009 年铁精矿产量 220 万吨。截至资产置换预案签署日，鞍钢集团矿业公司持有胡家庙子铁矿采矿许可证（证号 1000000710100）。截至 2009 年末，胡家庙子铁矿保有储量 11.5 亿吨，可开采的储量为 4 亿吨，铁矿石平均品位为 28.78%。2010 年 8 月，根据鞍钢关于将胡家

18、庙子铁矿采矿权投资到鞍千矿业有限责任公司的通知，鞍钢决定将胡家庙子铁矿采矿权由鞍钢集团矿业公司投资到鞍千矿业，胡家庙子铁矿采矿权人相应地变更为鞍千矿业。目前，胡家庙子铁矿的采矿许可证正在办理采矿权人变更登记手续。表 10：胡家庙子采矿权即将投资到鞍千矿业,采矿权人鞍钢集团矿业公司,矿山名称胡家庙子铁矿,开采矿种铁矿,开采方式露天/地下开采,生产规模1500 万吨/年,矿区面积6.6809,有效期限2007.10.8-2037.10.8,资料来源：公司资料，长江证券研究部表 11：鞍千矿业资产情况统计,鞍千矿业总资产归属于母公司股东权益项目营业收入利润总额归属于母公司股东净利润,2010 年 6

19、 月 30 日434,486318,0152010 年 1-6 月79,58127,32521,945,2009 年 12 月 31 日312,241295,0532009 年度168,65161,07448,480,2008 年 12 月 31 日333,404306,8912008 年度194,47673,59156,744,资料来源：公司资料，长江证券研究部根据公司公告，预计公司 2010、2011 年的产量分别为 220 万吨和 270 万吨。请阅读最后一页评级说明和重要声明,7,公司研究图 4：鞍千矿业产能 260 万吨280,270260250240230220210200,220

20、,270,270,2010E,2011E,远景展望,资料来源：公司资料，长江证券研究部公司公告 2010、2011 年鞍千矿业归属于母公司股东净利润分别约为 5.74 亿元和 8.50 亿元，相应的吨矿净利分别为259 元/吨和 315 元/吨。表 12：鞍千矿业吨矿净利测算,鞍千矿业归属于母公司净利润铁精矿产量吨钢净利,2010E5.74220259,2011E8.50270315,资料来源：公司资料，长江证券研究部根据鞍千矿业自身的产能及公司的公告进行预测，可得鞍千矿业对 EPS 的贡献如下：假定 2010-2013 年的产量分别为 220、270、270、270 万吨，远景产量为 270

21、 万吨；假定 2010-2013 年吨矿净利分别为 259、315、300、250 元/吨，远景吨矿净利假定为 250 元/吨；表 13：鞍千矿业贡献业绩的盈利预测,鞍千矿业盈利预测鞍千矿业盈利假设铁精矿产量假设吨矿净利假设总股本鞍千矿业贡献 EPS 统计,2010E5.7022025957.260.10,2011E8.5127031557.260.15,2012E8.1027030057.260.14,2013E6.7527025057.260.12,远景展望6.7527025057.260.12,资料来源：公司资料，长江证券研究部第四，卡拉拉铁矿的投产将成未来重要增量鞍澳公司主要资产为澳大

22、利亚矿业企业卡拉拉 50%股权。卡拉拉铁矿项目于 2009 年 10 月 30 日获得当地政府的环境许可，并于同年 11 月开工建设，现仍处于建设期。目前卡拉拉铁矿项目的供电、供水、铁路、港口、飞机跑道等配套基础设施的建设均在正常进行中，预计将于 2011 年如期投入使用。卡拉拉目前的基础设施建设标准足以满足年产1,4003,600 万吨铁精矿的需要，未来有较大的扩产潜力。请阅读最后一页评级说明和重要声明,8,图 5：卡拉拉铁矿所处的地理位置资料来源：公司资料，长江证券研究部卡拉拉是西澳大利亚州中西部地区正在开发的最大和最先进的铁矿项目，拥有平均品位 34.1%的 25.18 亿吨的铁矿石资源

23、量（包括平均品位 36.5%的 9.775 亿吨的铁矿石储量），上述资源量和储量均符合 JORC 标准。卡拉拉铁矿项目于 2009 年 10 月 30 日获得了澳大利亚联邦政府的最终环境许可，并于同年 11 月 28 日正式开工建设，现仍处于建设期。该项目也是西澳大利亚州中西部地区正在开发的最大和最先进的铁矿项目。卡拉拉的产品品种包括磁铁精矿和赤铁矿，一期设计产量分别为 800 万吨/年和至多 300 万吨/年（初期不超过 200 万吨/年），品位分别为 68.2%和 61.5%，将主要用于鞍钢股份鲅鱼圈钢铁分公司的冶炼，长期卡拉拉铁精矿产能将达到3000 万吨/年，开采时间长达 30 年以上

24、：磁铁矿：产能为 800 万吨/年，将于 2011 年末投产，磁铁精矿是高品位、杂质少的优质铁精矿，品位达到 68.2%；赤铁矿：产能为 300 万吨/年，预计 2011 年中期即可投产，赤铁矿为品位约 60%、直接装船级铁矿，无需精选。表 14：卡拉拉铁矿品质高于力拓子公司 Hamersley 的 Pilbara 混合矿,项目铁含量二氧化硫含量三氧化二铝含量磷含量,卡拉拉铁精矿68.20%4.75%0.10%0.01%,Hamersley Pilbara 混合矿62.20%3.60%2.10%0.10%,资料来源：公司资料，长江证券研究部担心的固定资产设施的容纳情况看起来并不存在较大的问题，

25、目前电力以及铁路的能力都足以容纳 3600 万吨/年的产能，用水容纳能力约为 1600 万吨/年，Geraldton 港口的能力约为 1400 万吨/年。表 15：固定资产设施产能容纳情况,Infrastructure Capacity of Stage One ConstructionPower TransmissionRail SpurWater PipelineGeraldton Port,产能容纳3,6003,6001,6001,400,资料来源：公司资料，长江证券研究部基础设施：铁路和用水；请阅读最后一页评级说明和重要声明,9,公司研究,铁路方面：卡拉拉目前正在建设从矿区到 Mora

26、wa 以北 3 公里处 Tilley Siding 的双轨铁路支线，长度为 85 公里，由 Macmahon 公司承包建设，可满足年产 3,600 万吨以上铁精矿的需要。项目投产后，卡拉拉将通过承包商把矿石从采场运到铁路支线，然后再经由现有的 WestNet Rail 公司的铁路（可满足年产 1,400 万吨以上铁精矿的需要）把矿石从 Morawa 运至 Geraldton 港。,用水方面：卡拉拉铁矿项目的主要水源地是 Mingenew 附近的地下蓄水层。卡拉拉将建设 2 个泵站采取钻井抽水的方式获得水源，并通过约 140 公里长、直径为 550 毫米的输水管道送至矿区。输水管道的建设由 DM

27、 Civil 公司承包，目前已交付了 70%以上。该输水管道可以满足 1,600 万吨/年铁精矿产量的需要。,图 6：卡拉拉项目铁路和用水路线图,1400wt,3600wt,140KM,资料来源：公司资料，长江证券研究部,图 7：卡拉拉项目铁路和用水基建施工图,资料来源：公司资料，长江证券研究部,请阅读最后一页评级说明和重要声明,10,。,图 8：卡拉拉项目铁路和用水基建施工图,资料来源：公司资料，长江证券研究部,基础设施：电力供应；,卡拉拉矿区的电力将来自西澳大利亚州政府的电网，即西南互联系统（South West Interconnected System，以下简称“SWIS”）卡拉拉正在

28、建设一条长约 180 公里的从 Karara 到 Eneabba 的 330KV 高压输电线，将在 Eneabba 与 SWIS对接。该输电线目前正由 Downer EDI 公司承包建设，可满足年产 3,600 万吨铁精矿的需要。根据卡拉拉 2007 年与Verve Energy 公司签署的 15 年期供应合同，供电价格固定为 2007 年的电价加 CPI，规模为每年 120 兆瓦，足以支持 1,200 万吨/年铁精矿的生产。卡拉拉目前已与 Western Power 公司签订了关于输电线运营的框架协议，计划由其提供项目投产以后输电线运营管理的服务。,图 9：卡拉拉项目电力供应路线图,资料来源

29、：公司资料，长江证券研究部,请阅读最后一页评级说明和重要声明,11,公司研究,图 10：卡拉拉项目基础设施建设图,资料来源：公司资料，长江证券研究部,图 11：卡拉拉项目基础设施情况,资料来源：公司资料，长江证券研究部,基础设施：港口存储和运输；,1、卡拉拉在 Geraldton 港的铁精矿存储设施拥有 25.5 万吨的存储能力，在铁精矿产量不超过 1,400 万吨/年的情况下，Geraldton 港可以满足卡拉拉铁精矿出口的需要；,2、Geraldton 港由 Geraldton 港务局管理，传统上主要出口各种散装原料、矿物和谷物。Geraldton 港务局已经允许卡拉拉进行码头扩建设计和

30、5,000 吨/小时装船机的研究工作，项目投产后，每年 800 万吨的磁铁精矿将通过Geraldton 港出口。目前卡拉拉已在 Geraldton 港开展相关设施的建设工作，并正在与 Geraldton 港务局进行港口服务协议的谈判。卡拉拉生产的矿石将先在 Geraldton 港储存，再通过散货船出口，因此还将采购船运中介公司的服务。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,42,12,图 12：Geraldton 港口的具体情况一览资料来源：公司资料，长江证券研究部根据公司的公告，目前吨矿的开采的现金成本约为 42 美金。表 16：卡拉拉项目吨矿开采成本为 42 美金,operating cash

31、 cost estimateminingcrushingconcentratingothertransport（rail/port）,A$Tonne11113512,concentrate FOB geraldton（ex.royalties)资料来源：公司资料，长江证券研究部从公司公告的产能释放情况来看，2011 年释放约 200 万吨，2012 年将迅速扩张到 1000 万吨，2015 年预计达到 2000万吨，2021 年可实现每年 3600 万吨的远景规划目标。图 13：卡拉拉项目的产能释放情况预计,4035,32,36,302520,16,20,20,24,28,28,151050,

32、2,10,11,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2021E,资料来源：公司资料，长江证券研究部我们对卡拉拉铁矿的盈利预测假设如下：产量预测采用公司公告的内容，2011-2013 年产量分别为 200、1000、1100 万吨，远景产量可达到 3600 万吨/年；请阅读最后一页评级说明和重要声明,13,公司研究固定资产投资的成本为 19.15 亿澳元，由于卡拉拉项目按照 3000 万吨/年的开采能力也可开采 30 年以上，我们采用 30 年直线折旧法进行折旧，每年固定成本 0.64 亿澳元；开采成本为吨矿 4

33、2 澳元吨；假定 2011-2013 年人民币对美元升值 3%，以后年份假定汇率水平维持不变；价格方面，假定 2011、2012、2013 年的矿石税后价格分别为 170、165、160 美元/吨，之后按照每年 5%的降幅进行假设；三项费用水平参考金岭矿业的水平，假定为 8%；运费方面，目前澳西-北仑宝山的运费约为 8 美元/吨，假定运费水平稳定在 10 美元不变；关于企业税负，我们采用了目前澳洲通行的 15%左右的矿业企业税负水平作为初始预测值。由于澳洲地区自 2012年 7 月 1 日起对资源企业征收 30%的资源税，因此 2012 年以后税负会逐年上升。由于起征点尚不明确，因此暂时假定企

34、业最高税率为 40%。表 17：对卡拉拉项目未来盈利进行预测卡拉拉矿盈利预,测估算销售收入估算销售成本鞍澳公司持股,2011E3.401.4750%,2012E16.504.8150%,2013E17.605.2250%,2014E24.327.3150%,2015E28.888.9850%,2016E27.448.9850%,2017E31.2810.6550%,2018E34.6712.3250%,2019E32.9312.3250%,2020E35.7513.9950%,2021E38.2115.6550%,鞍钢香港对金达,必持股,35.92%,35.92%,35.92%,35.92%,

35、35.92%,35.92%,35.92%,35.92%,35.92%,35.92%,35.92%,金达必对卡,拉拉持股钒钛合计持股公司产量预测矿石 CIF 价格同比变动幅度西澳-中国海运费矿石 FOB 价格综合完全成本开采成本固定折旧费用率吨矿利润税前利润税率净利润汇率净利润（人民币）总股本贡献 EPS,50%67.96%2001701016073.4341.7231.718%73.771.4815%1.256.388.0057.260.10,50%67.96%10001655%1015548.0641.726.348%94.549.4520%7.566.1946.8257.260.56,50

36、%67.96%11001600%1015047.4941.725.768%90.519.9625%7.476.0144.8457.260.53,50%67.96%1600152-5%1014245.6941.723.968%84.9513.5930%9.516.0157.1457.260.68,50%67.96%2000144-5%1013444.8941.723.178%78.7515.7535%10.246.0161.4857.260.73,50%67.96%2000137-5%1012744.8941.723.178%72.1114.4240%8.656.0151.9757.260.62

37、,50%67.96%2400130-5%1012044.3641.722.648%66.3315.9240%9.556.0157.3657.260.68,50%67.96%2800124-5%1011443.9941.722.268%60.7117.0040%10.206.0161.2557.260.73,50%67.96%2800118-5%1010843.9941.722.268%55.0215.4140%9.246.0155.5157.260.66,50%67.96%3200112-5%1010243.7041.721.988%49.8915.9740%9.586.0157.5357.2

38、60.68,50%67.96%3600106-5%109643.4841.721.768%44.9716.1940%9.716.0158.3457.260.69,资料来源：Bloomberg，Wind，CEIC，公司资料，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,14,第五，后期仍存在产能进一步扩大的可能金达必公司拥有 1900 平方公里矿业许可本次置入资产中的鞍钢香港公司持有金达必 35.92%的股权。金达必在西澳大利亚州拥有探矿前景良好的合计面积约1,900 平方公里的矿业许可，卡拉拉的矿业许可面积只占其 20%。在其他的矿业许可内，还有 Shine、Gap、Porcupine、Jo

39、hnnys、Karara West、Hinge 和 Brac 等赤铁矿项目，以及 Lodestone 磁铁矿项目。这些项目在勘探期，如能发现大型铁矿将进一步增加本公司的铁矿资源。鞍钢矿业公司有望后期继续注入本次重组完成后，鞍钢集团公司下属的鞍钢集团矿业公司亦从事铁矿石采选业务，与攀钢钒钛之间存在同业竞争。图 14：鞍钢集团总共拥有的矿山资源一览鞍钢集团矿山业务,100%鞍钢集团矿业公司,100%鞍千矿业,100%鞍澳公司36.12%金比达金属公司,100%鞍钢香港控股有限公司50%卡拉拉矿业公司,50%资料来源：公司资料，长江证券研究部鞍钢集团矿业公司为鞍钢全资子公司，从事铁矿石采、选、烧结矿

40、、球团矿生产业务。鞍钢集团矿业公司下属铁矿探明铁矿储量为 77.2 亿吨。目前，鞍钢集团矿业公司具备年产 1,300 万吨铁精矿的生产能力，所产铁精矿全部销往鞍钢股份有限公司。根据鞍钢集团公司承诺，鞍钢集团公司将尽最大努力逐步促使鞍山钢铁集团公司现有的铁矿石采选业务达到上市条件，在鞍山钢铁集团公司现有铁矿石采选业务符合上市条件且相关操作合法合规的前提下，在本次重组完成后 5 年内将其注入攀钢钒钛。届时，公司矿产资源储量将进一步提升，成为国内铁矿石储量最为丰富、铁矿石采选能力最大、具有一定国际竞争力的特大型矿产资源龙头企业。此外集团公司还承诺：公司未来在行业发展规划等方面将根据国家的规定进行适当

41、安排，在本公司与攀钢钒钛具有同等投资资格的前提下，对于新业务机会（本承诺中所有新业务均指与攀钢钒钛铁矿石采选业务构成或可能构成直接或间接竞争的新业务），本公司应先通知攀钢钒钛。如攀钢钒钛接受该新业务机会，本公司需无偿将该新业务机会转让给攀钢钒钛，如攀钢钒钛拒绝该新业务机会，本公司及其下属全资、控股公司才有权进行投资；此后若攀钢钒钛提出收购要求，本公司及其下属全资、控股公司仍需将新业务机会所形成的资产和业务以合理的价格及条件优先转让给攀钢钒钛。第六，维持“推荐”评级同时，鞍钢承诺，如鞍千矿业和 50%卡拉拉股权 2011 年、2012 年、2013 年实际盈利合计数低于预测净利润合计数，则鞍钢将

42、按照超额向攀钢钒钛支付现金予以补偿。考虑到该方案还有诸多的审批程序尚未完成，我们暂不考虑资产置换的影响，预计公司 2010、2011 年的 EPS 分别为 0.15 元和 0.20 元，维持“推荐”评级。请阅读最后一页评级说明和重要声明,15,公司研究表 18：ST 钒钛置换后盈利预测统计,白马矿盈利预测铁精矿产量假设吨矿净利假设白马矿贡献 EPS 统计鞍千矿业盈利预测铁精矿产量假设吨矿净利假设鞍千矿业贡献 EPS 统计卡拉拉矿石盈利预测产量预测考虑持股比例后对 EPS 的贡献钒钛业务钒钛业务对 EPS 贡献合计,2010E78070.140.092010E2202590.102010E020

43、10E0.040.23,2011E85578.420.122011E2703150.152011E2000.102011E0.050.42,2012E1,1002000.382012E2703000.142012E10000.562012E0.051.13,2013E1,4001500.372013E2702500.122013E11000.532013E0.061.08,远景展望1,5001500.39远景展望2702500.122021E36000.69远景展望0.061.26,资料来源：公司资料，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,16,财务报表及指标预测,利润表（百万元）,

44、资产负债表（百万元）,2009A,2010E,2011E,2012E,2009A,2010E,2011E,2012E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润,3850833266524213.6%4681.2%11082.9%405910.5%9402.4%345026-1652-4.3%307-1345-3.5%291-1636,4438435636874819.7%5391.2%12872.9%466010.5%8702.0%139012

45、12642.8%012642.8%316948,4892039219970119.8%5941.2%14192.9%513710.5%7781.6%10501216803.4%016803.4%4201260,54884438471103720.1%6671.2%15922.9%576310.5%6271.1%13801222634.1%022634.1%5661698,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费,

46、2198024027890189360174960294598248339802932020927656033121848451244993461,443802773846220367121286029459824832104278503527657626114239040284198368,489203056931222407923444029459824830117264602627657649829299493131115941,54880342910411250488262560294598248280102514034276582304777111223513129549,归属于母公

47、司所有者,其他流动负债,6597,7142,7861,8793,的净利润少数股东损益EPS（元/股）,-1551.0-85-0.27,868.2800.15,1154.41060.20,1555.01430.27,流动负债合计长期借款应付债券,3067763860,3149763860,3043363860,2955063860,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,44,0,0,0,2009A,2010E,2011E,2012E,其他非流动负债,3221,3221,3221,3221,经营活动现金流净额取得投资收益,7227,483412,541312,580812,负债合计归属于母公司,4

48、032914765,4110415503,4004016485,3915717806,收回现金,所有者权益,长期股权投资无形资产投资固定资产投资,60-4277,00-844,00-889,00-849,少数股东权益股东权益负债及股东权益,9391570456033,10191652257626,11241760957649,12671907358230,其他,-58,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-4329,-832,-877,-837,2009A,2010E,2011E,2012E,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,013218159

49、8-19442872-736,00-761-10010-17612240,00-3131-9510-4082454,00-3515-8600-4375596,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,-0.2712.58-43.530.224.5741.79-10.5%,0.1522.7177.76-0.394.3516.175.6%,0.2022.8858.49-0.294.1014.127.0%,0.2723.1143.42-0.223.7912.248.7%,请阅读最后一页评级说明和重要声明,甘,王,鞠,程,张,行业评级,公司评级,分析师介绍刘元瑞，华中科技大学财务金融硕士、

50、经济学学士毕业，从事钢铁行业研究。对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名,分工,电话,E-mail,伍朝晖 副主管露 华东区总经理磊 华东区总经理助理雷 华南区副总经理杨 华北区总经理助理李劲雪 上海私募总经理晖 深圳私募总经理,（8621）68752398（8621）68751916（8621）68751003（8621）68751863（8621）68753198（8621）68751926（0755）82766999,13564079561 13701696936 13917628525 13817196202 13564638080 13818973382 1350283613